中国人寿(601628.SS/人民币18.51, 买入; 2628.HK/港币20.90, 持有)公布其今年上半年的保费收入数据。中国人寿今年上半年实现累计保费收入1,854 亿元,同比下降5.2%,下降幅度较今年1-5 月份收窄2.3 个百分点。6 月份单月实现保费收入314 亿元,同比增长8.3%。同平安寿险一样,这也是今年除1 月份以外,第二次出现单月保费收入同比正增长的情况。中国人寿6 月份保费收入出现比较明显的冲高。 目前三大保险公司都已经公布上半年的保费数字。从数字上看,寿险行业情况最差的时间基本已经过去,中国人寿和中国平安(601318.SS/人民币43.57, 买入; 2318.HK/港币60.00, 持有)寿险的保费增速从4 月份开始反弹,中国太保(601601.SS/人民币22.46, 买入; 2601.HK/港币25.70, 持有)寿险从5 月份开始恢复。去年下半年,寿险行业保费收入的基数较低,加之市场利率走低的势头也在持续,因而我们预计今年下半年的保费收入增速会维持反弹的态势。 我们维持对中国人寿的评级不变。

2012年1季度,招商银行实现归属母公司净利润116.4亿元,同比增长32.2%,比我们的预期高2.8%。总体来说,招商银行1季度的业绩并没有太多亮点。 收入方面,净利息收入较我们的预期略低,但手续费收入比预期略高一些,此外,该行在1季度实现了14.3亿投资收益,比去年1季度多了9亿,对业绩的贡献明显。费用方面,基本与我们的预期相符,拨备费用比我们的预期略低一些。展望未来,我们预计该行将持续稳健经营,通过二次转型的具体部署,正在逐渐改善对利率变动的敏感性。高风险贷款占比也相对偏低,资产质量压力也相对较小。我们维持对该行的评级以及原有的目标价不变。 支撑评级的要点 根据我们自己的口径测算,招商银行2012年1季度的净息差环比下跌了6个基点,降至3.03%。主要是同业资产规模在1季度扩张较快,生息资产的时点数增长较快。虽然贷款规模年初增长了3.8%,但同期的同业资产规模增长了30.6%。如果按日均余额看,2012年1季度的净利差和净息差分别为3.05%和3.21%,环比基本持平。 2012年1季度末,招行的不良贷款率维持在和年初一样的水平,但不良贷款余额上升了2.9亿元,上升的幅度还是相对较小的。 正如我们之前所预期,该行可能仍会持续提高拨贷比,但拨备计提的力度会相对温和一些。2012年1季度末,该行的拨贷比环比提高1个基点,达到2.25%,拨备覆盖率提高4个百分点至404%。 2012年3月末,招行的资本充足率和核心资本充足率分别为11.54%和8.31%,均比年初有所上升。 评级面临的主要风险 央行降息对该行的息差影响较大。 在经济下行超出预期下,资产质量严重恶化。 估值 目前招商银行A 股的股价相当于7.6倍2012年预期市盈率和1.39倍2012年预期市净率。H 股的股价相当于8.5倍2012年预期市盈率和1.56倍2012年预期市净率。我们不改变对该行长期的积极看法。我们维持对该行的评级和原先的目标价不变。

支撑评级的要点 根据我们的简单测算,民生银行2012年1季度的净息差环比下降了7个基点,达到3.38%。我们认为,净息差环比表现不佳的原因可能在于非信贷类资产规模的大幅扩张。1季度非信贷类资产的规模增速明显高于贷款增速。 2012年1季度,民生银行的不良贷款继续呈现出“双升”的情况,不良贷款率由年初的0.63%提高至0.67%,不良贷款余额上升较快,由4季度末的75.4亿元提高至83.85亿元,增幅为11%。 民生银行2012年1季度的拨备费用达到33.4亿,同比多提了15.5亿,使得该行的拨贷比上升至2.42%,已经逼近2.5%的监管标准,几乎是股份制银行中提升最快的。 民生银行1季度末的商贷通贷款余额较年初增长5.4%,占整体贷款规模的比重上升至19.6%。1季度商贷通业务的新增贷款占全部新增贷款的29.5%,我们认为该行还不会明显收缩商贷通业务。出于国家政策支持和较强的定价能力的考虑,该行的小微企业业务可能还是会继续扩张的。 评级面临的主要风险 小微企业的资产质量恶化速度超出预期;n资本充足率偏低,存在资本金压力。 估值 考虑定向增发完成,并且假设A股可转债不转股,目前民生银行A股的价格相当于1.14倍2012年预期市净率和5.4倍2012年预期市盈率,H股价格相当于1.08倍的2012年预期市净率和5.1倍2012年预期市盈率。我们维持对该行的买入评级不变,维持年报点评中给予的目标价不变。

