事件描述公司公布2024年第一季度报告，2024年第一季度实现营业收入94.49亿元，同比下降5.27%；归母净利润-5.01亿元，同比下降0.66%；经营活动现金流量净额-41.15亿元，同比增加0.34%。 事件评论芳烃及成品油保持较好景气，长期炼油产能出清加速。国内：出行需求显著改善，成品油需求大幅提升，景气度上行；同时，海外成品油市场进入季节性旺季，汽油需求环比改善明显，驱动芳烃等调油产品景气度显著提升。长期看，碳中和陒关政策执行以来，叠加炼厂油改化下，炼能优化加强，尤其是山东地区地炼产能淘汰速度加快，炼能结构化调整明显。 尿素景气度较高，公司气头路陑成本优势显著。公司化肥板块积极协调天然气供应，优化生产工艺控制和能源陭耗，全力保障春耕用肥需求。锦天化公司超额完成天然气争供气任务，增产大颗粒尿素；新疆化肥通过纳入地方政府天然气资源框架，有效降低用气用电成本。两大化肥生产运行质量进一步提升。另外，截至2024年4月，公司新疆化肥生产装置检修已全部完成并成功开车运行。停车检修期间，顺利完成氨压缩机、引风机及蒸汽平衡、CO2压缩机节能改造及其他生产装置检修工作。 共建原油储备陠目，保障原油供给安全。公司拟与振华石油等设立合资公司，建设大有原油储备库陠目，包括200万立方米原油地面储备库及配套工程，其中振华石油占股75%，华锦股份占股15%。公司能源对外依存度较高，海运航陑途经地区面临地缘政治风险，本次投资可以保障公司能源供应安全稳定。储备库建设陠目将有效提升系统原料保障能力，降低运营成本，提升抗风险能力。 多板块大型化工平台，聚焦石化、化肥、沥青/润滑油三大支柱产业。公司有辽宁盘锦、葫芦岛、新疆库车三个生产基地，多板块经营的大型化工企业，形成了830万吨原油加工、50万吨乙烯、80万吨聚合树脂、100万吨道路沥青、90万吨润滑油基础油、132万吨尿素的年生产能力，是兵器工业集团发展石油化工产业的平台。 作为国内炼化一体化龙头公司之一，在不考虑未来股本变动的情况下，预计公司2024年-2026年归母净利润为3.2亿元、4.7亿元和6.2亿元，对应2024年4月26日收盘价PE分别为25.1X、17.1X和12.9X，维持"买入"评级。风险提示1、国际油价大幅下滑；2、下游需求增速不及预期。

2023年盈利逐季改善。 2023年，公司实现营业收入 461.42亿元，同比-5.95%；实现归母净利润 0.70亿元，同比-86.72%。公司单季度盈利逐步改善， 1Q23-4Q23公司分别实现归母净利润-4.98亿元、 -1.78亿元、 2.83亿元、 4.62亿元。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 0.14元（含税）。 主要产品产销量稳定增长。 2023年，公司石化板块产销量分别为558.67/558.70万吨，分别同比增长 4.26%/4.97%；化肥板块产销量分别为126.83/126.17万吨，分别同比增长 14.05%/13.57%。 产品毛利整体回落。 2023年，公司主要化工产品价格平均跌幅高于原油加工成本跌幅，产品价差仍处低位，盈利空间收窄。从主要板块看， （1）石化板块， 2023年毛利 62.16亿元，同比减少 6.34亿元（-9.3%），但整体仍处于较高水平；其中，原油加工及石油制品、芳烃毛利高位小幅回落，聚烯烃产品小幅减亏。 （2）精细化工板块， 2023年毛利 0.29亿元，同比减少 1.58亿元（-84.5%），除丁二烯毛利小幅增长外， ABS 制品及副品、环氧乙烷、乙二醇类产品毛利均有不同程度下滑。 （3）化肥板块， 2023年毛利 5.67亿元，同比减少 4.81亿元（-45.9%），主要受尿素盈利下滑影响。 集团与沙特阿美合资建设大炼化项目。 公司大股东北方华锦集团及沙特阿美公司、盘锦鑫城集团共同投资的精细化工及原料工程项目已正式开工建设（北方华锦持股 51%，沙特阿美持股 30%）。根据阿美亚洲公众号，项目包含 30万桶/天的炼油厂（1500万吨/年）以及 165万吨/年蒸汽裂解装置，预计 2026年投入全面运营。 盈利预测与投资评级。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 0.23、 0.27、0.31元， 2024年 BPS 为 9.08元。参考可比公司估值水平，给予其 2024年 0.8-1.0倍 PB，对应合理价值区间 7.26-9.08元（对应 2024年 PE 32-39倍），维持“优于大市”评级。 风险提示： 国际原油价格下跌、石化产品盈利不及预期等。

