事件:广发证券10月25日发布2010年3季报。公司2010年前3季度实现营业收入61.3亿元,同比下降17.2%,归属于母公司的净利润27.4亿元,同比下降19.7%,EPS1.1元,其中第3季度实现净利润11亿元,环比增加42.3%。期末每股净资产7.17元,较2009年末增加9.7%。 点评: 公司前3季度实现营业收入61.3亿元,同比下降17.2%;实现净利润27.4亿元,同比减少19.7%,每股收益1.1元,业绩好于预期。公司第3季度实现净利润11亿元,环比增加42.3%。期末每股净资产7.17元,较2009年末增加9.7%,ROE15.2%。 经纪份额持续提升,佣金率下降压力有望缓解:公司前3季度实现经纪佣金净收入11.9亿元,同比下降35.6%,今年以来公司经纪份额持续提升,1-9月股票基金市场份额4.85%,较2009年增加0.15个百分点,其中第3季度市场份额4.95%。前3季度公司股票基金净佣金率0.104%,较2009年减少27.5%,其中第3季度佣金率环比下降11.7%至0.095%,降幅略超预期。公司近年来佣金率降幅高于行业平均水平,我们预计随着佣金新规的出台,公司未来佣金率降幅将有所减缓。 自营业务弹性凸显:公司前3季度实现自营收益7.3亿元,其中第3季度自营收益6.6亿元,体现出在市场好转的背景下,公司自营弹性十足。期末公司自营规模161.3亿元,较中期末增加8.5%。 中小板发行仍具优势:公司前3季度实现投行业务收入4.8亿元,同比增加4.12倍。截至目前,公司完成股票公开发行131亿元,位列市场第14位,发行家数居市场第6位,完成企业债发行133亿元,居行业第10位。 给予增持评级,目标价65元。公司经纪、自营收入占比达71%,且投资能力突出,是大券商中业绩弹性最高的品种,将较大程度的收益于市场的好转以及佣金新政的推出。公司已公告定向增发方案,预计公司将于明年上半年完成增发,届时长期制约公司发展的资金瓶颈将被彻底打破。在今年4季度市场日均成交3000亿元,2011年市场日均成交2500亿元的谨慎假设下,考虑公司于今年完成广发华福股权转让,预计公司2010-2011年EPS分别达1.60元及2.05元。根据分部估值,并考虑到公司超小流通盘,给予公司65元目标价,对应2011年动态PE30倍,给予增持评级。

事件:辽宁成大10月25日发布2010年3季报。公司2010年前3季度实现营业收入35.1亿元,同比增加23.6%,归属于母公司的净利润8.9亿元,同比减少4%,EPS0.98元,其中第3季度实现净利润3.6亿元,环比增加49.4%。 点评:公司前3季度实现营业收入35.1亿元,同比下降23.6%;实现净利润8.9亿元,同比减少4%,每股收益0.98元,业绩好于预期。公司第3季度实现净利润3.6亿元,环比增加49.4%。广发证券前3季度为辽宁成大贡献业绩6.8亿元,同比下降22.8%,对应EPS0.75元,业绩贡献度达76%。前3季度公司主业贡献业绩2亿元,其中第3季度主业业绩0.9亿元,环比增加78%。 油页岩项目顺利投料点火、油价上涨提升盈利预期:公司油页岩项目已于8月顺利投料点火,今年该项目主要以设备测试为主,预计明年下半年页岩油产能达20-25万吨/年。公司油页岩项目对油价弹性十足,10月以来,国际原油价格已稳定在80美元/桶以上,在此基础上,达产后一期油页岩项目将为公司贡献净利润1.3亿元/年,折合EPS0.15元。今年6月,公司公告拟与新疆宝明矿业达成在新疆地区合作开发油页岩项目,未来油页岩产能有望倍增。 生物疫苗延续高增长趋势:成大生物抓住行业整顿机遇,凭借先进技术快速抢占市场,上半年即实现人用狂犬疫苗285万人份销量,1-7月获得455万人份批签发,市场份额已达75%。