公司20H1归母净利润增同比增173.34%，维持增持评级公司20H1实现营收3.57亿元，同比增55.26%；实现归母净利润0.06亿元，同比增173.34%；第二季度归母净利润0.048亿元，同比增152.72%，环比增291.78%。公司产品结构持续优化，高毛利率的红外级锗产品和半导体材料业务销量增加且毛利率提升。我们预计20-22年公司归母净利润为0.64/1.31/2.7亿元，对应EPS分别为0.1/0.2/0.41元，维持增持评级。 公司光伏级锗产品和半导体材料呈现量价齐升的趋势20H1红外级锗产品、光伏级锗产品和半导体材料销量分别同比上升21.58%、621.01%和110.55%；而材料级和光纤级锗产品销量同比下降11.33%和7.64%。另外，光伏级锗产品和半导体材料产品价格分别同比上升4.19%和184.03%；其中半导体材料价格上升主要原因为产品品种规格发生变化；而材料级和光纤级锗产品价格分别同比下降10.89%和19.25%。 公司半导体材料等高毛利率产品产能利用率有提升空间据20H1财报，公司锗材料产能利用率约为75.17%，光伏级锗产品则已经超产；而红外级锗产品光学锗镜头、光纤用锗产品和半导体材料产能利用率仍然较低，分别为29.41%、23.93%和25.93%。据19.9华泰有色《守稳锗，发力二代半导体材料》，19-21锗年需求增速约4.6%，价格有望上涨，砷化镓和磷化铟等半导体材料国产化则预期加速；因此我们认为锗材料（毛利率17.84%）和半导体材料（毛利率22.20%）等高毛利率产品产能利用率有望持续提升，助力公司未来业绩增长。 公司产品结构优化，高毛利率产品营收占比提升20H1公司毛利率高的产品主要是红外锗产品和半导体材料，毛利率分别达到31.69%和22.2%，各增加12.77和65.39个百分点，显著高于公司13.38%的综合毛利率水平。20H1两项业务营收占比达到22.72%，高于19H1的16.73%。此外，用于航空航天领域的光伏级锗产品销量增长621.01%，同时其毛利率也受益涨价增长35.94个百分点达到8.98%，该项业务营收占比增至20.88%，显著高于19H1的4.32%。 20H1公司产品结构优化，维持增持评级20H1公司产品结构优化，维持公司20-22年归母净利润为0.64/1.31/2.7亿元。采用分部估值法，据Wind，当前锗锭价格已涨至2017Q1和2012Q1水平附近，但仍处于近10年低位；两阶段公司PB低值分别为4.28和3.37，近10年PB均值为5.55；我们将锗资源PB估值从原2.2-2.3提至3；20年公司BVPS预测值为2.28元，对应市值44.67亿。锗部件和半导体材料20年对应净利润分别为0.2亿和0.37亿，采纳可比公司20年平均PE估值分别为66.65倍和135.19倍，对应市值63.35亿。公司目标价16.54元（前值9.96-10.4元），维持增持评级。 风险提示：锗价下跌；5G等下游发展不及预期；砷化镓二代半导体材料工程化进度不及预期等。

锗资源业务稳定, 业绩弹性将来自半导体材料 公司红外级锗产品、光纤用四氯化锗和光伏锗单晶片等毛利率高的深加工产品 18年营收和毛利合计占比超 50%,已成主营。 19年公司明确其砷化镓和磷化铟单晶片已可用于光芯片领域,该领域产品价格大幅高于 LED 领域产品。公司 80万片的砷化镓产能若生产光芯片或者射频芯片生产用基材,业绩弹性大。 我们认为公司已从资源型企业成长为锗部件和半导体材料企业,我们预计公司 2019-21归母净利润有望达到-9.75、 56.95、 107.36百万元, EPS 为-0.01、 0.09、 0.16元,首次覆盖给予“增持”评级。 锗价成本支撑强,未来预期平衡中小幅修复 目前国内褐煤和铅锌伴生产锗含税完全生产成本约 7100-8300元/千克, 具备价格支撑。截至 19年,全球锗极限产能 230-240吨大于 18年锗 132吨需求,但鉴于中资企业产量占比超 70%且集中度高, 多数锗企多依据成本和环保等要素主动调整产量, 锗供需容易实现平衡。 