事件： 公司发布 2023年半年报，营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为18.90亿元/1.20亿元/1.17亿元，较上年同期增长 48.07%/44.23%/49.71%，EPS 为 0.09元/股。 营销改革效果逐显，半年度业务快速成长公司上半年业务成长快速，按季度来看，公司 23Q2实现营业收入/归母净利润分别为 8.08/0.28亿元，同比实现增长 48.48%/52.82%。分行业看，23H1工业/商业/医疗机构/其他营业收入分别为 15.17/3.31/0.28/0.24亿元，同 比 增 长 42.25%/86.67%/14.18%/61.85% ， 占 营 收 比 重 分 别 为79.87%/17.42%/1.47%/1.24% ， 较 上 年 同 期 占 比 分 别 -3.27/+3.61/-0.44/+0.11pct。公司商业板块增长迅速，源于公司持续强化营销管理工作，将营销部改为营销中心，将云南、四川、贵州等九个省区销售模式改为直营制，升级营销团队工作要求。渠道上深化与全国重点客户 NKA、区域大型连锁 LKA 的合作，推进大品种培育工作。费用端，上半年公司销售费用/管理费用 /财务费用 /研发投入分别为 6.85/1.15/0.44/0.49亿元，同比46.93%/20.71%/-4.66%/289.56%，销售费用增长较多系公司销售活动增加致使费用支出增加，研发投入增加系研发项目投入增加所致。 研发项目有序推进，扩能技改释放产能公司重视产品研发工作，上半年公司黄连解毒丸、益肾化浊颗粒、糖宁通络等项目有序推进，如糖宁通络目前已在贵州省、湖南省、云南省、内蒙古自治区和广西壮族自治区获得《医疗机构制剂注册批件》，正在推进解放军总医院等国内知名医院的制剂申报工作，布局覆盖全国 18个省区市。 公司 2020年开始建设的扩能技改项目已在 2021年底释放部分产能，截至今年 8月，扩能技改项目中药材醇提九条生产线完成建设并正式投产，公司前提取产能将从现在的 2.5万吨/年提升至 6万吨/年。 投资建议与盈利预测公司营销改革效果逐步显现，业务增长快速，扩能技改项目投产后有望进一步释放产能，我们预计 2023-2025年，公司实现营业收入分别为 41.29、49.13和 57.47亿元，实现归母净利润分别为 2.96、4.23和 6.16亿元，对应 EPS 分别为 0.21、0.30和 0.44元/股，对应 PE 分别为 37、26和 18倍，维持“买入”评级。 风险提示行业政策风险，市场竞争风险，研发不达预期风险，原材料供应风险。

报告要点： 公司是苗药龙头企业，布局全面助力苗医药一体化公司是一家从事苗药研发、生产、销售于一体的医药公司，现已成为贵州省新医药产业骨干企业和全国最大的苗药研制生产企业。公司前身为成立于1970年的安顺制药厂，2005年更名为“贵州百灵企业集团制药有限公司”。 2010年，公司于深圳证券交易所上市。贵州百灵连续多年入选“中国医药工业百强系列榜单”，2022年度贵州百灵入选中国医药工业百强系列榜单“中国中药企业 TOP100排行榜”，位列第 44名。公司实际控制人为董事长姜伟先生，公司下属全资/控股子公司全面布局医药商业、工业、医院领域，助力实现苗医药一体化。 营销改革继续推进，财务表现扭转向好2021年公司进行营销改革，在销售制度、销售激励以及目标制定等方面进行优化与改善，加之近年疫情影响，公司成本增加，归母净利润下降。但伴随着疫情的结束以及持续推进营销体系改革工作，公司规模化生产成本优势得以突显。公司 2022年实现归母净利润同比正成长，财务表现出现扭转向好的局面。同时，公司的扩能技改项目也进入收尾阶段，产品产能有望获得快速提升，业务营收预计获得快速成长。 在研项目众多，丰富公司产品布局公司在研项目有黄连解毒丸项目、益肾化浊颗粒项目、1.1类化药替芬泰项目、糖宁通络项目等，项目的成功研发并注册上市能够丰富公司的产品结构，利于提高公司的竞争力和持续盈利能力。公司糖宁通络项目研究课题最新分析报告表示，糖宁通络能够有效缓解糖尿病带来的眼部病变并发症，未来能够使糖尿病患者获益。目前市场还未有同类中成药产品上市，若产品研发及注册有序进行，该产品预计成为公司新的业务增长动力。 投资建议与盈利预测公司营销改革进入第三年，改善结果预计将逐步体现，销售网络持续完善，销售制度不断优化。核心产品银丹心脑通软胶囊在扩能技改项目后有望实现量的增长，助力营业收入提升。预计 2023-2025年，公司归属母公司股东净利润分别为：2.96、4.29和 6.34亿元，对应基本每股收益分别为：0.21、0.30和 0.45元/股，对应 PE 分别为 43、29和 20倍。首次推荐，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示行业政策风险，市场竞争风险，研发不及预期，成本控制风险等。

苗药为基，百灵鸟及图深入人心公司是一家集苗药研发、生产、销售于一体的医药上市公司，依托地理优势，深耕苗药品种，形成了一系列苗药矩阵，现已发展为贵州省新医药产业骨干企业和全国最大的苗药研制生产企业。公司主营产品银丹心脑通软胶囊、咳速停糖浆（胶囊）、金感胶囊、维 C 银翘片、小儿柴桂退热颗粒，覆盖了心脑血管类、感冒类、咳嗽类、妇科类、泌尿系统类、咽喉类药物等多个领域，公司产品结构合理、品种丰富。在研管线综合中药和化药 1.1类新药，布局慢性肾炎、口腔疾病、皮肤病、病毒感染多个领域，凸显公司民族药与现代药并重的理念。其中黄连解毒丸为国内首个获批临床批件的证候类新药，适用于上火(仅为实火)病人。药品上市后可进一步扩展公司优势领域。 产能提升带动核心品种放量截止 2023年 4月扩能技改项目中药材醇提生产线已完成建设，项目整体完成建设后，公司前提取产能将由现阶段的 2.5万吨/年提升至 6万吨/年，中药材加工能力大幅度提升。公司经营多年，具有坚实的销售网络，二级以上医院覆盖 4,500多家，三级医院覆盖 1,600多家，合作药房超过 26万家，覆盖 95%以上连锁药房。 依托公司扎实的销售网络，公司核心品种银丹心脑通软胶囊及一线品种将迎来放量期。预计银丹心脑通软胶囊销售峰值为 31.2亿元。 营销改革初见成效公司进一步深化营销体制的改革，从 2021年开始从大包制转向直营制。营销改革实施后，2022年营业收入同比增长 13.79%，归母净利润同比增长 16.64%，自 2019年后归母净利润增速首次超过营收增速，利润端拐点初步形成。2022年销售人员 3790人，数量较2020年和 2021年有所下降，但 2022年人均创收为 57.68万元，超过 2018年的 56.14万元，销售人员销售积极性拉动显著，营销体制改革初见成效。 盈利预测预测公司 2023-2025年收入分别为 44.57、54. 13、64.50亿元，对应归母净利润分别为 3.44、4.96、6.96亿元，EPS 分别为 0.24、0.35、0.49元，当前股价对应 PE 分别为 35.9、24.9、17.7倍，给予“买入”投资评级。 风险提示销售不及预期，市场竞争风险，行业政策风险，扩产能项目推进不及预期等风险。

