事件: 公司发布2017年半年报,报告期内实现营业收入156.17亿元,同比增长19.39%,实现归母净利润为8.29亿元,较上年同期减8.40%,实现扣非后归股东的净利润8.38亿元,同比减少7.45%,实现EPS0.52元;其中Q2实现净利润3.8亿元,环比下降15%,符合我们预期。 公司同时发布债务重组公告,与全资子公司内蒙华锦化工有限公司签订资产抵债协议,内蒙化工拟以机械设备和工程材料共折合人民币2.14亿抵偿其所欠公司的6.5亿元债务,剩余部分公司放弃追索。 评论: 1、Q2业绩环比下降符合预期、炼化景气回落 2017年上半年,公司生产尿素29.7万吨,加工原油383.53万吨,乙烯装置生产乙烯22.31万吨,生产油品和液化产品199.52万吨、聚合物25.16万吨。2017Q1公司实现归属于上市公司的净利润为4.48亿元,主要受益于一季度乙烯、丙烯、丁二烯产品价格相对较高和受益去年底油价上涨带来的库存收益;受Q2炼油和炼化盈利环比下降,一是没有了炼油库存收益、二是烯烃景气回落。报告期内化肥板块、石化板块、精细化工板块毛利率分别为14.66%、22.70%和11.70%,同比增长分别为178%、-34%和192%,主要是尿素、掺混肥、丁二烯等产品均价上行,同时芳烃、烯烃价格回落所致。公司费用率下降明显,其中销售费用、财务费用、管理费用同比分别下降12.17%、16.93%和41.89%。本期所得税费用为3.7亿,同比增长201%,较上年同期增长2.5亿,是本期业绩下滑的重要原因。 2、弹性较大的炼化一体化综合性企业 公司是炼油化工一体化的综合性石化企业,目前年原油加工能力800万吨,年产乙烯70万吨,合成树脂100万吨,气头尿素100万吨,炼化规模与市值比的弹性相比可比公司上海石化和中国石化要大得多。公司在石化板块积极推进现有炼化一体化装置的优化升级,陆续停运亏损严重的辽河化肥、终止内蒙煤化工项目。立足现有装置的资源,完善航煤项目、小乙烯燃料油项目等,以市场为导向推进新产品研发,包括新牌号的聚烯烃、板材级高抗冲ABS树脂,通过创新不断优化产品结构,2016年新产品贡献率达到30.9%。 3、投资建议 我们预计公司2017-2019年归属于上市公司股东的净利润分别为18.5亿元、19.2亿元和22.1亿元;对应目前的股价11.54元,PE分别为10、9.6和8.3倍,首次覆盖,给予“审慎推荐-B”评级。 风险提示:国际原油及产品价格大幅波动。

1、宁波福基PDH并表,近1年冬季夏季淡旺季不明显,Q2价差环比基本持平 从我们监测的产品利润水平来看,二季度丙烯吨毛利约为1673.9元/吨,环比下滑约80元,基本持平;聚丙烯吨毛利约为1985.8元/吨,环比上涨180元左右,利润表现良好。上半年聚丙烯实际投产的产能有75万吨,即常州富德40万吨(MTO),福建中江石化35万吨(PDH),整体产能增速在3%左右。由于上半年存量产能检修比较集中,因此上述装置投产没有对市场产生太大负面影响。 按照价差结合公告推算宁波福基石化转固时间点是4月下半月。一季度丙烷价格仍处于冬季区间,扣除贸易贡献,扬子江石化业绩在1.8-2亿元;二季度由于丙烷价格下行,贸易利润缩窄,考虑公司财务费用明显上涨,我们认为PDH业务实际经营业绩应在3.0亿以上。半年报显示,扬子江石化、宁波福基石化和新加坡贸易公司分别实现净利1.84亿、5763万元和6140万元。我们认为作为贸易-深加工一体化企业,考虑新加坡和国内税费差异,子公司利润分配应整体看待。 