一季度业绩符合预期 海大集团公布一季度业绩,实现营业收入28.0亿元,同比增长37.1%(符合我们此前40%的增长预期);归属母公司净利润472万元,同比增长34.4%(扣非后净利润280万元),合每股收益0.006元。公司预计2013年上半年归属母公司净利润同比增速在20%-50%。 正面 一季度饲料业务继续维持快速增长:尽管一季度销售并不具备太多参考意义,但公司水产料与猪饲料业务仍保持同比40%左右的快速增长。 毛利率水平同比改善:13年一季度国内豆粕和进口鱼粉价格同比分别上涨29%和59%但公司整体毛利率水平同比提升0.7ppt。 负面 预收款同比增速趋缓:一季度末公司预收款同比增加16.2%至12.9亿元(去年一季度同比增加39%)。主要由于一季度养殖户存塘鱼去库存进度缓慢。 发展趋势 期待二、三季度旺季表现:3月下旬以来淡水鱼价格已整体上涨15%反映出近期禽流感事件促使居民消费向淡水鱼转移,价格的上涨将利于淡水鱼去库存化进程的加快以及投苗量的增长,因此公司水产料业务在即将到来的销售旺季期间的表现值得期待; 此外,由于今年对虾养殖环境较去年有明显改善,有望驱动高毛利苗种业务及虾料业务的快速增长。 禽流感事件对禽料业务冲击有限:根据我们测算,禽料毛利占公司整体毛利比重仅12%左右,且目前华南地区尚未出现人感染禽流感案例,因此我们认为事件对于公司业绩影响较为有限。 下半年成本压力将大幅减缓:由于新种植季全球豆粕增产确定性较强,二季度后原料成本的下行将给公司带来较为宽松的成本环境。 估值与建议 我们维持13与14年0.81元和1.13元的每股盈利预测(不考虑增发摊薄),目前股价对应13和14年市盈率分别为22.5倍和16.0倍。鉴于二季度饲料销售旺季的临近以及行业景气度向好,估值水平有望看高一线,维持“推荐”评级。 风险 原粮和鱼粉等原料价格大涨;价格低迷或病害等导致淡水鱼养殖规模下降;疫病等导致畜禽存栏量下降。

一季度业绩符合预期 公司发布2012年报以及2013年一季报,与业绩快报基本一致。 2012年公司实现营业收入24.8亿元,同比增长34.8%;归属母公司净利润1.43亿元,同比增长25.4%,合每股收益0.76元;公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.5元,分红派息率32.9%。2013年一季度公司实现营业收入5.31亿元,同比增长13.0%;归属母公司净利润3595万元,同比增长65.4%,合每股收益0.19元,完全符合我们预期。 正面 一季度盈利能力向好趋势延续:公司一季度业绩同比大幅增长主要源于财务费用同比大幅减少,2013年一季度公司财务费用约220万元,而去年同期财务费用高达1327万元,主要由于2012年上半年公司为采购和储备玉米毛油加大了资金投入。 负面 3月小包装玉米油销量略低于预期:我们预计一季度公司小包装玉米油销量约为2.4万吨,低于我们此前2.6万吨的预期。3月公司小包装玉米油销量在5000吨左右,环比与同比均出现下滑,我们认为这主要与3月公司上调小包装玉米油出厂价并降低促销力度有关。 发展趋势 尽管行业成长空间受制于玉米胚芽供应瓶颈,但目前70-80万吨的市场容量距离我们测算的150-200万吨的容量天花板仍有较大距离,我们判断行业未来三年仍有望保持20%左右的快速增长。西王食品作为致力于打造中国玉米油第一品牌的行业先行者,将继续享受行业高速增长带来的发展契机。 2013年公司将加大在鲜胚玉米油产品上的广告投入及宣传力度(终端零售价格较普通小包装玉米油高40元/5L,出厂价高出10元/5L以上),鲜胚玉米油销量占比的提升以及近期普通小包装玉米油出厂价的上调有望继续推升公司整体毛利率水平,而费用率的改善也将给公司2013年业绩带来更大弹性。向前看,公司拟凭借现有销售渠道与品牌形象快速切入橄榄油等高端油种市场,通过多元化的经营策略打通长期成长瓶颈。 估值与建议 维持公司2013和2014年0.94元/1.26元的每股盈利预测,目前股价对应13/14年市盈率分别为18.6倍和13.9倍。随着出厂价的上调以及产品结构进一步优化,我们认为13年公司盈利能力向好趋势仍将延续,维持“推荐”评级。 风险 小包装玉米油销量低于预期;原料成本大幅上涨。

