净利润同比增长51.25%,符合预期 2013年1-3季度海通证券实现净利润36.91亿元,同比增长51.25%,每股收益为0.39元,期末净资产612.66亿元,每股净资产6.39元,当期ROE为6.02%。其中,三季度单季度实现净利润10.26亿元,环比下降16.65%。符合预期。 经纪:佣金率较期初下降8.82%,市场份额4.74%略有下降 前三季市场股票交易额同比增长39.89%,受此影响海通实现经纪佣金净收入23.78亿元,同比增长34.23%。前三季海通证券股基交易市场份额4.74%,股基净佣金率0.071%,相比去年全年的0.078%下降8.82%。 承销:信用债承销增长弥补IPO暂停的不足 前三季实现承销收入4.26亿元,同比下降25.45%。完成股票承销金额61.41亿元,行业排名第11位;信用债承销金额470.20亿元,排名行业第1。 自营:实现收益25.10亿元,回报率6.54% 前三季海通实现自营收益25.10亿元,同比增长38.64%,相对平均可投资资产的回报率为6.54%。三季度单季度自营收益5.54亿元,较一季度的11.72亿元和二季度8.46亿元下降明显。 融资融券:余额156.43亿元,行业排名第七 3季度末海通证券融资融券余额156.43亿元,较2012年末70.49亿元增长121.92%,3季度末融资融券余额市场份额5.47%。 预计2013年实现净利润47.69亿元,同比增长57.92% 基于日均股票交易额2000亿元等假设,预计2013年公司实现净利润47.69亿元,每股收益0.50元,年末每股净资产6.50元。预计融资融券和股票质押回购两项创新业务贡献净利润的比例为16.25%。 类信贷业务边际效用递减,维持“谨慎推荐”评级 2013年公司动态PE23.62倍,低于行业平均的25.36倍;PB1.81倍,与行业平均的1.79倍接近。在信用体系尚未建立的国情之下,海通专注于与传统业务关系密切的融资融券和股票质押式回购业务等类信贷业务,取得显著效果,但随着业务规模不断扩大,边际效用也在递减。维持“谨慎推荐”评级。

净利润下降6.18%,符合预期 上半年公司实现净利润21.10 亿元,同比下降6.18%,每股收益0.19 元。期末净资产规模843.79 亿元,每股净资产7.66 元,当期全面摊薄ROE 为2.50%, 符合预期。IPO 通道暂停和融资增加利息支出是影响业绩主因。 经纪:佣金率逐渐趋稳,网点布局为财富管理铺路 上半年公司经纪市场份额6.18%,佣金率0.073%,佣金率较1 季度小幅反弹。据统计,中国超过50%的富裕人士集中于京鲁沪苏浙粤六省市,而公司在上述六省市的网点收入贡献度90.52%,网点布局与富裕人士分布高度吻合。 投行:IPO 通道受阻影响承销收入 在IPO 通道受阻的情况下,上半年公司完成股票增发金额177 亿元,排名继续保持行业第1 位。同期公司完成信用债承销金额266 亿元,排名行业第3 位。 证券投资:实现收益23.08 亿元,半年收益率3.33% 上半年实现证券投资收益和公允价值变动损益23.08 亿元,同比增长23.09%。相对同期平均可投资资产的回报率为3.33%。期末可投资资产余额705.03 亿元。 资产管理:定向理财规模增长59.75% 上半年,公司实现资产管理收入1.99 亿元,同比增长108.2%,其中集合资产管理收入1.03 亿元,定向资产管理收入0.96 亿元,专项资产管理收入0.01 亿元。 创新业务:融资融券利息在营业收入中占比11.75% 中期期末,中信系融资融券余额226.45 亿元,融资融券余额市场份额10.19%, 排名第1 位。实现利息收入7.10 亿元,在营业收入中占比11.75%。约定购回业务融出资金余额34.79 亿元。 战略布局清晰,环境有待改善,维持谨慎推荐评级 在市场日均1800 亿元股票交易额假设下,预计中信2013 年净利润46.18 亿元, 同比增长8.97%。2013 年动态PE26.24 倍, PB1.38 倍。券商在金融分工中是高收益产品定价者角色,它生存的土壤是相对完善的信用体系。公司在资本中介、财富管理、投行业务方面布局清晰,先发优势明显,但信用体系的建设并非一日之功,商业模式的形成和盈利的兑现需要耐心,维持谨慎推荐评级。