19-21年鉴于锗年需求增速约为 4.6%,价格预期趋于小幅稳增,波动于 8000-8500元/千克。 GaAs 和 InP 等化合物半导体 2020年市场规模预期 440亿美元 砷化镓( GaAs)、磷化铟( InP)为代表的III-V族化合物半导体材料,凭借独特的材料特性, 在光通信、无线微波射频等领域具有广泛的应用前景。 根据中国产业信息网数据, 2020年化合物半导体的市场规模将达440亿美元, 2016年至2020年复合年增率达12.9%,增速大幅超过整个半导体产业。 5G 时代 GaAs 和 InP 基材逆势高增,国产化进程亟待解决 根据Yole数据, 5G射频技术升级, GaAs需求从17年的100余万片增至23年约400万片, CAGR将达15%; InP CAGR将达14%。 GaAs和InP衬底,凭借不可替代的物理性能优势,是光通信用激光器、 3D-Sensing用VCSEL、5G PA、 LNA、 RF Switch等半导体元器件核心基础材料。 技术门槛高导致化合物半导体衬底市场被少数海外巨头垄断国。 内少数企业已具备小批量生产能力,国产化进程亟待加速。 20年业绩有望显著改善,首次覆盖给予“增持”评级 我们预计公司20-21年公司业绩有望显著改善,预测19-20公司营收分别为447.85, 625.99, 839.67百万元;归母净利润分别为-9.75, 56.95, 107.36百万元,对应当前股价20-21年PE分别为95倍、 50倍。 估值方面, 采用分部估值,我们认为公司红外、 光纤和光伏锗部件在锗价相对稳定的情况下预期利润随产量提升而稳增; 而公司未来主要业绩增长有望受益于GaAs和InP高端领域应用突破后的产能持续释放, 20年合理市值预期59.7-63.1亿,对应目标价9.14-9.66元;首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:锗价下跌; 5G等下游发展不及预期; GaAs二代半导体材料工程化进度不及预期等。

事件描述: 公司发布2017年年度报告,实现营收4.64亿元,同比增长55.63%; 归母净利润为846万元,同比扭亏为盈;每股收益0.01元/股。其中四季度归母净利为446万元,环比大幅增加。 事件点评: 四季度锗价上涨提升公司业绩。2017年前三季度上海隆泰锗锭价维持在6850元/千克-7500元/千克区间震荡,四季度锗价开始单边上行,最高曾到达9250元/千克。公司前三季度单季归母净利分别为142万、118万、141万,第四季度单季归母净利为446万,环比有较大增长。2017年全年共生产锗相关产品40.3吨,销售41.7吨,同比分别增加55.3%、30.41%。主要原因是随着市场价格逐步回升。产量逐步恢复正常。 期间费用控制良好,管理费用有所下降。2017年度公司销售费用、财务费用分别为307、1436万元,同比增加15.37%、10.41%。管理费用为8132万元,同比减少21.31%,主要是市场回暖,开工率上升, 减少停产费用以及研发费用减少等原因。 行业状况持续改善,公司系业内龙头。2017年环保态势趋严,部分环保要求不达标产能被关闭,锗行业供给端偏紧,锗价逐步回升, 2018年一季度价格已经突破10000元/千克。公司目前是国内最大的锗系列产品生产商和供应商。未来公司将积极研发高附加值高科技含量的锗系列高端产品,不断扩大产业规模效应,产品向中高端方向发展。 盈利预测及投资建议:预计公司2018-2020年归母净利分别为2400、3900、5800万元;EPS 分别为0.04、0.06、0.09元,以2018年4月9日收盘价对应P/E 为344.68X、215.78X、143.67X,给予增持评级。 风险提示:锗价不及预期,矿山发生安全环保事故