2、三季度旺季应有较好表现,期待 市场普遍担忧两个问题:一是聚丙烯新增产能较多,盈利能否持续;二是近期丙烷价格超预期上涨,影响利润表现。 聚丙烯行情,我们认为无需过分担忧。从装置运行情况看,1月投产的富德常州装置从7月起停车,至今未开,装置采用甲醇原料,成本在几条竞争路线中最高。青海盐湖装置试车后一直停车,暂未有重启计划,而后续开启较为确定的只有云天化(中石油云南炼化配套),虽然神华宁煤58万吨投产,但实际冲击有限。 丙烷价格夏季上涨反常,应考虑公司存在贸易优势。8月沙特丙烷CP价格较7月上涨近80美元/吨。据我们了解,价格上涨的主因是16年以来丙烷价格战激烈,贸易商普遍亏损,故趁油价和大宗品价格反弹之机拉抬价格。我们提醒两点:一是16年三季度的260美金/吨的价格为非正常状态,300-400美元区间才是常态;二是公司贸易体系健全,既可借库容平滑原料价格波动。 当前公司两套装置运转正常,负荷维持9成左右。福基石化一期的氢气消纳问题也已基本解决,保守估算公司三季度业绩会接近4亿元。 投资建议 宁波福基石化一期转固时点为4月下半月,预计宁波二期在18年底19年初建成。我们预计公司17-19年净利润将分别达到14.1、18.5和24.1亿元,对应EPS分别为0.87、1.14和1.49元,现价对应PE仅为13.4、10.3和7.8倍。当前股价较即将在10月解禁的增发价格(12.7元/股)仍有折价,安全边际和业绩成长兼具。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 国际油价大幅下跌,PDH项目运行不稳。

1、营收高增长源于16H1基数较低;公司在同业率先形成C4闭环,意义重大 公司上半年营业收入同比增长超过1倍,主要由于去年上半年国际油价低迷,主要石化产品价格处于近年来的低位之影响。此外,公司5万吨顺酐扩建在16年5月投产,45万吨C3/iC4混合烷烃脱氢装置在16年下半年建成投产,导致上半年基数较低。我们认为混合烷烃脱氢装置的建成,打通了异丁烷组分利用的屏障,意义重大。碳四产业链闭环的形成,使得公司生产方案具备了充分的柔性,能够根据市场需求灵活调配各种衍生物的生产负荷,实现利润最大化。 2、顺酐盈利持续改善,副产蒸汽园区化供应是亮点 顺酐产品当前已经成为公司的盈利主力。5万吨新建顺酐装置于16年5月份投产,10万吨老装置在不影响生产的情况下进行了工艺改造,目前新老装置均处于满开状态。另外,5万吨新产能有望年内投产运行,届时公司顺酐总产能将达20万吨。 齐翔顺酐采用正丁烷氧化工艺,与传统的苯氧化法相比,即使后者采用廉价的加氢苯原料,正丁烷路线依然具备很强的成本优势。由于焦化行业受环保影响明显,我们判断加氢苯供应可能偏紧,而正丁烷价格与油价相关性较高,后者的成本优势可望保持。 由于苯氧化法亏损情况严重,相关产能的开工受到了很大的影响,加之环保督查等方面的因素影响,上游原料供给存在明显瓶颈。虽然近期顺酐价格明显上涨,苯氧化法工艺的毛利由负转正,但我们认为规模较小、不具备副产蒸汽利用能力的企业仍将加速出清。齐翔具备公用工程园区化供应之优势,顺酐装置副产的大量蒸汽能够充分消纳,这也是齐翔顺酐装置长期保持高开工率的核心因素。 我们监测的苯氧化法Q1吨毛利为-1209元,Q2吨毛利为-339元,若副产蒸汽得到完全利用,吨毛利分别为-360元和510元(蒸汽含税价格假设为160元/吨)。正丁烷氧化法Q1吨毛利为722元和760元,若考虑副产蒸汽利用,吨毛利分别为1289元和1326元。 