净利润同比增长31.59%,符合预期 上半年公司实现净利润26.65亿元,同比增长31.59%,每股收益0.28元。期末净资产规模600.80亿元,每股净资产6.27元。当期ROE为4.44%,自营及融资融券业务收益增加,是推动业绩增长的主要原因。 经纪:佣金率同比下降11.86%,成本投入继续加大 上半年公司股基权经纪业务市场份额4.79%,同比提升0.29个百分点,当期股基净佣金率为0.07%,同比下降11.86%,公司计划设立1家A型营业部,89家C型营业部,网点扩张将带来短期成本压力,未来收益有待观察。 承销:信用债承销增长弥补IPO暂停的影响 公司上半年仅完成5单股票增发项目,但信用债承销额达到390亿元,超过2012年全年的282亿元,承销金额排名行业第1,弥补了IPO暂停的负面影响。 投资:实现收益20.18亿元,平均回报率5.25% 上半年公司实现投资收益和公允价值变动损益20.18亿元,同比增长34.90%。相对同期平均可投资资产的回报率为5.25%。 资管:受市场行情影响,基金管理费减少1.17亿元 上半年公司实现资产管理收入3.66亿元,同比下降20.63%,其中基金管理费同比减少1.17亿元,是资产管理收入下降的主因。 创新业务:融资融券、质押回购利息收入占比9.26% 公司期末融资融券余额142.10亿元,约定式购回、股票质押回购合计余额33.67亿元,两项创新业务上半年合计实现利息收入5.24亿元,占当期营业收入9.26%。 预计全年净利润49.40亿元,维持谨慎推荐评级 基于日均股票交易额1800亿元等基准假设,预计2013年实现净利润49.40亿元,同比增长63.60%,其中创新业务利润预计占比15.43%。目前公司动态PE20.78倍,低于行业平均的24.99倍;PB1.64倍,低于行业平均的1.77倍。公司资本实力雄厚,对中国金融运行环境理解到位,在融资融券和股票质押购回等与传统业务关联度较高的创新业务上具领先优势,维持“谨慎推荐”评级。

净利润同比增长36.68%,当期ROE2.38%。 1季度公司实现净利润14.34亿元,同比增长36.68%,每股收益0.15元。期末净资产规模601.66亿元,每股净资产6.28元,当期全面摊薄ROE为2.38%,符合预期。1季度公司管理费用率31.86%,期末公司主动性杠杆率1.63倍。 受益于1季度市场行情,业绩增长来自经纪和自营。 经纪份额上升0.30个百分点,佣金率下降11.61%。投行业务被迫转向股债并重,当期公司完成股票增发承销金额33.45亿元,信用债承销金额51.21亿元。自营实现收益11.72亿元,期间平均可投资资产回报率为2.99%。集合理财规模51.21亿元,行业排名19位,短板仍需补齐。 融资融券、约定购回是创新收益的主要来源。 1季度末公司融资融券余额99.08亿元,较2012年末70.49亿元增加40.56%,1季度融资融券余额市场份额6.05%,在74家开展融资融券业务券商中,排名第5位。1季报未披露约定式购回余额情况,从2012年年报来看,公司约定式购回证券交易业务规模14.70亿元,排名行业第一。 预计2013年净利润44.92亿元,创新业务利润占比17.73%。 