业绩与快报一致 格林美2013 年实现收入34.9 亿元,同比+146%;归属母公司净利润1.4 亿元,同比+7%,折合每股收益0.19 元,与业绩快报基本一致。 评论:1)2013 年钴镍粉体销售3,056 吨,四氧化三钴6,798 吨,电积铜9,878 吨,塑木型材12,324 吨,碳化钨1,202 吨,而废旧家电的拆解总量超过 200 万台。各主要产品稳步增长保证了主营业务收入同比提升,其中四氧化三钴收入增加13.5 倍,占比达到27%。2)财务费用同比增加1.1 亿元,主要是由于长期借款增加。 3)有效税率下降2.9 个百分点至7%。 发展趋势 短期增长来自家电拆解和电子废弃物稀贵金属提取,中长期来自汽车拆解。江西报废汽车项目已于去年底建成并开始调试,2015年之后该项目将随中国报废汽车量的集中释放而实现快速增长。 电路板中提取稀贵金属也已初现成果。新业务如电子废弃物、铜、废钢铁和废塑料产品毛利率低于传统钴镍粉业务,因此未来公司毛利率将逐步下滑,业绩增长主要依靠市场份额提升及量的增加。 电池材料业务占比显着提高,未来有望受益于新能源汽车放量。 近期公司与湖南杉杉签订了3.6 亿元的电池材料(四氧化三钴)销售合同,金额占公司营业收入的10%,未来有望受益于锂电需求爆发。此外,受印尼限制原矿出口政策影响,年初以来镍价累计上涨28%。目前公司镍粉业务对毛利的贡献为5%,镍价坚挺将为公司盈利增长提供保证。公司非公开增发仍在进行中,若增发成功将有助降低负债比率,较少利息负担,改善增本结构。 盈利预测调整 维持2014/2015 年盈利预期为0.24/0.31 元。假设镍钴粉产量+5%/+7%,电积铜产量+13%/+67%,镍钴粉价格持平。 估值与建议 关注板块轮动带来的补涨机会。公司传统钴镍粉业务盈利稳定,中期将受益于汽车拆解及电子废弃物稀贵金属提取业务的增长,以及新能源汽车爆发对锂电的拉动。年初以来公司股价涨幅相对有限(累计8.5%),预计短期将迎来板块轮动带来的补涨机会。目前2014 年P/E 为47 倍。维持A 股目标价11.4 元(目标P/E 为47x)和“审慎推荐”评级。

业绩与快报基本一致. 厦门钨业2013 年实现营业收入98.8 亿元,同比+11.3%,归属于母公司净利润4.6 亿元,折合每股收益0.67 元,同比-10.1%,业绩与快报一致。公司拟每10 股派发现金红利2.5 元(派息率31%)。 评论:1)毛利率上升5 个百分点至30.5%,主要是由于毛利率较高的房地产业务(毛利率52%)占比上升,其贡献毛利13 亿元,占毛利润总额的43%,影响EPS 约0.29 元;2)三项费用占收入比重上升2.5 个百分点至11.3%;3)有效税率上升13.6 个百分点至29%,主要是由于所得税率较高的钨矿企业和房地产企业利润增加。 发展趋势. 钨价短期有支撑,稀土价格底部震荡,中长期受益于新经济发展。 年初以来,受下游需求疲弱影响,钨价低位徘徊,近期五矿下调3月钨精矿指导价格也令市场信心受挫,但预期的国储收货有望提供支撑。前期稀土价格受收储谈判利好小幅反弹(氧化镨钕+3.8%YTD),预计中期底部震荡,但随着新能源汽车和节能家电的发展,稀土永磁材料的长期需求前景向好。 增发将为公司产业升级和扩大规模提供资金保障,同时优化资本结构。公司计划向9 名对象非公开募资30.3 亿元,用于补充流动资金,若本次增发成功将为公司未来的资源整合、深加工技术提升和项目建设提供有力的资金保障。此外,增发完成后公司资本结构进一步优化,资金压力也将大幅缓解,资产负债率将从60.8%降至50.8%,有息负债占净资产比率从73.7%降至49.1%。 盈利预测调整:维持2014/2015 年盈利预测0.44/0.42 元。假设2014/15 年钨精矿价格0%/-2%,单位成本+5%/+5%,钨精矿产量+0.6%/+0.6%。 估值与建议:维持目标价和评级,收储谈判有望为股价提供催化剂。年初以来公司股价持续振荡,目前2014E 的P/E 为52x,短期若收储谈判取得进展,带动稀土价格上升,公司股价有望获得一定支撑。虽然电池材料板块盈利能力相对有限,但新能源汽车中期逐步放量,股价有望享受消息面利好。维持A 股目标价25.7 元(目标P/E 为59x),较目前股价尚有10%的上涨空间,维持审慎推荐评级。

