上半年业绩增长达74.98%2012年上半年洋河实现营业收入93.1亿元,同比增长50.85%,综合毛利率61.7%,同比上升4.6个百分点,归属上市公司股东净利润31.7亿元,同比增长74.98%,EPS2.94元。同时公司预计12年1-9月净利润同比增长保持在50%以上。从公开数据来看,洋河股份已经连续7年净利润增长达到68%以上,给投资者交上了一份满意的答卷,今年上半年洋河依然保持了74.98%的高增长。洋河成功的背后展现的是公司不可复制的核心竞争力,体现为各种促动因素组成了一个完整的体系,如深度激励的股权结构、具有企业家精神的优秀管理团队,前瞻性、创新性的管理思路、可复制的盈利模式,超强的执行力等等,而竞争对手在模仿的过程中,每个环节丢失一点点,综合起来最终效果就相差较大了。 高端产品+团购模式帮助实现高速增长上半年省外市场快速拓展,收入增速达58.11%:产品上以天之蓝、梦之蓝为代表的高端产品继续保持高增长,收入占比超过50%。渠道上注重团购模式,积极利用团购经销商背后的庞大社会资源,通过团购渠道实现的收入占比也已接近50%。省内延续产品结构升级之路,梦之蓝、苏酒持续发力,新品绵柔苏酒一经推出,反应强烈,上半年苏酒收入估计达到2亿元。 n预计下半年业绩增速将有所放缓。 我们认为下半年业绩可能放缓的原因在于:1、历史上来看白酒具有弱周期和后周期的特点,上半年在经济增长放缓的前期,白酒显现为弱周期,下半年在经济增长持续放缓的背景下,白酒后周期特点将有所体现;2、公司体制机制灵活,在宏观环境发生变化的情况下,公司会做出经营战略和方针的调整以应对未来发展。 盈利预测:预计12-14年净利润为61.68亿、88.03亿和126.79亿元,摊薄EPS分别为5.71元、8.15元和11.74元,对应目前股价动态市盈率为23.1倍、16.2倍和11.2倍。维持增持评级。

利预测由于各项举措落地和产生效果需要时间,近期内张裕的业绩增长仍有压力,但公司作为葡萄酒龙头企业,机制灵活,管理层最具前瞻性,综合实力很强,将长期受益行业高成长。给予12-14年EPS分别为3.20元、3.80元和4.55元,对应目前股价动态市盈率为19.1倍、16.1倍和13.4倍。维持增持评级。

近几年公司管理层做了较多工作,产生了诸多变化:如改革考核体系,纳入新的利润考核;学习深度分销模式,将资源前置,加强终端管控;重新提出“百城千店”计划,加快推进步伐。另外近期发生的EC风波在短时间内已平息,体现了公司良好危机应变和处理能力,为管理层增色不少,总的来说,公司稳中求进。预计2012-2014年每股收益0.33、0.42和0.57元,对应当前股价动态市盈率40.4倍、31倍和23.2倍,维持买入评级。

由于啤酒行业大环境的改善仍需时日,下半年公司面临消化新增产能的压力,我们暂不调整盈利预测,预计2012-2014年每股收益1.48、1.74和2.04元,对应当前股价动态市盈率23.3倍、19.8倍和16.9倍,维持增持评级。

