发展趋势. 2013年华东地区新增供应量较少,江浙沪皖赣四省一市约共有3条水泥生产线投产,新增产能700万吨,增速1.7%,且全部为下半年投产。3月中旬以来,华东熟料和水泥价格已累计上涨50-80元。伴随天气晴好,下游需求季节性回升,4月前两周价格大涨后,企业库存仍不高,预计在未来1个月,水泥价格仍有上调机会,幅度20-30元。我们预计今年二季度华东水泥的价格高点将出现在5-6月,具体情况需要观察华东梅雨季节何时来临(一般为6月中)。四川雅安地震,灾后重建将拉动川渝地区水泥需求,海螺水泥在川渝水泥产能1600万吨,占公司总产能7.3%。预计下半年川渝水泥价格继续回升,公司川渝地区产能盈利能力将提高。 维持盈利预测和H股目标价HK$35. 维持盈利预期不变。A股和H股2013年市盈率分别为10.7x和13.1x。我们认为华东地区供需好转,水泥价格仍有上涨空间。维持推荐评级和H股目标价HK$35。

2012年业绩符合预期 海螺水泥2012年实现营业收入457.7亿元,同比下降5.9%;净利润63.1亿元,同比下降45.6%,每股收益1.19元。扣除非经常性损益后净利润56.5亿元,每股收益1.07元。经营现金流115亿元,同比增加9.7%。年报同时披露,建议派发末期股息每股人民币0.25元(含税)。 评论 2012年水泥及熟料销量1.87亿吨,同比增加18.4%,销售均价245元,同比下降20.5%。全年毛利率27.2%,吨毛利68元,吨净利34元。销量分区域看,东部、中部、南部和西部销量同比分别增长17.82%、6.68%、9.56%和57.19%。价格分区域看,东部、中部和南部价格均出现较大下降,西部变化不大。四季度价格和盈利能力显著回升,销售均价环比上涨16.6%至255元,毛利率回升至33.1%,环比上升10.1个百分点。四季度吨毛利83元,吨净利45元。 吨三费上升至29元,主要因财务费用上升。2012年财务费用同比上升59%至10亿元,主要因贷款利息增加、利息收入下降以及去年财务费用因做理财产品形成的低基数。 2012年资本性支出约74.4亿元,共计新增熟料产能2080万吨、水泥产能2830万吨,熟料总产能达到1.84亿吨,水泥总产能达到2.09亿吨。计划2013年支出82亿元(不含并购),新增熟料产能1540万吨,水泥产能2245万吨。 发展趋势 2013年华东地区新增供应量较少,江浙沪皖赣四省一市约共有3条水泥生产线投产,新增产能700万吨,增速1.7%,且全部为下半年投产。3月中旬以来,行业逐步入旺,华东熟料和水泥价格缓步回升,沿江熟料已累计上涨40元,水泥上涨30元。预计4-5月水泥价格继续回升。 维持盈利预测和H股目标价HK$35 近期股价受多方面负面消息影响出现调整,A股和H股2013年市盈率分别降至9.9x和11.9x。我们认为华东地区供需好转,水泥价格正在从底部走出。维持推荐评级和H股目标价HK$35。

