三季业绩亮丽,增长趋势延续。公司三季度实现营业收入3.91亿元,同比增长1.56%,但由于成本占比降低,三季度实现营业利润2594.0万元,同比增长95.08%;实现净利润2059.5万元,同比增长85.18%。公司业绩表现亮丽,三季度表现再次超出我们预期,我们认为公司正值经营持续改善期,在行业增速稳定前提下有望延续其业绩增长趋势。 产品结构合理,持续成长可期。以龙牡壮骨颗粒为代表的颗粒剂是公司目前营业收入最大的剂型品种,保持着稳定增长的态势,预计今年将实现3.0亿元以上收入,同比增长20%以上;以小金胶囊为代表的胶囊剂型成长迅速,预计全年实现0.6亿元以上收入,相比去年不到0.2亿元收入大增;同时公司承袭四百年老店衣钵,储备品种丰富。我们认为公司的产品结构合理,拥有持续成长的潜力。 业务取舍有道,实际表现良好。我们此前就在报告中指出,医药商业业务目前不是公司发展的重点。在营业收入同比未大幅增加的情况下(+1.56%),公司三季度实现了净利润的同比大幅增长(+85.18%),我们认为很大原因在于公司的业务结构占比正在发生变化,医药工业收入占比在中报时已经由2009年的24.7%提高到了30.1%,未来预计将进一步提高。公司9月18号剥离亏损的华立正源医药也再一次验证了我们的观点。 体外牛黄有望成为下一个阿胶。新版药典于10月1日正式执行,我们预计健民大鹏药业的体外牛黄将在四季度体现较好的业绩,而伴随牛黄产业的政策规范,体外牛黄的价值将逐渐体现。相较于阿胶,体外牛黄拥有更高的价格,更深厚的技术壁垒和更广阔的应用前景,我们认为体外牛黄未来有望形成类似阿胶的独特产业链。 维持“买入”评级。根据公司三季报表现情况,我们上调公司2010~2012年EPS至0.53元、0.76元和1.03元。并根据公司实际发展情况和体外牛黄产业前景,上调公司目标价至28.03元~31.08元,维持“买入”评级。 风险提示:公司医药工业业务增速放缓,或因原材料价格因素毛利率下降明显;有关牛黄药典标准执行不力,或体外牛黄实际营销推广慢于预期。

消毒灭菌设备迎来“景气十年”。受益于人口结构和疾病谱的变化,我国制药行业迎来年增长率达到20%的“黄金十年”,新华医疗约占据国内制药消毒灭菌设备90%的市场份额,是行业内唯一的“中国名牌”,将独享制药行业快速发展所带来的消毒灭菌设备需求蛋糕;再结合新GMP的实施带来制药消毒灭菌设备20%的年增长率以及医疗机构建设逐步下沉带来医院灭菌设备未来3年30%的年增长率的预测,我们认为新华医疗消毒灭菌设备进入快速发展通道。 非PVC输液生产线成为新华医疗“发电机”。我国大输液行业正在进行软塑输液对玻瓶输液的替代过程;考虑到中日医疗体系的相似性,参考日本现有比例,我们保守测算我国非PVC大输液生产线缺口约有97条;结合2010年上半年新华医疗非PVC大输液生产线利润率超越募投计划的表现,我们认为非PVC输液生产线将成为公司快速成长之路上的“发电机”。 预收账款显示订单充足,下半年业绩有望亮丽出场。2010年上半年公司预收账款达到历史最高水平,比年初增长41%,高额的预收账款意味着公司具有充足的订单;中国制药装备行业协会统计的数据显示新华医疗三季度制药设备销售量超过上半年之和,同时前三季度医院消毒灭菌设备招标情况稳定,因此我们认为新华医疗下半年将交出一份亮丽的“成绩单”。 龙头地位确保产品毛利率稳定。不锈钢材占公司生产成本的30%,公司通过大库存的方式应对不锈钢价格变动。参考历史不锈钢材价格波动和公司毛利率稳定的情况,我们认为作为制药消毒灭菌设备的绝对龙头,公司具有转移成本的能力,未来公司毛利率不会出现大幅的波动。 盈利预测:在仅考虑公司消毒灭菌设备的保守估计下,通过DCF估值测算公司内在价值是19.63元;在不考虑资产托管诉讼的情况下,根据公司发展趋势,结合行业估值水平,我们认为公司合理价值区间为29.1~32.0元,首次覆盖给予“买入”评级。

