公司近况 西王食品公布定增方案,拟以每股13.62元向东方基金发行4,410万股,募集资金60,064.2万元,主要用于营销网络建设、鲜胚玉米油和橄榄玉米油等新品的市场开拓以及电商平台搭建。若定增完成,将摊薄短期业绩19%。 评论 定增利于多油种战略的快速推进:国内玉米油行业已进入稳定增长期,同时未来1-2年内将可能面临原料供应瓶颈,因此公司亟需开拓新产品以打破成长天花板:1)2013年,公司已通过团购渠道切入橄榄油市场,后期将借助定增资金加大商超渠道的开拓力度;2)5月公司将推出新油种橄榄玉米油;3)后期公司还将通过收购、新建方式快速进入其它油种市场。 加速渠道布局与提升管理精细化水平:为确保多油种战略的顺利实施,公司正加速渠道布局与提升管理精细化水平,但效果有待观查:1)公司拟在青岛、深圳、南京、成都和沈阳5个核心城市建立区域营销中心,并进一步完善北京营销中心;2)公司计划在未来三年新增终端网点4万个并完成分销信息系统的建设。 主业增长面临短期压力,但后期有望复苏:一季度公司小包装玉米油销量在去年高基数和春节提前的影响下表现不佳,但我们预计随着营销渠道的推进以及重点市场的突破(如上海、华南等),5月后公司小包装玉米油销量有望步入正轨。 估值建议 考虑到定增项目的不确定性,我们暂不调整盈利预测。预计14/15年净利润为2.1亿/2.68亿元,同比增长16%/28%。若定增完成,当前股价对应14/15年市盈率为16x/13x,估值具备较强安全边际。我们依然看好公司转型成为综合食用油企业的长期前景,维持“推荐”评级,目标价22.4元。短期股价可能受制于主业疲弱表现,建议投资者后期重点关注小包装玉米油销量情况以及新油种的开拓情况。 风险 小包装玉米油销量低于预期;新油种开拓进度不佳;供求关系导致国际油脂价格大幅下跌。

业绩超预期. 2013 年公司实现收入477.9 亿元,同比增长13.9%;毛利率同比下滑1.1 个百分点至28.7%;销售管理费用率同比下降2.3 个百分点;息税前利润同比增长53%;盈利同比增长85.6%,净利润率提升2.6 个百分点至6.7%。若剔除2013 年所得税一次性因素(5.66 亿元)和2012 年存货处臵损失(3.66 亿元)的影响,2013 年盈利同比增长25%左右。 1Q2014 公司收入130 亿元,同比增长11.2%;毛利率同比上升1.4个百分点至33.7%;销售管理费用率同比下降1.7 个百分点;息税前利润同比增长103%;盈利同比增长122%,净利润率同比翻番,上升至8.3%。1Q2014 的收入符合预期,其利润率水平超预期。 公司拟每股分红0.8 元,派息率51%,并以每10 股转增5 股。 发展趋势. 2014 预计销量仍将保持稳健增长,产品结构提升或成为今年均价提升的主要驱动力。据测算,2013 年公司的液态奶、奶粉、冷饮销量分别增长8%/8%/1.5%,高基数下实现增长实属不易。预计2014 年销量有望保持近似增速。根据我们测算2013 年公司液态奶、奶粉因中高档产品销售增加带来的收入增长分别为4%/12.6%。 预计2014 年该两大主力产品的销售均价因产品结构提升仍将有4-5%的上升空间。在原奶价格向下趋势中,乳制品短期内再次提价概率不大,因此预期全年收入增速预期在10~12%。 毛利率表现抢眼,预计下半年同比优势仍会扩大。规模效应下的费用率降低仍是趋势,但降幅的可预测性较低。1Q2014 毛利率在去年同期高基数下仍有提升,部分因去年四季度末的提价效应。 因2013 下半年因成本压力导致毛利率较低,预计2014 年下半年毛利率同比仍有明显提升。公司自2009 年以来,费用率随着其销售规模的发展持续下降,净利润率也由2.7%上升至5.5%(扣非后)。季度间因费用的结算期不同会有起伏,因此单季的费用率可预测性较低,但总体趋势向下明确。预计近3 年内公司净利润率可达到7-8%的水平。 盈利预测调整. 我们下调2014/2015 年收入0.2%/2.1%,上调盈利27%/26%。预计2014/2015 年收入增长12%/10%,盈利增长25%/22%(若剔除2013 年所得税的一次性因素影响,2014 年盈利增长51%),EPS为1.94/2.38 元。当前股价对应的2014 年市盈率为18.3 倍,DCF模型测算下公司年内的目标价调整为48.73 元,对应25 倍市盈率。 维持推荐评级。风险:原奶价格反弹。