6-9月为狂犬疫苗销售旺季,预计3季度单季销量环比应有明显增长。预计公司全年销量将达600万人份,全年业绩贡献2.8亿元,折合EPS0.31元。 隐含广发市值折价40%。10月以来,受市场及政策面转暖推动,证券行业上涨44.8%,作为行业龙头,广发证券涨幅更达86.7%。相比较而言,辽宁成大累计涨幅仅32%,目前成大隐含广发市值已折价40%,估值优势进一步凸显。 双重受益于市场好转及油价上涨,给予买入评级,目标价48元。预计公司2010-2011年净利润12.6亿元以及18亿元,对应EPS1.4元及1.99元。目前公司股价对应今、明两年动态PE分别为27倍与19倍,较上市券商优势明显。根据分部估值,给予公司48元目标价,对应2011年动态PE24倍,给予买入评级。

事件:2010年10月25日中国平安发布《简式权益变动报告书》,截至本报告书签署之日,新豪时投资发展有限公司已通过上海证券交易所交易系统出售中国平安12,824,933股A股股份,卖出价格58.19元-65.81元,占其总股本7,644,142,092股的0.17%,且10月份以前并没有减持。减持后新豪时持有中国平安股份数从389,592,366股下降到376,767,433股,持股比例由5.10%下降到4.93%。同时公告将“深圳新豪时”变更为“林芝新豪时”。 点评: 此次员工股减持是至2010年3月1日员工股解禁后中国平安首次减持,从减持价格58.19元-65.81元来看,减持时间在最近2周内,此前并无减持。从减持方式来看,通过二级市场公开出售方式,并没有通过大宗交易方式。从减持数量来看,由于景傲实业和江南实业持股比例低于5%并不需要披露减持情况,因此我们无法估计此两家公司减持数量;新豪时减持1282万股数量较少,仅占新豪时持股比例的3.29%,但此次减持后新豪时持股比例下降到5%以下(4.93%),因此新豪时今后减持并不需要公告。假设员工股今年减持10-30%,则今年共需减持0.86亿-2.58亿股,按中位数1.72亿股计算,今年至少仍需减持1.6亿股。此外,公司将新豪时注册地由深圳变更为西藏林芝新豪时,我们猜测有可能为了税收优惠考虑。 此次员工股减持时间和数量符合我们此前预期。对于员工股减持,我们认为已在市场预期之中,并预计今年减持2亿股左右。从我们近期与机构沟通情况来看,目前市场环境下机构对于员工股减持并不悲观,认为仅仅是短期的影响、压制股价短期表现,一旦今年减持计划完成,股价很可能出现恢复性增长,因此我们需重点关注平安员工股减持的进程。虽然短期股价可能受到压制,考虑到公司明显估值优势、非常良好的基本面和未来成长性,我们继续首选中国平安,维持买入。

事件:2010年10月15日,中国平安公布了9月份保费收入。中国平安子公司平安人寿、平安产险、平安健康及平安养老公司于2010年月1月1日至2010年9月30日期间未按照《保险合同相关会计处理规定》的累计规模保费收入分别为人民币1240.5438亿元、人民币454.6293亿元、人民币1.3929亿元及人民币39.5108亿元。若按照《保险合同相关会计处理规定》,平安人寿、平安产险、平安健康及平安养老公司于2010年月1月1日至2010年9月30日期间的原保险合同保费收入分别为人民币711.9713亿元、人民币454.6293亿元、人民币0.4789亿元及人民币33.2699亿元。9月单月规模保费收入同比增长22.1%,其中寿险和财险单月规模保费分别增长10.2%和49.5%,上月分别增长15.1%和51.6%,寿险规模保费单月增速有所下降,财险规模保费增速继续强劲增长但增速略下滑。