3、甲乙酮盈利表现恢复至13年景气时期水平 甲乙酮自16年Q4以来就保持了良好的盈利态势。春节后市场需求恢复较好。4-5月受甲乙酮厂家集中检修消息影响,市场备货情绪高涨,现货价格一路拉涨,并在5月初达到8000元/吨的上半年高点。随后由于检修装置陆续开启,价格略有回落,但上游醚后碳四价格持续低迷,并伴随油价回落而下跌,导致甲乙酮价差持续高位。我们监测的Q1甲乙酮吨毛利为1172元,Q2为2064元,H1平均1618元。Q2盈利水平已经恢复到13年行业较为景气时期的水平。 虽然受国内产能持续扩张影响,甲乙酮行情存在潜在的制约因素,但也要看到公司横向比较优势突出,一方面产品含水率低,存在一定溢价;另一方面在物耗和运输仓储方面也具备优势。 4、丁二烯暴涨暴跌,维持谨慎乐观观点 在主要的C4下游衍生物中,一季度丁二烯价格出现暴涨行情,外盘CFR中国丁二烯价格在3月中旬达到3000美元/吨的高点,无论是价格还是毛利水平都刷新了自12年Q1以来新高,但随后价格价差快速回落,价格稳定在1000美元/吨的水平之上。我们认为丁二烯市场流通量小,现货价格非常容易被供需形势变化所左右,且容易出现失真的情况。 公司15万吨丁二烯由丁烯氧化脱氢(10万吨)和抽提法(5万吨)两套装置组成。前者制丁二烯成本偏高,通常公司只开启抽提法装置以供5万吨顺丁橡胶装置使用。只有在价格明显上涨的前提下,丁烯氧化脱氢装置才会开启并外销产品。因此,丁二烯通常情况下对公司整体利润影响不大。 7、公司实控人变更,资本运作打开想象空间 雪松控股旗下君华集团于16年11月与公司控股股东淄博齐翔集团签订股权转让协议,受让集团48名自然人股东合计持有的80%股权,从而间接持有上市公司41.9%股权,成为公司新的控股股东。目前,股权交割事项已经完成。双方交易价格为6.48元/股,对价约48.2亿元。 君华集团成立于1997年,布局横跨房地产、金融投资、金属贸易、汽车贸易、新型社区运营等领域,具备深厚的资本运作实力。年报显示,公司成为君华集团旗下上市平台后,将积极围绕主营业务,通过兼并、收购等方式进行外延扩张,进一步整合、优化、完善现有碳四产业链。同时,积极与国内外顶尖企业、研究机构和高校展开多种形式合作,引进高新技术,想象空间打开。 投资建议 我们预计公司2017~ 2019年归属于母公司净利润分别为7.32亿元、8.30亿元和9.25亿元,对应EPS 分别为0.41元、0.47元和0.52元,现价对应的PE 分别为29.3、25.9和23.2倍,维持“审慎推荐”评级。 风险提示。 产品需求不及预期;相关产品产能投放快于预期。

事件: 公司发布公告于2017年8月7日完成了此次非公开增发,此次非公开发行价格为9.9元/股,发行2.32亿股,共募集资金23亿元,扣除发行费用后实际募集22.69亿元,发行对象包括董事长邓天洲、总裁黄博、英达基金等10名投资机构 评论: 1、非公开发行完成,助力公司LNG一体化产业链加速推进 公司此次非公开发行2.32亿股,发行价格为9.9元/股,共募集资金23亿元,扣除发行费用后,实际募集资金22.69亿元;其中公司实际控制人邓天洲和黄博分别认购5%,其余8名投资者包括英大基金、财通资管、杭州东方嘉富资产管理、融通基金、常州翔嘉中舟投资中心、安徽中安资本管理、东海基金和张炳城。 公司此次非公开发行募集资金中11.94亿元用于江阴液化天然气集散中心LNG储备站建设,4.896亿元用于收购青岛中天石油投资有限公司49.74%的股权并出资,6.1636亿元用于偿还贷款及补充流动资金。 