公司苗药（中药）重磅产品竞争力强，品牌深入人心贵州百灵是全国最大的苗药研制生产企业，2007年到 2018年 12年间，收入端（18%）利润端（13.5%）整体保持稳健增长。近两年受到市场环境、疫情、投资企业等影响有所调整，未来快速成长可期。 公司深耕中（苗）药感冒类和心脑血管类两大主力赛道。主力产品银丹心脑通软胶囊是疗效全面的独家苗药制剂，长期保持较快增长，未来潜力有望达到 20亿。维 C 银翘片价格竞争力强，长期保持 50%市占率，品牌深入人心。 颗粒剂（双羊喉痹通、小儿柴桂退热颗粒等）、一枝黄花喷雾剂近几年持续保持高速增长，产能瓶颈即将突破。糖宁通络是公司潜在主力产品，随着覆盖医院的增长和医院合作模式的深入，未来销售额将突破性增长。 苗药与现代药物研发并重，糖宁通络临床进展显著公司研发体系完备，研发管线民族药和现代药并重。糖宁通络在中国医学科学院、香港大学、301医院进行了临床前和临床试验，在降糖、保护胰岛细胞、安全性等方面取得了较好的试验结果，未来有望申报国家新药。普依司他靶点竞争较少，抗肿瘤活性强。 医院渠道覆盖广泛，OTC 渠道和推广能力强大贵州百灵覆盖医院遍布全国，在 OTC 行业的终端推广和渠道构建能力首屈一指，对大部分大型连锁零售药店均有战略合作和覆盖，有近 5000人的 OTC销售队伍。OTC 渠道政策免疫性强，重要性日益显著。公司还通过自建医院、院内合作、互联网医院等方式推动苗药应用。 公司产能规模大，我们预计未来大幅提高公司产能名列前茅，近年生产线不断扩能技改，提取方面正在新建 3.5万吨的扩能技改项目。我们预计公司各剂型的产能未来均有大幅度的增长。颗粒剂预计增长最快，其次是喷雾剂，侧面反映公司产品力和市场需求潜力。 盈利预测及投资评级我们预计公司 2020-2022年，营业收入分别为 29.33、34.99、41.09亿，归母净利润分别为 2.31、3.20、4.18亿，对应 EPS 为 0.16元、0.23元、0.30元，对应 PE 分别为 46.5倍、33.7倍、25.8倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争激烈、研发不及预期、对外投资风险等

糖宁通络胶囊降糖效果与一线备选降糖药物相当，对胰岛β 细胞功能恢复有一定作用。2018年3月12日公司与解放军总医院签订《“随机、双盲、安慰剂对照研究观察糖宁通络胶囊治疗新诊断的2型糖尿病患者的有效性、安全性”临床试验合同》，双方一致同意,对糖宁通络胶囊进行临床试验,试验目的是：在未用降糖药治疗的2型糖尿病患者中观察口服糖宁通络胶囊降糖治疗的有效性和安全性。该试验在2018年9月-2020年4月间开展，期间受2019-nCoV 疫情影响，部分受试者失访、脱落。经研究者及统计专家评估判断后，一致同意有效性结果采用符合方案数据集（PPS），安全性结果采用全分析集（FAS）数据集。试验数据结果表明：1）在未经降糖药物治疗的2型糖尿病患者中，糖宁通络胶囊治疗12周，能有效降低糖化血红蛋白（HbA1c）水平，去除安慰剂效应后糖化血红蛋白（HbA1c）降低幅度为0.46%，与《2017年版中国2型糖尿病防治指南》中一线备选降糖药物的降糖幅度相当；2）次要终点中糖宁通络胶囊治疗12周C 肽曲线下面积增加，提示对胰岛β 细胞功能恢复有一定作用；3）安全性、耐受性良好，无与药物相关的明显不良反应；4）数据管理完善，结果可信。 我们认为此次临床试验结果，有两个重要意义： 第一、本次临床试验采用糖化血红蛋白这一糖尿病治疗的“金指标”作为主要疗效评价，直接有效地证明糖宁通络胶囊具备市场一线药物降糖效果，对天然药物治疗Ⅱ型糖尿病及并发症提供了强有力的临床支持。 第二、胰岛β 细胞功能的异常和胰岛素抵抗是2型糖尿病发生的重要病理生理机制。其中胰岛β 细胞功能障碍是2型糖尿病发生发展的重要因素，新诊断的2型糖尿病患者已有50%胰岛β细胞功能受损，表现在糖负荷后胰岛素和C 肽分泌降低。本次临床试验发现，糖宁通络胶囊治疗12周后，糖负荷试验中C 肽曲线下面积增加，与安慰剂组比较有显著性差异（P＜0.05），提示糖宁通络胶囊对胰岛β 细胞功能有改善作用。近年关于糖尿病的发病机理研究认为脂肪组织中的MⅡ细胞逐渐转变为促炎性的MⅠ细胞，因此加速炎性细胞在脂肪组织的浸润，促使脂肪组织释放出一系列因子使得胰岛素抵抗出现。此前，香港大学2017年9月份公布的研究结果发现，糖宁通络胶囊能够使得脂肪组织内的M1促炎性巨噬细胞转变成M2抑炎性巨噬细胞，即糖宁通络胶囊将促炎性的MⅠ细胞逆转成MⅡ细胞，从而减少脂肪组织炎症和巨噬细胞的二次浸润。此次解放军总医院临床试验结果，与此前香港大学的动物试验结果相互印证糖宁通络胶囊对胰岛β 细胞功能恢复有一定作用，我们认为这是糖宁通络治疗糖尿病方面取得重要突破的地方。 糖宁通络已取得三省《医疗机构制剂注册批件》，解放军总医院临床试验结果有望大幅提升糖宁通络市场拓展速度。糖宁通络是公司在长期保护、收集、整理贵州苗族民间验方基础上，按国家食品药品监督管理局《医疗机构制剂注册管理办法》的要求开发的苗药制剂，已经获得贵州省、湖南省、内蒙古自治区药品监督管理部门审评批准的《医疗机构制剂注册批件》。公司还与北京广安门医院、广东省中医院、云南省中医医院、广西中医药大学附属瑞康医院等国内知名医疗机构合作研发糖宁通络项目，均处于研发申报的不同阶段。自2014年获得医疗机构制剂批件以来，糖宁通络一直在贵州百灵中医糖尿病医院开展临床应用和研究，通过多年的临床观察发现其对糖尿病及糖尿病并发症（如：糖足、糖网、糖肾以及神经病变等）均有显著效果。本次临床研究后，公司表示将加快糖宁通络在军队系统医疗机构制剂的注册工作，使其尽快完成注册获得文号。我们认为此次临床试验结果，有利于加快糖宁通络胶囊在地方和军队医疗机构制剂注册进度，有望大幅提升糖宁通络市场拓展速度。 糖尿病患者基数大，增长速度快，国内糖尿病用药市场规模超过500亿元。根据国际糖尿病联盟（IDF）估计，2019年，全球糖尿病患者共4.63亿人，平均每11位成年人中，就有1位是糖尿病患者。预计至2030年，全球糖尿病患者共5.78亿人。近年来，国内糖尿病患病率呈逐渐攀升趋势。