中国人寿(601628.SS/人民币16.83,买入;2628.HK/港币20.40,持有)昨日晚间公布了1季度的保费收入情况。今年前三个月中国人寿实现保费收入1,138亿元,同比下降7.5%,增速较前两个月继续下滑。3月份单月实现保费收入344亿元,环比增长13%,但是较去年3月份同比下降了10%。 同我们之前的预期一样,寿险业务短期内仍然看不到好转的态势。早先中国平安公布的寿险保费收入也印证了这一点,即使剔除不可比因素,平安寿险的保费收入增速也处于放缓的态势。一方面,新单业务的增长仍然有压力,另一方面,营销员数量的增长还是没有起色。 在保费收入增速放缓,退保、资产减值损失等负面因素尚未改观的情况下,我们对中国人寿1季度的业绩持相对悲观的看法。维持对中国人寿的评级不变。

2011年全年,招商银行实现归属母公司净利润361.3亿元,同比增长40.2%,比我们的预期高3%,也比市场一致预期高。主要原因是净利息收入较我们的预期略高,而拨备费用比我们的预期偏低一些。2011年4季度,招商银行实现归属母公司净利润77.4亿元,同比去年4季度增长49%,而环比来看净利息收入和手续费收入都有所提升。展望未来,我们预计该行将持续稳健经营,2012年贷款增速预计为12.5%,在存款成本和小企业贷款占比推动下,净息差表现可能会相对好于其它股份制银行。此外,高风险贷款占比相对偏低,资产质量压力也相对较小。我们维持对该行的评级,但下调港股的目标价由18.50港币至17.20港币。

2011年全年,中国民生银行实现归属母公司净利润279.2亿元,同比增长58.8%,比我们的预期高2.9%,主要是该行在2011年将票据卖断价差计入投资收益,导致投资收益大幅上升。净利息收入和拨备费用都与我们的预期基本一致,而手续费收入略低于我们的预期。2011年4季度该行实现归属母公司净利润65.3亿元,同比增长43%。展望未来,小微企业对贷款尤其是短期贷款的需求可能仍会维持一段时间,而资产质量的爆发也会延后,短期内民生银行的业绩仍然值得期待。但大额分红可能对该行的资本充足率产生负面影响,即使考虑H 股增发和A 股可转债因素,未来资本金可能仍有压力。我们维持对该行的买入评级和目标价不变。 支撑评级的要点 2011年4季度,该行的净息差水平继续上升,根据我们的估计,贷款收益率上升速度可能快于存款成本的上升,此外下半年活期存款占比的稳定也有利于净息差的提升。 尽管四季度民生银行出现不良贷款余额上升,但小微企业业务对新增不良贷款的贡献度偏低,资产质量相对优质。 该行4季度计提了25.6亿的拨备,比三季度多提了10个亿,拨贷比已经上升至2.23%。 展望未来,商贷通业务的增长短期内对该行的净息差仍然有积极作用,并且短期内资产质量不会明显恶化。 评级面临的主要风险 小微企业的资产质量恶化速度超出预期; 资本充足率偏低,存在资本金压力。 估值 考虑定向增发完成,并且假设2014年以前A 股可转债不转股,目前民生银行A 股的价格相当于1.06倍2012年预期市净率和5.1倍2012年预期市盈率,H 价格相当于1倍的2012年预期市净率和4.7倍2012年预期市盈率,估值水平还低于行业平均水平。考虑到该行未来的业绩增速仍会较高,资产质量还可以维持稳定,我们维持对该行的买入评级不变,维持目标价不变。考虑增发所带来的摊薄作用,2012-2014年的每股收益分别为1.23元、1.23元和1.26元。