基于日均股票交易额1500亿元等假设,预计2013年海通证券净利润44.92亿元,每股收益0.47元,每股净资产为6.47元,2013年业绩贡献最大的创新收入为融资融券和约定式购回,扣除资金成本(4%)后,预计上述两项创新业务贡献收入13.27亿元,在营业收入中占比12.32%。在创新业务80%营业利润率假设下,创新可贡献净利润7.96亿元,在全年净利润中占比17.73%。 业绩难追估值,维持“谨慎推荐”评级。 2013年公司动态PE22.64倍,低于行业平均的29.11倍;PB1.64倍,低于行业平均的2.06倍。尽管公司估值显著低于行业平均,且资本金充裕,在融资融券和约定式购回等与传统业务关联的创新业务上仍有增长潜力,但在其他创新业务前景尚不明朗的情况下,业绩追估值将是一个痛苦的过程,维持“谨慎推荐”评级。

净利润同比增长12.98%,当期ROE1.12%。 1季度公司实现净利润9.75亿元,同比增长12.98%,每股收益0.09元。期净资产规模873.28亿元,每股净资产7.93元,当期全面摊薄ROE为1.12%,符合预期。1季度公司管理费用率51.15%,期末公司主动性杠杆率1.77倍。 受益于1季度市场行情,业绩增长来自经纪和自营。 1季度经纪业务市场份额上升0.45个百分点,佣金率下降11.28%。投行股债销继续保持领先地位,在IPO通道受阻的情况下,完成股票增发承销金额130亿元,排名第1,信用债承销金额170亿元,排名3。自营实现收益12.71亿元相对平均可投资资产的回报率为1.60%。实现资产管理业务收入0.88亿元,比增加80.64%。 创新收益兑现主要依赖融资融券和约定式购回。 1季度末中信系融资融券余额174.14亿元,较2012年末88.38亿元增加97.04%,1季度融资融券余额市场份额10.63%,在74家开展融资融券业务商中,排名第1。2012年末,公司约定式购回证券交易业务规模6.90亿元,2013年业务规模有望继续保持领先。 预计2013年净利润47.33亿元,创新业务净利润占比23.26%。 在日均股票交易额1500亿元等假设下,预计2013年中信证券净利润47.33元,EPS为0.43元,年末净资产规模为878.94亿元,对应BVPS为7.98元在扣除资金成本、80%营业利润率的假设下,融资融券和约定式购回可贡献净利润11.01亿元,占比23.26%。 尽管最具创新潜力,但创新发力尚待时机,维持“谨慎推荐”评级2013年公司动态PE29.12倍,与行业平均的29.19倍持平;PB1.57倍,低行业平均的2.04倍。公司定位于“专注中国业务的世界一流投资银行”,在固传统业务的同时,致力于打造具有竞争壁垒的资本中介业务。通过文化再造考核方案变革来提升资源效率,通过风险管理、资产负债管理来提高资本收益尽管业绩兑现尚待时日,但我们相信在金融全面竞争时代,独特商业模式的打造是长期获利的基础,维持谨慎推荐评级。

可比口径利润同比增加53.53%,符合预期。 2012年公司实现净利润42.37亿元,每股收益0.38元,同比下降66.31%,若剔除2011年出售华夏基金因素影响,净利润同比增长53.53%。期末每股净资产7.85元,当期全面摊薄ROE为4.90%。年末公司主动性杠杆率1.56倍。2013年1-2月母公司、万通和中信浙江口径实现净利润6.75亿元。 投资业务增长弥补传统该业务下滑。 2012年经纪份额上升0.27个百分点,佣金率提升4%,财富管理定位清晰。股票承销份额排名行业第1。自营收益36.48亿元,期末资本公积尚余浮亏1.27亿元。直投实现净利4.73亿元,预计2013年可兑现浮盈2.70亿元。资管业务优势兑现尚待时日。 创新业务多头并进,业绩有待逐步兑现。 