业绩好于预期,4Q13煤价、销量和成本控制好于预期 2013年收入2838亿元,+11.5%yoy;A/H净利润457/451亿元,EPS2.30/2.27元,同比-5.8%/-9.3%,(A股扣非后净利润449亿元,EPS2.26元,同比-5.5%),好于我们2.14/2.18和市场2.14/2.16。4Q收入863亿元,+23%qoq,A/H净利润120/108亿元,EPS0.60/0.54元,+24%/+14%qoq,好于我们0.45/0.45和市场0.48/0.43。派息0.91元/股(派息率~40%),A/H股息率6.6%/5.1%。 煤炭实现价、产量、成本好于预期。4Q/全年均价环比/同比+5.8%/-8.7%,受益产品结构调整。4Q/全年产量环比/同比+3.6%/+4.6%。全年单位生产成本124.5元/136.5元,同比-0.1%/+4.8%;全年单位销售成本353元/366元,同比+7.8%/+8.3%。非煤利润总额已近50%,收益率27%(超煤11个点-A股报表)。煤炭利润总额占比/收益率-12ppt/-5ppt至53%/16%,电力/铁路/港口/煤化工收益占比同比上升至24%/20%/2%/2%,收益率上升至22%/46%/40%/21%,抵消煤炭板块收益下降,使总收益同比+17亿(+2.4%)。指引偏保守,资本开支小幅增长。2014年指引:收入/成本/费用同比-3.4%/+2.3%/+9.6%,煤炭产销量和售电量同比持平。隐含税前利润同比-24%,我们认为过于保守。资本开支计划504亿元,同比增加5%,其中煤/电/运分别占14%/39%/45%。 发展趋势 年初至今秦皇岛标杆均价548元,维持全年540元的预测。预计煤价除季节性反弹外维持低位震荡,行业需要较长的时间消化产能和再平衡。与此同时,多年来对电、路、港、航、煤化工板块的投资回报将逐步彰显,推动公司继续向综合性能源企业转型。 盈利预测调整 小幅上调2014/15年盈利和A/H目标价。预计2014/15煤炭产量+3.7%/+4%,均价-6.6%/-2.8%,A/H单位生产成本+4.4%/3.0%和+4.3%/3.0%。A股EPS上调6%/17%至2.10/2.04元,H股EPS上调3%/13%至2.08/2.02元,相应上调A/H股目标价6.3%/4.0%至16.8元/26港币(目标PE为8/10倍,对应22%/18%上涨空间)。 估值与建议 估值安全边际较高(A股为板块最低)。目前A/H股2014年PE为6.6x和8.2x,考虑到业绩高于预期及煤价季节性企稳,重申春季交易性机会(20%涨幅)。维持“审慎推荐”,排序居板块首位。 风险:煤价大幅下跌,电价下调,项目进度低于预期。

业绩与快报一致 云南锗业2013年实现收入8.2亿元,同比+116%;归属母公司净利润1.2亿元,同比+23%,折合每股收益0.19元,与快报一致。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.6元(派息率32%)。 评论: 1)2013年锗系列产品销量(折合金属量)同比增长95.4%(不含锗镜头),太阳能电池用锗晶片、区熔锗、锗单晶、锗镜头、砷化镓晶销量增长幅度超过100%;2)公司外购锗原料大幅增长,且开采的锗矿品位较上年度下降,导致毛利率下跌11.1个百分点至25.8%。3)财务费用较去年增加1850万元(影响EPS 约0.02元),主要由于贷款额增加以及前期募集资金随使用而减少。 发展趋势 公司资源储备丰富,在锗市场定价中有较强话语权。虽然锗下游需求依然相对疲弱,但由于锗的资源供应均具有较高集中度,主要厂商协定价格有助支撑未来锗价。目前公司已收购四个矿山采矿权及一家拥有含锗矿山采矿权的企业60%股权,为公司增加约250吨锗资源储量。通过提高锗供给集中度及市场份额,有助于未来通过产能的调控更好地影响锗价走势,增加市场话语权。 下游深加工项目完善公司产业链,投产进度需要观察。