公司苗药（中药）重磅产品竞争力强，品牌深入人心贵州百灵是全国最大的苗药研制生产企业，2007年到 2018年 12年间，收入端（18%）利润端（13.5%）整体保持稳健增长。近两年受到市场环境、疫情、投资企业等影响有所调整，未来快速成长可期。 公司深耕中（苗）药感冒类和心脑血管类两大主力赛道。主力产品银丹心脑通软胶囊是疗效全面的独家苗药制剂，长期保持较快增长，未来潜力有望达到 20亿。维 C 银翘片价格竞争力强，长期保持 50%市占率，品牌深入人心。 颗粒剂（双羊喉痹通、小儿柴桂退热颗粒等）、一枝黄花喷雾剂近几年持续保持高速增长，产能瓶颈即将突破。糖宁通络是公司潜在主力产品，随着覆盖医院的增长和医院合作模式的深入，未来销售额将突破性增长。 苗药与现代药物研发并重，糖宁通络临床进展显著公司研发体系完备，研发管线民族药和现代药并重。糖宁通络在中国医学科学院、香港大学、301医院进行了临床前和临床试验，在降糖、保护胰岛细胞、安全性等方面取得了较好的试验结果，未来有望申报国家新药。普依司他靶点竞争较少，抗肿瘤活性强。 医院渠道覆盖广泛，OTC 渠道和推广能力强大贵州百灵覆盖医院遍布全国，在 OTC 行业的终端推广和渠道构建能力首屈一指，对大部分大型连锁零售药店均有战略合作和覆盖，有近 5000人的 OTC销售队伍。OTC 渠道政策免疫性强，重要性日益显著。公司还通过自建医院、院内合作、互联网医院等方式推动苗药应用。 公司产能规模大，我们预计未来大幅提高公司产能名列前茅，近年生产线不断扩能技改，提取方面正在新建 3.5万吨的扩能技改项目。我们预计公司各剂型的产能未来均有大幅度的增长。颗粒剂预计增长最快，其次是喷雾剂，侧面反映公司产品力和市场需求潜力。 盈利预测及投资评级我们预计公司 2020-2022年，营业收入分别为 29.33、34.99、41.09亿，归母净利润分别为 2.31、3.20、4.18亿，对应 EPS 为 0.16元、0.23元、0.30元，对应 PE 分别为 46.5倍、33.7倍、25.8倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争激烈、研发不及预期、对外投资风险等

公司为血凝酶龙头企业，进军骨科，推进肿瘤和血液药研发康辰药业深耕血液与肿瘤领域，现有目前国内血凝酶制剂唯一的一类创新药“苏灵”，在研产品有3个肿瘤领域1类新药，以及2个BE阶段血液领域仿制药，进军骨科整合密盖息和Pfenex公司的特立帕肽。公司收入端利润端长期保持10%左右稳健增长，毛利率和研发费用率均维持高位。 收购密盖息和特立帕肽进军骨科蓝海随着年龄增长，骨质疏松患病率明显提升，目前患者约1亿，部分严重患者会出现骨折，亟需治疗。公司引入的密盖息（鲑降钙素，防止骨质流失）和特立帕肽（促进骨质合成）两种产品。目前使用鲑降钙素产品的患者约30万人，渗透率低。密盖息市占率50%左右，居于主导地位，我们预计渗透率将逐年显著提高，明年及以后可以保持25-30%的增速。特立帕肽18年全球销售额19亿美金，与国际市场相比空间很大。2020年行业销售额2亿，渗透率不到0.2%，未来可以明显提升到1.5%。公司水针产品竞争力较强，我们预计公司2022年开始销售，市占率逐步提升到20%，保持高速增长。 在研药物侧重多靶点抗肿瘤药物KC1036和CX1003值得期待。KC1036是AXL/VEGFR2/FLT3的新型多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂，创新性强；CX1003是c-Met/VEGFR2的双重抑制剂，有较好市场潜力。非临床研究显示效果显著，特异性强，安全性好。目前处于均临床一期。我们预计明年可以完成一期试验。 苏灵作为止血创新药竞争力强，我们预计长期保持稳健增长止血行业需求与手术量的稳健增长密切相关，苏灵为血凝酶制剂中的龙头，安全性有效性显著，组分明晰单一，在药物经济学方面占有优势，因此苏灵需求量增速快于行业增速。作为创新药受到集采政策风险小，专利2029年到期，价格将长期保持稳定。我们预计“苏灵”保持6-8%左右的增长。 盈利预测及投资评级我们预计公司2020-2022年，营业收入分别为7.62、13.81、15.87亿，归母净利润分别为1.91、2.83、3.65亿，对应EPS为1.19元、1.77元、2.28元，对应PE分别为32.3倍、21.8倍、16.9倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：产品集中度较高、新药研发风险、市场竞争风险等