投资要点: 中高档酒仍是收入和利润增长的主要来源,费用率下降比我们预计得要快2012半年报显示销售收入9.29亿元,较上年同期增长133.31%;实现利润总额3.52亿元,同比增长398.27%;归属上市公司股东净利润2.61亿元,同比增长329.22%;业绩呈现爆发式增长。上半年预收账款4.64亿元,比一季度增加1.37亿元,仍然显示出旺盛的销售态势。 公司中高档酒毛利率在85%以上,是收入和利润快速增长的主要来源。2012年1-6月,以内参、酒鬼系列为主的中高档酒继续齐头猛进,保持高速增长态势,上半年公司毛利率达77.7%,同比上升近4个百分点。 随着公司规模扩大以及中高档酒依靠口碑传递的低投入营销模式,费用率同步下降,上半年销售费用率19.9%,比我们模型预测值低4%,管理费用率6.2%,比预测值低3.8%。 受到宏观经济减速的影响以及公司比肩发展中低端酒的战略规划,未来中低端酒在业务结构中的比重将逐渐加大,高端酒的增长则逐步趋缓,然而中低端酒的销售推广相应的会产生比高端酒更多的市场投入。公司销售费用率从10年36.2%已经下降到半年报的19.9%,目前A股上市白酒企业销售费用率平均在15%左右,因此我们预计未来销售费用率的下降速度将减缓。 区域上,省外市场增长更快 省内湖南销售公司厂商利益捆绑的运营模式日趋成熟,经销商结构也发生变化,越来越多的中大型经销商不断加入,上半年大部分省内市场已超额完成计划进度,报表显示“华中地区”销售收入3.35亿元,同比增长97.23%。 省外招商进程顺利,增长更快。酒鬼酒已经从过去被经销商挑选发展到现在挑选经销商的阶段,利润丰厚的产品组合、到位的激励机制不断吸引强大经销商加盟,经销商之间的良性反馈又吸引了其他更多经销商加入,打款、进货积极,终端动销顺畅,反向促进公司运营效率提升,从而形成一种正反馈的良性机制。上半年“华东地区”销售同比增长298.77%,“其他地区”同比增长264.86%,大大超越销售总收入133.31%的同比增速。 盈利预测 公司凭借名优的品牌基因、丰富的老酒资源、当地政府的大力支持以及管理层的变革获得了恢复性的增长,也得到了资本市场的认可,我们认为未来一两年这些因素仍将推动公司高速增长。 然而经过这一阶段以后,公司如何形成新的增长动力也应是管理层当下所要考虑的问题。半年报显示销售态势旺盛,费用率快速下降,我们再次上调对公司的盈利预测:预计12-14年EPS分别为1.80、3.14和4.41元,净利润同比增长203.7%、74.3%和40.6%,动态市盈率29.3、16.8和12倍。维持买入投资评级。

盈利预测 预计2012-2014年公司净利润0.53、0.81和1.38亿元,同比增长7.6%、52.4%和71.4%,对应每股收益0.37、0.56和0.97元,动态PE为41.8、27.5和16倍。维持增持评级

今年是巴玛火腿市场推广的关键一年 2010年9月第一批巴玛火腿面市以来,产品培育已接近两年时间,今年将是决定市场能否打开的关键一年。在产品宣传上,公司采用线上线下相结合的模式,线上宣传包括了平面软文、电视广告、平面广告等,线下则举行类似巴玛火腿冠名的高尔夫球赛等高端体验活动。渠道终端推广主要依靠专卖店、五星级酒店、红酒庄、高端会所和高端食品超市,其他渠道协同配合,做品牌形象宣传。公司计划今年巴玛火腿销售收入约3000万,明年8000万元,我们认为如果下半年市场推广能够顺利进行,公司设定的销售目标还是比较保守的。 火腿窖藏冷链物流基地建设项目是另一稳定的利润来源 11年8月公司董事会通过了火腿窖藏冷链物流基地建设项目,该项目旨在扩大公司的贮存窖藏能力,参与国内外肉类贸易,平滑原材料的价格波动,同时通过冷库租赁,获取相应经济收益。项目达产后每年新增贮存能力6.4万吨,火腿原料贮存库和成品窖藏库约占库存容量的70%,配套冷链物流库存容量占约30%。该项目是浙中地区最大的冷链物流项目,之前周边的冷库资源较为稀缺,预计今年11月前后物流基地建成投入使用,明年开始为公司贡献稳定收益。 盈利预测 预计2012-2014年公司净利润0.53、0.81和1.38亿元,同比增长7.6%、52.4%和71.4%,对应摊薄后每股收益0.37、0.56和0.97元,动态PE为43.6、28.6和16.7倍。维持增持评级