根据南方医药经济研究所《糖尿病药物市场研究报告》，一项由中日友好医院内分泌代谢病中心牵头组织的“全国糖尿病流行病学调查（2007-2008）”显示，“在我国20岁以上的人群中，男性和女性的糖尿病患病率分别达10.6%和8.8%，总体糖尿病患病率为9.7%，由此，推算出全国糖尿病总患病人数约为9,200万人。”根据IDF 公布的数据，2019年中国糖尿病患病人数约为1.16亿人，中国已成为全球糖尿病患病人数最多的国家；与此同时，糖尿病患者数量仍在持续快速增长。 IDF 预测2040年中国糖尿病患病人群数量将达到1.51亿人。据米内网数据显示，2018年中国公立医疗机构（中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心及乡镇卫生院）化药终端糖尿病用药市场达到了512.28亿元。 受疫情影响，公司上半年业绩下滑，下半年有望逐步恢复。 今年上半年，公司实现营业收入128,046.23万元，较上年同期减少5.42%；归属上市公司股东净利润10,857.85万元，较上年同比减少49.11%。报告期公司业绩增幅下滑的主要原因为：1）2020年上半年因疫情影响，医院就诊人数大幅降低，基层医疗机构（包括社区医疗服务中心、私人诊所、村卫生室、各类民营、专科医院等）基本处于歇业及半歇业状态，医药消费大幅降低，同时医药市场感冒、咳嗽、清热解毒和退热类产品的销量被严格管控，整体销量受到较大的影响，公司主要产品咳速停糖浆及胶囊、金感胶囊、小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹通颗粒等产品的销量受影响较大（小儿柴桂退热颗粒2020年上半年销售较去年同期减少52.71%，咳速停糖浆及胶囊2020年上半年销售较去年同期减少37.40%，双羊喉痹通颗粒2020年上半年销售较去年同期减少39.13%）； 2）随着公司发展规模的不断扩大，员工增加，销售费用、管理费用、财务费用等各项固定支出仍保持稳步增长（三项费用合计较去年同期增加16.51%），对公司净利润增速降低造成影响。我们认为，今年上半年，受疫情影响感冒类药物被严格管控，下半年随着疫情形势好转，管控逐步放松，感冒类药物销售逐步恢复常态，公司业绩有望逐步恢复。 投资建议： 我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为2.95/3.32/3.74亿元，对应EPS 分别为0.21/0.24/0.27元，对应P/E分别为51/45/40倍。目前中药行业P/E(TTM,剔除负值)为40倍，目前估值较行业基准估值偏高，考虑糖尿病药物市场规模大，糖宁通络胶囊最新临床试验结果显示其降糖效果与一线备选降糖药物相当，对胰岛β 细胞功能恢复有一定作用，有利于加快其市场拓展，可给予一定的溢价，我们将其投资评级由 “买入”下调为“增持”。

事件: 公司发布三季报业绩,2018年前三季度,公司实现营业收入20.00亿元,同比增长14.42%;实现归母净利润3.83亿元,同比增长10.27%。公司预告2018年全年归母净利润为5.52亿-6.31亿元,同比增长5%-20%。 公司以自有资金7.07亿元向云南植物药业有限公司(简称云植药业)进行增资扩股,增资后将持有其40%股权。 事件点评: 业绩符合预期,盈利质量提升。作为全国苗药龙头,公司深耕苗药市场,持有17个有发明专利授权的苗药品种,拥有强大的销售和研发队伍;同时公司已在贵阳、成都、长沙设立糖尿病专科医院,医药联动模式促进药品销售和品牌建设。2018Q3公司业务继续保持快速增长,实现营收20.00亿元(同比+14.42%),归母净利润为3.83亿元(同比+10.27%),符合我们预期。此外,2018Q3公司实现扣非净利润3.82亿元,同比增长16.17%,高于归母净利润增速5.9pct,彰显公司的盈利质量的提升。 战略入股云植药业,整合西南医药资源,助推民族医药产业协同发展。公司完成对云植药业的增资扩股后,将持股40%成为第二大股东,有助于:1)业务层面资源整合,互利共赢。云植药业共有443个药品批文,23个剂型,包括7个全国独家品种,产品线涵盖心脑血管、神经、呼吸、消化、肿瘤、妇科、眼科等治疗领域。云植药业丰富的品种剂型资源叠加公司成熟的销售体系和渠道,有望大幅提升双方的提升市场竞争力和盈利能力。2)完成股份制改造,推动云植药业上市进程。云植药业是一家具有60多年药品研发生产经营历史的老牌省属国企,其控股股东是云南省工业投资控股集团有限责任公司(前身为云南省国有资产经营有限责任公司)。截止到2017年12月31日,云植药业总资产为17.86亿元,2017年实现营收4.66亿元,净利润为7958.07万元。根据2017年1月印发的《云南省生物医药和大健康产业发展规划(2016—2020年)及三年行动计划(2016—2018年)》,云南省重点支持云植药业等20家以上企业推进规范改制,尽快在证券市场上市挂牌。混改完成后,借助公司丰富的资本市场运作经验,云植药业上市进程有望加速。 投资建议: 因公司对云植药业增资扩股,我们上调公司2019、2020年盈利预测。预计2018-2020年归母净利润从6.02亿元、6.91亿元、8.00亿元上调至6.02亿元、7.31亿元、8.46亿元,EPS从0.43元、0.49元、0.57元上调至0.43元、0.52元、0.60元,当前股价对应PE为19倍、16倍、13倍。考虑公司和云植药业协同效应显著;重点品种保持稳定增长,颗粒剂产品快速放量;糖宁通络胶囊市场潜力大,与多家医院合作开展顺利;新药甲磺酸普依司他临床试验申请获CDE受理,我们维持其“买入”投资评级。 风险提示: 产品价格下调;重点在研产品研发结果低于预期;质押股权平仓风险;联营企业整合不及预期。