公司太阳能电池用锗单晶及晶片项目、红外光学锗镜头项目已完成试生产,有望于近期投入正式生产;而光纤四氯化锗项目已经正式投入生产并运行顺利。这些下游深加工项目有助于公司一体化产业链进一步完善,增加高附加值业务比重,但项目投产进度及下游订单情况还需密切观察。 盈利预测调整 维持2014/2015年盈利预期为0.21/0.21元。假设氧化锗价今明两年均价0%/0%,单位成本+3%/3%,氧化锗产量+10%/0%。 估值与建议股 价近期跟随板块回落,未来有望受益于军事开支增加。公司股价近期随有色板块回落,自2月高点下滑17%,目前对应的2014/2015年P/E 为60/59倍。年初以来国际局势动荡,若今年主要大国中美俄增加军事预算,有望小幅拉动锗在军事中的需求,从而提升股价。维持A 股目标价14.8元(69x 目标P/E),较目前股价尚有18%的上涨空间,维持审慎推荐评级。

事件 厦钨3月20日晚公告称,公司拟向控股股东福建稀土集团、开源基金、福建投资集团、上海理顺投资、自然人陈国鹰、南京高科、自然人柯希平、皓熙投资和金圆资本9名确定对象非公开发行1.5亿股股票(并锁定三十六个月),占发行后总股本的18%,发行价20.23元(3月21日前20个交易日交易均价的90%),募集资金30.3亿元,用于补充流动资金。 评论 增发将为公司产业升级和扩大规模提供资金保障。公司在钨钼材料、硬质合金、稀土和电池材料领域都已建立了完善的产业布局,作为福建省唯一的稀土整合主体,未来公司将致力于上游钨矿和稀土资源的勘探和开发建设,以提升公司资源储备和资源自给率,同时拓展下游深加工业务。本次增发成功将为公司未来的资源整合、深加工技术提升和项目建设提供有力的资金保障。 优化资本结构,降低资产负债率。公司净资产规模较小,融资以银行借款和中期票据为主,有限的融资渠道难以满足未来发展的资金需求。目前有息负债41.4亿元,资产负债率61.5%,有息负债占净资产比率高达72.8%,增发完成后公司资本结构进一步优化,资金压力也将大幅缓解,资产负债率将降至51.0%,有息负债占净资产比率将降至47.5%。 钨价短期有支撑,稀土价格底部震荡,中长期受益于新经济发展。年初以来,受下游需求疲弱影响,钨价低位徘徊(-6%),近期五矿下调3月钨精矿指导价格也令市场信心受挫,但预期的国储收货有望提供支撑。稀土价格小幅反弹(氧化镨钕+9%YTD),预计中期底部震荡,但随着新能源汽车和节能家电的发展,稀土永磁材料的长期需求前景向好。 股价短期区间震荡,中期需等待催化剂。年初以来公司股价持续振荡,目前2014/2015E的P/E为55x/57x,短期若收储谈判取得进展,带动稀土价格上升,公司股价将获得一定支撑。另外,新能源汽车中期逐步放量,股价也会因公司电池材料方面的业务而享受消息面利好,尽管该业务盈利能力有限。维持2014/2015年盈利预测0.44/0.42元,维持A股目标价25.7元和审慎推荐评级。

投资建议 将包头煤制烯烃贡献计入2014年盈利,上调2014年EPS 约3%,A 股估值优势明显,H 股具有一定吸引力。 理由神华公告拟现金收购集团持有的包头煤化工100%股权和九江电力100%股权,收购价格分别为92.7亿元和0.5亿元。此外,公司拟投资9000万美元与美国ECA公司合作开发宾州25口页岩气井。 收购再次体现集团大力支持。包头煤制烯烃项目2013年1-9月净利润为7.1亿元,收购对应的静态PE 为9.7倍(2013年年化净利润9.5亿元),收购价格较为便宜,再次体现了集团整体上市的决心和对公司的大力支持。 收购项目长期盈利前景良好。包头项目净利润相当于公司的2.8%,其正在开展二期180万吨甲醇/70万吨烯烃项目前期工作,建成后盈利贡献将达5.7%。而九江电力已获得路条,拟建2。 1000MW 燃煤机组,装机规模较目前增加4.8%,建成后将增加净利润1.2%。 进军美国页岩气利于长期战略。公司页岩气项目可采气量收购价格0.14元/方。考虑到目前美国气价仅1元/方,与成本相当,未来盈利具有一定不确定性。但与美国公司合作有利于快速掌握技术,为未来在国内大力开发页岩气奠定基础,符合其长期战略目标。 