据《中国医药报》近日报道:日前国务院深化医改领导小组已将《进一步鼓励和引导社会资本发展医疗卫生事业》上报国务院,有望很快批复公布。 我国医疗服务领域前景诱人。根据清科数据库数据,2009年中国医疗机构床位总量达到442万张,比上年增长9.34%,在床位增加的情况下,病床使用率也仍然保持逐年提高态势,2009年达到77.7%,比上年增加3.1个百分点;而2009年医疗机构诊疗人次达35亿次,比上年上升11.1%,显示公众医疗需求增速明显超过医疗资源增速。另一方面,我国目前医疗服务总卫生费用占比大概在33%左右,而美国医药市场医疗服务占比超过70%。 我国医疗服务领域市场潜力巨大。 公司是国内唯一全方位专科医疗服务提供商。公司采取独特的院长参股方式发展马应龙肛肠连锁医院。作为中华中医药学会肛肠分会唯一企业会员,公司拥有得天独厚的专业人脉优势。据我们测算,肛肠医疗服务市场规模在80亿元左右,是细分领域的蓝海市场,而公司正逐渐由一家专科领域龙头药企蝶变为国内唯一全方位专科医疗服务提供商。 税收优惠是对民营医疗机构的实质性利好。目前营利性医院(主要为民营医院)税收负担较重,据测算,其中6项主要税费平均总负担约占营利性医院全年业务总收入的10.11%,高额税费制约了民营医院的发展壮大。 政策似为公司连锁医院业务量身打造。我们在此前报告中指出,鼓励民营资本进入医疗服务领域新政极可能从税收政策上破局,目前来看这种可能性非常大。我们同样指出目前正是公司连锁医院发展的关键时期,新政若此时出台将有利于公司连锁医院规模的迅速扩张。 盈利预测:据我们测算,扣非后公司2010~2012年EPS分别为0.93元、1.25元和1.62元。我们认为公司目前正处于多业务并行发展的突破期,连锁医院和药妆均有望成为新的利润增长点,维持对公司“买入”评级。 风险提示:治痔药增速放缓;药妆推广速度低于预期;连锁医院扩张进度低于预期,或可能发生医疗纠纷;证券投资风险。

利卡汀疗效确切,生物业务起锚远航。单抗产品利卡汀的发展情况是市场关注的焦点,我们之前分析,上市三年的利卡汀没有放量的关键是其实际疗效没有最终确认,而四期临床报告给予了我们肯定的答案。我们认为利卡汀对于肝癌治疗具有里程碑式的意义,将被越来越多的医患采纳为首选治疗方式,其放量最根本的障碍已不复存在。我们维持对利卡汀2010年1000~1200支和2011年2400支左右的销量判断。 三七通舒高增长,中药业务星光闪闪。2010年1-6月药业公司及集团制药厂累计实现含税销售收8,893.56万元,同比增长62.79%;累计实现利润总额1,039.68万元,同比增长87.52%。三七通舒胶囊上半年营业收入4200余万元,同比增长78%,超过我们增长60%的预期,今年全年收入很可能过亿;鼻渊舒口服液也实现了22%的超预期增长。我们上调了中成药业务全年的盈利预测,并认为2010~2012年公司中成药业务收入将实现每年40%以上高增长。 超级合同超预期,钢构业务何时剥离?华神集团的四块主营业务,华神钢构因为毛利率远低于其他三块业务,是资金使用效率最差的。钢构公司7月底1.62亿的大合同大幅提升钢构公司盈利预期,也大幅影响了公司今年整体的EPS水平(今年EPS我们从0.11元调整到0.04元),但因我们采用分业务估值,事件对公司整体估值其实影响不大。我们认为随着生物制药和中成药逐渐发展壮大,钢构业务剥离出上市公司应是大概率事件。 “强制免疫”难预期,兽用业务继续蓄力。猪伪狂犬疫苗如能进入农业部强制免疫名单,兽用公司的“扑伪优”产品很可能受益,但目前该块业务自给不难,大幅盈利较难。 盈利预测:根据公司实际发展情况,我们下调了公司2010年EPS至0.04元,上调公司2011、2012年盈利水平至0.24元和0.46元。公司发展最大疑云逐渐散去,我们坚持看好利卡汀在肝癌治疗领域的应用前景,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:利卡汀推广慢于预期;中成药业务发展速度低于预期。

专科领域霸主谋求多元化发展。马应龙始创于1582年,是有400余年历史的中华老字号企业。公司一直专注于肛肠制药领域,目前在该专科领域已占领了全国零售市场40%以上的份额,并表现出继续提升市场份额的趋势,是不可撼动的行业霸主。目前公司开始开拓新的业务领域,正处于多业务并行发展的突破期。 向专科医疗服务提供商转型。公司采取独特的院长参股方式发展马应龙肛肠连锁医院。作为中华中医药学会肛肠分会唯一企业会员,公司拥有得天独厚的专业人脉优势。据我们测算,肛肠医疗服务市场规模在80亿元左右,是细分领域的蓝海市场。我们看好公司连锁医院的发展前景,公司正逐渐由一家专科领域龙头药企蝶变为国内唯一全方位专科医疗服务提供商。 药妆业务前景广阔。公司去年上市的八宝眼霜是公司回归传统,响应诉求推出的首款药妆产品,制备工艺为“非物质文化遗产”。中国药妆市场目前销售额年增长率均高达10%-20%,至2010年底有望达到480亿元的规模。我们认为凭借经过现代改良的经典配方以及良好的疗效口碑,只要营销得力,马应龙应能在回报诱人的药妆领域开拓新的发展空间。 伺机再动,掘金医药零售。公司此前三年不断通过并购等手段扩大医药流通业务的规模,旗下马应龙大药房目前已经发展到130余家门店。我们认为公司目前的业务发展重点在于连锁医院及药妆,相比之下低毛利率医药零售业务可能会采取伺机而动的策略,挖掘医改形势下潜在的扩张机会。 盈利预测:根据我们测算,扣非后公司2010~2012年EPS分别为0.93元、1.25元和1.62元。公司目前正处于多业务并行发展的突破期,药妆业务和连锁医院都很有希望成为公司新的利润增长点。在分析公司各业务的运营情况和发展趋势后,我们认为公司目前股价没有充分反映出公司价值,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:治痔类药品增速放缓;药妆推广速度低于预期;连锁医院扩张进度低于预期,或可能发生医疗纠纷;医改相关政策对公司的负面影响;证券投资风险。