目前公司处于快速发展期,国内LNG接收站建设、海外油田开发均需要大规模资金投入,截止2017年一季度末,公司资产负债率达到67.57%,财务压力较大,此次非公开发行完成将有利于缓解公司财务压力,有助于公司加快天然气产业链一体化战略的实施。 2、逆周期抄底并购加拿大优质上游油气资源,今年业绩贡献将发力 目前我国天然气对外依存度已经蹿升到1/3左右,面对国内天然气资源紧张局面短期内难以缓解和国内气源受中石油中石化制约的行业形势,公司针对性地确定“寻求天然气资源自主化”的发展思路拓展上游,积极布局海外优质油气田并购。2015年11月公司并购了加拿大New Star公司,其拥有4亿桶油当量的地质储量(OOIP),日产量为4200多桶油当量;2016年6月公司又收购了加拿大Long Run石油勘探公司50.26%的股权, Long Run是一家曾经在加拿大多伦多证券交易所上市的石油天然气公司,成立于1999年,位于卡尔加里,公司位于加拿大油气富藏带,目前为加拿大第4大油气田,Long Run拥有勘探开发总土地面积291.92万英亩(约11677平方公里),核心区块主要包括Peace river、Redwater、Deep basin、Boyer和Kaybob。截止2015年底,Long Run拥有拥有超过20亿桶油当量的地质储量(OOIP),原油、液化天然气和天然气2P储量分别为3490.5万桶、2300.6万桶和5350.38万桶,合计约1.47亿桶,2015年日均产量3.24万桶油当量。2015年底,Long Run在产油井813口,不在产油井370口,在产天然气井1519口,不在产天然气井663口,2015年Long Run 主要产品中天然气占比达到58.55%、原油占比27.46%、液化石油气占比13.99%。根据公司的规划,未来还将通过不断投入,在Long Run的Peaceriver、Redwater两大核心区块不断增加新井,提高产量。 2017年,公司将通过钻探新井扩大产能、减员增效以及借力衍生金融工具,扩大盈利能力;通过出售零散低值区块、收购周边优质区块,整合上游油气田资产;加大勘探开发,提升储量规模。2016年并表期间公司合计油气产量671万桶油气当量,实际贡献业绩不到1亿;我们预计2017年随着产量的上升以及全年并表,公司海外油气田将贡献3亿元左右的业绩。 3、打造LNG全产业链,未来加拿大自有气销售到国内获取超额盈利的逻辑不变 公司在2015年借壳上市后,具有清晰的天然气全产业链布局蓝图,稳步推进天然气全产业链布局;通过并购海外优质油气资源、加大中游天然气储备集散中心建设力度、持续开拓夯实天然气下游销售网络,逐步实施石油天然气从开采-贸易-物流-加工-分销的全产业链布局,打造具有竞争力的中国民营综合性独立油气运营商。 公司抓住国际油价最低位的历史机遇,成功完成对油气田NewStar 和LongRun两个加拿大油气田的收购,实现了自有上游资源端的布局,同时在加拿大建设约50亿方的大型LNG液化工厂,预计2018~2019年投产;作为公司衔接油气上下游的关键一环,公司在东部沿海筹建江阴和潮州LNG接收站,规模均为200万吨/年,其中江阴接收站预计2018年上半年投产,潮州LNG接收站预计2018年下半年投产;届时公司将实现上游油气田(海外气源)-沿海LNG 接收站-LNG 物流集散基地--下游分销网络的天然气全产业链,盈利能力有望大幅提升。 