事件：华锦股份公布2022年度报告。2022年受原油价格大幅上涨、市场需求不振等因素影响，公司利润同比下滑。全年公司实现营收490.6亿元，同比增长26.9%，归母净利润为5.3亿元，同比下降43.9%。同时公司发布一季度业绩预亏公告，受国际原油价格下跌、石化下游市场需求不振、天然气大宗原料成本上升等因素影响，2023年一季度公司预计归母净利润亏损4-5亿元，同比下降240.8%-276%。 公司营收随国际原油价格上涨而增长。2022年俄乌战争引发国际能源价格大幅波动，公司产品价格上涨，全年实现营收490.6亿元，同比增长27.3%，其中石化板块运行平稳，产品结构进一步优化，石化产品实现营收422.5亿元，同比增长32.1%，占比提升3.4pp为86.1%；精细化工产品实现营收38.2亿元，同比增长6.2%，占比略下降1.5pp为7.8%；化肥产业实现营收26.7亿元，同比下降4.9%，占比为5.4%。 产品价格上涨幅度低于原材料上涨幅度，导致公司毛利减少。2022年受疫情影响，产品下游消费需求低迷，公司产品价格上涨幅度不及原材料上涨幅度，公司毛利率同比下降4.4pp为16.5%。分行业来看，2022年石化、化肥、精细化工板块的毛利率分别为16.2%、39.3%、4.9%，分别较2021年下降3pp、2.3pp、17.6pp。 各项经济活动的开展将从需求端支撑成品油价格，炼厂利润可期。2022年疫情影响下，我国成品油消费需求增速放缓，全年汽柴煤油消费量为3.3亿吨，同比增长2%，其中，汽油下降5.4%，柴油增长23.2%，煤油下降51.1%。2022年12月我国疫情管控放开，我国经济将逐步修复，煤油作为交通工具的燃料，随着居民出行需求的释放将随之恢复，2月我国民航旅客周转量为697.2亿人公里，同比增长44%。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.4、6.5和8.7亿元，EPS分别为0.33、0.41、0.55元。结合可比公司的估值和目前华锦股份的业务布局，给予公司2023年26倍PE，对应目标价8.58元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原油价格大幅上涨、宏观经济波动、石化产品销量不及预期等风险。

国内炼化产能接近上限，炼厂价值迎来重估国内原油一次加工能力在 2025年控制在 10亿吨，我国油品及炼油副产品将面临供应天花板。经济修复需求增长背景下产能提前受限，炼油产品有望结束长期过剩格局，在原油配额及税收稽查日益趋严背景下落后产能逐步淘汰，持续利好存量产能，优质炼化资产的价值有望得到重估。 需求恢复预期向好，炼油产品持续景气2023年随着防疫政策改变，公路及民航等运输量加速释放，成品油需求修复。在供给侧产能扩张受限，成本端原油价格中枢下移，需求端基建托底，国际航班仍有较大恢复空间背景下成品油、沥青等炼油产品有望维持高景气。同时公司受益于粮食安全背景下尿素价格中枢上移，增厚盈利空间。 中沙携手，盘锦项目正式落子华锦阿美项目投产后,华锦集团将合计拥有 2300万吨年炼油产能。根据国资委世界一流示范企业应当利用上市平台、发挥资本市场资源配置功能指引，同时华锦股份表示将适时参与华锦集团及沙特阿美等共同投资的精细化工及原料工程项目，作为兵器集团唯一的石化上市平台，华锦股份将充分受益于母公司大型炼化项目的协同发展。 盈利预测预测公司 2023-2025年收入分别为 465、460、676亿元，EPS分别为 0.41、0.61、0.74元，当前股价对应 PE 分别为16.8、11.3、9.4倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示原油价格大幅下跌风险；经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险。

事件：公司发布 2022年年报，实现营业收入 490.62亿元，同比增 26.95%，归母净利润 5.29亿元，同比下降 43.89%。 公司发布一季度业绩预告，归属于上市公司股东的净利润预计亏损 4-5亿元，去年同期盈利 2.84亿元。 国内外成品油盈利维持高位。2022年，受俄乌冲突和炼能瓶颈影响，国外柴油裂解价差维持较高水平。自今年初以来，受益出行需求增长及基建复苏，国内柴油裂解价差维持较高水平。 公司柴油生产盈利突出，带动板块毛利率增长。2022年在化工行业下游需求疲软、盈利能力下滑的情况下，公司石化板块毛利为 68.5亿元，相比 2021年的 63.26亿元，实现正向增长 5.24亿元。