2012年末中信系融资融券余额88.38亿元,市场份额9.88%,排名市场第1,全年实现利息收入4.61亿元。年末约定式购回证券交易业务规模6.90亿元,全年实现利息收入0.19亿元。首家获得股票收益互换交易资格,参与基金做市产品超过10只。里昂收购即将完成,跨境投行业务崭露头角。 预计2013年净利润同比增长29.38%,创新业务占比20.1%。 在日均股票交易1500亿元等假设下,预计2013年净利润54.82亿元,每股收益0.50元,年末净资产规模为886.44亿元,对应BVPS为8.05元。2013年对业绩贡献最大的创新收入为融资融券和约定式购回,扣除资金成本后,在创新业务80%营业利润率假设下,可贡献净利润11.01亿元。 战略清晰,执行到位,维持“谨慎推荐”评级。 2013年公司动态PE25.66倍,低于行业平均的29.67倍;PB1.59倍,低于行业平均的2.10倍。公司定位于“专注中国业务的世界一流投资银行”,在巩固传统业务的同时,致力于打造具有竞争壁垒的资本中介业务。通过文化再造、考核方案变革来提升资源效率,通过风险管理、资产负债管理来提高资本收益。 尽管业绩兑现尚待时日,但我们相信在金融全面竞争时代,独特商业模式的打造是长期获利的基础,维持谨慎推荐评级。

剔除华夏基金影响,净利润同比增长1.07%。 1-9月公司实现净利润29.20亿元,同比下降12.39%。若剔除上年同期华夏基金盈利影响,净利润同比增长1.07%,每股收益0.27元。期末净资产规模为843.79亿元,每股净资产为7.66元。自营和承销收入增长弥补了经纪收入下滑。 经纪:领先优势扩大,佣金率小幅反弹。 1-9月中信系股基经纪业务市场份额5.74%,同比提升0.25个百分点,作为第一名的领先优势进一步扩大,同期平均股基经纪佣金率0.078%,同比提升3.05%。 承销:股票承销领先优势明显,中小项目后来居上。 中信证券股票承销金额市场份额12.45%,行业排名第一。中小项目IPO承销规模排名升至第二位。信用债券承销市场份额4.66%,行业排名第七。 自营:累计实现收入23.05亿元。 1-9月公司实现自营收入23.05亿元,相对同期平均可投资资产的回报率为4.51%,其中三季度实现自营收入4.30亿元,相对可投资资产回报率为0.80%。 资产管理:定位高端客户,实现差异化服务。 公司发行的6只集合产品中有4只为门槛为100万元的小集合产品,且其中2只为对冲型产品,1只为可转债产品,定位高端客户、差异化服务的战略清晰。 创新业务:多头并进的引领者。 9月末中信系融资融券余额61.99亿元,市场份额6.62%,排名第一;拟参股前海股权交易所30%股权;9月发行规模5.30亿元保证金管理型产品;固定收益、股权资本中介业务创新稳步推进。 创新领先且估值低于同行,维持谨慎推荐评级。 预计2012年实现净利润37.28亿元,每股收益0.34元,年末BVPS为7.77元。2012年动态PE31.83倍,PB1.39倍,低于行业平均。作为具有资本金优势的行业龙头、市场创新的主动参与者和倡导者,公司在发展思路、平台创建、业务准备方面最为充分,维持谨慎推荐评级。