从全球各地天然气价格来看,加拿大是天然气价格最便宜的地区之一,2016年以来加拿大天然气价格只有2.0美元/百万英热单位左右,相当于不到4毛/方,这主要是因为加拿大的天然气产业受到美国页岩气革命的严重冲击,因此公司天然气在加拿大本地销售盈利空间有限。如果运输到我国销售其盈利将大幅提升,经过我们测算,公司将加拿大自有天然气就地液化并海运至中国东部沿海的完全成本大约1.35-1.4元/方(含税),而目前我国东南沿海省份的天然气门站价基本在2.2-2.3元/方,销售批发价普遍在2.6-2.7元/方,中小型工业用气和车用气用户价格则在3元/方以上,因此公司未来加拿大自有天然气销售到国内的有望获得1元/方左右的毛利,如果产能利用率打满,公司未来具有几十亿的盈利潜力,我们认为这个逻辑未来3-5年很难出现颠覆性的改变。 4、开拓原油进口新业务,培育新的业绩增长点,打通石油全产业链 公司依托海外油气资源,开拓原油进口分销业务,使此项业务成为公司常规业务;公司采用轻质石油与加拿大当地油气公司置换石油,进口原油向国内地炼供应原油。 公司通过“内生增长+外延并购”的路径,夯实全产业链布局,通过参与嘉兴合保投资合伙企业(有限合伙)投资山东金石沥青,收购山东金石沥青股份有限公司有利于公司依托上游油气田资产,协同发展石油业务,整合海外油气和山东金石的原油炼化能力,打通石油从勘探、开采、出口到生产销售的全产业链。 打通石油全产业链。2016年实现进口原油近27万吨,贡献毛利8200万元;今年有望达到80-100万吨,毛利有望进一步提升,成为新的业绩增长点。 5、投资建议 公司经过多年的精心布局,稳步推进天然气全产业链战略;从并购海外上游优质油气资源、建设中游LNG接收站和储备集散中心、开拓天然气下游销售网络至利用端、布局分布式能源项目及燃气电厂项目,产业链已见雏形。随着公司打通上下游全产业链,公司可以进口廉价的加拿大LNG,大幅降低公司的天然气采购成本,并且利用价格优势进一步拓宽下游天然气分销市场,公司未来5年在国内LNG分销量将迎来爆发性增长。 公司通过逆周期并购、拓展上游资产规模,跻身国内大型能源公司行列,开拓原油进口,收购下游山东金石,整合炼化能力,打通石油从勘探、开采、出口到生产销售的全产业链。公司已形成天然气、石油双产业链协同发展的经营模式。 公司未来几年有望业绩持续高速增长;2016-2017年2年的业绩增长主要依靠国内LNG分销的增长、原油进口贸易增长、加拿大油气区块当地销售并表和逐季度增产,2018年开始随着江苏江阴和广东潮州LNG接收站的投产、LNG大规模进口贡献业绩,2019年之后公司有望打通LNG的全产业链,实现LNG的跨区域资源禀赋套利,业绩有望大幅增长。 我们预计公司2017~2019年净利润分别为7.49亿、13.00亿和25.07亿元,按今年增发后全面摊薄13.67亿股本测算,我们预计公司2017~2019年EPS分别为0.55元、0.95元、1.83元,对应PE分别为20.2倍、11.7倍和6.0倍,维持“强烈推荐”评级。 6、风险提示 国际油价大幅下跌、LNG接收站进度低于预期