种业销售季提前致使毛利率水平同比下滑:公司一季度盈利同比增速大幅低于收入增速的原因主要在于毛利率同比下滑以及费用率居高不下:1)由于2012/13销售季种子供应过剩局面进一步加剧,子公司金色农华有意识得将销售时点提前,大部分收入在2012年四季度确认;2)主推品种农华101受套牌种子冲击,销售价格及毛利率均受到一定程度影响;3)一季度公司举办了较多产品推广会,营销费用率依然偏高(但预计二季度起将出现回落)。 一季度饲料销量延续高增长势头:我们预计2013年一季度公司饲料销售量同比增速在35-40%左右,超出我们此前预期,主要原因在于一季度母猪(仔猪)存栏依然较高(也从侧面反映出本轮母猪去产能进程缓慢)。但向后看,二、三季度饲料行业整体需求将可能因为母猪去产能进程加快而回落,公司饲料销量同比增速或将趋缓。 行业短期蛰伏,长期成长逻辑不变:行业的短期蛰伏为大北农等饲料龙头企业脱颖而出提供了有利契机:在行业景气度下行的过程中,凭借深入的服务营销与原料采购优势,龙头企业将进一步蚕食与挤压中小厂家的市场份额与生存空间。 而从中长期视角看,伴随下游养殖规模化的提升,必将带动饲料产业对不同阶段饲料产品的研发和专业化水平的提升,公司凭借优秀的营销模式和专业化的服务团队,13年仍有望实现30%左右的饲料销量增长。同时伴随13年三季度后养殖业景气度回升以及豆粕等原料成本回落,公司饲料业务在14年有望迎来销量增速及利润率的双重提升。 估值与建议 维持“推荐”评级。我们暂维持2013年与2014年1.10元和1.47元的每股盈利预测(不考虑送股),目前股价对应13和14年市盈率分别为19.4倍和14.5倍。尽管短期饲料行业景气度受到下游养殖业拖累,但一流的研发实力与狼性营销策略确保将公司长期竞争优势与盈利高成长性,建议中长期投资者逢低买入并坚定持有。 风险 疫情风险导致国内生猪存栏大幅下滑;国内与国际原粮成本大幅上升。

发展趋势. 尽管受困于招标苗低迷价格以及激烈市场竞争,公司2012年生物制品业务增速有所放缓,但我们预计伴随13-14年公司募投项目的陆续投产,产能瓶颈的突破将推动常规疫苗和兽药制剂业务快速增长,不仅将抵消政府招标苗业务下滑带来的负面影响,更有助于提升公司业绩增长确定性。此外,公司背靠养殖业巨擎温氏集团,而温氏在全国的快速扩张步伐将为公司动物保健品业务的异地拓展提供有力支撑,成为公司独一无二的竞争优势。 估值与建议. 小幅下调2013/2014年每股盈利预测13%/8%至0.87元/1.06元(不考虑送股),目前股价对应13/14年市盈率分别为19.5和16.0倍。基于12-14年盈利复合增速25%公司PEG水平仅0.78,估值水平具备安全边际,因此维持“审慎推荐”评级。

发展趋势. 募投项目与技改项目打开生物制品业务成长空间:1)拟新建的保山生物药厂5亿毫升口蹄疫灭活疫苗产能、成都药械厂3.6亿头份猪蓝耳活疫苗与0.8亿毫升灭活疫苗产能将打破公司目前的产能瓶颈;2)兰州生物药厂的口蹄疫悬浮培养技改项目已经完成,未来有望大幅提升公司生产效率并提升盈利能力。 饲料与化药业务两翼起飞:1)募投项目中的长春预混料项目已提前开工建设,武汉预混料项目也已进入初步设计阶段。随着这部分产能在未来两年的逐步释放,将有助于公司饲料业务在华中和东北两大养殖大区的快速扩张;2)2012年8月公司收购南京动物药业100%股权,有效弥补了公司在兽用化学制剂上的短板。 估值与建议. 下调2013/2014年每股盈利预测37%/19%至0.69元/0.84元(不考虑增发摊薄),目前股价对应13/14年市盈率分别为19.9和16.4倍,估值相对合理。尽管公司非公开增发新增产能释放尚需时日,短期缺乏亮点,但基于公司在强制免疫疫苗市场的领先地位以及其饲料业务的稳健增长态势,维持“审慎推荐”评级。 风险. 招标疫苗价格下滑程度超预期;募投项目进度慢于预期。