具体来看，受益于 2022年柴油裂解价差的大幅上涨和四季度的出口，公司原油加工及石油和制品业务毛利率 22.03%，同比去年增长 0.76%。公司油品自主渠道销售比例达 91%，-35号柴油销量 45.6万吨。2022年度公司共获得五批 44万吨成品油出口配额，同比增加 14万吨。因 2022年海外柴油及航空用油裂解价差处于历史高位，出口量的增长提高了公司成品油的盈利，并提高了公司炼油设施的开工率。公司在东北地区的营业收入占比 56.42%，同比大幅提升 54.92%。 公司化肥板块盈利得到维持，产品销售价格创历史新高。2022年公司尿素价格最高达到 3400元/吨，小颗粒和大颗粒尿素与对标企业比分别高出 53元/吨和 49元/吨。 集团大炼化项目开工建设：沙特阿美、北方工业集团与盘锦鑫诚实业集团共同出资设立华锦阿美石化有限公司，三方持股比例分别为30%、51%和 19%。项目将于 2023年第二季度开工建设，预计在 2026年投入全面运营，包括一座日加工能力为 30万桶的炼油厂和一座年产165万吨乙烯和 200万吨对二甲苯的化工厂。 盈利预测：成品油需求逐步恢复，尿素盈利保持高景气。我们预测公司 2022-2024年的营业收入分别为 500亿元、510亿元、520亿元； 归母净利润分别为 5.39亿元、6.03亿元、6.42亿元，EPS 分别为0.34/0.38/0.40元。考虑成长性和大炼化资产，我们按照 2023年业绩给予 25倍 PE、一年目标价 8元，给予公司“增持”评级。 风险提示：国际油价大幅波动、宏观经济风险等。

核心观点聚焦石化主业， 业绩大幅提升。 公司专注于石油化工、 化学肥料、 沥青/润滑油三大业务。 2021年公司拥有 800万吨/年炼油、 50万吨/年乙烯、100万吨/年道路沥青、 90万吨/年润滑油基础油和 132万吨/年尿素的生产规模。 2021年公司实现营业收入 385.52亿元， 同比增长 26.66%； 实现归母净利润 8.94亿元， 同比增长 175.47%。 炼化行业供给受限， 需求有望释放。 供给端， 在碳达峰背景下， 炼能落后产能出清加速。 山东省作为我国第一地炼大省， 计划于 2020-2022年淘汰 2696万吨落后炼化产能。 截至 2021年已淘汰 2100万吨， 预计 2022年将淘汰 596万吨。 需求端， 疫情后经济复苏， 有望推动成品油需求增加。 2021年， 我国成品油产量和消费量分别为 3.57、 3.41亿吨， 分别同比增长7.85%、 3.20%， 与 2019年水平基本持平。 随着疫情恢复、 经济复苏， 成品油需求量有望继续增长。 原油及石化产品价格处于高位， 行业景气上行。 截至 2022年 5月 31日， 布伦特原油主力连续期货结算价为 112.8美元/桶， 较年初上涨 57.9%。 成品油盈利能力增强。 截至 2022年 5月 31日， 煤油、 柴油与原油价差分别为 7081.5、 7988.5元/吨， 两项价差分别较 2022年初上涨 10.9%、 16.4%。 煤油、 柴油与原油价差的提升为相关生产企业打开利润上行空间。 行业景气业绩回暖， 产业链一体化优势显著。 2021年国内石化行业景气上行， 整体实现营业利润率 8.03%， 创 2010年以来新高。 一方面， 公司是国内重要的成品油、 中间石化产品、 合成树脂和尿素生产企业， 形成了炼油、 聚烯烃、 ABS、 偏三甲苯等炼化一体化产业链。 同时公司不断延伸产业链， 建设特色润滑油-高等级道路沥青-化工新材料的环烷基资源综合深加工产业基地， 实现上下游协同发展。 另一方面， 华锦集团将携手沙特阿美建设 1500万吨/年的大型炼油一体化装置， 预计 2024年投入运营。 届时， 公司有望参与该项目， 或与其充分发挥产业协同作用。 投资建议石化行业 景气有望上行 ， 公司业绩有 望持续增长。 我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为 9.15/10.57/11.43亿元， 对应 EPS分别为 0.57/0.66/0.71元， 基于 2022年 6月 1日收盘价 6.53元， 对应的 PE分别为 11.41/9.88/9.14倍。 基于行业景气度和公司未来发展， 首次覆盖给予“强烈推荐” 评级。 风险提示原油价格异常波动、 环保政策升级、 国内疫情反复等。