加速向综合性能源企业迈进。总体来看,无论是收购集团烯烃、电力项目,还是进军美国页岩气,均有利于进一步优化公司的投资结构,深化公司的一体化业务模式,巩固其综合性能源企业的优势。在煤炭价格长期低迷的背景下,公司的综合性能源业务将有效缓解业绩压力,并创造良好的长期回报。 盈利预测与估值上调2014年盈利预测,维持审慎推荐和H 股目标价。将煤制烯烃项目贡献计入2014年盈利,上调2014年A/H 股EPS 3.0%/3.0%至1.98/2.01元,对应2014年PE 分别为8.0x/9.1x,A 股估值优势明显,H 股具有一定吸引力。维持审慎推荐和H 股目标价25港币。 风险 煤价超预期下跌。

业绩符合预期 厦门钨业前三季度实现收入57.3 亿元,同比下降12.6%;归属母公司净利润1.95 亿元,同比下降55%,折合每股收益0.29 元,符合我们预期。三季度实现收入20.8 亿元,同比与环比基本持平;归属于母公司净利润1.24 亿元,同比与环比分别上升13%与110%,折合每股收益0.18 元。 评论: 1)毛利率水平环比上升。三季度钨价与稀土价格环比分别提升12%与13%,导致毛利率环比提升3.2 个百分点至29%。由于稀土产品销售未见明显起色,房地产业务仍无项目交付,未能对公司业务收入增加形成贡献。2)资产减值损失计提削减盈利。 公司应收账款规模上升,计提坏账增加,导致当期资产减值损失录得2336 万元,折合减少每股收益0.04 元。3)有效税率下降。 三季度有效税率环比下降3.5 个百分点至29%。 发展趋势 钨价近期回调,稀土整治与收储提供支撑。五矿10 月公布的钨产品指导价环比下降,市场参与者对后市看法偏空,钨价自9 月高点开始下降。由于钨下游需求恢复仍需时日,钨价在前期收储推升后,将在近期经历调整期。稀土联合“打黑”专项行动仍在进行,随后将进入第二阶段的部门联合检查;而稀土收储有望于年内确定收储企业、价格与数量,稀土价格有望得到支撑钨矿开采提升合金产能,稀土业务贡献业绩仍需等待。公司新收购阳储矿业已经投产,预计于2015 年达产,达产后年产钨精矿2,500 吨左右。稀土产业链从资源至深加工的布局已经基本完成,但磁性材料业务受行业波动影响,短期效益贡献有限,新业务培养仍需等待,但中长期前景看好盈利预测调整维持2013/2014 盈利预测0.46/0.50 元。假设2013/2014 年钨精矿价格上升7%/0%,销量下降3%/3%,单位成本增加5%/3%,盈利预测低于共识的0.66/0.87 元。 估值与建议 稀土整治与收储提供股价支撑。虽然钨价近期有所调整,但稀土行业严厉整治与年末收储有望支撑金属价格,并有望为股价带来一定催化剂。目前2013 和2014 年P/E 为61.5 倍和57.2 倍,建议关注行业整治与收储进展,维持“审慎推荐”评级。

业绩低于预期 1-3Q收入1975亿元,同比+10.7%;A/H净利润337/343亿元,折合EPS1.69/1.72元,同比-7.9%/-11.5%。3Q收入702亿元,环比+4.5%,A/H净利润97/94亿元,EPS0.49/0.47元,环比-24.9%/-28.8%,低于我们和市场预期的0.56/0.57和0.51/0.53元。 盈利低于预期主要由于:1)煤价降幅略高于预期,3Q煤价环比-9.0%,同期环渤海指数-8.4%,差于我们预期的-7.5%,因公司带头降价促销。2)管理和财务费用分别环比上升16%和118%。3)所得税率和少数股东损益占比环比+2.7+/8.2个百分点,因所得税率高、少数股东持股占比高的电力业务利润上升。 生产成本控制良好。3QA/H股单位生产成本分别为环比上升0.7%和7.7%,1-3Q同比上升2.1%和5.9%,好于全年指引的10%。A股成本低于H股,意味着安全费、维简费等安全储备使用量增加。 发展趋势 4Q煤价如期小幅反弹,但由于成本费用将季节性上升以及电价下调,预计业绩继续环比下降。在大秦检修和冬季备煤拉动下,港口煤价自底部反弹约4%-8%,但目前价格仍略低于3Q均价。