金赛收入短期略有放缓，长期快速增长趋势不变 公司前三季度收入63.99亿（+17.6%），增速较去年同期增加2pp，其中，子公司金赛药业收入同比增长16.35%，净利润同比增长32.98%；金赛药业产品仍以生长激素为主，其中水针产品约占生长激素整体收入的70%-80%，粉针及长效产品分别各占10%左右。第三季度金赛药业业绩增幅略有减缓，主要为受疫情影响，相应客户群体假期调整、跨区域出行受限。 子公司百克生物前三季度收入同比增长51.11%，净利润同比增长81.88%；子公司百克生物新产品鼻喷流感减毒活疫苗产品自2020年8月底开始销售，公司稳步推进相关新产品销售工作，目前全国绝大部分地区已完成补标工作。已获得批签发数量为156.69万瓶，第三季度销售数量60-70万瓶。前三季度归母净利润22.6亿（+82.2%），增速提高2pp，扣除金赛药业并表因素影响，公司利润增长约35%。 生长激素市场潜在空间巨大，理论上可用药人群有望达到600万人，而目前年用药人群数量10万略多，远未达到天花板，随着金赛药业等持续推进渠道下沉、患者教育、销售队伍扩增，生长激素行业增速持续保持快速增长， 研发进展稳步推进，未来集采影响不大 长效生长激素产品中的成人生长激素缺乏适应症仍处于Ⅱ期临床阶段，带状疱疹减毒活疫苗目前处于Ⅲ期临床试验阶段，集采等国家政策目前来看对公司经营影响不大。 盈利预测及投资建议 预计公司2020-2022年营业收入93.1、116.8、143.8亿，同比增长26.3%、25.4%、23.1%；归母净利润32.2、37.9、48.2亿，同比增长81.3%、17.8%、27.2%；EPS分别为7.95、9.36、11.91元，对应PE分别为56.3、47.8、37.6倍。 风险提示：生长激素销售不及预期。

收入端高速增长，疫情产品出口爆发增长拉动公司前三季度收入48.5亿（+36.3%），增速与中报持平，继续保持高速增长，主要是常规市场业绩发展回到良性轨道以及部分高毛利抗疫类产品的出货量剧增，受到疫情拉动的产品主要有无创呼吸机等呼吸类、红外额温枪、血氧仪等检测类与消毒感控类疫情防控产品，制氧机、电子血压计、血糖仪及试纸等销售较为正常，雾化器、轮椅车和手术器械受到疫情影响有所下降。前三季度年归母净利润15.1亿（+109%），增速与中报持平，继续高速增长。 毛利率大幅提高，人员激励增加较快前三季度年毛利率56%，较去年同期大幅增加14pp，主要是疫情拉动收入高增长带来规模效应以及高毛利产品占比增加。销售费用率11%，较去年同期持平，主要是对销售人员发放加班费、抗疫激励、电商平台投入等造成。管理费用率5.2%，与去年基本持平，绝对值增速也较快，主要是管理人员发放加班费和抗疫激励以及办公环境建设导致。研发费用率5.31%，提高2.3pp，大幅提高，除了研发人员加班费和抗疫激励外，主要是研发投入增加和新研发中心折旧摊销导致。 盈利预测及投资建议预计公司2020-2022年营业收入63.9、70.8、82.3亿，同比增长37.7%、10.9%、16.3%；归母净利润16.7、13.8、17.3亿，同比增长121.6%、-17.5%、25.6%；EPS分别为1.66、1.37、1.72元，对应PE分别为18.9、22.9、18.4倍。 风险提示：：销售推广不及预期