1.锗价持续低迷,2016年公司业绩预期出现上市以来首亏 据公司业绩快报显示,公司2016年度实现营业收入30,679.39万元,同比下降23.72%,核心原因系主要产品区熔锗的销售量与上年度基本持平,但平均销售价格下降23.52%,同时前期外购高价原料库存对本期业绩也造成一定影响,预期2016年公司业绩亏损1亿左右。 2.公司锗资源储量丰富,行业颓势下保护性开采自有矿山 公司资源储量丰富,拥有大寨锗矿和梅子箐煤矿,探明的锗资源保有储量689.55吨,2015年公司陆续整合五个含锗矿山,锗金属保有储量增加约250吨。2010年至今,公司矿山累计消耗锗资源约178吨(金属量),在行业持续低迷之际,公司加大外购原材料比例,保护性开采自由矿石,预期2016年预计自有矿山产锗金属量不超过10吨。2011-2015年公司锗金属销量分别为26.2吨、40吨、78.4吨、50吨、34.8吨。 3.锚定下游深加工,产能布局完善,静待涅槃 上市以来,公司积极发展下游深加工领域,切入产业链盈利最优环节,截至目前光纤用四氯化锗、太阳能光伏锗衬底片、红外锗镜头镜片及整机全产业链产能布局完成,现阶段正积极开拓下游客户,预期2017年下游深加工板块订单比较理解,业绩有望出现拐点实现扭亏。公司下游深加工领域布局现状:(1)光伏领域--太阳能锗衬底片产能为30万片/年(4英寸)或20万片/年(6英寸),年消耗区熔锗锭2.29吨。(2)红外--年产3.55万套红外光学锗镜头,实际消耗10.60吨区熔锗锭;(3)光纤--30吨四氯化锗,按照33%锗金属含量计算销售锗10吨。 4.发展高科小金属,涉足半导体 为了对冲经营单一金属锗的风险,公司涉足砷化镓晶片、磷化铟单晶及晶片生产,以小项目试生产为主,市场空间打开后后期再加大投产。在手项目有:2″砷化镓抛光晶片80万片/年和单晶材料6373公斤/年的生产项目及5万片/年2英寸磷化铟单晶及晶片产业化建设项目。 5.风险提示: 锗价持续下跌;下游订单释放低于预期

事件:公司今日发布2016年半年度报告,本期实现营业收入22111.27万元,较上年同期的25991.01万元下降14.93%。实现归属于母公司所有者的净利润-3649.90万元,较上年同期下降165.02%。对应每股净收益-0.056元,与去年同期相比减少0.142元。受锗价持续低迷影响,业绩同比转亏,符合我们此前的预期。 点评: 锗市目前表现沉闷,价格持续低迷:锗价下行对公司材料级锗产品的销售造成较大影响,且公司本期销售的主要产品大部分是使用锗价处于相对高位时间点时外购的锗原料进行生产,导致生产成本大幅度上升,公司业绩承压。但锗价目前已接近成本线,看好中长期锗价拐点。“军工四证”仅差最后一张,红外军品业务值得期待:公司子公司目前只有装备承制单位资格认证还未拿到。四证齐全后公司可直接参与军品订单的招标,这将改变公司在军工领域只能提供初级产品作为配套的境地。红外锗系列产品的军事应用是其应用占比最大的领域,公司未来的红外军工产品业务值得期待。 其他深加工产品业绩增长稳定:公司今年光伏级锗产品订单放量,预计光伏级产品营收将翻番。公司目前光纤级产品四氯化锗产能为30吨/年,受益光纤光缆市场需求的持续旺盛,未来达产后仍有扩产预期。公司砷化镓单晶及晶片项目已经完成试生产,待取得关于环保、安全生产等行政许可后就可以正式投产,进口替代市场空间很大。 盈利预测与投资建议:我们认为,公司的军品业务值得期待,且其他深加工产品业绩将持续增长,预计公司2016年~2018年EPS分别为0.09元、0.17元和0.28元。当前股价对应的动态PE分别为170倍、95倍和56倍,维持“增持”评级。 风险提示:军品业务进展缓慢;砷化镓投产进展缓慢;泛亚库存快速流出。

军工资质认证已进行到最后阶段,涉军业务将使公司业绩大幅增长。公司子公司目前已经通过国军标质量管理体系认证审核,获得武器装备科研生产单位保密资质以及武器装备科研生产许可证,目前正在办理装备承制单位资格认证。军工认证的通过将使云锗切入军工领域,获得军用相关装备的生产、研制、供货资格。红外锗系列产品的军事应用是其应用占比最大的领域。预测云锗在红外军工产品的营收与毛利方面将会有大幅度的变化。 光伏级锗产品订单放量,四氯化锗达产可期,砷化镓产品蓄势待发。公司今年光伏级锗产品订单放量,预计全年产量达30万片/年,且结构在向高毛利产品逐步转化,预计光伏级产品营收将翻番。公司目前光纤级产品四氯化锗产能为30吨/年,受益光纤光缆市场需求的持续旺盛,未来达产后仍有扩产预期。