事件:公司(甲方)于2018年10月16日与中国中医科学院广安门医院(乙方)签订《技术开发(合作)合同》。双方拟共同参与苗药“糖宁通络胶囊”医疗机构制剂项目的研究和开发。研发目标:甲乙双方按《医疗机构制剂注册管理办法》(试行)(局令第20号)的要求共同开发“糖宁通络胶囊”,申请《北京市医疗机构制剂注册批件》,获得《北京市医疗机构制剂注册批件》后,依据北京市对医院制剂的管理制度,在乙方配制和使用。 事件点评: 联手多地优质三甲医院,助力糖宁通络全国推广。糖尿病产品糖宁通络胶囊源于苗药验方,目前已经获得贵州省和湖南省《医疗机构制剂注册批件》,已在贵州省内调剂至20多家医院使用。为在全国范围推广该药的研发,公司自2017年6月和广东省中医院签订技术开发合同以来,2018年1月和6月分别与广西中医药大学附属瑞康医院、内蒙古自治区中医医院签订相似合同以期获得对应省份的《医疗机构制剂注册批件》。此外,公司还于2015年与中国人民解放军总医院年签署非标制剂合作协议,2017年7月该项目成功进入临床试验阶段。此次与广安门中医院签订合作协议,成功复制广东省中医院模式,糖宁通络在全国的合作开发版图进一步拓展。 广安门中医院研究实力强劲,有望强化示范效应。广安门中医院是国家中医药管理局直属的集医疗、教学、科研和预防保健为一体的三级甲等中医医院,是中央干部保健基地,全国“示范中医医院”。1)广安门医院科研实力雄厚,成果丰富。全院现有44位享受政府特殊津贴专家;建院以来获得科研成果奖164项,其中获国家科技进步奖13项、省部级奖135项;实现科研成果转让37项,获新药证书9项;共持有专利40项,其中发明专利35项,实用新型专利5项。2)拥有丰富的糖尿病研究资源和经验,有望加速糖宁通络研发。除拥有糖尿病病血管功能检测实验室以外,早在2013年该院就已开展国家中医药管理局中医药行业专项课题,在北京地区招募II型糖尿病患者200例。研究随机分为中药组和西药组,医院为患者免费提供一年的研究用药及相关检查。如果申报《北京市医疗机构制剂注册批件》成功,其示范效应将促进糖宁通络的全国覆盖。 新药甲磺酸普依司他临床试验获CDE受理,正式进军血液肿瘤领域。10月8日公司公告其与四川大学华西医院共同开发的“治疗血液瘤化药1.1类新药甲磺酸普依司他”项目临床试验注册申请获得国家药品监督管理局受理。1)甲磺酸普依司他是新一代选择性靶向组蛋白去乙酰化酶抑制剂(HDAC抑制剂),为国内外均未上市的全新化学架构的化药1.1类新药。公司拥有该化合物的全部自主知识产权,已向美国、日本、欧盟等三十多个国家提出了国际专利申请。2)临床前研究表明其抗肿瘤活性和安全性均优于同类靶点上市药物,该药首选适应症为复发性或难治性血液恶性肿瘤,包括但不限于B细胞淋巴瘤、多发性骨髓瘤、B细胞急性白血病、T细胞淋巴瘤、T细胞急性白血病。3)受益于7月落地的临床试验申请默许制,普依司他有望最早于2018年12月开展I期临床试验。同时,公司计划2019年3月完成向美国FDA申报IND。4)血液肿瘤药物市场广阔,现有规模超过170亿元。据产业信息网数据,2015年我国新增血液肿瘤患者数达到了17.65万人,其中白血病7.53万、骨髓瘤1.3万、淋巴癌8.82万。保守假定药物费用为10万元/年,可计算得到现有血液肿瘤药物市场规模为176.5亿元。 投资建议: 我们预计公司2018-2020年的净利润分别为6.00亿元、6.91亿元、8.00亿元,EPS为0.43元、0.49元、0.57元,对应PE为18倍、16倍、14倍。考虑公司重点品种保持稳定增长,颗粒剂产品快速放量;糖宁通络胶囊市场潜力大,与多家医院合作开展顺利;新药甲磺酸普依司他临床试验申请获CDE受理,我们维持其“买入”投资评级。 风险提示: 产品价格下调;糖宁通络胶囊市场推广进展缓慢;重点在研产品研发结果低于预期;质押股权平仓风险。

事件:公司发布中报业绩,2018年上半年,公司实现营业收入13.16亿元,同比增长7.12%;实现归母净利润2.63亿元,同比增长10.13%; 公司预告2018年前三季度归母净利润为3.64亿-4.16亿元,同比增长5%-20%。 事件点评: 毛利率上升叠加销售费用率下降增厚净利润。2018H1,公司实现营业收入13.16亿元,同比增长7.12%,实现归母净利润2.63亿元,同比增长10.13%。净利润增速高于营收增速原因有二:1)毛利率比上年同期提高1.23个百分点,主要由营收占比94%的中药材业务毛利率提升贡献;2)销售费用率比上年同期降低0.83个百分点,源自公司营销组织机构的优化以及营销资源的整合。 营销渠道布局加速、产品结构优化护航未来业绩。1)营销网络建设顺利,已开发/储备客户资源丰富。终端客户群体超过45万家,其中签约终端VIP客户8万余家,覆盖全国80%以上终端客户;已开发二级以上医院4200多家,其中三级医院1500多家;建立诊所客户档案近6万家,已开发1.5万家;已开发基层医疗机构超过10万家,报告期实现基层市场营收3亿元。2)颗粒剂产品保持快速放量。2018H1公司以小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹通颗粒、消咳颗粒为代表的颗粒剂产品的营收同比增加21.47%,产品种类的丰富有助于降低公司对银丹心脑通、维C银翘片等现有主打产品的依赖,提升公司的抵御风险能力。 糖尿病核心业务推进顺利,打造糖尿病治疗完整产业链。1)糖尿病医院量质齐升,专科医院核心优势得到巩固。2018H1贵阳糖尿病医院共接待患者1.86万余人次,实现营收3701.77万元,医疗服务中心患者数达到3.8万余人。报告期内公司正式启动成都糖尿病医院建设以及贵阳、长沙糖尿病医院的扩建工作,预计均在2019年完工。三家医院未来将以糖尿病治疗为核心,并针对糖尿病所涉及的各类并发症,配套设立相关专业科室,项目完成后公司糖尿病医院的品牌影响力和接诊能力有望得到极大提升。2)糖宁通络胶囊研发进入临床试验阶段。2018年3月中国人民解放军总医院正式启动糖宁通络临床试验,贵州医科大学附属医院的糖宁通络治疗2型糖尿病的临床试验已在进行之中,这两项临床试验预计分别在2019年和2020年取得试验结果。此外,公司还就共同研发糖宁通络胶囊与广西中医药大学附属瑞康医院、内蒙古中医院等国内知名医院达成合作,利好未来糖宁通络在全国范围的研发和推广。 技术储备充足,在研产品梯次推进。1)公司重视自主创新,专利技术储备丰富。2018年公司新增发明专利1件,截止2018年上半年公司拥有授权发明专利57项,实用新型专利30项,外观专利48项。公司生产的17个苗药品种全部拥有发明专利。2)公司在研管线众多,有望实现梯次上市。抗乙肝化药1.1类替芬泰已完成临床Ⅰ期试验;抗血液肿瘤化药1.1类普依司他已经完成临床前研究;此外公司处于研发阶段的品种还包括抗肿瘤化药1.1类新药候选药物GZ50项目、重组人内皮抑素腺病毒注射剂(EDS01)以及益肾化浊颗粒、芍苓片、黄连解毒丸等中成药。丰富的产品储备有利于提高公司的竞争力和持续盈利能力,对公司的战略布局起到积极作用。 投资建议: 我们预计公司2018-2020年的净利润分别为6.00亿元、6.91亿元、8.00亿元,EPS为0.43元、0.49元、0.57元,对应PE为23倍、20倍、17倍。考虑公司重点品种保持稳定增长,颗粒剂产品快速放量,专利/产品储备丰富;糖宁通络胶囊市场潜力大,与解放军总医院合作研发项目落地,基层市场开发成效显现,我们维持其“买入”投资评级。 风险提示: 产品价格下调;糖宁通络胶囊市场推广进展缓慢;重点在研产品研发结果低于预期。