京冀企业协同出现转机根据市场公开消息,北京和河北全区域计划在1月和2月进行2个月的全面停窑,大部分企业已经从1月1日开始停窑,少部分企业10号开始停窑。与此同时,上调熟料和水泥价格入春节,计划涨幅100元。 从12月27日协调会议结束到各企业迅速有效执行,充分说明该区域各企业在经历了大半年的激烈价格竞争之后,对协同的认识发生了重大变化。2012年上半年,供需失衡,主导企业也曾试图联合中小企业停窑协同,但因企业协同意识普遍较差,终以失败告终。从2012年5月至现在,京冀地区水泥价格已经在底谷徘徊8个月,龙头企业和中小企业大面积亏损。通过这一次“洗礼”,大部分企业意识到在经济转型期,作为产能过剩行业,自律性协同十分重要。许多以前抵制协同的中小企业现在均主动请求主导企业组织协同。 我们认为,此次协同成功概率较大,原因有二:1)华北地区在经历了2012年的深刻磨合之后,大部分企业协同意识加强;2)2013年河北新增产能500万吨左右,较2012年近2000万吨的规模大幅下降,供需关系将改善。 2013年春节后价格上涨空间打开 此次春节前的提价,在淡季对企业盈利贡献有限。我们认为这次提价主要是起到提振信心和喊涨止跌的作用,并且为春节后施工期到来实际执行涨价打下基础。 目前,京冀地区价格处于历史较低水平,盈利能力处于历史最低水平,并维持了大半年的时间,企业亏损严重,涨价意愿强烈。 结合2个月的停窑限产,预计春节过后,该区域价格出现较大反弹的确定性较强。 上调2013年盈利预测90%至0.84元 上调公司2013年价格和吨毛利的假设,价格从250元调升至255元,吨毛利从61元调升至72元,吨水泥净利从9元调升至17元。公司08年至2012年五年吨毛利平均为72元,上调后的吨毛利与近五年平均水平相当。 估值与投资建议 重申推荐评级。2013年公司所在区域中,京津冀地区盈利将扭亏并实现较好盈利,东北和陕西有望维持2012年盈利水平,其他地区预计还将在低谷徘徊。此外,冀东水泥在华北地区积极兼并收购。作为水泥行业龙头企业,冀东水泥本轮反弹涨幅不及海螺水泥和华新水泥,我们认为冀东水泥未来3个月将跑赢行业指数。 风险 宏观经济和水泥需求恢复低于预期;协同执行效果低于预期。

前三季度业绩低于我们预期7.5%,低于市场预期5%海螺水泥2012年三季度实现营业收入116.8亿元,同比减少7.6%;营业利润12.3亿元,同比减少69.1%;净利润10.2亿元,同比减少66.8%,每股收益0.19元。1-3季度每股收益0.74元,同比下降56.5%,低于我们预期7.5%,低于市场预期5%。 评论三季度量超预期但价低于预期。3季度销量5200万吨,同比增长30.8%,1-3季度销量1.33亿吨,同比增长19.9%,超出我们预期。但是,3季度平均价格每吨仅225元,同比下降29.4%,环比下降8.5%,跌幅超出我们预期。下跌的主要原因是7-8月华东和华南地区水泥价格大幅下跌。 三季度水泥吨毛利51元,是近五年最差季度盈利之一。体现出三季度尤其是7-8月份东、中、南部地区水泥需求的低迷。三季度水泥吨净利20元,同样为近五年最差季度盈利之一。3季度综合毛利率为23%,同比和环比分别下降了16.9和4.1个百分点。 三季度销售费用和管理费用分别同比增长34%和20%,主要因销量增加。但是,财务费用大幅增加76.5%,主要因公司理财产品全部到期,导致利息收入减少。 截至三季度末,公司共持有货币资金67.5亿元,1-3季度公司经营现金流量净额84.6亿元。公司现金流较为充裕,资产负债情况良好,3季度末资产负债率为42.8%,净负债率为34.6%,较二季度末继续小幅下降。 发展趋势7-8月水泥淡季价格下降较多,但9月以来受旺季带动及协同影响,水泥价格上涨超出预期。近期基建投资显著回升,4季度基建投资在铁路公路市政等带动下将继续快速增长。房地产投资也将在四季度企稳,对水泥需求的负面影响基本消除。由于目前华东和华南地区水泥库存较低,华东企业协同意愿仍然较强,加之明年春节较晚,预计旺季持续至明年1月中旬。我们预计华南和华东地区水泥价格将在11月和12月继续上涨,幅度30-50元。 维持今明两年盈利预测不变,重申推荐评级虽然三季度业绩低于预期,但在当前价格上涨超预期且需求前景好转的情况下,我们维持2012/13年盈利预测1.31元和1.65元。重申推荐评级,股票下跌调整将是较好的买入机会。维持H股目标价港币31元。 风险:宏观信贷低于预期;水泥需求恢复低于预期。