考虑到煤价持续上涨动力不足,4Q电价下调约3%而成本和费用通常显著上升,预计4Q业绩继续环比下降。 公司调低全年经营目标和资本开支计划。营业利润下调4%至694亿元,同比下降3%。资本开支下调19%,其中煤炭和运输下调38%和20%,占比降至20%和51%;电力上调10%,占比升至26%。 盈利预测调整 下调2013、2014年盈利预测和H股目标价。下调4Q13产量4%,煤价涨幅从0%下调至-4%,电价涨幅从0%下调至-3%,上调管理费用、财务费用和少数股东损益占比,4Q13A/H股EPS从0.52/0.53元下调至0.42/0.42元,下调幅度为20%和20%。2014年A/H股EPS从1.97/2.03元下调至1.92/1.95元,下调3%和4%。下调H股目标价11%至25.0港币(对应10.0x2014EP/E)。 估值与建议 A股估值安全边际较高,H股短期有下行压力。目前A/H股2014年PE分别为8.4x和9.4x,A股为板块最低,安全边际高;H股处于合理水平,但考虑到业绩低于预期以及进一步下调电价的风险尚未释放,短期有下行压力,建议在20-26港币进行波段操作。

公司近况 格林美公告计划非公开发行A 股募集资金,用于建设报废汽车产业项目、再生资源回收体系建设项目、镍钴钨循环产业链延伸项目、公共技术与信息化管理平台以及补充流动资金。增发募集资金总额不超过25.69 亿元(占市值29%),股票数量不超过24,893万股(占股本33%),发行底价不低于10.32 元/股。公司控股股东汇丰源承诺认购不低于实际发行股份数量的10%。 评论 增发有助于改善公司资本结构。2009 年以来公司除在股票市场通过IPO(70 亿)和增发募集资金(10 亿)外,还新增36 亿元银行贷款及8 亿元债券,有息负债占总资产比例达58%,净负债占总资产比例49%。若成功募集25.69 亿元,有息负债占总资产比例将降至43%,而净负债占总资产比例将降至9%,届时公司资产负债率与资本结构将得到明显改善。 业务拓展将得到更好保障。公司处于业务开拓期,过去4 年资本开支近30 亿元,未来3~5 年资本开支预计将达40~50 亿元。若增发成功,将缓解公司现金流压力。本次增发募投项目多为已规划项目,部分已着手建设,包括镍钴锰三元前驱项目(已投入0.45亿元)及钨资源回收利用项目(已投入0.23 亿元)。 募投项目建成将带来利润增长。募投项目计划建设期为24~36 个月,公司预计项目建成投产后,将贡献营业收入约37.4 亿元,利润总额3.96 亿元,较2012 年业绩分别提升263%与247%。按此估算,则2012~2015 年收入与利润总额年均复合增长率分别为38%与35%,增长幅度明显(我们自己的模型较此更加保守)。 估值建议 短期股价维持震荡,关注政策催化剂。维持2013/14 年盈利预测为0.21/0.24 元,增发成功将摊薄2014 EPS 约20-30%,但利好中期增长。今后两年公司处于集中建设期,在建项目预计于2015 年开始投产并贡献业绩。随项目达产,预计未来5 年收入与净利润复合增速将达到45%与35%。参考海外成熟回收企业估值和格林美盈利,我们得到股价交易区间8~12 元(10-15 倍P/E);若项目中期顺利投产,则格林美股价有望达到15 元。短期股价维持震荡,关注政策催化剂(环保、汽车等),盈利要到2015 年后逐步释放。 风险 在建项目进度低于预期;金属价格大幅下降。

格林美前三季度收入21.5亿元,同比上升142%;归属母公司净利润1.17亿元,同比上升8.4%,折合每股收益0.16元,符合我们预期。三季度收入8.22亿元,同比上升145%,环比持平;归属于母公司净利润4564万元,同比与环比持平,折合每股收益0.06元。 评论:1)毛利率水平小幅下降。三季度镍、钴与铜价格环比分别-7%、+2%与-1%,导致毛利率环比下跌2.4个百分点至17.4%。2)资产减值损失计提削减盈利。公司应收账款规模上升,计提坏账增加,导致当期资产减值损失录得582万元,折合减少每股收益0.01元。3)营业外收入增厚业绩。受益于政府补助,三季度营业外收入录得3286万元,增厚每股收益0.04元。 