事件:公司发布公告,拟以自有资金投资设立成都百灵糖尿病医院有限责任公司(成都糖尿病医院)。成都糖尿病医院注册资本拟定为10,000万元人民币,公司以现金出资10,000万元人民币,占成都糖尿病医院注册资本的100%。 事件点评: 第三家糖尿病医院落地西南地区重镇成都,加速公司“医药联动”模式的推广。1)公司贵阳中医糖尿病医院已运营超过3年,在医院管理方面,贵阳中医糖尿病医院集中草药、中医理疗、康复运动于一体的独家绿色疗法的模式,已经成熟,具备全国复制的条件。此次入川布局,将贵阳经验继长沙之后再推广,将直接扩大糖尿病医院在四川省的影响力,还将发挥贵阳、成都两地糖尿病医院协同作用,使苗医药一体化项目覆盖四川、辐射整个西南地区,加速公司“医药联动”模式的推广。2)根据国家统计局数据,2016年,四川省总人口8,262万人,位列全国第四,西南地区第一;四川省卫生机构总收入1787.98亿元,位列全国五,西南地区第一。成都不仅是四川省省会,更是我国西南地区重要的政治、经济、文化中心,是西南地区医疗资源重镇,汇集了多家知名国有大型综合医院。3)在糖宁通络胶囊等新药研发过程中,公司与四川大学华西医院合作密切,为成都糖尿病医院的成功运营,已积累了一定的学术资源基础。 贵阳中医糖尿病医院保持良好发展势头,扩建形成“大专科、小综合”科室布局模式。2017年,贵阳中医糖尿病医院共接待患者3.6万余人次,医院实现收入7188.68万元,同比增长37.61%。同时,贵阳中医糖尿病医院于2017年下半年启动扩建计划,将新设糖尿病肾病诊室、血液透析中心、糖尿病神经病变诊室、糖尿病眼病诊室、糖尿病心脏病诊室、抢救间、手术室等一系列配套科室,新增200张床位,形成“大专科、小综合”科室布局模式。此次,成都糖尿病医院也将按照“大专科、小综合”的模式进行建设,以糖尿病治疗为核心,并针对糖尿病所涉及的各种并发症,配套设立相关专业学科,打造糖尿病治疗的完整产业链。 投资建议: 我们预计公司2019-2020年的净利润分别为6.00亿元、6.91亿元、8.00亿元,EPS为0.43元、0.49元、0.57元,对应PE为33.47倍、29.36倍、25.25倍。考虑公司重点品种保持稳定增长;糖宁通络胶囊市场潜力大,糖尿病医院再拓展,布局西南医药重镇成都,我们维持其“买入”投资评级。 风险提示: 产品价格下调;糖宁通络胶囊市场推广进展缓慢;重点在研产品研发结果低于预期。

1.营业收入保持快速增长,毛利率稳中有升。 报告期内,公司营业收入维持了快速增长的势头,同比增长17.05%,但公司为了应对医药行业变革而推行的营销体系改革也同时推动了销售费用的快速增长,公司销售费用同比增长27.46%达到7.82亿元,从而导致了公司归母净利润同比增速只有9.07%。另一方面,公司生产经营环节推行的精细化成本控制工作初见成效,报告期内公司工业综合毛利率稳中有升,比上年同期提高了0.82个百分点达到66.99%,而中成药板块毛利率则提高了1.96个百分点达到67.05%。 2.应对行业变革营销网络建设深入基层,高研发投入孕育希望。 为了应对医药行业“分级诊疗”等一系列改革政策推行带来的影响,公司在报告期内持续推行以基层医疗市场开发为主的营销体系改革,形成了纵深式发展的立体化营销网络体系。截至报告期,公司自建的销售团队开发的基层医疗机构已经突破4.5万家,并已有5个省份的销售收入突破了千万元大关,基层医疗服务市场带来的营业收入已突破5亿元。同时,公司在医院和零售药店市场也继续保持了骄人的战绩。截至报告期,公司已开发二级以上医院4000多家,其中三级医院1400多家,并与全国80%以上的终端客户建立了业务联系,其中零售药店VIP 客户达到7.5万余家。而在研发方面,公司继续加大投入力度,研发人员同比增加31%左右到248人,投入金额继续与上年持平稳定在7400万元左右。目前公司在研新药较多,不但覆盖肿瘤、乙肝、糖尿病等众多治疗领域,也包括了小分子靶向药、生物药和中成药等各种剂型,其中面向二型糖尿病治疗的苗药糖宁通络和面向血液瘤治疗的小分子靶向药普依司他等项目目前进展顺利,如果成功上市,有望成为公司未来新的业绩增长点。 3.糖尿病产业链一体化项目发展顺利,探索慢病管理新模式。 报告期内,公司旗下的贵阳中医糖尿病医院共接待患者3.6万余人,实现收入7200万元左右,同比增长约40%,同时公司打造的远程慢病管理平台服务患者数也超过5万人,糖尿病产业链一体化项目在线上和线下都形成了一定规模。我们预计随着本轮“医改”在医疗服务领域的不断深化和人民群众对健康管理的需求日益升级,公司提前布局的糖尿病产业链一体化项目拥有更加广阔的发展前景。 4.投资建议: 我们预计公司2018-2020年营业收入分别为30.34亿元、35.32亿元和39.94亿元,对应归母净利润6.27亿元、7.56亿元和8.83亿元,EPS 分别为0.44元、0.54元和0.63元,PE 分别为32倍、27倍和23倍。鉴于:公司面向基层医疗市场的营销体系改革初见成效,“分级诊疗”政策落地后基层市场的扩容料将推动公司传统业务的快速放量,同时公司在研新药项目数量与质量并重,其中糖宁通络和普仪司他如能顺利上市将为公司业绩插上腾飞的翅膀; 考虑到公司历史估值区间为40倍–50倍,我们给予公司2018年目标区间为17.6元–20元,维持“推荐”评级。 5.风险提示: 销售费用维持快速增长的风险和在研新药项目不成功的风险。

事件:2017年,公司实现营业收入为259,181.67万元,同比增长17.05%;归属于上市公司股东的净利润52,613.74万元,同比增长9.08%。 事件点评: 收入增长符合预期,毛利率下降、销售费用率上升对利润造成挤压。2017年,公司实现营业收入为259,181.67万元,同比增长17.05%,符合我们预期。2017年公司控股子公司安顺大健康医药销售公司医药配送业务大幅增长,公司西药等销售实现销售收入1.30亿元,同比增长829.95%,该业务毛利率较低,拉低了综合毛利率,其较上年下降1.1个百分点,为63.27%;公司加强营销网络的建设和完善,大力开发基层医疗服务市场,在全国范围内增加销售网络的纵深发展。同时随着两票制的全面实施,公司积极整合处方药销售体系,持续完善合规体系建设,推动优质产品加学术推广的模式,打造中药大产品、大品类。上述因素导致公司2017年销售费用率提升2.47个百分点,影响营业利润6,401.79万元。 基层市场开发成效显现,颗粒剂产品销售快速增长。1)随着国家低价药政策的落地,公司自建的基层医疗机构销售团队已初具规模,已有5个省份的销售都突破了千万,并在诊所等基层医疗服务机构的开发上已突破4.5万家。基层医疗服务市场实现的收入已突破5亿元,为公司营销网络体系的建设打下了坚实的基础。2)公司明星产品银丹心脑通软胶囊实现销售收入6.5亿元,继续保持稳定增长。 