2011年全年,中国平安集团实现归属母公司净利润194.8亿元,同比增长12.5%,比我们的预期偏高,主要原因是投资收益较我们的预期偏高,其他成本费用较我们的预期偏低。展望未来,我们认为平安寿险业务难有起色,虽然该公司受银保渠道影响较小,但营销员产能和数量上的增长都已经面临瓶颈。虽然产险业务整体行业面临压力较大,但是在电销和网销等新渠道的推动下,平安产险的增速仍可能好于同业。此外,我们预计银行业务会维持两位数的增速,而证券业务今年面临的压力仍然较大。我们维持对中国平安的评级不变。 支撑评级的要点 寿险的新单业务整体下降了6.7%,整体寿险业务的增速主要依靠续期业务。按首年保费计算的新业务利润率为23.7%,较2010年提高了3.3个百分点,但去年下半年的新业务价值增长明显放缓。新单业务的低迷可能仍将持续; 2011年,中国平安的产险业务实现保费收入833.3亿元,同比增长34%,其中,电话车险业务快速增长76.1%达到221.9亿元,保费占比提升6.3个百分点至26.6%,平安产险在电销的先发优势可能仍然会维持相当一段时间。 评级面临的主要风险流动性仍然偏紧,保险收益率持续偏低,导致寿险产品竞争力难以提升;车险新规的推行,导致车险业务恶化程度超出预期。 估值 目前中国平安A股的价格相当于1.32倍的2012年预期每股内含价值和4.52倍的隐含新业务价值,H股的价格相当于1.7倍的2012年预期每股内含价值和9.7倍的隐含新业务价值。我们认为当前的股价长远看是具有吸引力的,尤其是A股的股价,但是短期我们不能排除股票市场走势低迷拖累保险股股价的可能。由于今年前两个月,在大盘的带动下,保险股的走势较好,已经突破了我们前期H股的目标价,我们将H股的目标价由之前的58港币调至63港币,但维持A股40元的目标价不变。

2011年,深发展合并报表实现净利润102.8亿元,同比增长63.6%。剔除2011年下半年平安银行的利润贡献,深发展母公司实现净利润91.81亿元,同比增长46%。总体而言,深发展2011年的业绩较我们的预期偏高,主要原因是拨备费用较我们的预期偏低。事实上,该行2011年的净利息收入、手续费收入、拨备前营业利润同我们的预期基本一致。展望未来,我们对该行的基本面仍然持谨慎的态度,资金成本压力下息差提升空间相当有限,而资产质量问题更加需要关注,我们维持公司16.80元的目标价格和买入评级。

2011年前三季度民生银行净利润同比增长64.4%,略好于我们之前的预期,主要原因是拨备费用低于我们的预期。 该行3季度净息差环比上升13个基点,拨贷比也已经提高至2.2%。尽管商贷通业务增长有所放缓,但考虑到目前的宏观环境,我们认为小企业贷款增速的放缓对控制风险有利。展望未来,我们认为小企业贷款业务带来的的正面影响在支持政策实施后将真正体现,业务结构的调整将继续推动收入增长,资产质量风险现阶段仍可控,因此维持对该行A、H 股的买入评级,但未来民生的增长将更多地转向规模而非利润率的增长,而增发完成的时间以及宏观货币政策是否支持将带来时间上的不确定性。考虑到H 股增发的摊薄效应,将H 股的目标价格由原来的港币8.1略微下调到7.72元。

2011年上半年招商银行实现净利润186亿元,同比增长41%,比我们的预期略高0.6%。虽然手续费收入较我们的预期偏低一点,拨备费用较我们预期偏高,但营业费用控制较好。单季度环比来看,该行2季度实现净利润98亿元,环比增长11.1%。该行在营业收入稳步提升的同时,仍然加大拨备的计提,风格稳健而审慎。考虑到该行长期的盈利能力和增长潜力,我们维持对该行A 股的买入评级和H 股的持有评级,将目标价格分别下调至13.50元和18.50港币。