净利润同比下降10.56%,符合预期。 2012年1-9月公司实现净利润24.40亿元,同比下降10.56%,全面摊薄EPS为0.25元,其中三季度实现净利润4.15亿元;三季度末BVPS为6.01元。前三季自营业务收入增加10.21亿元,除自营以外的收入合计下降10.76亿元。经纪:份额持续提升,佣金率小幅下降。 1-9月公司股基经纪业务市场份额4.46%,同比提升0.34个百分点,排名升至行业第5位。1-9月平均股基经纪佣金率0.079%,较中期小幅下降0.79%。 投行:股票承销份额下滑,债券承销上升。 1-9月公司股票承销金额市场份额2.78%,较2011年度下降0.50个百分点,信用债主承销市场份额3.66%,较2011年增长2.56个百分点。自营:累计实现收入18.10亿元。 1-9月公司实现自营收入18.10亿元,同比增长129.28%,相对同期平均可投资资产的回报率为6.20%,其中三季度实现3.15亿元。资产管理:集合理财规模尚存差距。 1-9月公司实现资产管理收入6.35亿元,同比下降8.68%。由于三季报未披露收入结构,以中报收入结构来看,并表基金管理收入占比97.39%。三季度末公司集合理财规模排名行业第20位,短板有待补齐。 创新业务:行业引领者。 截至9月末,公司融资融券余额50.23亿元,市场份额7.17%,在69家试点券商中排名第二,8月公司成为首批转融通试点券商。现金管理业务、约定式购回业务稳步推进,股权投资、产业投资规模行业领先。 创新领先且估值低于同行,维持谨慎推荐评级。 基于日均股票成交1400亿元等假设,预计公司2012年净利润30.81亿元,每股收益0.32元,年末BVPS为6.12元。2012年动态PE27.19倍,低于行业平均的34.32倍;PB1.43倍,低于行业平均的2.14倍。公司在创新业务上具有领先优势,港股融资带来了充裕的资金,有望更大程度地分享金改成果,维持谨慎推荐评级。

剔除华夏基金影响,净利润同比下降12.95%,符合预期。 上半年公司实现净利润22.49亿元,可比口径同比下降12.95%,每股收益0.20元。期末净资产规模为841.57亿元,较年初下降2.81%,每股净资产为7.64元。业绩下降源于经纪业务拖累。经纪业务营业利润同比减少6.75亿元;承销业务增加0.95亿元;自营业务增加4.36亿元;资产管理业务减少0.06亿元。 经纪业务:市场份额第一,佣金率小幅反弹。 上半年中信系经纪业务市场份额5.68%,较2011年全年的5.46%提升0.22个百分点,维持市场排名第一,相对于行业第二华泰系的领先优势进一步扩大。上半年佣金率0.077%,较2011年度的0.076%小幅度反弹。 投行业务:中小项目承销后来居上。 年初平安投行的人员流失造成行业竞争格局变化,中信乘势后来居上。1-8月中小项目IPO主承销金额市场份额由2011年的3.68%升至9.67%,排名由上年的第7位升至第3位。 自营业务:实现收入17.14亿元。 上半年公司利润表体现自营收益17.14亿元,相对公司上半年平均508亿元可投资资产的回报率为3.37%,期末资本公积项下尚余综合收益浮亏4.95亿元。 创新业务:虽多头并进,但取得收益尚待时日。 上半年融资融券实现利息收入1.64亿元,两融余额排名行业第3;行业首只并购基金获批;尝试开展股权融资、约定购回式证券交易、市值管理等股权资本中介业务;尝试开展为理财池提供做市、为营业部客户提供债券大宗回购业务、利率互换等固定收益资本中介业务;并购里昂证券。 预计全年实现净利润40.73亿元,维持谨慎推荐评级。 基于日均股票成交1600亿元等假设,预计2012年净利润40.73亿元,可比口径同比增长47.57%,EPS为0.37元,年末BVPS为7.80元。2012年动态PE27.97倍,与行业平均接近;PB1.33倍,低于行业平均的1.92倍。作为具有资本金优势的行业龙头、市场创新的主动参与者和倡导者,公司在发展思路、平台创建、业务准备方面相对充分,维持谨慎推荐评级。