事件: 公司发布2017年半年报,报告期内实现营业收入108.92亿元,同比上升18.09%;归属于上市公司股东净利润5.62亿元,同比增长32.84%;其中Q2单季实现营收67.06亿元,净利润2.75亿元。 受涤纶长丝行业供给增长放缓,需求稳定增长影响,行业复苏正逐步兑现。自5月以来价格价差表现明显转好,业绩基本符合预期。下一步重点关注重组进展。 评论: 1、涤纶行业复苏逻辑逐步兑现,公司业绩同比大幅增长 一季度末,由于需求跟进不足,春节行情透支,导致涤纶长丝产品库存高企,盈利承压。17Q1末期,公司存货达到31.91亿元,同比增长75.44%;同时,中纤网跟踪的数据显示,17Q1末期的FDY行业平均库存天数为17.5天,高于平均7-10天的库存水平。进入5月中旬,随着下游需求回暖,行业库存水平快速回落。从公司公布的主要经营数据也可看出,二季度产品销量明显放大,库存消化具备佐证。至二季度末期,FDY库存水平已经降至5.5天左右,低于正常水平,现货供应紧张。我们认为当前已经逐步进入秋冬季面料生产备货的旺季,无论是行业格局还是需求方面都具备比较强的支撑,看好下半年公司涤纶长丝主业的盈利表现。 2017H1公司实现归属于上市公司股东的净利润5.62亿元,其中二季度单季2.75亿元。公告显示上半年恒力化纤实现净利润5.77亿元,康辉石化(75%股权)实现净利-0.13亿元。考虑热电业务受煤价上涨影响,利润应有所收窄,估计上半年利润贡献在4000万元左右;工程塑料和BOBPET业务亏损1000万元左右;涤纶长丝主业盈利应在5.3亿元左右。 2、涤纶长丝主业表现稳定,FDY产品溢价能力突出 公司涤纶长丝主业盈利的关键在于公司产品结构以FDY为主。对比同业其他涤纶长丝企业,公司FDY产品的比例最高。 一方面,在三大涤纶长丝产品的行业格局中,FDY扩产节奏最慢,盈利水平高于POY,与盈利能力最强的DTY基本相当。若考虑可持续性,则FDY的情况最优;二则公司产品科技含量和差别化程度高,产品结构以20D-100D细旦产品为主打,其中50D以下产品占25%,7D等超细旦产品为独家生产,溢价能力突出才是核心看点。 3、公司重大资产重组有序推进,“PX-PTA-聚酯-涤纶民用长丝及工业丝”一体化龙头崛起 公司发行股份收购恒力投资100%股权和恒力炼化100%股权正在有序推进中,发行股份价格为6.85元/股,根据《利润补偿协议》,范红卫、恒能投资承诺恒力投资2017~2019年的净利润不低于6亿、8亿和10亿元。 恒力投资持有恒力石化99.83%的股权,恒力石化是目前全球单体产能最大的PTA工厂,拥有3条220万吨/年,合计产能达到660万吨/年的PTA生产线。 恒力炼化目前正在加速推进其2000万吨/年的炼化一体化项目,项目计划总投资591亿元,主要产品包括450万吨/年PX、255万吨/年国五汽油、161万吨/年国五柴油、371万吨/年航空煤油、162万吨/年化工轻油等。 从加工方案方面看,恒力炼化是典型的多产芳烃、烯烃的化工型炼厂,一期整体加氢能力达到了2700万吨,产出的汽柴油有望超过国五标准要求。若资产注入顺利完成,恒力炼化未来将实现PX的自给自足,真正打通“PX-PTA-聚酯-涤纶民用长丝和工业丝”的完整产业链,提升公司的整体盈利能力和盈利稳定性。 当前重组方案因涉及重大事项核查进而中止,待核查完成后将继续推进方案过会。 投资建议 暂不考虑资产注入,我们预计公司2017~2019年EPS分别为0.45、0.54和0.60元,对应目前的股价9.48元/股,PE分别为20.9、17.6和15.9倍。公司完成资产注入后,将实现石化资产整体上市,完成“PX-PTA-聚酯切片-涤纶民用长丝及工业丝”的一体化产业链整合,业绩有望再上一个台阶。鉴于重组尚有一定不确定性,维持“审慎推荐”评级。 风险提示:国际原油价格大幅下跌,公司资产注入进程低于预期。