公司砷化镓技术国内领先,砷化镓单晶及晶片项目已经完成试生产,待取得关于环保、安全生产等行政许可后就可以正式投产,进口替代市场空间很大。 锗价目前已接近成本线,相变存储应用或刺激锗需求,看好中长期锗价拐点。 锗价目前已接近成本线,锗本身是国家战略储备的稀有金属,今年仍有收储预期。锗是相变存储材料GST 中的一种主要原料,随着相变存储器未来替代闪存成为主流存储设备,会刺激锗的需求将会进一步增加。看好中长期锗价拐点。 盈利预测与投资建议: 我们认为,军工转型及新材料预期的双重催化下,公司未来盈利将有显著提升,预计公司2016年~2018年EPS 分别为0.09元、0.17元和0.28元。当前股价对应的动态PE 分别为181倍、101倍和59倍,给予“增持”评级。 风险提示: 军工需求不及预期;砷化镓投产进展缓慢;泛亚库存快速流出。

报告摘要: 军工资质认证已进行到最后阶段,涉军业务将使公司业绩大幅增长。公司子公司目前已经通过国军标质量管理体系认证审核,获得武器装备科研生产单位保密资质以及武器装备科研生产许可证,目前正在办理装备承制单位资格认证。军工认证的通过将使云锗切入军工领域,获得军用相关装备的生产、研制、供货资格。红外锗系列产品的军事应用是其应用占比最大的领域。预测云锗在红外军工产品的营收与毛利方面将会有大幅度的变化。 光伏级锗产品订单放量,四氯化锗达产可期,砷化镓产品蓄势待发。 公司今年光伏级锗产品订单放量,预计全年产量达30万片/年,且结构在向高毛利产品逐步转化,预计光伏级产品营收将翻番。公司目前光纤级产品四氯化锗产能为30吨/年,受益光纤光缆市场需求的持续旺盛,未来达产后仍有扩产预期。公司砷化镓技术国内领先,砷化镓单晶及晶片项目已经完成试生产,待取得关于环保、安全生产等行政许可后就可以正式投产,进口替代市场空间很大。 锗价目前已接近成本线,相变存储应用或刺激锗需求,看好中长期锗价拐点。 锗价目前已接近成本线,锗本身是国家战略储备的稀有金属,今年仍有收储预期。锗是相变存储材料GST 中的一种主要原料,随着相变存储器未来替代闪存成为主流存储设备,会刺激锗的需求将会进一步增加。看好中长期锗价拐点。 盈利预测与投资建议:我们认为,军工转型及新材料预期的双重催化下,公司未来盈利将有显著提升,预计公司2016年~2018年EPS 分别为0.09元、0.17元和0.28元。当前股价对应的动态PE 分别为184倍、102倍和60倍,给予“增持”评级。 风险提示:军工需求不及预期;砷化镓投产进展缓慢;泛亚库存快速流出。

事项: 华创金属李斌团队于2016年7月12日组织云南锗业调研,特整理调研纪要以供投资者参考。云南锗业主营锗系列产品,目前产品结构有材料级锗产品(区熔锗锭)、深加工系锗产品(红外级锗产品、光纤级锗产品及光伏级锗产品),目前公司积极往具备高附加值的下游深加工领域发展,在锗价格低迷之际尽量确保业绩的稳定。未来随着锗价格逐渐回暖及下游深加工产品释放规模效益,公司业绩显示改善。 核心结论: 1、国内锗业绝对龙头,锗资源保有储量全国第一。我国已探明锗保有储量约3500金属吨。云南省锗资源占全国约33.77%。公司拥有大寨锗矿和梅子箐煤矿,锗储量丰富,探明的锗资源保有储量689.55吨,2015年公司陆续整合五个含锗矿山,锗金属保有储量增加约250吨。 2、积极发展下游深加工,深耕红外级、光纤级与光伏级锗产品。锗下游应用领域主要有红外产品、光纤通信、光伏太阳能、PET催化剂及食品医药添加剂等,下游应用市场前景广阔,且产品附加值高。目前公司拥有红外光学锗镜头产能3.55万套/年;太阳能锗衬底片产能30万片/年;光纤用四氯化锗产能30吨/年。 3、受行业低迷影响及前期高成本原材料库存影响,2016年业绩承压。公司半年报预告显示预计上半年公司业绩亏损-3800万至2800万,考虑到下半年锗价大概率依旧低迷且前期高成本库存仍需下半年继续消耗,预期全年公司业绩承压,扭亏为盈的压力较大。 4、行业进入寒冬之际,积极考虑外延发展,降低风险。公司目前主营锗产品,产品结构较为单一,后续发展不排除积极介入其他新材料领域,同时在锗下游深加工领域,公司也将积极谋求外延扩张,做大做强锗下游深加工,提高盈利水平。