净利润同比下降9.36%,符合预期。 2012年上半年公司实现净利润20.26亿元,同比下降9.36%,全面摊薄每股收益0.21元;中期期末净资产规模为572.55亿元,每股净资产为5.97元;上半年全面摊薄后的ROE为3.54%。 自营利润增加,经纪、投行利润下滑。 上半年公司营业利润同比较少4.52亿元,其中经纪业务同比减少3.72亿元,投行业务减少2.65亿元,资产管理业务减少0.34亿元,境外业务减少0.38亿元,自营业务增加2.58亿元。 经纪业务份额提升,投行债券承销改善,自营实现收入11.08亿元。 上半年公司经纪业务市场份额4.33%,较2011年全年的4.09%提升0.24个百分点。佣金率0.080%,较2011年度的0.087%,下降7.89%。股票承销市场份额1.07%,股票主承销排名由2011年的第10位降至第28位。公司信用债券主承销市场份额3.96%,信用债承销排名由2011年的第27位升至第10位。 上半年公司自营收入11.08亿元,其中固定收益类投资主动把握债市机遇,合理提升杠杆率,共实现营业收入8.82亿元;权益类和衍生品投资(套期保值业务)共实现营业收入2.18亿元。 融资融券和约定购回业务市场排名第一。 6月30日公司融资融券余额55.35亿元,市场份额9.07%,试点券商中排名第一。上半年融资融券创造利息收入2.18亿元;期末约定购回式证券到期返售金额4.08亿元,市场排名第一;股权投资管理类业务资产规模已达72.5亿元。 创新领先且估值低于行业平均,维持谨慎推荐评级。 在日均股票成交1600亿元等核心假设下,预计2012年净利润35.54亿元,同比增长14.53%,EPS为0.37元,期末BVPS为6.17元。2012年动态PE22.95倍,PB1.38倍,均低于行业平均。公司在融资融券和证券约定式购回等创新业务具有领先优势,港股融资带来了充裕的资金,有望更大程度地分享金改成果,维持谨慎推荐评级。

在改革创新的形势下,作为经纪业务为主的券商112.8亿估值过高 2011年国都证券经纪业务收入占比45%,投行和自营分别占比22%和17%,三者合计占比84%,其他业务占比仅16%。 112.8亿元估值,隐含的2011年PE和PB分别为49.04倍和1.85倍。 以2011年国都证券净利润2.30亿元,期末净资产60.97亿元计算,在评估价值112.80亿元中隐含的静态PE=112.80/2.30=49.04倍;PB=112.80/60.97=1.85倍。 改革创新11条颁布后,营业网点牌照价值锐减。 由于新设网点取消饱和度限制,以及鼓励创设轻型营业部和新型营业部,营业网点牌照价值锐减。 由于资产管理业务跨领域全面放开,客户资产仍具有长期价值,但估值过高。 国都估值高于已有上市公司的平均PE估值和中信、海通、国元、长江的PB估值。另外从市值与托管资产的比较来看也高于上市公司平均水平。2011年末国都证券托管股基规模457亿元,以112.80亿元收购价格计算的“市值/托管资产”指标为24.73%,远高于上市券商12.83%的平均水平。

净利润同比下降26.62%,符合预期。 上半年公司实现净利润8.29亿元,同比下降26.62%,每股收益0.24元。期末净资产规模为218.41亿元,较年初增长1.70%,每股净资产为6.39元。 业绩下降源于投行、经纪业务拖累。 上半年公司四大业务线营业收入同比较少5.37亿元,其中经纪业务收入同比减少2.73亿元;承销业务减少3.45亿元,自营业务增加2.81亿元,资产管理业务减少0.57亿元,利息收入减少1.42亿元,其他收入减少0.01亿元。 经纪:份额稳定,佣金率小幅回升。 上半年公司股基净佣金率0.076%,较去年全年的0.072%上升0.004个百分点,股基市场份额为3.03%,较2011年全年的3.01%提升了0.02个百分点。 投行:承销收入1.09亿元,份额降至1.96%。 