受宏观经济减速运行、进口葡萄酒冲击、基数较高等多方因素影响,去年四季度以来张裕业绩增长乏力,公司方面采取了多项改善举措积极应对:发力酒庄酒,加快新品上市。下半年新疆张裕巴保男爵酒庄、宁夏罗斯十五世酒庄、陕西张裕瑞那城堡酒庄将陆续开业,四季度前产品投入市场。打造白兰地成为公司另一重要支柱业务。中国白兰地的市场空间非常广阔,国际葡萄酒及烈酒研究机构IWSR表示:中国现在是世界第二大白兰地市场,预计2011-2015年白兰地消费涨幅可达47%,2016年前后中国将会成为世界最大的白兰地市场。张裕的白兰地业务主要面向中低端市场,目前在广州、福建等地的中低端市场占有率超过90%,下一步将布局全国,在各省逐步设立经销网点。提高营销网络的运营效率。面向全国调整经销商结构和布局,分区域细化管理,深化对销售人员的考核机制,平衡内外人员差距,调动营销人员积极性。提升进口酒业务至战略高度。我们认为进口葡萄酒的冲击是造成公司业绩下滑的主要原因,06年以来国内葡萄酒市场的高速增长吸引了大批洋葡萄酒涌入,金融危机以后,欧美市场的持续疲软,中国更是成为了洋品牌眼中的香馍馍。公司与其看着洋葡萄酒在国内野蛮成长,不如利用自身实力整合资源,打造进口酒的统一推广平台,一起分享行业快速扩容的大蛋糕。张裕公司在120周年庆典期间宣布与世界著名的10大葡萄酒巨头合作,组建张裕先锋国际酒庄联盟,从事进口酒业务,3年内在全国开设1000家联盟专卖连锁店,以品牌运营商的模式开辟盈利增长的新路径。

中高档酒仍是收入和利润增长的主要来源 公司中高档酒毛利率在85%以上,是收入和利润快速增长的主要来源。2012年1-6月,以内参、酒鬼系列为主的中高档酒继续齐头猛进,保持高速增长态势,预计同比增速超过100%。随着公司规模扩大以及中高档酒依靠口碑传递的低投入营销模式,费用率同步下降,造就上半年业绩爆发式增长,同期增长310%以上。 区域上,省外市场增长更快 省内湖南销售公司厂商利益捆绑的运营模式日趋成熟,经销商结构也发生变化,越来越多的中大型经销商不断加入,上半年大部分省内市场已超额完成计划进度。 省外招商进程顺利,增长更快。酒鬼酒已经从过去被经销商挑选发展到现在挑选经销商的阶段,利润丰厚的产品组合、到位的激励机制不断吸引强大经销商加盟,经销商之间的良性反馈又吸引了其他更多经销商加入,打款、进货积极,终端动销顺畅,反向促进公司运营效率提升,从而形成一种正反馈的良性机制。上半年广东、河南、山东等地快速增长,广东市场收入已接近11年全年销售额。 盈利预测 公司凭借名优的品牌基因、丰富的老酒资源、当地政府的大力支持以及管理层的变革获得了恢复性的增长,也得到了资本市场的认可,我们认为未来一两年这些因素仍将推动公司高速增长。然而经过这一阶段以后,公司如何形成新的增长动力也应是管理层当下所要考虑的问题。

盈利预测 由于啤酒行业大环境的改善仍需时日,下半年公司面临消化新增产能的压力,我们暂不调整盈利预测,预计2012-2014年每股收益1.48、1.74和2.04元,对应当前股价动态市盈率25.6倍、21.7倍和18.5倍,维持增持评级。

EC事件逐渐平息,长期需观察公司的营销配套措施 公司发布公告针对香港消委会关于公司3 款黄酒产品含有EC(氨基甲酸乙酯)的报道进行说明后,事件逐渐平息。从近期调研情况来看,EC事件,尤其是在黄酒消费的成熟地区,对销量的影响甚微,一来公司危机处理及时并且较为得当,二来黄酒在当地饮用已有千年的历史,消费者对黄酒的认知度高。也正因为此,在黄酒消费的非成熟地区,潜在消费者在选择与不选择之间,就考验公司日后的营销配套措施:如何普及黄酒知识,宣传黄酒文化,传递正确及正面信息,这对致力于全国化布局的古越龙山来说是一项重要工作。 古越龙山稳健增长,女儿红超常规发展 在宏观经济收缩和三公消费禁令的大背景下,相比去年同期火爆销售的场面,公司原酒以及中高档年份酒的销售有所降温,增速略有放缓。由于原酒和年份酒毛利高,是绝大部分利润的贡献者,因此预计上半年利润增速放缓迹象比收入增速明显。 女儿红在先天的品牌禀赋、持续的品牌价值营销并且低成本嫁接古越龙山的销售网络后,呈现出加速增长的迹象,估计上半年业绩翻番以上增长。虽然女儿红的历史基数较小,但公司已经迈上良性发展的轨道,今年将实现超常规发展。