以小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹通颗粒、消咳颗粒为代表的颗粒剂产品2017年实现了较快增长,实现销售收入较2016年增长34.77%。 糖宁通络项目研发及推广不断取得进展。1)贵阳中医糖尿病医院经营收入保持快速增长。2017年,公司贵阳中医糖尿病医院共接待患者3.6万余人次,医疗服务中心患者数达到3万余人,医院实现收入7,188.68万元,同比增长37.61%,仍保持快速增长。2)扩建贵阳中医糖尿病医院,提升综合服务能力。贵阳中医糖尿病医院原开设床位100张,无针对糖尿病所涉及的各类并发症相关专业科室,限制了医院的治疗能力和盈利能力。公司拟投资4,985万元扩建贵州百灵中医糖尿病医院,新设糖尿病肾病诊室、血液透析中心、糖尿病神经病变诊室、糖尿病眼病诊室、糖尿病心脏病诊室、抢救间、手术室等一系列配套科室,预计新增200张床位,打造糖尿病治疗的完整产业链。扩建项目完成后,将进一步扩大糖尿病医院的影响力,极大提升接诊能力。3)今年3月,公司与解放军总医院(301医院)签订《临床试验合同》,正式开展“随机、双盲、安慰剂对照研究观察糖宁通络胶囊治疗新诊断的2型糖尿病患者的有效性、安全性”临床试验项目,该药物临床试验时间从2018年3月起至2019年4月止。目前,公司同步与广东省中医院、广西中医药大学附属瑞康医院等国内顶尖院所展开合作。我们认为公司与解放军总医院合作研发糖宁通络胶囊项目的落地,将加速糖宁通络胶囊的研究和开发。 临床试验化药1.1类新药将再添新丁,在研项目梯次推进。公司在研化药1.1类新药,已进行临床试验有治疗乙肝的替芬泰,替芬泰项目已完成临床Ⅰ期试验。3月27日公司公告,公司治疗血液瘤化药1.1类新药普依司他全面完成前期临床前工作,计划在2018年4-5月份向CFDA 申请临床试验,在完成上述工作后6至8个月之后向FDA 申报(P-IND)。如药普依司他临床试验获批,公司进入临床实验的化药1.1类新药,将再添新丁。届时公司化药1.1类新药项目将形成临床前项目1个(抗肿瘤G50)、临床Ⅰ期项目1个、完成临床Ⅰ期的项目1个的梯次推进状态。 投资建议:我们预计公司2019-2020年的净利润分别为6.00亿元、6.91亿元、8.00亿元,EPS为0.43元、0.49元、0.57元,对应PE为33.60倍、29.49倍、25.35倍,目前中药Ⅲ(TTM)中位数为33.36倍。考虑公司重点品种保持稳定增长;糖宁通络胶囊市场潜力大,与解放军总医院合作研发项目落地,基层市场开发成效显现,公司估值可给予一定溢价,我们维持其“买入”投资评级。 风险提示:产品价格下调;糖宁通络胶囊市场推广进展缓慢;重点在研产品研发结果低于预期。

主要观点: 糖宁通络开启糖尿病治疗新里程。1)糖尿病发病机制及其并发症。糖尿病发病机制及其并发症糖尿病是由于机体胰岛素分泌不足或利用缺陷而导致的慢性疾病,胰岛素作用不足是糖尿病的根源。长期的高血糖(高血糖症)会损伤机体多种组织,这种损伤可造成致残甚至危及生命的并发症。2)糖尿病用药市场规模大。中国成年人(20-79岁)糖尿病患病率为10.6%,2015年中国糖尿病患者数量为1.096亿人,糖尿病用药市场规模(按照终端零售价计算)达到412.8亿元。3)糖宁通络疗效显著,市场推广有望在糖尿病并发症领域率先突破。目前一线糖尿病用药,作用重在降糖,尚不能逆转胰岛β细胞功能,从根本上解决胰岛素抵抗和胰岛素分泌不足的问题,治疗和阻断糖尿病并发症。公司2013年收购的糖尿病苗药秘方制成糖宁通络胶囊,经临床运用实践和中国医学科学院药用植物研究所及香港大学动物试验,均证实其能够显著改善I型和II型糖尿病及其并发症,并且香港大学已经证实糖宁通络胶囊能够将促炎性的MⅠ细胞逆转成MⅡ细胞,并发现了糖宁通络胶囊将促炎性的MⅠ细胞逆转成MⅡ细的作用靶点。这种作用可能与其改变脂肪组织巨噬细胞SBP2表达,减少脂肪组织和系统性炎症相关。糖宁通络胶囊目前作为医疗机构制剂使用,市场拓展通过公司自建中医糖尿病医院的“医药联动”模式和与其他医院联合开发的“院企合作”模式双轮驱动。“院企合作”已在国内综合性医院和中医院树立了两大示范性合作项目。今年8月,糖宁通络胶囊取得中央军委后勤保障部卫生局的《军队医疗机构制剂临床研究批件》,获准在解放军总医院开展临床试验工作。同时,公司今年与行业影响力排名全国前三的广东省中医院达成合作,双方将共同参与“糖宁通络”项目的研发,并申请《广东省医疗机构制剂注册批件》。公司自建的贵州百灵中医糖尿病医院2015年共接待患者1.17万余人次,医院总收入1542万元;2016年就诊人数和患者成倍增长,共接待患者2.5万余人次,医院实现收入5,224万元,医疗服务中心患者数达到1.7万人;今年上半年,医院实现收入达到3,588.94万元,共接待患者1.6万余人次,医疗服务中心患者数达到1.9万余人。贵州百灵中医糖尿病医院集中草药、中医理疗、康复运动于一体的独家绿色疗法的模式,经过近3年的运营已经成熟,具备全国复制的条件。糖宁通络胶囊已获批在贵州省内20多家医疗机构调剂使用,因医生和患者了解糖宁通络需要一个过程,且糖宁通络每个月服用费用约需900元(按最大剂量计算),相比目前一线糖尿病西药高,我们认为糖宁通络销售未来的突破口重在糖尿病引起并发症人群,通过并发症患者疗效示范,逐步扩散到普通糖尿病患者,形成星火燎原之势。4)“互联网+糖尿病”管理模式成效显著。2015年,贵州省卫计委、腾讯和公司共同打造了贵州省糖尿病防控信息中心,通过糖大夫智能血糖仪,将患者纳入“贵州省糖尿病防控信息中心”的管理体系,为患者与医生提供包括“医疗智能终端”、“互联网金融医保”和“医生平台”等在内的一站式服务。项目运行截止今年5月,已有3万多名糖尿病患者纳入管控,使得项目实施地并发症筛查率、控制达标率、知识知晓率得到明显提高,基础工作更加夯实。据公司糖尿病医院公众号数据,患者测量血糖活跃度达60%,血糖正常率从计划实施初的39%提升到57%,血糖偏高率从54%降低到38%,血糖偏低率从3%降低到2%。 携手权威研发机构,挖掘民族医药瑰宝,聚焦人类重大疾病。公司携手中国人民解放军301医院、302 医院、香港大学、中国医学科学院药用植物研究所、四川大学华西医院等权威研发机构,运用现代技术研发传统民族医药,挖掘民族医药瑰宝,攻坚不同领域疾病,特别是糖尿病、乙肝、肿瘤等人类重大疾病,以及心血管大类病种等疾病。2015年,中国乙肝用药市场规模为162.76亿元、中国肿瘤医疗服务市场规模约为3,200亿元、心血管系统用药总体规模为2562亿元。目前,公司在研产品除了治疗糖尿病的重磅产品糖宁通络,在乙肝药物方面拥有化药1.1类替芬泰。