1-9月寿险和财险累计规模保费收入分别为1241亿元和455亿元,占总规模保费收入的71.5%和26.2%。 点评: 寿险:9月规模保费增速有所回落,个险保费依然是规模保费增长的主要驱动力,公司继续收缩银保,保费增长质量非常良好,远好于主要同业。由于新会计准则下原保险合同保费收入不能将利润率较高的个险万能险确认为保费,但将利润率非常低的银保分红险确认为保费,因此该指标明显有误导作用,因此我们继续重申最为关注规模保费(详见《中国太保2月保费点评及新保费口径对寿险行业影响探讨100326》)。子公司平安人寿9月单月规模保费收入113.5亿元,同比增长10.2%,规模保费增速明显加快,此前5个月单月规模保费同比增速分别为19.8% 、24.0%、8.7%、 10.4%和15.1%。环比来看,9月规模保费环比-3.0%,而上月为+11.4%。1-9月累计规模保费收入1241亿,同比增长20.1%。 公司继续采取重点发展个险、收缩银保的渠道策略,规模保费增速介于国寿和太保之间,但增长质量远好于主要同业。对于中国平安,公司寿险业务中高利润率的个险渠道保费占比预计超过8成(远高于国寿和太保,国寿占比不到50%,太保占比不到40%,显示平安业务结构优势非常明显),公司业务策略继续强调高利润率的个险渠道保费高于行业平均增速的增长,个险保费是总保费增长的主要驱动力,因此保费增长质量非常高,远好于主要同业国寿和太保;而银保保费继续收缩、占比继续下滑(大幅负增长,占比预计不到20%),拉低总保费增速;团险业务量忽略不计、基本移交到平安养老。 这与主要同业中国太保策略迥乎不同,尽管中国太保保费增速非常快(预计1-9月累计规模保费增速超过40%),但增长贡献主要来源于银保保费高速增长(预计1-9月银保保费增速超过75%、银保保费占比超过50%),我们最为关注的个险新单增速显著低于中国平安。而中国人寿一改以前上半年冲保费、下半年调结构的策略,今年反其道而行,上半年调结构、适度放慢银保增速,而下半年加快保费增长、重点发展个险保费、同时银保保费增速略加快。在银保保费保持适度增速和个险新单较低速增长下,公司总规模保费增速较慢(预计1-9月累计规模保费增速10-15%),低于中国平安增速。 从产品策略来看,由于万能和投连在新准则下几乎不能计入保费,多数同业转向“分红险”一险独大,但公司坚持以分红险和万能险为发展重点的策略不变,我们较为赞赏。我们重申最为关注规模保费而不是新准则下保费收入,尽管万能险几乎不能计入保费(绝大部分记为投资性收入),但个险万能险的利润率会远高于银保分红险,是价值较高的产品。我们更认同价值为导向、重点关注一年新业务价值增长,而不是仅看新准则下的市场份额。尽管中国平安在新准则下保费认可比例(即新准则下保费收入/规模保费)大幅低于中国人寿和中国太保,导致市场份额较大下降,但我们认为新准则下的保费收入容易产生误导。从半年报披露的上半年新业务价值增速来看,中国平安以43.9%的增速大幅超过中国人寿的10.9%和中国太保的18.1%,增速甚至快于多数中小寿险公司,显示公司业务的价值增长非常良好,远超同业。此外,在大多数同业放弃万能险时,对中国平安大力销售万能险也是一个好的机会。公司自上月小幅下调结算利率后9月份进一步小幅下调结算利率0.125个百分点至3.75%,是公司年初以来第6次小幅下调,万能险资金成本下降趋势仍未结束。 公司个险新单绝对规模继续超过国寿,个险续期进一步缩小与国寿的差距,使得个险渠道总保费接近中国人寿,尽管代理人略多于国寿一半,可见公司代理人销售能力具备非常明显的绝对竞争优势,而高产能的代理人是寿险公司最大的竞争壁垒。