上半年实现承销收入1.09亿元,完成了2家中小板IPO和1家主板企业增发,合计融资额35.31亿元,股票主承销市场份额由2011年的2.44%降至上半年的1.96%。 自营:利润表体现自营收益5.36亿元。 公司引入了股指期货对冲工具,并较好地把握了宏观经济和金融市场的走势,上半年实现自营收益5.36亿元,投资回报率为3.38%。 创新:紧跟行业政策,稳步推进。 上半年公司实现融资融券利息收入1.29亿元,完成首单中小企业私募债承销,全面上线债券质押式报价回购业务,设立全资资产管理公司,董事会授权公司发行短期融资券,增加杠杆率,并且已启动融资额70亿元再融资方案,发行时间窗口尚不确定。 维持谨慎推荐评级预计2012年净利润16.74亿元,同比增长8.36%。每股收益0.49元,年末BVPS为6.51元,2012年动态PE27.47倍,略高于行业平均的26.74倍; PB2.07倍,低于行业平均的2.13倍,作为具有资本金优势的大型券商,公司将受益于证券行业创新变革,维持谨慎推荐评级。

优势:迅速跻身香港10大投行。 中资机构在香港的话语权正在提升。香港作为大陆金融国际化的第一站,中资金融机构在港投资的比重和市场份额都在上升之中,这一点在银行领域中银香港的发展势头表现得比较清楚。 中信通过收购里昂迅速跻身香港10大投行。在证券领域,由于客户关注的重点越来越集中于红筹股,而红筹的研究优势在大陆,这一点有利于中资机构的业务发展。但是由于文化差异,中资机构很难与国际客户建立紧密的信任关系,导致机构业务拓展中存在缺环。这是在港中资券商普遍存在的问题。里昂证券在客户基础和研究服务能力方面有口皆碑,在AsianMoney的评比中荣获香港地区最佳研究团队、最独立经纪研究机构和最佳销售服务团队的第一名。中信控股后可以强化其在红筹股上的研究优势,如虎添翼。 挑战:文化融合和管理层激励。 与国内收购的不同之处在于文化差异。中信过往对华夏证券、中信建投、金通、万通的成功整合,受益于清晰的定位和高势能的品牌文化。但在香港,里昂证券的成功受益于其独特的管理层负责制的企业文化。中信国际作为股东,如何在本土文化与里昂文化之间相互融合,并没有前车之鉴,也需要智慧的开启。至于在业务整合方面,可以通过明确的业务划分来解决,比如里昂证券侧重机构业务服务,中信国际侧重其他业务。 设立长效激励机制是关键。里昂证券的管理层股权激励独具特色。在股权全部收归中信后,通过何等制度安排来保留既有的长效激励是关键。我们了解到,中信证券已与里昂证券达成收购后的管理协议,并将实施员工激励计划。为了留住团队,去年不惜忍受亏损按时发放奖金。同时我们也看到,受市场交易清淡的影响,年初和上个月里昂证券已跟随香港同行分别进行了两次主动性裁员。香港就业环境短期也不支持大规模跳槽。尽管如此,长期来看,公司业绩依然取决于长效激励机制的落实。 劣势:交易价格高,回收周期长。 根据经审核财务报表,里昂证券于2010年度、2011年度分别实现收入7.61亿美元、7.39亿美元;归属于公司股东的净利润分别为6,100万美元、-1,000万美元。即使以2010年盈利计算收购定价市盈率仍高达20.52倍。 尽管港交所在2011年3月和2012年3月两次延长交易时间(时间分别延长25%和10%),但是股票交易额仍从2011年的日均694亿港元降至2012年上半年的日均596亿港元。以机构业务为主的里昂证券2012年业绩将同比下滑也在预料之中。这意味着此笔交易为战略性投资,回收周期比较漫长,这就是中国企业走向国际化所付出的高昂代价。 战略方向明确,维持推荐评级。 中信过往的成功受益于投行基因。无论是华夏证券、中信建投、金通、万通、华夏基金的收购,还是A、H股融资时机的把握,中信几乎抓到了每一次行业变革的机会。在此轮金改中,中信在债券、资管、投资、渠道上的布局也是最为清晰的。尽管英雄断腕(被迫出售华夏基金和中信建投股权),但正在努力东山再起,我们也期待市场给它时机。公司2012年市盈率31.34倍,市净率1.64倍,低于行业平均,维持推荐评级。