三季度业绩可能好于市场预期 根据市场公开水泥价格和煤炭等成本价格测算,我们预计公司三季度业绩略高于二季度,预计为0.11元,环比提高14%,好于市场预期。公司三季度业绩高于二季度,其他可比公司如海螺水泥、冀东水泥等,三季度业绩受到价格下跌较大的影响,三季度业绩普遍低于二季度。 超出预期的主要原因可能是吨毛利和销量均超出预期。我们预计公司三季度销量环比二季度提高约10%,达到1100-1200万吨。 7-9月,虽然平均售价逐月下降,但是,根据我们测算,由于煤炭成本下降幅度更大,导致吨毛利在9月不降反升。我们预计公司9月平均售价在245元左右,吨毛利较8月提高8-10元达到60元左右。 发展趋势 10月武汉价格开始跟随华东补涨。10月以来PC42.5/32.5价格累计上涨50元/80元达到370元/380元。预计11月和12月还将各有一次上涨价格的机会,累计涨幅20-40元。华新水泥是A股水泥股中盈利弹性最大的股票之一,在当前很低的盈利水平下,价格上涨10元对年化盈利的向上弹性约为80%。因此,如果价格上升趋势维持,公司未来仍有盈利上调的空间。 展望2013年,公司所在的湖北、云南和西藏区域新增产能有限,湖南新增产能较多,在需求回升前景好转的情况下,中西部地区需求增速将高于全国平均水平。总体看,明年供需情况将好于今年。 上调2012/13年盈利预测18%/28.6%至0.43元和0.73元由于华新水泥3季度业绩超出预期,且10月以来价格涨幅正在超预期,我们上调华新水泥2012年和2013年每股收益18.1%和28.6%至0.43元和0.73元。 我们主要上调了公司2012/2013年吨毛利的假设,从55元/60元分别调升至57元/64元。公司近五年吨毛利平均水平为64元。 我们上调后的吨毛利与近五年平均水平相当。 估值与投资建议 重申推荐评级。公司上涨的动力来自于1)3季度宏观经济数据显示,固定资产投资重拾上升周期的可能性正在加强,公司位处中西部地区,固定资产投资增长的速度将快于全国平均水平;2)4季度还将有2次左右的提价动作,成为短期催化剂;3)业绩弹性较大,仍具备盈利预测上调空间。 风险 宏观经济恢复低于预期;水泥需求恢复低于预期。

投资建议: 从“推荐”下调至“审慎推荐”。长期看,生活用纸行业增长较快,公司随着产能释放,盈利长期成长前景稳健。中短期看,市场对公司盈利预期饱满,估值饱和。我们建议投资者等待股票回调至合理预期下的合理估值时,买入并持有。 理由: 市场对公司盈利预期饱满,业绩超预期的空间有限。市场一致预期今年和明年净利润分别增长80%和33%,我们认为该预期十分饱满。我们预期今明两年净利润增长71%/20%至1.38亿元和1.66亿元,分别比市场一致预期低4.8%/14%。今年木浆价格处于低位,公司毛利率处于历史高位,明年凭借成本下降使得毛利率继续提升空间有限。其次,由于中顺洁柔从今年开始产能投放,明后两年将是产能释放的高峰期,公司低毛利的卷纸比重将上升。 再次,公司势必加大渠道拓展,增加渠道费用和广告投入是大概率事件。最后,公司资本支出加大,目前也有了新的举债意向,财务费用率也存在上升风险。因此,我们认为,虽然公司明后两年收入平均增长仍然能保持在30%左右,但由于毛利率的下行趋势和费用率的上行趋势,净利润增长幅度将低于收入增长幅度。 估值饱和,显著高于H股维达国际和A股可比公司。公司2012年市盈率达到29.5x。中顺洁柔与H股维达国际最为相似,成长速度相当,对木浆价格敏感度高于维达,ROE大幅低于维达,也低于A股可比公司平均水平。H股维达国际2012年估值仅21x,A股必需消费品估值中枢为25x。我们认为中顺洁柔合理估值区间为20-25x,当前估值已经饱和。 看好公司中长期成长前景。中国生活用纸行业处于成长期,2012-2015年需求量年均增长7.8%,市场规模年均增长10.8%。 中顺洁柔2012-2015年产能大幅投放,预计2015年产能较2011年底提高154%达到53.6万吨,收入较2011年增加144%达到45亿元。公司“洁柔”纸巾将走出华南,向西南和华北拓展,全国销售额市场占有率也将从2011年的3%提高至2015年的5%。 盈利预测与估值:预计公司2012/2013/2014年收入分别增长23.9%/33.8%/23.3%至23亿/31亿/38亿元,毛利率分别为30.3%/29.5%/29.1%,净利润分别增长71%/20%/16%至1.38亿/1.66亿/1.91亿元,每股收益0.66元/0.80元/0.92元。目前2012/2013年市盈率29.5x/24.6x,我们认为中顺洁柔合理估值区间为20-25x。 风险:木浆价格上涨超出预期;费用率超出预期;产能投放低于预期。