事件：公司发布 2022年一季度报告，2022年 Q1公司实现营业收入 106.9亿元，同比+38%，环比-22%；实现归母净利润 2.84亿元，同比-45%，环比-24%。 点评： 炼化毛利承压，22Q1业绩下滑：2022年 Q1公司主营产品聚乙烯均价为 8903元/吨，同比+7%，环比-2%；尿素均价为 2733元/吨，同比+32%，环比+1%； 柴油均价为 7775元/吨，同比+40%，环比+2%；聚丙烯均价为 8613元/吨，同比-1%，环比-1%。公司主要产品价格同比上涨，带动 22年 Q1营收同比大幅增长。2022年 Q1布伦特原油期货均价为 98.0美元/桶，期间一度突破百元每桶大关，油价大幅上涨使得公司炼化毛利承压，致 22年 Q1业绩下滑。 尿素价格持续上涨，公司有望持续受益：22年初以来，国内尿素价格持续上涨，截至 4月 27日，尿素价格涨至 2989元/吨，较年初上涨 17%。据百川盈孚，目前国内煤头尿素和气头尿素毛利分别为 647元/吨、876元/吨，较年初上涨 92%、83%，国内尿素盈利能力显著提升，且气头尿素盈利能力更高。伴随 2021年新疆化肥中石油输气管线项目建成投用，公司现已拥有气头尿素产能 132万吨，天然气签有长协供应，公司有望持续受益于尿素价格上涨。随着我国春耕用肥启动，尿素需求有望持续增长，行业景气有望持续。 携手沙特阿美，集团炼化项目有望快速推进：该项目原油加工能力为 30万桶/日（折合 1500万吨/年），预计 2024年投入运营。此外，沙特阿美将为该项目提供最多 21万桶/日（折合约 1000万吨/年）的原油，保障项目原油供应。华锦股份作为中国兵器工业集团旗下唯一的石化板块上市公司和国内特大型炼油化工一体化综合性石油化工企业之一，拥有明显的生产规模优势和纵向一体化优势。沙特阿美炼化一体化项目由集团公司兵工集团的控股子公司北方华锦化工集团参股，华锦股份有望适时参与该项目建设，届时公司石油化工和精细化工板块的竞争力将得到明显提升。 盈利预测、估值与评级：考虑到油价大幅上涨，公司作为炼化企业盈利承压，此外我国东北地区由于受疫情影响，春耕还未完全启动，我们暂不考虑尿素业绩弹性，因此出于审慎考虑，我们下调公司 2022-2023年盈利预测，新增 2024年盈利预测，预计 2022-2024年公司净利润分别为 9.15（下调 11%）/10.84（下调7%）/12.22亿元，对应 EPS 分别为 0.57/0.68/0.76元/股。截至 2022年 4月26日，公司 PB-MRQ 仅 0.65，估值处于底部区间，公司有望持续受益于尿素行业高景气，且集团炼化项目顺利推进，我们依然看好公司未来发展，因此维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，新增产能投放进度不及预期风险。

公司估值修复空间较高从PB估值角度来看，国有化工企业的估值水平始终低于化工行业整体，且当前国有化工上市企业特别是化工上市央企的估值水平处于历史底部位置。我们分别从中国石油体系、中国石化体系、中国海洋石油体系、“两化”体系选取了14家上市公司，外加华锦股份、万华化学、华鲁恒升等其他体系的优秀上市央企和代表性地方国有上市企业，共计17家国有上市企业，对其PB估值的绝对水平和相对水平进行了测算。我们发现，自2018年11月开始，化工上市央企的整体PB估值始终低于1.0。截至2021年6月25日，华锦股份收盘价为7.41元，PBLF为0.85。 公司股价自2017年下半年开始持续下跌，PB估值于2018年5月底跌破1.0。股价在2019年初小幅反弹后回落进入平稳期，2020年年中至今公司股价虽有所上涨，但整体PB估值仍处于底部水平。 2020年华锦股份实现营收304.4亿元，同比下降23.15%，实现归母净利润3.24亿元，同比下降67.32%。2021Q1实现营收77.5亿元，较2019年Q1下降10.06%，实现归母净利润5.33亿元，较2019年Q1增长54.53%。受益于原油价格回暖、下游需求恢复，公司2020Q3-2021Q1期间归母净利润均为公司历史单季盈利较高水平。 炼化行业景气度回暖，主营产品价格持续上扬进入2021年后，美国等大型经济体财政支持增加、疫苗接种进程加快、全球经济复苏步伐加快，下游需求回暖及国际油价上涨带动公司化工品价格快速上扬。 2021年Q1，聚乙烯价格8407元/吨，环比+6.8%，同比+20.1%；聚丙烯价格8795元/吨，环比+11.8%，同比+22.5%；柴油价格5641元/吨，环比+11.8%，同比-8.1%；尿素价格2065元/吨，环比+15.3%，同比+20.4%；ABS价格14685元/吨，环比+1.8%，同比+39.5%；丁二烯价格5908元/吨，环比-21.3%，同比+5.4%。除丁二烯外，其他产品价格均实现环比上升。我们认为随着下游需求复苏，炼化产业链景气度仍将持续，公司21年业绩可期。 