公司三季报业绩高速增长，代理产品快速拉动公司前三季度收入110.5亿（+44.2%），增速较中期增速提高5pp，在去年高增长高基数的情况下继续高速增长。主要是代理的HPV疫苗近几年处于对存量市场快速覆盖的过程中，存量市场预计10%渗透率3000万人份，4-5年覆盖完成。存量覆盖完成后，主要侧重于增量人口的覆盖，从批签发数据来看，1-3季度四价HPV436.5万支，增长10.0%；九价HPV459万支，增长144.5%，预计全年覆盖人份约400万。另外是五价轮状疫苗渗透率在逐步提高中，目前公司代理产品处于快速市场替代中，19年5价轮状增加5倍，今年前三季度批签发300万支，基本持平，有去年高基数影响。尽管三联苗停止批签发，但四价流脑多糖批签发423.98万支（+462%），hib340.48万支（+1140%），ac流脑结合201.79万支（+782%），形成了较大程度的替代，约替代三分之二。 前三季度归母净利润24.8亿（+40.6%），较上半年增速增长9pp，扣非净利润也是24.8亿（+38.1%），利润端继续保持高速增长。 新品研发构建公司未来增长点2020年4月29日公司收到重组结核杆菌融合蛋白（EC）药品注册批件，丰富了公司结核病管线，有利于接种卡介苗的人群的检测，渗透率按照30%估计，潜在市场空间1500万，预计5-10年形成5亿规模。重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）目前正处于Ⅱ期临床试验过程中，目前进展速度处于国内前列，且产能高成本低。母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）即预防性宜卡也处于申报生产阶段，即将获批，预计5-10年形成30亿规模。另外公司多个重磅品种处于研发后期，15价肺炎结合已经完成一期临床、23价肺炎多糖有望启动三期临床。四价流感、人二倍体狂苗等，预计2021年报产。 盈利预测及投资建议预计公司2020-2022年营业收入151.9/201.3/264.2亿，同比增长43.4%、32.6%、31.2%；归母净利润33.1/44.7/59.6亿，同比增长40.0%、35.1%、33.3%；EPS分别为2.07/2.80/3.73元，对应PE分别为78.3、57.9、43.5倍。 风险提示：：研发不及预期，推广不及预期

收入端高速增长，疫情产品出口爆发增长拉动公司上半年收入34.2亿（+36.7%），增速较去年同期增加24百分点，主要是常规市场业绩发展回到良性轨道以及部分高毛利抗疫类产品的出货量剧增，受到疫情拉动的产品主要有无创呼吸机等呼吸类、红外额温枪、血氧仪等检测类与消毒感控类疫情防控产品，制氧机、电子血压计、血糖仪及试纸等销售较为正常，雾化器、轮椅车和手术器械受到疫情影响有所下降。 从国内外收入来看，国内收入23.7亿（+13%），出口收入爆发式增长，达到10.2亿（+173%），出口占比从15%提高到30%。 毛利率大幅提高，人员激励增加较快利润端受同样因素影响，上半年归母净利润11.2亿（+110%）。上半年毛利率57%，较去年同期大幅增加15pp，主要是高毛利产品因疫情大幅提升，拉高整体毛利率。销售费用率12%，较去年同期提升2pp，主要是对销售人员发放加班费、抗疫激励等造成。管理费用率5.2%，与去年基本持平，绝对值增速也较快，主要是管理人员发放加班费和抗疫激励导致。研发费用率5.31%，提高3pp，大幅提高，除了研发人员加班费和抗疫激励外，主要是研发投入增加和新研发中心折旧摊销导致。 盈利预测及投资建议预计公司2020-2022年营业收入63.9、70.8、82.3亿，同比增长37.7%、10.9%、16.3%；归母净利润16.7、13.8、17.3亿，同比增长121.6%、-17.5%、25.6%； EPS分别为1.66、1.37、1.72元，对应PE分别为22.2、26.9、21.4倍。 风险提示：销售推广不及预期