发展趋势 短期增长来自家电拆解,中期来自汽车拆解及电子废弃物稀贵金属提取。江西、湖北的报废汽车项目建设年底将会竣工,2015年之后该项目将随中国报废汽车量的集中释放而实现快速增长。电路板中提取稀贵金属也已初现成果,预计2014-15年开始释放产能,未来业绩增长主要依靠市场份额提升及量的增加。 计划非公开发行,保障再生项目建设。格林美近日公告计划非公开发行A股募集资金,用于建设报废汽车产业项目、再生资源回收体系建设项目、镍钴钨循环产业链延伸项目、公共技术与信息化管理平台以及补充流动资金。增发募集资金总额不超过25.69亿元,募投项目投产后有望贡献营业收入约37.4亿元,利润总额3.96亿元,同时抓住再生行业发展机遇,巩固公司行业龙头。 盈利预测调整 维持2013/14年盈利预期为0.21/0.24元。预计2013/14年钴镍粉产量增长3%/3%,电积铜增长35%/15%,废旧家电拆解量达到200万台;综合毛利率缓步下滑至19%/18%,低于共识0.22/0.32元。 估值与建议 多金属循环再生企业龙头,具有长期发展前景。预计未来5年公司收入和净利润CAGR45%和35%,参照海外成熟公司估值,保守的看,公司对应股价为8~12元。若项目中期顺利投产,则格林美股价有望达到15元。短期股价维持震荡,关注政策催化剂(环保、汽车等),盈利要到2015年后逐步释放。

上半年业绩符合预期 云南锗业上半年实现收入5.14亿元,同比上升345%;归属母公司净利润6717万元,同比上升52%,折合每股收益0.21元,符合我们预期。二季度实现收入2.49亿元,同比上升285%,环比持平;归属于母公司净利润3208万元,折合每股收益0.10元,同比上升10%,环比下滑9%。 评论:1)自产矿石量小幅下降。上半年公司从矿山开采及炉渣回收中生产锗金属量为12.89吨,略低于去年同期自产矿量水平;同时区熔锗锭产量为23.91吨,完成全年计划60%。2)毛利率环比下降。由于公司外购锗原料比重上升,且锗矿开采品位有所下降,导致二季度毛利率环比小幅下跌2.3个百分点至19.2%。3)财务费用环比上升。由于公司贷款规模上升,加上募集资金逐步使用导致利息收入减少,二季度财务费用显著增长,财务费用比率也环比提升0.6个百分点至1%。 发展趋势 供应集中度高有助于支撑锗价,公司具有较强资源话语权。虽然锗下游需求依然相对疲弱,但由于锗金属的资源与供应均具有较高集中度,主要厂商协定价格有助支撑未来锗价。公司相继收购中寨、昌军及华军矿,增加锗储量约101吨。公司计划先将中寨部分资源逐步开发起来,而昌军及华军矿作为锗资源储备,以供未来长期发展所用。通过提高锗供给集中度及市场份额,公司此举有助于未来通过产能的调控更好地影响锗价走势,增加市场话语权。 下游深加工项目完善公司产业链,投产进度需要观察。公司太阳能电池用锗单晶及晶片项目、红外光学锗镜头项目已完成试生产,有望于近期投入正式生产;而光纤四氯化锗项目已经正式投入生产并运行顺利。这些下游深加工项目有助于公司一体化产业链进一步完善,增加高附加值业务比重,但项目投产进度及下游订单情况还需密切观察。 盈利预测调整 维持2013/2014年盈利预期为0.19/0.21元。假设锗价今明两年均价+17%/-2%,单位成本+3%/3%,低于共识0.23/0.28元。 估值与建议 股价近期跟随板块反弹,下游深加工项目是其未来增长看点。公司股价近期随有色板块反弹,自7月初至今上涨24%,目前对应的2013/2014年P/E为74/69倍。锗价近期有望稳定在目前水平,但公司主要下游深加工生产线投产进度及其对业绩的贡献仍需观察,若锗价上涨或深加工生产线利润贡献好于预期将有望为股价提供进一步上涨催化剂,维持“审慎推荐”评级。