油价恢复、需求复苏，公司一体化优势将持续受益我们认为随着疫苗推进、疫情好转，国际原油的供需格局将逐渐改善，原油价格有望得到支撑——在后疫情时代，原油价格将处于55-65美元/桶的正常区间，油价上行叠加需求的逐步回暖将支撑产业链景气回升。华锦股份作为中国兵器工业集团旗下唯一的石化板块上市公司和国内特大型炼油化工一体化综合性石油化工企业之一，现已拥有辽宁盘锦、辽宁葫芦岛、新疆库车三个生产基地，石油化工、化学肥料、道路沥青三大主营业务板块，形成了800万吨/年炼油、50万吨/年乙烯、100万吨/年道路沥青、90万吨/年润滑油基础油、132万吨/年尿素的生产规模，规模优势和纵向一体化优势将使其在行业景气复苏后持续受益。另外，集团公司参股的华锦阿美炼化一体化项目正在建设中，有望于2024年正式投入商业运营。该项目包括1500万吨/年炼油、150万吨/年乙烯、130万吨/年对二甲苯装置，届时沙特阿美将保证70%的原油供应。未来随着集团1500万吨/年新炼化基地项目的建成，华锦股份有望适时参与该项目建设并参股，提升公司石油化工和精细化工板块的竞争力。

事件：2021年4月13日，公司发布2021年第一季度业绩预告，预计报告期内实现归母净利润5-5.5亿元，同比增长156.33-161.97%，折EPS0.31-0.34元。 点评：主营产品价格持续上扬，公司生产保持良好态势：进入2021年后，美国等大型经济体财政支持增加、疫苗接种进程加快、全球经济复苏步伐加快，下游需求回暖及国际油价上涨带动公司化工品价格快速上扬。2021年Q1，聚乙烯均价8407元/吨，环比+6.8%，同比+20.1%；聚丙烯均价8795元/吨，环比+11.8%，同比+22.5%；柴油均价5641元/吨，环比+11.8%，同比-8.1%；尿素均价2065元/吨，环比+15.3%，同比+20.4%；ABS均价14685元/吨，环比+1.8%，同比+39.5%；丁二烯均价5908元/吨，环比-21.3%，同比+5.4%。除丁二烯外，其他产品价格均实现环比上升。随着行业景气度持续回升，公司盈利能力显著改善，预计21年一季度实现归母净利润5-5.5亿元，同比大增156-162%。我们认为随着下游需求复苏，炼化产业链景气度仍将持续，公司21年业绩可期。 行业景气度提升支撑炼化产业链发展向好：2021年以来，受美国寒潮、疫苗接种推进、OPEC前期减产等因素综合影响，国际油价快速上涨并一度突破70美元/桶。 需求端，包括IEA、OPEC、EIA等多个组织机构上调全球石油需求预期从而进一步提振原油市场氛围。供给端，OPEC+决定在5-7月间总共增加约200万桶/日原油产量。OPEC+增产暗示其对全球经济复苏和全球石油需求更为乐观的预期，我们认为此次增产幅度仍无法满足全球石油产品需求的增长，国际石油市场仍处于供需紧平衡状态。库存方面，美国原油库存下降幅度超过市场预期，炼油厂开工率持续升高。当前，欧洲、亚洲、南美多地疫情恶化导致全球石油需求不确定性增加，布油期货结算价回调并稳定在62-63美元/桶。我们仍持油价中枢有望维持在55-65美元/桶区间内的观点，持续看好石化产业链未来发展前景。 炼化行业景气回暖，继续看好公司未来业绩增长：随着疫苗接种范围扩大和全球经济复苏，行业有效需求将在全球范围内逐步回暖，叠加油价回暖支撑炼化产业链景气回升。在国家加大环保整治和监察力度的背景下，地方炼厂落后小产能逐步被淘汰，炼化行业准入门槛不断提高。公司作为中国兵器工业集团旗下唯一的石化板块上市公司和国内特大型炼油化工一体化综合性石油化工企业之一，现已拥有辽宁省盘锦市、葫芦岛市、新疆库车三个生产基地，石油化工、化学肥料、道路沥青三大主营业务板块，形成了800万吨/年炼油、50万吨/年乙烯、100万吨/年道路沥青、90万吨/年润滑油基础油、132万吨/年尿素的生产规模，规模优势和纵向一体化优势将使其在行业景气复苏后持续收益。 集团炼化一体化项目正常推进，公司有望持续受益：集团公司参股的华锦阿美炼化一体化项目正在建设中，有望于2024年正式投入商业运营。该项目包括1500万吨/年炼油、150万吨/年乙烯、130万吨/年对二甲苯装置，届时沙特阿美将保证70%的原油供应。未来随着集团1500万吨/年新炼化基地项目的建成，公司作为兵器集团旗下唯一石化板块的上市公司，有望适时参与该项目建设，提升公司石油化工和精细化工板块的竞争力。盈利预测、估值与评级：随着疫情得以控制，下游需求景气恢复，成本端原油价格支撑强劲，公司产品价格上涨，因此我们上调公司2021-2022年盈利预测，新增2023年盈利预测，预计2021-2023年净利润分别为11.17（上调25.9%）/12.89（上调13.3%）/14.83亿元，折合EPS0.70/0.81/0.93元，维持“增持”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑；新项目建设进程不及预期；全球经济复苏进程不及预期。