由于公司今明两年盈利能力很低,市盈率估值偏高。但是,市净率估值处于行业平均水平,吨企业价值355元,为A股可比公司最低水平。长期看,一旦需求恢复,公司盈利弹性较大,产量也将实现增长。维持长期推荐评级。

发展趋势 7-8月,由于行业仍处淡季,预计价格仍将小幅下跌。9月之后,随着基建投资继续回升,房地产投资逐步见底,以及水泥需求旺季来临,水泥需求有望止跌企稳,水泥价格将止跌并小幅反弹。 估值与建议 维持2012/2013年盈利预测1.31元和1.54元。2012年盈利预测隐含4季度价格环比提高10元。对应400元的市场重置成本下限,海螺水泥A股和H股对应股价分别为15元和18.6元,当前股价下跌空间有限。建议逢低吸纳,维持推荐评级。维持H股目标价港币25元。 风险 宏观信贷低于预期;水泥需求恢复低于预期。

二季度扭亏,上半年有望盈亏平衡: 4月甘青水泥需求复苏,公司水泥平均价格也从底部回升。4月水泥及熟料平均含税价304元,较一季度均价提高约10元。5月,预计平均价格将环比4月提高15-20元至320元。此外,单位成本和费用在4月随着出货量的好转也出现明显下降。因此,公司4月盈亏基本平衡,5月可实现扭亏为盈。6月,随着公司高标号产品占比提高,均价和盈利能力还将有所提高。由于一季度亏损较大(8800万元),考虑到二季度盈利能力提高以及固废处置补贴收入,公司上半年有望盈亏平衡。 但是,受到周边市场(宁夏、四川)景气度不高以及去年兰州附近较大新增产能制约,甘青地区水泥价格短期出现大幅上升的可能性不大。预计今年峰值均价可以达到340元附近。 2012年甘青需求复苏,新增供应减少4-5月份,去年停工、缓建和推迟开工的铁路、公路项目将在今年陆续恢复,甘青基建复工达到80%以上。兰新二线和兰渝线近期复工,7月将有宝兰客专开工,下半年兰州地铁一号线也有望开工。宝兰客专能否如期开工将成为下半年至明年重要的需求增长点。 2012年甘青新增供应量大幅减少。2010和2011年甘青两省水泥产能集中投放,年均产能增长30%。2012年甘肃境内确定投产的生产线仅为祁连山酒钢宏达一条,年产能200万吨,产能增速降至2%。随着需求复苏以及产能增长放缓,甘青地区2012年供需趋于平衡,价格也将稳定在合理水平。 投资建议:推荐公司公告近期配股计划已获证监会核准,10配3,融资额约为10亿元。预计5月底之前拿到书面批文,6个月内将择机实施配股。 调整祁连山2012年和2013年盈利预测至0.44元和0.72元。2012和2013年市盈率分别为24.6x和15x,市净率分别为1.7x和1.5x。 我们认为,在区域价格和盈利能力温和回升的情况下,当前估值处于合理水平。股价进一步上涨的催化剂来自于需求端超出预期,水泥价格大幅上涨以及盈利预测上调。祁连山盈利最差的时期已经过去,二季度在水泥板块中将获得相对收益。建议逢低买入,做中长线投资。