化药1.1类新药在药品注册分类中是指未在国内外上市销售的通过合成或者半合成的方法制得的原料药及其制剂,代表了我国药品注册分类中药物创新的最高水平。在肿瘤药物方面拥有BLO2、化药1.1类新药GZ50、化药5类新药表柔比星脂质体、生物1类新药EDS01以及化药1.1类新药普依司他等,肾病用药拥有中药6.1类新药益肾化浊颗粒;证候类新药拥有拥有我国第一个获得批准临床研究的“全科中药”--中药6类(6.1.2)新药黄连解毒丸;皮肤病方面,拥有治疗银屑病顽疾的中药6.1类新药芍苓片;口疮方面,拥有中药6.1类新药冰莲草含片;心血管用药方面,公司明星产品银丹心脑通胶囊向美国食品药品监督局(FDA)申报药品临床试验。 夯实大健康全产业链企业集团经营基础。1)经营业绩连续七年稳健增长,保障公司“一核两翼”战略推进。2016年,公司实现营业收入22.14亿元,同比增长16.59%,归属于上市公司股东净利润4.82亿元,同比增长17.25%。上市以来,公司已连续7年实现营业收入与净利润的稳健增长。2016年公司明星产品银丹心脑通软胶囊实现销售收入6.31亿元,销售额位列2016年我国口服中成药品种的第16名,未来有潜力销量超过10亿元。我们认为,公司稳健的盈利能力,对公司以民族药、苗药为核心,化学药和生物药为两翼的发展战略,致力打造拥有大健康全产业链的企业集团形成有力支撑,随着公司在研产品的丰富,公司上市后研发强度持续提高,2016年研发投入7,439万元,研发强度达到3.36%。2)超募资金建设项目即将投产,产能不足问题得以化解。公司上市后,销售收入从2010的8.64亿元上升至2016年22.14亿元,产能问题逐渐凸显。今年上半年,公司通过新建或技术升级改造已完成包括片剂、颗粒剂、糖浆剂等在内21条生产线的新版GMP认证工作。公司超募资金建设项目13号楼建设工程项目及软胶囊50亿粒生产线扩建项目均已完成GMP认证工作。技改项目完成及募投项目投产后将有效解决产能不足的问题。 3)营销网络建设持续完善,20万亩中药材种植基地从源头上保证了原料药材的品质。截止今年上半年末,公司已开发二级以上医院3800多家,与全国80%以上的终端客户建立了业务关系,客户群体达到38万余家,全国新开发诊所达到4万家左右;作为全国最大的苗药研制生产企业,公司非常重视中药材原料的储备及品质,目前拥有三大核心药材基地:贵州百灵中药材良种繁育及规范种植基地、贵州百灵苗药材吉祥草GAP基地、贵州百灵中药材种质资源优选优育基地。以三大核心药材基地为龙头,公司还先后在安顺市镇宁县、普定县等地建立了五个中药材规范化推广种植基地,形成了20余个品种、20万亩的中药材种植规模,年培育扩繁各类中药材种苗达10亿株。 首尝“混改”助推民族医药大整合,加速布局医疗管理领域。1)首尝“混改”助推民族医药大整合。今年5月23日公司公告与云南省工业投资控股集团有限责任公司签订《战略合作框架协议》,拟投资入股云南植物药业有限公司。若该项计划成功实施,贵州百灵将成为云南植物药业的第二大股东,双方将在产业上进行战略合作,同时公司将分享植物药业未来IPO的红利。这项合作一旦实施完成,不仅是公司参与“混改”的第一个大动作,也将成为国内民族医药大整合的一个标志性事件。云南植物药业涵盖丰富且齐全的药品网络,是国内医药行业品种剂型齐全、规模较大、生产设施先进的制药企业之一。2)加速布局医疗管理领域。今年2月10日,公司发布公告,以自有资金2000万人民币参与投资重庆金浦医疗健康服务产业股权投资基金合伙企业。该基金主要用于投资医疗健康等现代服务产业,已投资项目包括了上海九悦医疗投资管理公司、重庆创泰医院投资管理公司等。2月15日,公司发布公告,将与段俊国先生和成都银海启明医院管理有限公司签署《增资扩股协议书》,将以现金方式向银海医管新增注册资本出资440万元,占其注册资本的40%。以资本公积方式向银海医管出资人民币5560万元,其中4499.46万元用于银海医管收购成都中医大银海眼科医院股份有限公司13.04%的股份。

贵州百灵(002424)--糖宁通络研发取得突破性进展,药效有效性再获验证事件:9月27日,公司发布公告,收到香港大学关于《糖宁通络胶囊治疗糖尿病作用机理研究》结题报告。研究结果表明:糖宁通络是能够显著改善I型和II型糖尿病及其并发症,这种作用可能与其改变脂肪组织巨噬细胞SBP2表达,减少脂肪组织和系统性炎症相关。 事件点评: 糖宁通络胶囊药效有效性再获验证。公司曾委托中国医学科学院药用植物研究所孙晓波团队对糖宁通络胶囊开展了药效学等相关试验。孙晓波团队研究结果显示,糖宁通络胶囊降糖效果达到了国际一线西药的水平,治疗和阻断并发症等方面效果良好。之后,公司于2015年1月与香港大学签订了《合作研究合同》,委托香港大学研究开发“糖宁通络胶囊胶囊治疗糖尿病及并发症作用机理的研究”项目。结合孙晓波团队的研究基础,香港大学研究团队设计了“糖宁通络胶囊胶囊治疗糖尿病作用机理研究”和“糖宁通络胶囊胶囊对于Ⅰ型糖尿病和免疫型糖尿病的治疗作用研究”两个子课题。本次研究结果表明,糖宁通络胶囊是能够显著改善I型和II型糖尿病及其并发症,再次验证糖宁通络胶囊疗效有效性。 糖宁通络胶囊有望解除Ⅰ型糖尿病患者注射胰岛素的痛苦。香港大学通过链脲左菌酶素诱导的小鼠Ⅰ型糖尿病模型,研究发现糖宁通络胶囊对于Ⅰ型糖尿病引起的高血糖症具有明显的治疗作用,这种治疗作用呈现剂量依赖关系,其作用不低于注射胰岛素。Ⅰ型糖尿病主要是由自身免疫反应引起的,机体的防御系统攻击胰腺分泌胰岛素的β细胞,致使机体无法合成其所需的胰岛素。在现有的治疗方案Ⅰ型糖尿病患者为控制血糖水平,每天都需注射胰岛素。糖宁通络胶囊的发现,有望解除Ⅰ型糖尿病患者注射胰岛素的痛苦。 证实糖宁通络胶囊能够将促炎性的MⅠ细胞逆转成MⅡ细胞,并发现作用靶点。脂肪组织中的MⅡ细胞逐渐转变为促炎性的MⅠ细胞,因此加速炎性细胞在脂肪组织的浸润,促使脂肪组织释放出一系列因子使得胰岛素抵抗出现,是近年来在糖尿病和糖尿病并发症的发病机理研究的热门话题。本次研究结果发现,糖宁通络胶囊能够使得脂肪组织内的M1促炎性巨噬细胞转变成M2抑炎性巨噬细胞,即糖宁通络胶囊将促炎性的MⅠ细胞逆转成MⅡ细,从而减少脂肪组织炎症和巨噬细胞的二次浸润。分子生物学研究表明,糖宁通络胶囊诱导的SBP2蛋白,能够靶向到巨噬细胞内的caspase-1;SBP2与caspase-1相互作用,抑制了巨噬细胞炎性小体的激活,从而抑制了炎症的产生。糖宁通络胶囊能够显著改善I型和II型糖尿病及其并发症,这种作用可能与其改变脂肪组织巨噬细胞SBP2表达,减少脂肪组织和系统性炎症相关。我们认为本次研究结果突破性进展为:证实糖宁通络胶囊能够将促炎性的MⅠ细胞逆转成MⅡ细胞,并发现了糖宁通络胶囊将促炎性的MⅠ细胞逆转成MⅡ细的作用靶点。 