上半年业绩符合预期 东方钽业上半年实现收入14.1亿元,同比上升21%;归属母公司净利润3270万元,同比下降37%,折合每股收益0.07元,符合我们的预期。二季度实现收入7.7亿元,同比与环比分别上升26%与19%;归属于母公司净利润1699万元,同比下降50%,环比回升8%,折合每股收益0.04元。 评论:1)上半年毛利率同比下滑。由于上半年钽矿价格同比上涨22%,而下游钽金属等制品价格由于需求疲弱而同比持平,导致公司当期毛利率同比下滑2.6个百分点至9.2%。2)新产业盈利亏损。公司近年来建设与发展包括钛及能源材料在内的新产业,但上半年新产业盈利录得亏损,尚未能贡献利润,公司业绩仍然依靠传统钽业务支撑。3)期间费用率同比下降。二季度期间费用总计1.1亿元,使得期间费用比率同比下滑1.5个百分点至7.9%。 发展趋势 钽制品业务是盈利保障,下游维持弱势。虽然电子产品终端消费有一定回暖,但钽制品下游需求未见有明显改善,市场交易清淡,我们预计电子行业对钽制品的需求仅能保持弱势平稳,钽制品价格难以提升。另一方面,由于钽矿供给较集中,钽矿价格未来预计维持在目前水平,下行概率较小。 在此背景下,公司钽制品盈利能力短期难以得到有效改善,毛利率水平可能受到挤压。 新产业扭亏尚需时日,长期前景有待观察。除传统的钽、铌、铍材外,公司还布局了钛材、以刃料碳化硅及钢线产品为主的光伏材料、新型锂离子正极材料等三大新产业,同时公司还将适时介入高温合金领域。我们认为公司布局的新产业目前处于产能过剩而下游需求疲弱的格局,短期亏损局面难以扭转,长期前景也有待观察。 盈利预测调整 维持2013/2014年盈利预期为0.18/0.20元。假设2013/2014年钽制品产量+3%/+3%;毛利率维持在12%~13%;低于共识的0.29/0.35元。 估值与建议 股价反弹幅度预计有限,维持震荡格局。公司股价前期随有色板块反弹,自7月底至今上涨15%,目前对应的2013/2014年的P/E为66/59倍。公司是全球钽制品行业重要龙头企业之一,但由于目前下游需求维持疲弱,公司钽业务维持平稳,而新业务形成利润贡献仍需一定时间,预计股价近期反弹幅度相对有限,未来可能维持震荡态势,维持“审慎推荐”评级。

业绩高于预期 1H13收入1272亿元,同比+4.7%;A/H净利润240/249亿元,EPS1.21/1.25元(含日元贷款导致的汇兑收益0.02元),同比-4.8%/-7.0%,高于我们预期的1.10/1.12元和市场的1.15/1.18元,主要由于贸易煤盈利及铁路运营好于预期。2QEPS为0.65/0.67元,环比+16.7%/+13.9%,为同行业唯一正增长公司。公司维持年初利润总额持平的目标。 评论:1)产销量结构优化,实现煤价远好于同业水平。公司煤炭产量和发电量同比+1.6%/+2.8%,略低于年初+3.6%/+6.0%的指引。通过调增高盈利煤矿而调减低盈利煤矿的产量,同时增加下水煤销售(下水煤比例提升5.5ppt至54%),1H自产煤均价仅下降8%,同期环渤海指数下降20%,中煤均价下降12%。2Q均价环比持平,而环渤海指数-2%,中煤均价-5%。 2)成本费用控制良好,财务费用大幅下降。1HA/H单位生产成本同比+5%/+7%,低于指引的+10%;期间费用+4%,期间费用率基本持平。2Q单位成本环比+2%/+5%;期间费用+6%,费用率下降0.4ppt。3)电力和运输盈利大增,基本抵消煤炭盈利下滑。尽管煤炭经营收益同比减少37.1亿元或16%,但电力增加19.1亿元或30%,而铁路增加17.1亿元或33%(因运力增加及单位成本下降),基本抵消了煤炭盈利下降。煤/电/运的经营收益占比由1H12的66%/18%/17%调整为1H13的55%/23%/22%。 发展趋势 电力和运输业务快速增长,盈利贡献将进一步提升。随着前期收购的电源点陆续投产,电力规模将继续较快扩张,年底店塔电厂投运将增加装机3.2%。甘泉线已试运行,巴准、准池预计年内贯通,铁路优势更加显著。 集团大量优质资产为长期发展提供了良好保障。包头煤制烯烃2012年利润总额10.8亿元,注入后可增厚盈利2%。集团尚有大量优质煤、电、化资产并已私有化金马集团,为公司长期发展提供了良好的保障。 盈利预测调整 上调盈利预测和H股目标价,维持“审慎推荐”和短期交易性机会的判断。预计2013/14煤炭产量+5%/+5%,销量+8%/+6%,煤价-9%/-6%,成本+4%/+4%;售电量+5%/+5%,电价+0.4%/-8%,成本-7%/-3%;铁路运量+17%/+11%,成本-11%/+6%。