一季度业绩符合我们预期: 海螺水泥 2012年一季度实现营业收入88.6亿元,同比下降4.9%; 净利润12.5亿元,同比下降43.5%,每股收益0.24元。扣除非经常性损益后每股收益0.20元。经营现金流16.3亿元,同比减少6.65%。 要点: 一季度销量3300万吨,同比增长10.3%。一季度平均价格268元,同比和环比分别下降13.8%和7%。一季度单位成本197元,同比和环比分别上升5.1%和6.1%。综合毛利率26.6%,同比大幅下降13.2个百分点,环比下降9个百分点。 一季度吨毛利71元,主要因价格大幅下降以及成本上升。一季度吨三项费用为31元,同比上升3元。2011年以来,公司吨三费呈现上升态势,主要是停窑减产等活动导致。一季度吨净利仅为38元,回到2010年3季度水平。 非经营性损益1.98亿元,其中政府补助2.5亿元。去年同期分别为6100万元和7700万元。去年全年非经营性损益为5.3亿元。 发展趋势: 预计水泥价格将在3-4月见底。3月末至4月,公司日出货量已经稳定在60万吨,同比增长10-15%,目前公司在华东产能利用率稳定在85%以上。二季度,华东新增产能释放较多,公司在安徽就有4条生产线投产,但需求也将恢复,铁路等基建项目复工有望在二季度实现。预计今年二季度至2013年水泥供求关系将逐步好转,水泥价格有望企稳回升。预计2012年全年销量增长17%,达到1.85亿吨。 投资建议:推荐预计海螺水泥2012年和2013年EPS 为1.52元和1.8元,目前A股和H 股对应2012年市盈率分别为11.4x 和13.6x。未来三个月,基建复工,水泥需求回升,旺季量价提升将成为股价催化剂。维持推荐评级以及H 股目标价30港元。 风险需求恢复持续性不强,价格上涨低于预期。

公司近况 2012年公司计划资本支出80亿元(不含兼并收购),预计2012年底,熟料产能1.8亿吨,水泥产能2亿吨。2011年完成14项兼并收购,共收购熟料产能880万吨,预计2012年兼并收购数量超过2011年。2011年水泥及熟料销量达1.58亿吨,预计2012年全年销量增长约15%,达到1.8-1.9亿吨。 2012年全国水泥需求仍将实现增长,主要拉动力是保障房、水利和城镇化。保障房去年新开工1000万套,水泥消费主要集中在上半年,今年还要新开工700万套。公司对高标号水泥需求乐观。 公司预计水泥价格将在一季度见底,一季度海螺东部产能利用率85%左右,主要是安徽地区产能利用率较高。近期,公司日出货量已经达到60万吨以上,同比增长约10%。二季度,华东新增产能释放较多,公司在安徽就有4条生产线投产,但需求也将恢复,铁路等基建项目复工有望在二季度实现。预计今年二季度至2013年水泥供求关系将逐步好转,水泥价格有望企稳回升。 分区域来看,东中部地区因集中度高,仍然能维持高盈利;南部地区协同较为温和,预计价格走势平稳;西部地区产能仍在消化过程中,今年将处于底部,预计到2013年会有好转。对于新疆地区,公司对新增产能不多的地区感兴趣,但北疆主市场供应压力较大,中期不乐观。 协同局部地区成功。去年中建材做了很多工作,在能源人工等成本上涨的推动下,局部地区协同成功。短期看,东部地区协同复制到全国还有难度。局部地区会有恶性竞争,但全国总体较好。 十二五规划海外产能1000万吨,在海外建厂的投资成本还是比较高,扩张步伐不宜过大。水泥窑协同处理市场不应预期过高,水泥厂不是以处理垃圾来盈利的,该项目发展长期看需要和当地城市化进程结合。 投资建议:上调港股目标价至HK$30 水泥盈利能力一季度见底,二季度环比改善。近期出货量回升以及4月价格提升将成为股价催化剂。我们认为海螺水泥A股和H股估值在预期改善之下应当得到提升。上调H股目标价15%至HK$30元,对应2012年市盈率16x。