锗业龙头战略布局清,产业链一体+专注发展两端:公司集锗矿开采、冶炼及深加工为一体,是国内唯一一家拥有完整锗产业链的优质企业。公司具备突出的资源及技术优势,发展战略清晰:一方面积极寻求通过整合、收购等方式增加自身资源储备、增强现有锗资源优势;另一方面大力发展下游深加工产业,在现有产业链基础上实现向下游进一步延伸,促进公司产业向深加工方向转型、升级。 上游资源的突出优势不断增强:公司原拥有大寨锗矿、梅子菁煤矿和中寨朝相煤矿等优质矿山的采矿权,保有储量折合金属728吨。2012年以来,公司又通过资源整合、风险勘查、外购原料等多种途径保持自身的资源优势,收购了勐旺昌军煤矿、临沧韭菜坝等矿,增加锗金属储量约250吨。目前合计资源保有储量近900吨。此外,公司还拥有凤庆县砚田多金属及锗矿、永德县尖山铅锌矿、乌木龙乡银厂街锗及多金属矿等地区的探矿权,锗资源储量有望进一步增加。 募投及外购深加工项目已逐步达产放量,产品结构不断优化:1)深加工产品不断放量:募投项目及外购子公司新建项目均已达产且不断放量过程中,其中“3.55万具红外光学锗镜头”和“30万片高效太阳能能吃用锗单晶及晶片产业化项目”已于2014年正式投产,2015年放量,四氯化锗项目也在持续量产当中。2)市场需求旺,三类产品产销两旺:我们看好“高纯四氯化锗”、“高效太阳能电池用锗”以及“红外锗镜头”等产品,其主要应用在光纤、光伏以及红外光学等领域,市场需求空间广阔。按照公司2015年经营计划,这三个领域的深加工产品产量剧增:红外锗镜片及镜头折合锗金属量同比增长18%,太阳能电池用锗单晶18万片,同比增长2.6倍,光纤四氯化锗10吨,同比增长67%,同时砷化镓单晶片也同比增长150%。按照公司2015年三季报信息,这三类产品销量均呈现大幅度增长,光纤用四氯化锗销量增长26.5%,红外锗镜片和太阳能电池用锗晶片销量分别增长了65.5%和68.7%。3)深加工产品需求前景乐观:目前公司的光伏产品订单充裕,军工资质认证工作方面已进入最后阶段,应用于通讯领域的光纤级四氯化锗产品的市场需求也在不断积累拓展,预计随着公司下游深加工产品的大幅放量将进一步提升产品结构,带来公司业绩和综合竞争力的大幅提升。 锗价底部运行,景气或将缓慢上行:锗价受宏观经济的影响,自2015年下半年以来缓慢下跌,目前处于低迷运行态势。从需求端来看,作为一种重要的半导体材料,在光纤通讯、红外光学、航空航天等领域有着广泛的应用,当前锗的需求相对稳定,尤其是光纤领域及民用红外领域锗消费仍在不断积累;而从供应端来看,由于锗资源主要伴生在铅锌及褐煤矿山中,锗供应除了来自国家收储等政策利好外,还受益于铅锌及煤矿的减产,在一定程度上收缩了锗的供应。但预计锗产量进一步向下的空间有限,供需关系的改善调节仍依赖于消费领域的增长,预计锗价也将随需求的增长而缓慢上行。 维持“推荐”评级:我们预计2015-2017年公司EPS分别为0.09元、0.17元和0.19元。公司集锗矿开采、冶炼及深加工为一体,是国内唯一一家拥有完整产业链的锗行业上市公司,公司清晰的发展战略为“扩资源,大力发展深加工”,目前锗深加工产品的募投项目正持续放量,而光纤、光伏以及红外光学领域用锗需求持续释放,这将大幅助力公司产品结构优化和提升公司综合竞争能力。维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示:锗价大幅波动致公司业绩波动风险。

投资要点: 立足丰富资源,提升技术优势,延伸下游产业,受益国防军改,保持快速发展。 锗资源龙头。2010-2014年公司通过收购采矿权和股权的方式陆续整合五个含锗矿山,锗金属保有储量增加250余吨。截至当前,公司一共拥有采矿权矿山7座,预计锗金属总量943.50吨,探矿权矿山4座,合计11座,资源优势明显。2014年锗产量达到60吨,占国内总产量50%,全球总产量36%,居亚洲之首。大寨锗矿是公司的主力矿山,可满足年产锗金属40吨。 积极拓展锗深加工。公司产品实现全产业链布局。公司目前主导产品为区熔锗锭、红外级锗单晶(光学元件)及锗镜片、太阳能电池用锗单晶片、光纤级四氯化锗等。