近日公司发布2020年半年报，上半年公司实现营业收入132.63亿元，同比下滑29.52%，实现归母净利润-6.69亿元，同比下滑211.64%。Q2营业收入与归母净利润为74.01亿元、2.18亿元，分别环比增长26.25%、大幅扭亏。 分析判断:库存高价油消化完毕，至暗时刻已过2020年1月以来，受新冠疫情影响，同时国际局势震荡导致油价暴跌，下游需求骤减，公司高价油库存较多导致一季度盈利能力受到较大影响。二季度以来，随着国际油价触底反弹，同时国内疫情防控积极向好，下游需求稳步增长，2020年Q2单季度实现营业收入74.01亿元，同比下滑25.80%，环比增长26.25%；实现归母净利润2.18亿元，同比微降，环比大幅扭亏，我们判断公司盈利至暗时刻已过。 国际油价缓步恢复，公司进入最佳盈利区间复盘历史我们发现，当国际油价维持在40-60美元/桶，且缓步上涨时，公司盈利能力最强，当期股价也有相应的表现。我们判断当前国际油价、下游需求以及公司盈利能力与2006年、2016年有较大相似之处，未来国际油价有望维持在40-60美元/桶区间震荡，公司将进入最佳的盈利区间。 下游需求逐步回暖，公司各产品触底反弹今年4月以来，随着国内疫情的逐步控制经济开始逐步复苏，7月PPI同比反弹0.6pct至-2.4%，PPI环比上涨0.4%，实现连续2个月环比增长。在国内经济持续复苏的环境下，公司主要产品价格也相应触底反弹，随着国内经济数据持续向好，我们判断石化产品价格有望持续上涨，同时原油价格维持在中低区间，公司盈利能力有望持续提升。 投资建议预计公司2020-2022年营业收入分别为352.32/383.32/403.21亿元，同比-11.0%、+8.8、+5.2%；归母净利润分别为6.46/14.49/15.53亿元，同比-35.0%、+124.4%，+7.2%，EPS分别为0.40/0.91/0.97元，8月20日收盘价5.28元，对应PE分别为13.47/6.01/5.60倍，与同类型炼化企业相比，公司具有明显估值优势。预计原油价格将维持中低区间并呈小幅上涨趋势，公司未来盈利能力将进一步增强，目前股价对应公司2021年估值仅6倍，我们看好公司受益炼化景气恢复带来的业绩增长，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示原油价格波动、国内疫情反复等风险。

2020年二季度归母净利润环比扭亏。2020年上半年，公司实现营业收入132.63亿元，同比-29.52%；实现归母净利润-6.69亿元，同比-211.64%。其中，二季度单季实现归母净利润2.18亿元，同比+13%，环比实现扭亏。 4月下旬以来油价企稳回升，公司盈利改善。随着OPEC+减产协议执行及原油需求逐步改善，4月下旬以来国际油价企稳回升，由19美元/桶上涨至6月底41美元/桶，涨幅113%。我们认为油价企稳回升有助于公司盈利改善，随着高价原油库存逐步消化，公司毛利提升，二季度实现毛利8.18亿元，环比增加8.57亿元。此外，二季度公司冲回资产减值损失1.88亿元（主要为存货跌价，一季度计提资产减值损失2.95亿元）。 乙烯、丙烯价差扩大。随着需求逐步改善，二季度乙烯、丙烯价差环比扩大。2Q20“乙烯-石脑油”平均价差313美元/吨，环比+18%；“丙烯-石脑油”平均价差407美元/吨，环比+22%。我们认为产品价差扩大也有助于公司盈利改善。 装置整体稳定运行。上半年公司生产面临国内疫情考验，但公司及时调整装置负荷，整体平稳运行，炼油、乙烯装置累计生产负荷分别为90.88%和103.32%，两大化肥运转率均保持100%。 优化产销结构，注重增收增效。油品方面，公司上半年高盈利产品销售占比92%，提升油品效益；聚合物产品方面，根据疫情防控需要，增加洗手液、垃圾桶、一次性餐盒、医用输液管等所需聚烯烃原料，上半年聚烯烃类产品毛利率仍有小幅增长。此外，公司增加环氧乙烷、偏三甲苯、大颗粒尿素等效益高的产品。 盈利预测与投资评级。由于一季度油价大幅下跌，公司油品盈利下滑，因此我们下调公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.5亿元、8.5亿元和9.3亿元，EPS分别为0.09、0.53、0.58元，2020年BPS为8.40元。参考可比公司估值水平，给予其2020年0.70-0.75倍PB，对应合理价值区间5.88-6.30元（对应2020年PE65-70倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：国际原油价格下跌、石化产品盈利不及预期等。