一季度业绩增速放缓,增长依靠副品牌,销量增速超过主品牌 受经济增长减速和气候因素影响,公司一季度业绩放缓:实现营业收入56亿元,同比增长6.8%,较去年同期下降20.05%;归属上市公司股东净利润4.51亿元,同比增长14.5%,较去年同期下降25.53%;EPS0.33元。 第一季度公司完成啤酒销售164万千升,同比增长8.9%,高于行业0.41%的增速水平,其中主品牌销售95万千升,与去年基本持平;销量的增长主要来自3+X的副品牌,完成销量69万千升,同比增长23.2%。 年内销售费用率不会大幅下降 一季度公司期间费用率21.03%,比去年同期下降4.85个百分点,其中销售费用率下降4.42个百分点至16.95%,管理费用率小幅上升0.32个百分点至4.8%。我们判断未来我国啤酒行业更多会朝着三四定律引导的方向发展,为了获得届时格局稳定后的结盟利润,企业必须挤入第一阵营,而目前正是青啤加速扩张和持续市场投入时期,因此预计费用率不会大幅减少,随着规模效应呈缓慢下降趋势。 并购仍是青啤完成““2014年,1000万千升”目标的有效保证 青啤依靠销量的自然增长来实现“2014年,1000万千升”的目标比较困难,并购是完成此目标的有效保证。为了维护目标企业在当地的市场份额以及考虑到主品牌的生产条件较为严格,青啤公司更多会将被收购企业纳入到青啤副品牌中,因此预计12年青啤副品牌销量将会快速提升。 预计12年行业吨酒价格将得到较大提升,对估值提升具有正向作用。 2011年开始,华润雪花意识到以牺牲利润为代价的低价扩张方式不可持续,规模扩张遭遇瓶颈,长期的低价策略对品牌的美誉度损害较大,春节以后华润上调了中低端产品的价格,平均幅度10%,华润的策略转变将带动整个啤酒行业吨酒价格的提升,对估值提升具有正向作用。 盈利预测 预计2012-2014年每股收益1.48、1.74和2.04元,对应当前股价动态市盈率22.9倍、19.5倍和16.6倍,维持增持评级。

一季报业绩下降25.9%,传统火腿面临压力 2012年第一季度金字火腿实现营业收入6499万元,同比增长0.43%,归属上市公司股东净利润1383万元,同比下降25.9%,EPS0.14元。一季度传统火腿业务增长受阻,主要因为酒店渠道的销售量出现萎缩。受经济减速的影响,酒店以火腿配料的高端菜肴的点单量减少,使金字公司乃至整个火腿行业的销量有所下滑。再者,华统、雪舫蒋、宗苏等竞争对手在年内都有扩产计划,因此传统火腿业务今年将面临压力。 巴玛火腿前期推广费用投入较大,侵蚀了大部分利润 公司正处于巴玛火腿的前期推广阶段,渠道建设、市场开拓,扩招人员使期间费用大幅增加,新产品收入效应尚未体现。一季度销售费用1381.47万元,同比增长75.15%,销售费用率达到21.2%;管理费用339.35万元,同比增长31.90%,预计全年期间费用将维持较高水平。 巴玛火腿推广有望提速 巴玛火腿是公司的高端发酵火腿,属于国际化的西式火腿,毛利率高达70%以上,是公司日后重点发展品种。2009年试生产,2011年批量生产,目前库存约20万条。巴玛火腿走全国化营销路线,在全国主要城市建立自己的营销网络,实施“百店计划”(3年内开出200家门店),以直营店和加盟店扩展销售区域和市场份额,目前北上广杭已开出营销中心和专卖店,在一线城市设有办事处,未来计划在试点运行情况优良的基础上,进入二三线城市布点。四月份巴玛火腿已经提前启动市场运作。 盈利预测 从资金、技术和品牌等多个角度考量,金字火腿已经成为火腿行业的龙头企业,这些优势又将带领公司进一步拉开与竞争对手的差距。公司巴玛火腿属于西式发酵火腿,是国际化的肉制品,没有地域限制,成长空间十分广阔。公司正着力渠道铺设、全国化的市场布局,目前产品已投入运作,市场推广有望提速。由于公司期间费用上升较快,我们适当下调盈利预测:预计2012-2014年公司净利润0.53、0.81和1.38亿元,同比增长7.6%、52.4%和71.4%,对应摊薄后每股收益0.43、0.65和1.11元,动态PE为51.6、33.9和19.8倍。给予增持评级