对应A股EPS2.29/1.97元(上调13%/17%),H股EPS至2.36/2.03元(上调14%/18%),上调H股目标价至28.1港币(上调20%,目标P/E9.5x,15%上涨空间),维持“审慎推荐”。 估值与建议 独特业务模式和稳健经营风格提供良好防御性,建议把握经济和煤价企稳带来的估值修复机会。公司独特的一体化模式、稳健的经营风格和较强的执行力有望确保盈利兑现。目前2013年A/H股PE为7.2x/8.1x,处于板块最低端。维持对神华A/H股的相对偏好,短期经济和煤价阶段性企稳有望推升市场风险偏好和估值修复,从而带来交易性机会。

维持2013/2014 年盈利预期为0.20/0.17 元。预计2013/2014 年金、锑与钨价格-20%/-18%、-14%/-11%与+7%/0%;三种产品产量增量为13%/10%、18%/12%与5%/5%;单位成本上升2%/2%。低于共识的0.57/0.66 元。 估值与建议:股价近期随有色板块反弹,但预计幅度有限,金锑价格中期对股价形成压力。由于前期市场情绪有所改善,美元指数下跌支撑金价反弹,公司股价自7 月底随板块反弹约16%,目前对应的2013/2014 年的P/E 为47/57 倍。 但中期来看,美国经济复苏与量化宽松减量是大概率事件,锑下游需求明显好转仍需较长时间,金锑价格仍有向下压力,将抑制股价进一步上升空间,维持“审慎推荐”评级。

上半年业绩符合预期 格林美上半年实现收入13.3亿元,同比上升141%;归属母公司净利润7140万元,同比上升12%,折合每股收益0.09元,符合我们预期。二季度实现收入7.9亿元,同比与环比分别上升156%与48%;归属于母公司净利润4920万元,同比与环比分别上升8%与122%,折合每股收益0.07元。业绩环比回升主要由政府补助形成的营业外收入所致。 评论:1)主营产品生产销售状况良好。公司上半年钴镍粉体销售1,645吨,电积铜3,185吨,塑木型材6,502吨,碳化钨545吨,而废旧家电的拆解总量达65万多台。各主要产品稳步增长保证了主营业务收入同比与环比实现提升。2)毛利率环比下降。二季度镍、钴与铜等金属价格环比下降13.5%、2.4%与8.0%,导致当期毛利率继续环比下降3个百分点至19.8%。3)政府补助增厚业绩。二季度公司收到政府补助约2400万元,折合增厚每股收益0.04元。 发展趋势 短期增长来自家电拆解,中期来自汽车拆解及电子废弃物稀贵金属提取。 江西、湖北的报废汽车项目建设年底将会竣工,2015年之后该项目将随中国报废汽车量的集中释放而实现快速增长。电路板中提取稀贵金属也已初现成果,预计2014-15年开始释放产能。新业务如电子废弃物、铜、废钢铁和废塑料产品毛利率低于传统钴镍粉业务,因此未来公司毛利率将逐步下滑,业绩增长主要依靠市场份额提升及量的增加。 拥有渠道、技术、管理及融资优势,具有较好长期发展前景。中国再生行业门槛低、集中度低、技术水平低,但成长前景广阔。公司具有先发优势,已取得家电、汽车拆解资质,最近其江西孙公司也获得报废企业回收企业的资格认定。公司在湖北、江西、河南、天津等地已建成或将建设产业基地,加上公司技术、管理及融资优势,在竞争中最终胜出可能性较大。 盈利预测调整 维持2013和2014年盈利预期为0.21元和0.24元。预计2013/2014年钴镍粉产量增长3%/3%,电积铜产量增长35%/15%,废旧家电拆解量达到200万台;而综合毛利率水平缓步下滑至19%/18%。低于共识的0.25/0.35元。 估值与建议 多金属循环再生企业龙头,具有长期发展前景,基本达到短期合理估值水平。预计未来5年公司收入和净利润CAGR45%和35%,参照海外成熟公司估值,保守的看,给予公司2017年目标市盈率区间10~15倍,对应股价为8~12元。公司股价前期随板块反弹,目前对应的2013/2014年的P/E为54/46倍,基本达到短期股价区间上限。中长期投资者可关注在建重点项目进展并逢低买入(低于10元),短期催化剂关注家电拆解基金下发。