尽管中国平安目前个险代理人40多万人,中国人寿代理人超过70万人,但自年初开始,平安个险新单绝对规模继续超过中国人寿(主要原因是公司个险新单增速显著高于中国人寿和中国平安),更为难得的是个险续期保费进一步缩小了与中国人寿的差距(预计接近中国人寿8成),这使得公司个险渠道规模保费收入(包括新单和续期)缩小与中国人寿差距,我们预计3-5年内中国平安个险渠道保费有望超过中国人寿。与中国太保相比,目前太保人寿个险新单不到中国平安的1/4,差距非常大。考虑到中国平安个险渠道明显的竞争优势,我们认为长期来看中国平安寿险业务经营与主要竞争对手的差距会越拉越大,非常看好公司寿险业务的成长性。 考虑到公司个险新单增速继续保持非常快速增长,我们维持中国平安2010年一年新业务价值增速38%,目前股价对应2010年隐含新业务倍数仅16.0倍,低于国寿和太保的17.3倍和18.2倍,考虑到中国平安最好的成长性,我们认为公司目前估值水平具备很好的安全边际。 财险:9月保费继续高速增长,市场份额持续超过太保财险,显示业务销售能力非常突出,另类渠道(交叉销售)是其他竞争对手不可模仿的。考虑到目前财险行业经营环境显著转好、承保利润大幅上升,我们看好公司业务高速扩张的策略。平安财险9月份单月原保险保费收入57.5亿元,同比大幅增长49.5%,规模扩张速度非常快,快于太保财险,反映公司极强的销售能力。此前5个月单月保费同比增速分别为64.1%、57.4%、38.3%、56.1%和51.6%。从保费增长的“量”来看,公司继去年7月份以来市场份额持续超越太保财险,增速显著快于行业增速;从保费增长的“质”来看,平安财险今年半年报公布综合成本率为96.5%,承保利润率为3.5%较为不错,虽然低于太保财险的5.5%,但承保利润大幅上升使得上半年财险净利润大幅上升至11亿(去年同期-0.25亿)。 前期观点回顾:我们在9月13日《保险行业周报-不乐观也不悲观,继续最为看好中国平安(100906-100910)》中提出“对近期保险股不乐观但我们也不悲观,因为上半年股市最坏时候已经过去,下半年股市会显著好于上半年,且三家保险股目前估值仍十分有吸引力。重申继续最为看好中国平安;中国太保估值较低,若继续下跌建议慢慢买入”,9月13日以来中国平安大幅上涨24.0%,显著跑赢大盘和其他保险股。 公司最新观点及投资建议:目前我们开始全面看好保险股,考虑到中国平安基本面最好、估值最低,我们认为公司估值修复空间最大,因此继续首选中国平安,并上调TP至78.62元(对应23倍隐含倍数,非寿险估值提升3元)。看好理由包括: 1、市场最为关注中国平安大非抛售风险,大非抛售一直是制约公司股价关键因素,我们认为大非走大宗交易平台的可能性较大,解禁风险可能低于预期;2、基本面来看,我们最为看重公司核心寿险业务的新业务价值增速(作为大公司增速超过中小公司且大幅超出主要竞争对手)和非寿险业务利润增长,寿险主业新业务价值增速远超主要竞争对手;2、综合金融优势从今年开始明显体现,非寿险业务中银行、财险、证券业务利润大幅增长,存在较大估值提升空间;3、平安目前估值较低隐含倍数仅16.0倍(非寿险按1倍PB的保守假设),低于太保18.2倍和国寿17.3倍;平安H股目前股价87.15港币,折合人民币74.77元,高出A股股价23%。从估值修复角度来看,我们认为保险股按20-25倍隐含新业务倍数是较合理水平,我们上调基于2010年的新业务倍数至23倍(预计2010年每股新业务价值2.12元),同时假设非寿险估值提升3元,上调公司目标价至78.62元(此前65.25元),维持买入。 主要风险:1、大非抛售风险;2、明年下半年可能再融资。