2012年第一季度张裕实现营业收入19.12亿元,同比下降8.5%,归属上市公司股东净利润6.04亿元,同比增长7.41%,EPS 1.15元。 受宏观经济减速运行、进口葡萄酒低价抛售侵占市场、去年同期基数较高等多方因素影响,张裕出现了连续两个季度的业绩下滑。 一季度公司毛利率74.74%,同比持平,环比下降3.51%;期间费用率同比下降幅度较大,下降5.17%。 由于进口葡萄酒的高利和经销商对终端暴利的预期,11年进口葡萄酒库存大幅上升,在经济减速运行的预期下,引起部分经销商低价抛售。但随着大资本、大集团的加入,行业门槛自然提高,采用短期市场行为的企业将难以生存,未来有能力进行渠道整合,打造统一推广平台的进口商或许才能真正分享到葡萄酒在我国快速增长的盛宴。 2011年公司对销售体系进行了一定的合并调整,成立了三个品牌管理部。一是葡萄酒,对高中低档酒的发展略微进行了调整,在进军高端酒同时兼顾中低档酒;二是白兰地,进行了产品梳理,按照国际惯例打造产品体系,并标示星级以便于国内消费者区分产品档次,白兰地主要面向中低端市场,布局全国性市场,在各省逐步设立经销网点;三是进口酒代理,合并进出口酒的销售,加快推进先锋酒业代销洋酒的步伐。

投资要点: 2011续写高增长传奇 2011年洋河实现营业收入127.4亿元,同比增长67.22%,归属上市公司股东净利润40.2亿元,同比增长82.39%,EPS 4.47元,其中扣除非经常性损益的净利润40.02亿元,同比增长81.45%,符合市场一直预期。 2011年第四季度洋河实现营业收入30.19亿元,同比增长46.2%,上年同期增幅84.3%;归属上市公司股东净利润10.94亿元,同比增长62%。年底公司预收账款达5.7亿元,同比增长470%,结合预收账款考虑,洋河第四季度依旧延续高增长。 高端化和全国化支撑11年业绩高速增长 2011年“蓝色经典”系列产品销售收入占比超过60%,天之蓝和梦之蓝继续放量增长,增幅分别为107.08%和187.87%,双沟珍宝坊全年实现销售增长62.65%,绵柔苏酒销售不到半年,已突破亿元收入,持续高端化继续带动利润增速高于收入增速。11年省外大部分市场基本实现100%的增长,22个省销售回笼过亿元,销售网络已延伸到县,基本完成全国化的覆盖。 2012启动深度全国化战略 2012年将启动深度全国化战略,市场布局重点放在省会、直辖市和计划单列市,重点打造出一批过亿的样板市场,2015年完成深度全国化战略。届时要求把覆盖了的90%地级市和70%的县做深做透,一般省达到3-5亿元,重点省突破10亿,打造亿元区,100万人口的地区要求一个亿,打造出3-5个类似江苏的样板市场。2012年公司将在省内重点运作绵柔苏酒,提升苏酒整体产品档次和品牌高度,省外逐步重点推广梦之蓝,培育成为日后的消费主体,产品结构提升和深度全国化仍然是12年以后公司发展的强劲推动力。 盈利预测 洋河凭借体制优势,依靠强大的营销拓展能力,产品聚焦、区域聚焦、资源聚焦,不断在异地成功复制大本营市场模式,创造了一个个业绩神话,成为白酒行业的新领军企业和同行学习模仿的对象,2012年省外深度全国化刚刚开始,战略定位清晰,公司运营呈现明显的良性循环特征,我们对公司第二轮的深度全国化充满信心,预计12-14年净利润为59.1亿、81.9亿和118.1亿元,摊薄EPS(考虑分红的摊薄影响)分别为5.47元、7.58元和10.93元,对应目前股价动态市盈率为29.2倍、21.1倍和14.6倍。增持评级。