医药行业的佼佼者:华润三九是我国药品生产企业的领先者,曾连续十年位居中国最有价值医药品牌榜首。公司通过聚焦制药主业的战略,盈利能力稳步提高,得到长足发展。 OTC业务牛气十足:OTC业务是公司的现金牛,聚集了三九胃泰、感冒灵、皮炎平及正天丸等核心产品。在09年感冒类品类规划取得显著效果后,今年公司重点打造皮肤类药品品牌。在皮肤类新产品高速增长的带动下,2010年OTC业务将保持20%的增速。 战略新兴产业助力现代中药:中药配方颗粒和中药注射剂是中药现代化的两个方向,有望得到政策的支持。近几年,这两块业务基本保持在40%以上的增速。今年手足口病、蜱虫致病等事件,以及安徽金蟾的华蟾素全年合并报表,将推动中药处方药业务高速增长。我们预计,2010年中药配方颗粒和中药处方药将分别有40%和50%的增长。 抗生素原料及制剂有望成为现金牛业务:公司新通过4876万元的化学药物制剂生产线建造项目,继续加大对抗生素原料及制剂业务的投入。我们认为公司可能重新对此业务进行定位。抗生素是我国临床用药第一大类药物,随着公司现有品种生产瓶颈及新产品的投产问题解决后,抗生素业务表现值得期待。 新平台,高要求:华润集团致力于打造央企医药平台,并于近期提名四名华润集团管理人员任公司董事。我们认为华润将加速集团医药资源整合,此举意味着华润集团对公司的发展重新定位,有望为公司的发展提供更多支持和资源。 盈利预测及投资评级:我们预计公司2010-2012年EPS为0.87元、1.10元和1.40元,对应PE分别为28.5、22.6和17.8倍。考虑到公司在我国制药行业中的领先者地位、华润打造医药平台中的桥头堡地位,我们认为公司价值被低估,其未来的合理价值区间为33.0元~38.5元,首次覆盖给予“买入”评级。

三季报显示公司经营情况符合我们预期。公司2010年三季度实现营业收入16573.2万元,同比增长17.16%,2010年1~9月份实现营业收入47465.0万元,同比增长15.99%;2010年三季度实现净利润3364.5万元,同比增长29.14%,2010年1~9月份实现净利润9809.6万元,同比增长33.31%。 公司经营情况在我们预期之内。 行业高景气背景下中成药业务将保持增长。公司三季度经营营业收入在同比增长17.16%情况下净利润同比增长33.31%,我们判断是中成药业务收入占比提高造成。但根据中报净利润同比增长35.59%的经营成绩判断,三季度中成药环比增速有所放缓。而在公司复方血栓通等心脑血管品种所属行业持续高景气背景下,我们认为公司中成药业务将保持快速增长。 省外市场仍处于积极开拓状态,收入占比有望持续提升。应收账款余额比年初增加1931.8万元,增长比例为38.56%,公司解释主要原因是拓展省外市场,省外销售额增长所致。我们认为公司省外市场增长趋势良好,目前及今后较长一段时间之内将一直处于积极开拓状态,而省外市场的营业收入占比有望持续提升,公司将进一步向全国型药企迈进。 募投项目进展顺利,明年应能贡献新产能。在建工程余额比年初增加1711.6万元,增长比例为187.61%,三季报解释主要原因是募集资金项目陆续投入所致。三季报同时指出公司主导产品稳定增长,预计公司业绩持续增长。 在公司主导产品稳定增长形势下,产能瓶颈将是制约公司持续发展的重要因素,我们判断公司募投项目进展应该比较顺利,明年应能如期贡献新的产能以支撑公司业绩的持续增长。 维持“增持”评级。我们维持公司2010年主营业务EPS0.96元的预测,略微上调2011~2012年主营业务EPS至1.44元、2.00元。公司目前主营业务增长稳定,并表现出脚踏实地向全国市场进军的趋势,我们判断公司募投项目将于明年开始提供新的产能,届时有望实现公司业绩表现上的厚积薄发,继续维持对公司的“增持”评级。