业绩低于预期 公司1Q14 实现营业收入40.2 亿元,同比增37.8%;归属母公司净利润1.6 亿元,同比降19.1%,合EPS0.10 元,低于市场预期。 一季度饲料收入增速放缓:由于1Q14 生猪养殖业景气度快速下滑,营收同比增速由4Q13 的65%放缓至38%;同时,因下游资金链吃紧,公司提升赊销比例,1Q 末应收款余额大幅增加5.26亿元至8.78 亿元。1Q14 综合毛利率环比下滑0.5ppt 至22.2%,受饲料收入占比提升所致。 短期费用压力依然较大:1Q14 三项费用率同比上升3.0ppt 至16.7%,其中营业/管理费用同比增加72%/53%,主要受员工人数激增影响(13 年末员工人数同比+98%)。受此拖累,1Q14 净利润率同比下滑2.8%至4.0%。 发展趋势 基本面有望于三季度企稳回升:尽管猪价近期已经止跌,但养殖户迫于资金链压力,仍可能将继续淘汰母猪,因此公司二季度饲料收入增速仍面临一定下行风险。不过,随着三季度猪价反弹至成本线上方,公司基本面有望企稳回升。 费用同比增速将逐季回落:考虑基数效应,1Q14 费用同比将成为年内高点,未来三个季度将环比回落。特别在下半年行业景气复苏后,费用压力减轻,将助推公司利润率进一步反弹。 综合型平台战略将渐入佳境:依托强大的研发团队与狼性的营销文化,公司的养殖/种植综合服务平台建设已基本成型,并形成了以大北农为核心,经销商、种养户为事业合作伙伴的“财富共同体”。而在互联网浪潮下,公司正尝试将移动互联网、现代金融与物流服务融入平台,以进一步完善平台的生态体系。虽然实际效果有待检验,但公司的局安思危以及领先于行业的战略眼光正是确保其实现持续成长的重要保障。 盈利预测调整 上调三项费用率同时略下调收入增速,由此下调14-15 年盈利预测17.0%/13.6%。预计14-15 年EPS 为0.52 元(+10%)、0.76 元(+46%)。 估值与建议 当前股价对应14/15 年市盈率为22.6 倍和15.5 倍,行业的周期波动并不会改变优秀企业螺旋向上的成长轨迹,建议投资者在行业低迷期逢低介入。维持“推荐”评级,根据最新业绩,目标价从17.3 下调至14.0 元,对应14 年27 倍市盈率。 风险 动物疫情导致存栏量超预期下滑;原料价格上涨导致毛利率下滑。

业绩超预期 公司一季度实现收入46.2亿元,同比增长35%;营业利润1.37亿元,同比增长121%;因今年一季度少数股东收益上升至3000万(去年同期为亏损522万元,主要因去年一季度新西兰业务亏损),使得归属母公司股东的盈利同比增幅小于营业利润,盈利7028万元,同比增长42.8%。 毛利率同比略降0.2个百分点至34.2%;销售管理费用率同比下降1个百分点;营业利润率同比提升1.2个百分点至3.0%;归属母公司股东的净利润率提升0.1个百分点至1.5%。 公司一季度的收入超预期(此前市场最新预期其收入增速为20-30%),其实际财报的收入增速已接近我们商超渠数据监测下的水平。 发展趋势 超级单品继续发力,全年高增长预期不变。1-2月商超渠道监测下的莫斯利安收入同比翻番,该产品2014年全年预计可实现60-70亿元收入(2013年32亿元),其将占总收入的30%,或成为盈利的主要贡献来源。预计五朵金花产品2014年全年合计收入增长在50%以上。 毛利率仍有改善空间,预期下半年原奶成本压力减缓。因2013年年初原奶成本较低,1Q2013综合毛利率水平较高,1Q2014原奶价格尽管相比4Q2013有所回落,但与1Q2013相比仍有近20%的上涨幅度。尽管光明乳业在上海市的原奶成本是年初锁定全年,但仍有国内其他地区奶源和新西兰奶源。在原奶价格整体趋势走弱的大环境下,我们预计公司下半年的毛利率仍有改善的空间。 盈利预测调整 我们上调公司2014/2015年收入预测10.1%/12.8%,上调盈利预测6.7%/9.9%。预计2014/2015年收入增长29%/18%,盈利增长51%/41%,EPS 分别为0.50/0.71元。 估值与建议 当前股价对应的2014年市盈率为33.5倍,而2014年业绩增速预期为51%,估值仍有吸引力,同时当前2.9%的净利润率水平仍有明显提升空间。维持推荐评级,目标价上调至22.95元(DCF 模型所得)。风险:原奶价格反弹,乳业巨头的终端竞争加剧。