公司产品的主要运用领域包括红外光学、太阳能电池、光纤通讯等行业。公司充分利用资源优势,全面布局锗产业链,逐步向精深加工迈进,赚取高附加值产品高额利润,竞争优势逐步凸显。 三类主要产品销量剧增。根据公司2015年三季度报,前三季度公司营业收入3.32亿元,较上年同期减少23.94%。本期营业收入下降原因主要在于本年度销售的锗产品折合金属量较上年同期减少26.66%。公司其它三类主要产品销售状况良好,红外锗镜片销量增长65.47%;太阳能电池用锗晶片销量增长68.67%;光纤用四氯化锗销量增加26.45%。 锗下游发展空间巨大。锗作为一种重要的半导体材料,在光纤通讯、红外光学、航空航天等领域有着广泛的应用。光纤级四氯化锗广泛应用于高速光纤网的光通讯领域;红外光学方面锗主要应用在军事领域的单兵作战系统、热成像等领域;锗相对于硅抗辐射、耐高温、光电转换效率高、性能稳定,常用作高效空间太阳能电池材料。未来这三个领域发展空间巨大。 锗行业整体受益军改。我国于2015年提出军改计划,于2016年全面实施军改方案,此举对军工及相关行业构成整体利好。我国卫星产业受益于国防安全信息化要求的全面执行以及北斗卫星导航系统的逐步建立,军企改革以及“民参军”制度的贯彻执行利好红外设备及材料生产企业。 维持“买入”的投资评级。云南锗业是国内产业链最完整、锗金属保有储量最大、最具实力的锗系列产品生产商和供应商,近年来不断向上游增加矿山储备,向下游拓展深加工。考虑到公司是国内唯一一家纯的锗公司,其他公司非锗业务占比太高,拉低估值水平,公司以多种渠道寻求技术突破,延伸产业链,预计未来武器装备相关订单有望形成新利润的增长点,我们维持公司“买入”的投资评级,预计公司2015-2017年的EPS分别为0.13元、0.29元和0.27元,我们给予目标价27.20元,对应2016年95倍PE,维持“买入”的投资评级。

云南锗业是全球锗行业产业链一体化龙头。公司在国内锗资源保有储量最大,产量最大;同时在中下游深加工布局完整,高纯二氧化锗、区熔锗锭、红外级锗单晶、光伏锗单晶、光纤级四氯化锗都已进入投产放量阶段,已形成锗金属采选冶、深加工、销售等一体化的完整产业链,成为全球当之无愧的锗行业龙头。 公司资源垄断力强,业绩弹性大,是配置锗价看涨的首选标的。一是看好锗价,我们的测算表明,锗供需将维持紧平稳,其中供给侧锌矿减产力度加大,而70%锗矿供应来自铅锌伴生,致使锗供给扩张抑制,需求侧红外、光伏、光纤领域长期向好;二是前期锗价下跌已包含泛亚库存流出的极端预期,存在回转可能;三是公司业绩调控能力强,提高自产比例可进一步增厚盈利水平。 光伏、红外、光纤三大深加工产线全面投产放量,业绩拐点来临,提升ROE。 公司业绩2016 年有望迎来拐点,一是光伏产品订单饱满、产销两旺;二是公司军工资质认证已进入最后阶段,军用红外市场有望实现突破;三是光纤四氯化锗技术过硬,产能瓶颈解除在即;四是砷化镓技术国内领先,进口替代大有可为。 他山之石:对标美国红外巨头FLIR Systems。检视FLIR Systems 的发展路径,行业推动、技术创新和产业并购是三大核心主题。我们认为,中国红外市场正在风起云涌,恰如21 世纪初的美国,云锗有望在行业大潮中胜出。第一,公司对于上游资源具有绝对的垄断地位,这使其原料保障无虞,成本稳定,战略意义凸显。第二,公司技术领先,激励机制完备,并积极研发和引进相关技术团队和关键技术,并打入国内军工产业链。第三,公司在当前业绩逐步放量的背景下,可积极借助资本市场,进行国内外的产业并购,以资源为支撑、资本为手段,不断吸纳和整合下游深加工资产,不断做大做强。 给予“买入-A”投资评级,6 个月目标价 25 元,对应市值 160 亿元。预计公司2015-2018 年EPS 为0.13 元、0.28 元、0.36 元和0.42 元,未来三年复合增长率48%。鉴于公司锗价看涨下的高业绩弹性、逐渐赶超的技术实力和广阔的下游市场空间,以及上游垄断、下游深加工放量的潜在战略意义,我们给予公司“买入-A”投资评级,6 个月目标价25 元,相当于2016 年88x 动态市盈率。 风险提示:1)泛亚交易所库存无序流出,锗价下跌;2)下游深加工产品市场开拓不达预期;3)锗需求端被其他新材料替代。