2011年业绩低于预期10%: 冀东水泥2011年实现营业收入157.3亿元,同比增长42.15%,净利润15.3亿元,同比增长9.1%,全面摊薄每股收益1.13元,低于我们预期10%。经营活动现金流14.1亿元,同比下降16.8%。 鉴于公司处在快速发展期,新建及并购项目资金需求量大,本期拟不进行利润分配以及公积金转增股本。 评论: 2011年水泥及熟料总销量7193万吨,剔除合营公司和内部销售约为5800万吨,同比增加28.7%,销售均价约为272元,同比上升10.4%。毛利率30.7%,同比下降1个百分点。吨毛利83元,同比上升5元。但是,由于吨三费大幅提高,导致吨净利仅为26元,同比下降5元。销售收入分区域看,华北区域(京津唐、冀中南和蒙晋)和东北区域(辽吉)占比分别达到77%和14%,是公司销售收入的主要贡献区域。2011年华北地区收入大幅增加主要依赖量增,东北地区收入大幅增加归于价格显著上涨。 2011年业绩低于预期的主要原因:1)第四季度价格和盈利能力显著下降。由于秦岭水泥下半年纳入合并报表,且陕西地区下半年价格不断探底,4季度跌幅尤巨,导致公司整体均价环比下跌17%,毛利率25.7%,同比和环比分别下跌6.2和6.6个百分点;2)全年财务费用同比上升58.7%,主要因下半年货币政策趋紧,融资成本上升,公司负债率较高受到更大的负面影响。管理费用率10.7%,同比提高1.1个百分点,主要因在建项目陆续投产及新并购公司纳入合并。吨三费53元,较去年增加8元。 发展趋势 由于公司主要覆盖华北和东北区域,而这两个区域是2011年全国各区域中供需状况较好且集中度较高的地区。3月中旬,河北和北京在限产的条件下,水泥价格平均提高50元以上。东北地区今年没有新增产能,价格趋势向上。 投资建议:维持推荐 由于2011年业绩低于预期,下调2012/2013年每股收益10.6%和7.1%至1.36元和1.69元。公司2012年市盈率12.8x,吨EV仅为403元,低于市场重置成本下限。经过前期下跌,冀东水泥股价再次进入长期底部区间。公司所在区域价格趋势好于国内其他地区,应当成为A股水泥股首选。维持推荐评级。

2011年业绩符合我们预期,但低于市场预期4%:海螺水泥2011年实现营业收入486.5亿元,同比增加41%;净利润115.9亿元,同比增加87.8%,每股收益2.19元。扣除非经常性损益后净利润110.6亿元,每股收益2.09元。经营现金流105亿元,同比增加75%。年报同时披露,建议派发末期股息每股人民币0.35元(含税)。 评论:2011年价量齐升,盈利能力创历史最好水平。2011年水泥及熟料销量1.58亿吨,同比增加15.3%,销售均价308元,同比上升22.3%。全年毛利率40%,吨毛利123元,吨净利73元。销量分区域看,西部增长170%,东部和中部销量增长约12%,南部增长7.7%。价格分区域看,东部和中部价格增幅超过30%,南部小幅上升6%,西部变化不大。 第四季度价格和盈利能力低于预期。受到国家紧缩政策以及基建投资大幅放缓的不利影响,四季度销售均价同比和环比分别下跌9.5%和9.3%,毛利率跌至35.6%,同比和环比分别下跌6.3和4.4个百分点。四季度吨毛利103元,吨净利53元,为2010年4季度以来的最低点。四季度吨三费达到31元,同比和环比分别上升8.1%和20.2%,主要原因是职工和管理人员奖金大幅提高以及停窑导致固定费用增加。 2011年资本性支出约91亿元,新建和并购增加熟料产能3360万吨,熟料总产能达到1.64亿吨,水泥总产能达到1.8亿吨。计划2012年支出80亿元(不含并购),新增熟料产能1620万吨,水泥产能2130万吨。 下调2012/2013年盈利预测 2012年1季度,继续受到房地产和基建投资萎缩的影响,海螺水泥销量同比基本持平,价格同比下跌约15%,吨毛利接近80元。 预计一季度业绩同比下滑40%以上,低于我们预期。下调2012/2013年每股收益11.2%和10%至1.52元和1.8元。 投资建议,维持H股目标价HK$26 公司股价对应2012年A股和H股市盈率分别为10.4x和12.2x,吨EV分别为人民币457元和人民币523元。我们认为,经过前期下跌,海螺水泥股价再次进入长期底部区间。维持推荐评级。