余维佳出任总裁将带来机制与人才的良性互动。 4月26日原招商证券首席运营官余维佳先生调任西南证券总裁。在带来市场化竞争机制的同时,也带来了优秀的人才。2012年作为金改元年,速度高于一切,在大多数券商观望的时候,西南只争朝夕,这是我们看好的理由。 零售业务与机构业务,双轮驱动+双轮互动。 机构客户和零售客户是券商最核心的两类客户。机构客户除公募、私募外,还有需要市值管理的投行客户。公司将通过产品和服务体系建设,逐步满足两类客户需求,实现双轮驱动。同时,投行又向零售客户批股,实现双轮互动。 经纪:国信的准企业家制+招商的E柜通平台。 营业部管理方面,6月末将全面引进国信的准企业家制度。同时,在平台建设方面学习招商的E柜通,对营业部提供全方位支持。预计未来增加10个营业部,弥补辖区空白。未来不排除收购兼并其他证券公司的可能性,但对国都的定价及是否收购尚存变数。 投行:重庆项目优势+具有项目资源的人才引进。 由于西南证券是重庆市唯一A股上市金融机构,在投行项目上重庆市有望给予支持。尽管由于人员变动2012年投行收入难有增长,但由于人才引进,2013年有望进入10亿元的新阶梯。 资管:抢占客户资源的利器,拉动经纪业务的动力。 随着经纪业务产品销售渠道的放开,零售金融资产将银行、保险、证券、信托各主体间重新分配。新一轮圈地运动正在展开。公司将通过资管产品设计和收益率方面的优势,留住客户、盘活资产、实现增值。保守预计年内资产管理规模达到50亿元。 有望抢占创新先机,上调评级至推荐。 预计2012年净利润7.90亿元,同比增长201%。动态PE31.81倍,低于行业平均的33.04倍;PB2.35倍,低于行业平均的2.38倍。我们看好以余维佳为首的新的高管团队,相信通过良好的机制与优秀的人才互动,将创造出资本市场的乘数效应,盈利增长有望超出市场预期。

季度公司实现净利润10.49亿元,同比下降11.48%,全面摊薄每股收益0.11元。期末净资产规模较年初增长2.75%,每股净资产4.89元。 自营收益增加,部分抵御经纪业务下滑。 1季度公司四大业务线营业收入同比较少1.93亿元,其中经纪业务收入减少3.19亿元;自营业务收益增加1.30亿元;承销业务收入减少0.42亿元,资管业务收入增加0.38亿元。 经纪:佣金率下降换来的份额提升。 1季度公司股基净佣金率为0.079%,较去年全年下降9.73%,佣金率下降换来了市场份额的提升,1季度海通证券股基市场份额为4.33%,较2011年全年的4.09%提升了0.24个百分点。 投行:实现承销收入2.24亿元。 1季度实现承销收入2.24亿元,股票融资额9.58亿元,企业债主承销规模52亿元,公司债承销融资规模67亿元。 投资:利润表体现自营收益6.77亿元。 1季度公司利润表体现自营收益6.77亿元,相对公司1季度平均276.97亿元可投资资产(交易性金融资产+可供出售金融资产)的回报率为2.45%。 行业创新的受益者。 海通证券融资融券、股指期货交易、大宗交易等业务市场排名第一,并首批获得约定式回购证券交易、RQFII 和债券质押式报价回购业务资格,在管制放松、创新开闸行业背景下,作为净资本充足、渠道广泛、分类评级高的大型券商, 公司将受益于行业变革。 维持推荐评级。 预计2011年净利润43.29亿元,摊薄后每股收益0.46元,2012年动态PE21.61倍,低于行业平均的31.82倍; PB1.59倍,低于行业平均的2.27倍。考虑到公司资本金充裕及目前在创新业务上的领先优势,维持推荐评级。