事件:公司于2015年10月30日对外发布前三季度报,报告期内,公司实现营业收入3.32亿元,同比减少23.94%;实现归属于母公司股东的净利润为6886.82万元,同比减少34.79%;基本每股收益为0.105元/股。预计2015年度归属于上市公司股东的净利润变动区间为5000万元-8800万元,对应变化幅度-60%至-30%。 收入下降源于量价下滑。前三季度实现营业收入3.32亿元,同比减少23.94%,主要原因是销售的锗系列产品折合金属量较上年同期下降26.66%,源于2015年国家收储锗推迟,使得本期区熔锗产品的销量下降。实现归属于上市公司股东的净利润6886.82万元,同比减少34.79%,主要原因是销售收入下降23.94%;其次,期间费用大幅度增加,资产减值损失、研发折旧矿山维护费、利息费用大幅度上升,该等较年同期增加2724万元;再者,本期收到的与收益相关政府补助较上年同减少650万元。扣非归属于上市公司股东的净利润1678.50万元,下降幅度远远高于归属于上市公司股东的净利润,主要原因是本期净利润主要来源于非经常性损益。公司前三季度实现毛利1.16亿,同比减少31.15%。实现毛利率34.84%,同比减少3.65个百分点。 三费符合预期。报告期内,财务费用为967.66万元,同比增长39.48%,主要由于借款平均占用额增加,使得利息支出增加;销售费用为125.15万元,同比减少31.38%,主要由于本期内产品销量下降,导致包装费用大幅下降;管理费用为6718.37万元,同比增加19.24%。 投资需求减弱,锗价可能继续走低。2015年9月,国内区熔锗锭均价12100元/千克,而实际成交价低价区熔锗成交甚至在8200元/千克附近,较年初下降近30%。由于价格下行买盘疲软,成交量很大程度萎缩。投资需求减弱,而国内实体需求向好相对过剩产量乏力,锗价可能继续走低。 维持公司“买入”的投资评级。公司是国内唯一一家拥有完整产业链的锗行业上市公司,锗产品销量全国第一。考虑到公司以多种渠道寻求技术突破,延伸产业链,预计未来武器装备相关订单有望形成新利润的增长点,我们维持公司“买入”的投资评级,预计公司2015-2017年的EPS分别为0.11元、0.13元和0.15元,我们给予目标价15.90元,对应2016年120倍PE,维持“买入”的投资评级。 风险因素。锗产品价格波动;政策风险。

收入下降源于销量下滑。本期实现营业收入2.60亿元,同比减少16%,主要原因是本期销售的锗系列产品折合金属量较上年同期下降19.88%,上年同期与公司签定采购大单购置区熔锗产品的一客户,在本期未能续签合同,使得本期区熔锗产品的销量下降。本期实现归属于上市公司股东的净利润5613.15万元,同比下降19.95%,主要原因是销售下降;其次,研发费用、坏账准备增加也是造成净利润减少的原因。公司本期实现毛利1.02亿,同比减少10.67%。实现毛利率39.29%,同比增长2.34个百分点。 各类产品均取得良好毛利率。分产品来看,材料系锗产品实现营收1.79亿,实现毛利率42.91%,同比增长3.26个百分点;红外系产品实现营收4087.73万元,实现毛利率24.78%,同比增长5.7个百分点;光伏级锗产品实现营收2007.03万元,实现毛利率31.47%,同比减少3.47个百分点;光纤级锗产品实现营收1863.45万元,实现毛利率44.74%,同比增长8.5个百分点。 三费增加,符合预期。报告期内,财务费用为576.52万元,同比增长16.61%;销售费用为80.75万元,同比减少34.04%,主要由于本期内产品销量下降,导致包装费用大幅下降;管理费用为4285.86万元,同比增加24.52%。 发展军工,促进公司转型。公司8月4日对外发布关于全资子公司昆明云锗高新技术有限公司收到相关文件,确认昆明云锗通过武器装备科研生产许可现场审查。此前,昆明云锗通过了武器装备科研生产单位二级保密资格现场审查,此次军工认证的通过代表其取得武器装备生产研制和供货的相关资格。 董事高管增持,彰显发展信心。