贵州百灵糖尿病公益诊疗计划启动,聚焦糖尿病并发症顽症糖足。9月25日,由公司主办、广东省中医院和广州博济医药协办、贵州百灵中医糖尿病医院承办的“传递健康,向生命致敬--贵州百灵糖尿病公益诊疗计划”启动会在广州举办。贵州百灵糖尿病公益诊疗计划首站将为广东省100例糖尿病足患者提供免费治疗。据贵州百灵中医糖尿病医院内分泌科发表的《糖宁通络胶囊胶囊治疗糖尿病足的临床经验》(《中国医药导报》2016年34期),2015年8月~2016年1月贵州百灵中医糖尿病医院收治的97例糖尿病足患者,根据治疗方法的不同分为常规西医治疗组(34例)和糖宁通络胶囊综合治疗组(63例)比较治疗,结果显示与常规西医治疗比较,糖宁通络胶囊胶囊综合治疗可加速创面愈合,改善患者生活质量。我们认为,此次广东省100例糖尿病足患者诊疗结果,将打开糖宁通络胶囊在并发症治疗领域的市场突破口。 投资建议:我们预计公司2017-2018年的净利润分别为5.80亿元、6.97亿元,EPS为0.41元、0.49元,对应PE为41.39倍、34.63倍,目前中药Ⅲ(TTM)中位数为34.04倍。考虑公司重点品种保持稳定增长;今年糖宁通络胶囊在研发、市场推广方面均取得突破性进展,已现燎原之势。市场推广方面,牵手广东省中医院,获准在解放军总医院开展临床试验,海外市场将在日本开展临床试验,广东省100例糖尿病足患者诊疗计划启动;研发方面,香港大学研究结果再次验证糖宁通络胶囊疗效有效性,作用机制研究也获得重大进展。我们维持其“买入”投资评级。 风险提示:产品价格下调;糖宁通络胶囊胶囊市场推广进展缓慢;重点在研产品研发结果低于预期。

事件: 8月30日,贵州百灵发布公告,由公司与中国人民解放军总医院(以下简称“解放军总医院”)共同申报的军队医疗机构制剂“糖宁通络胶囊”研发项目,经中央军委后勤保障部卫生局批准,下发了《军队医疗机构制剂临床研究批件》,该项目获准同意进行临床试验工作。 事件点评: 糖宁通络胶囊市场拓展以“医药联动”和“院企合作”模式双轮驱动。公司糖宁通络胶囊是一款治疗Ⅱ型糖尿病的新药,在临床运用中,糖宁通络的降糖效果已经达到了国际一线药物的水平,它最大的优势在于治疗和阻断并发症等方面效果良好,对于糖足、糖网及糖尿病周围神经性病变等方面效果明显。糖宁通络胶囊目前作为医疗机构制剂使用,市场拓展通过自设百灵中医糖尿病医院的“医药联动”模式和与其他医院联合开发的“院企合作”模式双轮驱动。 百灵中医糖尿病医院收入快速增长。公司百灵中医糖尿病医院成立以来,共接待患者5.27万余人次,2015年、2016年、2017上半年医院总收入分别为1,542万元、5,224万元,3,588.94万元,快速增长。 “院企合作”在综合性医院和中医院树立两大旗舰合作项目。院企合作方面,解放军总医院为全军规模最大的医院,也是全国最大的综合性医院之一,集医疗、保健、教学、科研于一体,是国家重要保健基地之一,负责中央、军委和总部的医疗保健工作,具有雄厚的技术力量。糖宁通络胶囊获得《军队医疗机构制剂临床研究批件》,在解放军总医院使用,不仅将直接为贵州百灵带来新的利润增长点,更将把糖宁通络独特的临床价值完整地展现出来,为糖宁通络在全国市场推广打下坚实基础。同时,公司今年与行业影响力排名全国前三的广东省中医院达成合作,双方将共同参与“糖宁通络”项目的研发,并申请《广东省医疗机构制剂注册批件》。我们认为公司“院企合作”模式已分别在综合性医院和中医院树立旗舰合作项目,将加速“糖宁通络”项目的全国布局。 投资建议: 我们预计公司2017-2018年的净利润分别为5.80亿元、6.97亿元,EPS为0.41元、0.49元,对应PE为41.20倍、34.47倍,目前中药Ⅲ(TTM)中位数为34.21倍。考虑公司重点品种保持稳定增长;糖宁通络胶囊市场潜力大,获准在解放军总医院开展临床试验,将加速其全国布局,公司估值可给予一定溢价,我们维持其“买入”投资评级。 风险提示: 产品价格下调;糖宁通络胶囊市场推广进展缓慢;重点在研产品研发结果低于预期。

1.持续加强营销网络建设,销售费用暂时性快速增长。 报告期内,为了更好地适应国内医药市场零售崛起、医保招标和两票制等诸多重大变化,公司积极推进OTC和处方药的市场推广工作,在OTC颗粒剂的带动下收入增速超过20%。公司目前已覆盖零售终端80%以上,签约VIP客户达到6.5万余家;同时,公司已开发二级以上医院3800余家,其中三级医院1300余家,覆盖率接近60%;此外,为了积极应对分级诊疗的发展趋势,公司对基层医疗机构也积极进行了销售渠道的部署,新开发诊所达到4万家左右。执行力强的营销体系一直是公司的核心竞争力来源之一,公司持续加强营销网络建设也有望对公司未来发展起到积极的推动作用,但同时也造成了报告期内公司销售费用同比增长47.95%,大幅超过收入增幅,从而抑制了公司归母净利润的增长。我们认为,公司为了适应行业环境变化加大对核心竞争力的培养和巩固是必然的举措,短期之内虽然会对公司业绩造成一定影响,但长期来看一定会为公司未来发展带来积极的变化。 2.毛利率稳中有升,研发投入多点开花。 报告期内,公司综合毛利率61.96%,比去年同期提升1.55个百分点,其中中成药毛利率达到63.07%,比上年同期提升1.68个百分点。此外,公司在研发方面继续加大投入力度,研发费用同比增速达到77.32%。除了既有的抗HBV治疗替芬泰项目、糖尿病治疗糖宁通络项目、抗肿瘤治疗BL02项目、益肾化浊颗粒项目、芍苓片项目等十几个在研项目之外,公司又新进通过合作开发或者技术转让的形式引进了抗抑郁治疗的冰莲草含片项目和抗血液肿瘤治疗的嘌呤基-N-羟基嘧啶甲酰胺衍生物项目;同时,公司在糖宁通络胶囊的合作开发上也正式与广东省中医院达成关于院内制剂的相关协议,并走出国门与日本CRO公司签订了在当地开展临床试验的协议;此外,公司将成为云南植物药业的第二大股东,形成“共赢”的协同发展。公司利用多方合作的方式在产品研发上多点开花,众多在研品种有望成为公司未来新的增长动力。 3.医疗服务增长迅猛,产业链一体化逐渐成型。 报告期内,公司贵阳和长沙的两个中医糖尿病医院共接待患者1.9万多人,医疗服务板块合计实现销售收入3649万元,同比增长超过116%;同时,公司与贵州省卫计委和腾讯在慢病管理和远程医疗领域开展的探索和合作也发展迅速,未来打通线上线下形成闭环后,有望成为公司业绩新的增长点。 4.投资建议:我们预计公司2017-2019年实现营业收入26.03亿元、30.63亿元和35.90亿元,同时,实现归母净利润5.59亿元、6.29亿元和7.72亿元,对应每股收益分别为0.40元、0.45元和0.55元,对应PE42倍、38倍和31倍,维持“推荐”评级。