2019年归母净利润同比略有回落。2019年,公司实现营业收入396.08亿元,同比+6.94%;实现归母净利润9.93亿元,同比-13.23%。公司2019年基本每股收益0.62元/股,加权平均净资产收益率7.22%。公司拟每10股派发现金红利2.35元(含税)。 石化装置稳定运行,原油加工量及聚合物产量同比增加。在经过公司2018年检修后,2019年公司石化装置运行平稳,核心装置炼油、乙烯运转率100%,生产负荷分别达99.41%、107.3%。石化产品产量533.06万吨,同比+15.40%。 石化板块收入350.49亿元,同比+7.33%;其中,原油加工及石油制品收入280.92亿元,同比+18.59%,贡献主要收入增量。 化肥产量增长,贡献收入增量。2019年,公司收购阿克苏华锦化肥公司,化肥产品产量126.08万吨,同比+50.96%;其中,锦天化尿素产量61万吨,生产负荷95.74%,为历史最好水平;阿克苏化肥尿素产量62.7万吨。2019年,公司化肥行业收入20.03亿元,同比+36.90%。 行业景气回落,公司毛利率下滑。我们认为上一轮石化行业景气高峰为2016-2018年,2019年后随着多个大型炼化一体化项目进入产能投放期,行业面临景气下行压力。以较能代表行业景气的乙烯价格及价差看,2019年乙烯均价901美元/吨,同比-28.1%;“乙烯-石脑油”平均价差369美元/吨,同比-41.9%。2019年,公司毛利率14.56%,同比下滑2.65个百分点。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为8.6亿元、9.2亿元和9.9亿元,EPS分别为0.54、0.58、0.62元,2020年BPS为8.85元。参考可比公司估值水平,给予其2020年0.70-0.75倍PB,对应合理价值区间6.20-6.64元,(对应2020年PE11-12倍),维持“优于大市”评级。 风险提示:国际原油价格下跌、石化产品盈利不及预期等。

事件: 10月 21日,公司发布 2019年三季度报告,前三季度公司实现营业收入 279.82亿元,同比增长 10.30%,实现归属于母公司净利润 9.23亿元,同比下降 12.83%。 其中,第三季度公司实现归母净利润 3.85亿元,同比上升 29.90%。 业绩符合预期,财务状况向好报告期内公司各项业务运转良好,业绩符合预期,营收同比增长0.30%。但由于报告期内国际油价波动较大加上人民币大幅度贬值带来的压力,公司营业成本同比增长 11.60%,毛利率较去年同期下降 3.36个百分点至 16.04%。前三季度,公司财务结构不断改善,总负债同比下降6.15%,资产负债率降至 49.23%。第三季度公司现金净流量年内首次由负转正。 三季度业绩同比上升,公司良好管理助力单季业绩好转第三季度,公司归母净利润为 3.85亿元,同比去年第三季度上升9.90%,环比今年第二季度上升 99.50%。在三季度国际油价大幅波动,趋势向下的情况下,公司凭借良好的经营管理能力,利润实现了增加。 随着公司对下属部分辅助企业进行混改探索,公司的经营管理效率有望提升。 作为炼化行业龙头,预计公司将会继续受益行业整合,维持行业地位,实现稳步成长。 背靠兵器集团战略资源,有望参与沙特精细化工项目2017年 5月,兵器集团与沙特阿美等签署联合开发协议,宣布将合建炼油、化工、零售一体化联合项目。 2019年上半年,华锦阿美石油化工有限公司正式成立,预计华锦阿美项目将加速推进。该项目建设规模为 1500万吨/年炼油、 150万吨/年乙烯、 130万吨/年 PX,总投资金额超 100亿美元。公司作为兵器集团旗下唯一石化板块的上市公司,有望适时参与该项目建设,提升公司石油化工和精细化工板块的竞争力。 盈利预测及投资建议公司第三季度业绩符合预期,我们维持公司 2019-2021年的盈利预测,预计公司 2019-2021年的净利润 13.15/16.88/24.76亿元,对应 EPS 分别为 0.82/1.06/1.55元,维持“增持”评级。 风险提示: 原材料价格波动的风险、行业周期性风险、安全环保风险。