7月6日,公司收到部分董事、高管拟增持公司股份计划书,基于对公司未来发展前景的信心,部分董事高管自2015年7月7日起未来六个月内共计增持不低于1200万元人民币的公司股票。 维持公司”买入”的投资评级。公司是国内唯一一家拥有完整产业链的锗行业上市公司,锗产品销量全国第一。考虑到公司以多种渠道寻求技术突破,延伸产业链,预计未来武器装备相关订单有望形成新利润的增长点,我们维持公司“买入”的投资评级,预计公司2015-2016年EPS分别为0.24元和0.28元,目标价14.24元,对应2016年50倍PE。 风险因素。锗产品价格波动;政策风险。

事件:公司8月4日对外发布关于公司全资子公司昆明云锗高新技术有限公司收到相关文件,确认昆明云锗通过武器装备科研生产许可现场审查,目前正在办理《武器装备科研生产许可证》核发手续的公告。此前,公司完成了武器装备质量体系认证并取得证书,昆明云锗通过了武器装备科研生产单位二级保密资格现场审查,此次子公司军工认证的通过代表其取得武器装备生产、研制和供货的相关资格。 延伸产业链,促进向加工型企业转变。公司集锗矿开采、冶炼及深加工为一体,是国内唯一一家拥有完整产业链的锗行业上市公司,此次子公司取得武器装备相关生产、研制、供货资格,标志着公司产业链进一步完善,随着新时期军工业发展和军事武器更新升级的需求,公司产生实际订单指日可待。 积极寻求技术突破,成立联合实验室。公司不断寻求技术突破,延伸产业链,7月份公司已与中国科学院半导体研究所成立半导体研究所光电半导体材料联合实验室,双方建立联合实验室开展相关合作研究和技术开发,就重点系统研究解决产业化中低成本单晶生长炉的设计和制造技术,研究开发高产能大直径低位错密度单晶生长关键工艺技术、高平整度开盒即用抛光晶片加工关键技术、光电半导体单晶片批量生产中质量和成本控制技术进行合作,主要服务于双方相关产业及科研中的重点发展方向。实验室的成立有助于为公司长远的发展提供强有力的技术支持。 公司业绩相对平稳。根据公司最新2015年半年度业绩预告修正公告,2015年1-6月归属于上市公司股东的净利润预计盈利为5300.00万元至6300.00万元,比上年同期下降10%至25%。 上调公司投资评级至“买入”。公司集锗矿开采、冶炼及深加工为一体,是国内唯一一家拥有完整产业链的锗行业上市公司,锗产品销量全国第一。考虑到公司以多种渠道寻求技术突破,不断开发新产品,延伸产业链,促进公司进一步向技术型、加工型企业转变,预计未来武器装备相关订单有望形成新利润的增长点,我们上调公司投资评级至“买入”,预计公司2015-2016年EPS分别为0.24元和0.28元,目标价19.11元,对应2015年80倍PE。 风险因素。锗产品价格波动;政策风险。

投资要点 公司是国内锗系列产品生产企业绝对龙头,集锗矿开采、冶炼及深加工为一体。公司主营产品为区熔锗锭、红外光学元件、太阳能电池用锗单晶片、光纤用四氯化锗等,应用于红外光学、太阳能电池、光纤通讯等行业。2014年公司锗金属产量为60484.02公斤,占全国锗金属总产量50.5%。 上游资源优势突出,锗储量丰富促进持续发展。公司拥有矿山7座,锗矿石储量306万吨,合计锗金属量944吨,占全国总量27%。目前全球探明锗金属储量仅8600吨,伴随锗储量不断降低,公司资源优势将逐步凸显,低成本经营增强公司竞争力。 重要募投项目投产,提升公司盈利新增长。公司“红外光学锗镜头工程建设项目”和“高效太阳能电池用锗单晶及晶片产业化建设项目”于2014年10月正式投产运营,预计2015~2016年达产。公司成功进入了产业链中利润率相对较高的下游精深加工领域,实现产品结构升级,提升综合竞争力。公司较为完整的锗系列产品能够满足不同客户的多层次需求,有利于公司建立稳定的客户基础。 盈利预测:随着重要募投项目的投产,今后两年其产量将加速释放,受益光纤、光伏和红外光学产业的需求增长,我们预计公司2015年~2017年EPS分别为0.21元、0.25元和0.33元,对应PE分别为138倍、114倍和86倍,给予“推荐”评级。 风险提示:军工和航天领域产品需求不及预期;区熔锗锭和高纯二氧化锗价格大幅下跌风险。