近日,我们对建研集团进行了实地调研,与公司董秘彭志兵先生等就公司经营情况进行了充分的交流,要点如下:观点1:公司混凝土减水剂业务持续发力,公司未来发展最大的看点。 公司混凝土减水剂剂业务是收入增长最快的主业。通过收购贵州和重庆的子公司和漳州自建的新厂迅速扩大产能,并凭借自身的技术优势以及上市后募投资金的支持(一亿元收入约需2,3千万的营运资金支持),公司混凝土减水剂销量保持快速增长。其中2010年实现了近165%的增长,11年一季度收入同比增速更高达179.3%,遥遥领先于其它两项主业。 我们认为三代减水剂由于其环保和性能的优势,对二代减水剂的替代是大的趋势,但这个进程不会太快,否则需求的快速下降会使工业萘价格大幅降低,成本的快速下降又会使得二代具备更明显的价格优势,从而减缓三代减水剂的替代进程。 公司利用原有技术优势和上市所获募集资金大力开拓三代羧酸系减水剂业务,实现了该项业务的快速增长。5万吨的新增产能原计划两年时间消化,但从目前的业务进展来看将明显快于预期。若公司产品需求增长过快,公司在漳州和贵州仍有较多土地可用来扩大产能。而随着三代减水剂销量占比的提高,其较高的毛利率将有效拉动共减水剂业务的提升。快速增长的收入和稳中有升的毛利率水平决定了混凝土添加剂业务已成公司未来最大的看点。 公司建设综合技术服务业务增长相对平稳,公司上市后区域和领域扩张提速,该项收入增速也明显加快,但毛利率水平也呈现加速下滑趋势,预计未来该项业务毛利增速仍将呈现平稳增长态势。 从近几年的公司发展来看,混凝土业务明显拖累公司的快速成长,10年甚至呈现亏损。但我们预计10年基本上已成混凝土业务的业绩底部,11年即使仍面临原材料和人工快速上涨的压力,也会明显好于10年表现。而中期来看,混凝土业务依然制约着公司业绩的增长。 我们预计公司11年和12年公司每股收益分别为1.06元和1.49元,对应PE分别为24.8倍和17.7倍,首次给予推荐评级。

结论:公司近几年积极开拓新的防水材料应用市场,大力推进全国营销市场的开拓,随着公司产品在高铁领域的应用逐步成熟,全国性渠道网络建设的不断完善,公司营业收入得到了跳跃性的增长。公司目前产能高度紧张,全国性的营销网络已经初步铺开,锦州和惠州生产基地尚在建设中(锦州线将在5月初建成投产),相对于防水行业1000亿元的市场容量,公司目前不到20亿的收入规模具有巨大的增长空间;同时,公司在防水行业内的龙头地位随着品牌,资金和技术优势的不断强化而愈发得到巩固,我们对公司未来的成长性十分看好。 目前我国高铁防水工程市场份额已达约50亿元,公司高铁收入占比也已从07年不到5%的比重增至10年的30%左右,成为支持公司业绩支撑的重要来源,预计随着今明两年公司锦州和惠州生产线的相继达产,产能瓶颈得到有效解决,公司的高铁订单还将有较大幅度的提升。根据公司十二五的整体规划,公司力争2015年实现营业收入100亿元,未来5年高铁项目将为公司带来不少于50亿元的新增收入,成为公司销售增长的主要来源之一和公司跨越式发展的重要增长极。 公司目前主要面临的问题在于原材料价格的大幅波动对公司盈利能力的侵蚀。公司面对上游供应商(如中石油)基本是被动接受,下游虽有较强的成本转嫁能力,但对大客户大工程的提价周期一般较长,为此,公司在11年签订的大额供货项目均采用了开口合同(约定成本涨价达到一定幅度时自动调整产品售价),预计可有效缓解公司毛利率波动较大的问题。 总体来说,防水行业正经历着快速发展的黄金时期,公司是典型的“大行业,小公司”;目前制约公司快速发展的资金,产能等瓶颈都已经或者逐步得到改善,随着公司经营区域的不断扩展和深化,公司未来几年收入将保持快速增长,公司高成长性较为确定。我们预计公司2011年和2012年,公司每股收益分别为1.31元和1.7元,对应PE分别为27和20.7倍。考虑到公司未来持续的高成长性,给予2011年35倍PE,目标价45元,维持“强烈推荐”评级。

结论:中期来看,广东省尤其是粤东的梅州地区有较大的落后产能在未来两年内全部淘汰,公司产能有较大替代式增长空间;同时作为当地的支柱性企业,公司将获得新线审批,资金贷款(公司在当地银行有40亿的信用额度,目前只用了10多亿),电力供应等各方面的政策倾斜,公司在粤东地区的地位将进一步巩固,市场占有率有望从目前的35%迅速增至50%以上,区域集中度大幅上升;同时,粤东地区的水泥产能以农村市场和基建需求为主,需求增长稳中有升。结合粤东地区相对封闭的市场情况,我们认为,今年两年,公司在粤东地区的盈利能力将显著增长。 短期来看,粤东和珠三角市场水泥价格同比维持高位,淡季较为坚挺,预计11年公司水泥销售均价同比增长是大概率事件。 我们预计公司11年至12年公司每股收益分别为1.15元和1.41元,对应PE分别为15.81和12.93倍,给予11年20倍市盈率,目前价23元,给予“推荐”评级。