2011年1-6月中国人寿实现归属母公司净利润129.6亿元,同比下降28%,低于我们和市场之前的预期。尽管投资收益好于我们的预期,但业务管理费和资产减值损失较我们的预期偏多。中国人寿的业绩表现不尽如人意,我们下调对中国人寿2011-2013年的盈利预测,并预计短期内股价会承受一定压力。我们因此分别调低公司A、H目标价格至17.50元及24.60港币。但考虑到目前估值水平已经较低,未来利润有可能从4季度起反弹,同时保险产品结构仍在持续改善,我们维持对该行A股的买入评级和H股的持有评级不变。 中报要点由于银保渠道保费收入增长缓慢,个险渠道成为带动保费收入增长的主要动力,个险渠道保费收入占比由去年同期的45.6%上升至47.1%。 中国人寿上半年实现投资收益358.7亿元,同比增长10.8%,略好于预期。但股市的负面影响仍然导致资产减值损失的增加和综合损失;由于保险产品吸引力不足导致退保率略有上升,赔付支出由于满期给付也出现较大增长,评估利率的下降导致准备金有所增加;中国人寿的偿付能力下降到了164%,公司决定发行总额不超过300亿的次级债来补充附属资本。我们预计,如果次级债在今年发行完毕,该公司今年年底的偿付能力可能恢复到200%以上。 考虑到尽管公司下半年有望因为评估利率的上升而导致利润增长,但鉴于股票市场难以有大的改进,我们将该公司2011-2013年每股收益由1.2元、1.3元和1.5元下调至0.99元、1.07元和1.23元。 估值目前中国人寿A股的股价相当于0.6倍2011年每股评估价值和内含8倍新业务价值倍数,H股股价相当于0.7倍每股评估价值和内含11.2倍新业务价值倍数。 考虑到A股估值便宜,况且利润增速未来可能恢复,我们将该公司2011-2013年每股收益由1.2元、1.3元和1.5元下调至0.99元、1.07元和1.23元。考虑到目前该公司的估值便宜,我们维持对该行A股的买入评级和H股的持有评级不变,分别将A股和H股目标价格由27.42元和35.32港币下调至17.50元和24.60港币。

2011年上半年民生银行实现归属母公司净利润139.2亿元,同比增长57%,好于我们之前的预期。在贷款收益率提高较快的推动下,该行2季度净息差提升较多。商贷通贷款规模达到2,076亿,占总贷款的比重达到18.2%。2季度手续费收入大幅增长,环比增长68%。该行出于审慎的考虑,在2季度继续大幅提高拨备费用。考虑到该行估值水平仍然具有一定的安全边际,政策环境和经营业绩都对该行股价有积极作用,我们仍然维持对该行A、H股的买入评级。 中报要点民生银行2季度的净息差表现十分抢眼,主要原因可能在于以商贷通为代表的生息资产收益率的大幅提升和同业资产规模的增长停滞;在信用承诺业务、理财产品业务和信用卡业务的推动下,2季度民生银行的手续费收入实现了高速增长;在压缩个人按揭贷款的同时,民生银行的商贷通业务和其他个人贷款发展较快,也对生息资产收益率产生积极影响;我们预计,小微企业贷款风险权重的下调,将对民生银行的资本充足率产生0.3-0.4个百分点的正面影响;展望未来,我们仍然认为该行的商贷通业务短期内风险可控,资产结构在加息周期中较为有利;拨备的大幅计提也在逐渐释放拨贷比压力。可能存在的风险在于:宏观经济恶化导致小微企业信用风险大幅上升。 估值考虑到已经公布的融资方案,民生银行A股目前的估值水平分别相当于1.24倍和6.74倍2011年预期市净率和预期市盈率。H股目前的估值,分别相当于1.14倍和6.21倍2011年预期市净率和预期市盈率。银监会对小微企业贷款的鼓励政策短期内对该行股价有所支撑。我们维持对该行的买入评级,并维持A股和H股的目标价不变。

2011年1季度招商银行实现净利润88.1亿元,同比增长49%,略低于我们的预期,主要原因是该行同比多提了大约5个亿的拨备费用,拨备前利润甚至还高于我们的预期。净息差的提升、手续费收入的高速增长、成本收入比的下降是驱动该行业绩的主要因素。展望未来,我们认为,资产结构的优化、审慎稳健的经营风格、二次转型的逐步推进都将为该行的经营管理带来积极的变化。 我们维持对该行A股和H股的评级和目标价不变。

2011年1季度民生银行实现归属母公司净利润62.1亿元,同比增长45.5%,同我们的预期基本一致。在资金成本上升和同业规模大幅扩张的情况下,1季度净息差表现一般。但是,在贷款规模受限的情况下,商贷通业务仍然发展较快。此外,在资产质量改善的情况下,该行出于审慎的考虑大幅提高拨备费用。考虑到该行估值水平仍然具有一定的安全边际,资产结构在加息周期中具有优势,我们仍然维持对该行A、H股的买入评级。

2010年招商银行实现净利润257.7亿元,同比增长41.3%,比我们的预期略高1.8%,主要原因是手续费收入较我们的预期偏高,并且拨备费用较我们的预期偏低。在贷款收益率和存款成本两方面优势的推动下,该行2010年四季度的净息差环比大幅上升22个基点达到2.76%。展望未来,我们预计该行的净息差仍然会有超越板块的表现,该行的经营风格将更加审慎而稳健,业务发展更加精耕细作,我们维持对该行A股和H股的评级和目标价不变。