1H19归母净利润同比下降29.44%。2019年上半年,公司实现营业收入183.29亿元,同比+12.59%;实现归母净利润5.38亿元,同比-29.44%。其中,2Q19公司单季度归母净利润1.93亿元,同比-57.25%,环比-43.98%。 产品产量提升,推动收入稳定增长。经过2018年上半年石化及配套装置大修后,公司装置效益提升,产品产量稳定增长。2019H1,公司核心生产装置炼油、乙烯运转率100%,生产负荷分别达到99.1%和108.32%,同比分别提高6.86和1.84个百分点,油品和聚合物产量同比分别增加25万吨和2.9万吨。化肥方面,锦天化公司合成、尿素装置运转率均达100%,天然气供量同比+214万方,尿素产量29.8万吨,其中大颗粒尿素和缓释大颗粒尿素产量同比增加1.1万吨。北沥公司沥青装置生产负荷99.3%,同比提升11.3个百分点,创3年最好水平,各种产品产量同比+41.7万吨。 分产品看,石化产品盈利下滑影响利润,尿素毛利提升。2019年上半年,石化行业景气有所回落,公司石化类产品合计毛利27.36亿元,同比减少3.71亿元,是公司盈利下滑的主要因素;毛利率16.59%,同比下降5.25个百分点。其中,原油加工及石油制品、芳烃类产品、聚烯烃产品毛利分别同比减少1.61、1.20、0.90亿元,毛利率分别下降4.90、15.42、3.33个百分点。在公司主要产品中,仅尿素产品毛利同比仍有所提升,2019H1公司尿素毛利2.04亿元,同比增长0.11亿元;毛利率38.16%,同比提高6.26个百分点。 库存损失增加,管理费用下降。2019年上半年,由于存货跌价,公司计提资产减值损失2.85亿元,同比增加2.81亿元,对上半年业绩产生一定影响。此外,公司上半年管理费用6.65亿元,同比减少4.64亿元,主要由于2018年上半年公司大修,维修费用大幅增加,今年上半年这一因素消除,维修费用同比减少4.69亿元。 盈利预测与投资评级。我们预计2019年后炼化行业景气或将震荡回落,预计公司2019-2021年归母净利润分别为11.2亿元、10.7亿元和10.0亿元,EPS分别为0.70、0.67、0.63元,2019年BPS为8.69元。参考可比公司估值水平,给予其2019年9-10倍PE,对应合理价值区间6.30-7.00元(2019年PB为0.7-0.8倍),维持“优于大市”评级。 风险提示:国际原油价格下跌、石化产品盈利不及预期等。

事件: 8月 20日,公司发布 2019年半年度报告, 报告期内实现营业收入 183.29亿元,同比增长 12.59%,实现归属于母公司净利润 5.38亿元,同比下降 29.44%。 经营情况符合预期,国际油价波动影响毛利率水平 报告期内公司各生产装置平稳运行,产销情况良好,生产尿素 29.8万吨,与去年同期基本持平;油品和聚合物产量同比分别增加 25万吨和 2.9万吨;累计外销产品 449万吨,产销率达到 101.6%。由于公司石化装置检修完毕,油品正常生产,本期发生消费税 8.63亿元,同比增长 33.17%。 公司上半年经营情况符合预期,营收同比增长 12.59%,但由于报告期内国际油价波动较大加上人民币贬值带来的压力,公司营业成本同比增长19.12%,毛利率较去年同期下降 4.55个百分点至 16.98%。 财务结构持续优化,检修完成费用水平显著降低 上半年公司财务结构不断改善,资产负债率降至 49.37%,公司目前现金流动性充裕,流动比率为 1.94,短期偿债能力较强。上半年公司降本增效,三费合计减少 4.69亿元,其中管理费用同比下降 41.08%,主要系石化装置三年一次的设备大修已完成,大修费用减少,改善公司盈利能力。 在国内安全环保整治加强的环境下,公司未发生重大安全环保事故,加之石化装置检修已全部完成,进一步提高生产安全性。 倚靠兵器集团战略资源,有望参与沙特精细化工项目 2017年 5月,兵器集团与沙特阿美等签署联合开发协议,宣布将合建炼油、化工、零售一体化联合项目。 2019年上半年,华锦阿美石油化工有限公司正式成立,预计华锦阿美项目将加速推进。该项目建设规模为 1500万吨/年炼油、 150万吨/年乙烯、 130万吨/年 PX,总投资金额超 100亿美元。公司作为兵器集团旗下唯一石化板块的上市公司,有望适时参与该项目建设,提升公司石油化工和精细化工板块的竞争力。 盈利预测及投资建议 公司上半年业绩符合预期,随着油价企稳,公司盈利能力有望回升。 我们维持公司 2019-2021年的盈利预测,预计公司 2019-2021年的净利润13.15/16.88/24.76亿元,对应 EPS 分别为 0.82/1.06/1.55元,维持“增持”评级。 风险提示: 原材料价格波动的风险、行业周期性风险、安全环保风险。