事件: 海螺水泥今日发布业绩预增公告,预计2011年度净利润较上年同期增长80%以上。 评论: 目前我们和市场一致预期增速为95-100%。根据公告和我们依据价格及成本的测算,我们估计海螺水泥2011年业绩可能会低于市场预期。业绩低于预期的主要原因是吨毛利低于预期。公司三季度吨毛利127,四季度吨毛利可能进一步回落至100+,比预期低约20元。吨毛利低于预期的原因可能是:1)4季度价格逐月走弱,低于预期;2)人员工资奖金、停窑等费用四季度集中计提,超出预期;3)12月多条生产线投产,折旧超出预期。 下调盈利预测: 下调2012年和2013年盈利预测21%和19%至1.71元和2.00元,对应吨毛利假设分别为88元和93元,吨净利假设为49元和52元。下调海螺水泥H股目标价至26港元。 投资建议: 近日A股和H股海螺水泥反弹较大。按照我们下调后的盈利预测,A股估值处于板块平均水平,但H股估值处于板块较高水平。 2011年业绩低于预期短期将会对股价,尤其是H股形成不利影响,客户需防范短期风险。 对于其他的公司,A股方面,还将可能低于市场预期的公司是华新水泥,冀东水泥低于市场预期的风险较小。H股方面,可能低于市场预期的公司有华润水泥(5%,但华润将略高于中金预期5%),中国建材低于市场预期的风险较小。 维持我们的观点,水泥行业盈利将在上半年周期性见底,而估值将在宏观政策以及市场流动性好转带动下提升。海螺水泥虽然业绩预期下调,但股价下跌空间有限。2012年整体看是业绩分化的一年,优选区域供需向好和盈利增长确定性强的股票。A股推荐冀东水泥,H股推荐华润水泥和中国建材。如果近期因海螺低于预期导致板块下跌较大,建议客户逢低买入冀东水泥、华润水泥和中国建材。 风险: 今年一季度价格超预期下跌;宏观政策放开的节奏低于预期;今年经济增长放缓程度高于预期。

事件:冀东水泥今日公告简式权益变动报告书,披露海螺水泥于2011年9月至2011年12月7日累计增持冀东水泥股票4574万股,交易价格区间为14.88-16.51元。截至此次权益变动报告书,海螺水泥共持有冀东水泥1.8255亿股,占总股数比重为15.05%。 公告称,增持是基于对冀东水泥目前的投资价值而做出的商业行为,并且海螺未来将视冀东水泥的运营和发展情况及其股价情况等决定是否继续增持。 评论:海螺再度出手,彰显产业投资价值已现。对于海螺的增持,我们不感到意外。在我们近两期的双周报中,都特别的强调了冀东水泥2012年吨企业价值已经跌破市场重置成本下限(400-450元),仅为370元,是A股和H股所有水泥股中最便宜的一只,已经是长期底部。目前海螺水泥在产业中做兼并收购,成本也是在330元-390元,已经算行业中偏低水平。因此,在二级市场以370元购买冀东水泥这样具有较好成长和覆盖较好市场的股票无疑是一个很好的选择。 增持行动有望增强市场信心。海螺水泥曾于今年9月20日公告海螺集团增持海螺水泥股票0.06%,此后,海螺水泥A股反弹20%,水泥板块反弹15%。从海螺水泥增持冀东水泥的历史来看,上两次增持发生在2008年6月至10月和2010年4月,虽然短期股价仍然出现下跌,但海螺本着长期战略投资理念,不畏短期波动,在两次增持之后的12个月冀东水泥涨幅分别为100%和102%。因此,以海螺经验来看,增持价格也许不是短期的底,但却是一个中长期底部。 建议长期投资者逢低买入。从吨企业价值的角度来看,冀东水泥和华新水泥均具备了比较大的吸引力,海螺水泥对应400-450元市场重置成本,A股股价为14-16元,H股为港币17至19.5元。 整体看,A股吨企业价值较H股低,股票长期投资价值吸引力更大(详见本周二双周报)。我们认为,目前价位,需要逐步买并耐心持有,水泥股短期仍缺少一个强烈看多的理由。这个理由可能来自于1)未来2-3个月,宏观经济增长快速探底,经济增速下降的幅度超出政府承受能力,因此政策面出现更大的转向;2)1-2月份,中东部市场协同效果好于市场预期,一季度价格和盈利下降情况低于市场预期。