业绩符合预期 2013年实现营业收入47.1亿元,同比增长14.9%;净亏损2.20亿元(2012年净利润263万元),与业绩快报一致。13年公司鸡肉销量同比增长14.1%至2.1亿羽,毛利率受肉鸡价格下跌及原材料成本上升两头挤压,同比下滑2.6ppt 至1.7%;同时,因资本开支及短期经营压力较大,财务费用激增98%至1.78亿元,进一步拖累业绩。 发展趋势 周期拐点且行且近:鉴于14年祖代鸡引种配额制的执行(配额较13年实际引种量下滑20%以上)以及近期种鸡场产能的加速淘汰,我们判断至少在15年年底前国内肉鸡供给都将持续收缩;同时,在疫情干扰逐步减弱的情况下,国内鸡肉消费有望步入缓慢回升通道。综合考虑短期季节性因素与长期供求关系变化,我们预计鸡肉价格将于7月后再度步入上升通道,15年起将加速上扬。 苦尽终将甘来:公司在行情低迷期间逆势扩张,尽管令短期业绩承压,但却为行业复苏后的业绩腾飞与后期加速发展夯实基础。 伴随浦城圣农和欧圣实业产能的逐步释放,预计14/15年公司肉鸡销量同比分别增长18%/32%至2.5亿/3.3亿羽。 无序竞争时代已经过去:随着白羽肉鸡行业监管的加强和自律程度的提升,我们认为产业将摆脱过去十年的无序竞争格局,而公司作为国内白羽肉鸡产业第一龙头,依托完整产业链与品牌优势,有望率先突出重围。 盈利预测调整 基本维持盈利预测。预计14/15年公司鸡肉销售均价同比上涨2.5%/10.0%、单羽净利分别为0.11元/1.91元(过去两轮周期公司单羽净利波动区间在1.52元-3.96元),净利润分别为2600万元/6.31亿元,对应EPS0.03/0.69元。 估值与建议 当前股价对应15年PE 为14.7x,建议投资者二季度积极把握行业周期反转带来的底部布局机会。维持“审慎推荐”评级,给予目标价11.7元,对应15年17x 市盈率。 风险 原料价格大幅上涨、行业产能去化出现反复、疫情导致终端消费再度低迷。

业绩符合预期 海大集团发布年报及一季报,13 年实现营收179.3 亿元,同比增长16.0%;归属母公司净利润3.4 亿元,同比下滑24.8%,与业绩快报一致;公司拟每10 股派发现金股利1.2 元(含税)。 2013 年祸不单行:公司全年实现饲料销量479 万吨,同比增长9.3%,低于预期:1)受极端天气、疫病等多因素冲击,国内虾料销量同比下滑约30%,是导致13 年业绩不佳的主因;2)在H7N9事件影响下,禽料业务表现同样低于预期。3)猪料和越南水产料业务增长迅猛(同比分别增30%、80%),但因基数较低,未能扭转整体业绩下滑颓势。 2014 年开局平稳:1Q14 公司实现营收30.4 亿元,同比增8.5%;实现净利润561 万元,同比增长100%(1Q 是水产料行业传统淡季,因此业绩并不具备太多参考意义);公司预计1H14 净利润同比增幅在20%-50%间。 发展趋势 水产料复苏可期:受鱼虾存塘量持续走低支撑,年初至今国内鱼虾价格不断走高,并带动养殖户投苗积极性回升。我们预计在不考虑外部干扰因素的情形下,14 年公司水产料业务有望迎来20-25%的恢复性增长。 畜禽料逆势成长:公司畜禽产品已经成功突围华中地区,未来成长空间可期。尽管14 年下游养殖业景气不佳,但凭借产品高性价比与服务营销团队优势,畜禽料业务仍有望取得逆势增长(预计1Q14 猪料同比增25-30%,禽料同比增10%+)。 海外业务锦上添花:越南水产料行业仍处于起步阶段,公司凭借精细化的管理与技术服务能力已经在越南市场站稳脚跟,未来有望迈入更为广阔的东南亚虾料市场。 盈利预测调整 下调14/15EPS6.7%/8.9%至0.51/0.68 元,因畜禽养殖景气超预期低迷。相应下调目标价8%至13.8 元,对应14 年27x 市盈率。 估值与建议 当前股价对应14/15 年PE 为19.7x/14.8x,估值处于历史低点。我们依然坚定看好公司的长期成长空间与短期业绩复苏,维持“推荐”评级。 风险 原料价格大幅上涨、水产养殖景气度低迷。

业绩小幅高于预期 一季度公司实现收入3.6 亿元,同比增长37.6%;毛利率同比下滑2.2 个百分点至22.9%;销售费用同比下降2.8 个百分点,管理费用率同比上升0.5 个百分点。当季实现盈利2525 万元,同比增长28.5%。公司销售收入继4Q2013 同比增长33%之后,持续保持较快增速。1Q2014 收入增长略超市场预期,市场预期增长30%左右。 发展趋势 2014 年收入和市占率提升为首要任务。公司连续4 年收入增速保持年均20%以上,在产能过剩的挂面行业中实属难得,受益行业整合。相比原粮油系统内机制老化的同行,克明面业管理层的经营思路、治理结构都有优势。目前公司最大的竞争对手是油、米、面产业链上的金龙鱼。2013 年克明面业在华东市场高投入高产出,该地区收入增长45%,费用率高于其他地区。2014 年公司将在其他地区复制华东运营模式。副品牌金麦厨将主打流通市场,与低端品牌竞争,保留“陈克明”品牌在商超的竞争优势。 费用率短时下降,预计全年仍有小幅提升。一季度销售费用率下降2.8 个百分点,我们预计全年的费用率不会降低,因公司将推广华东地区高举高打的营销方式。 管理层激励目标明确,近两年销售增速目标年均25%。公司与一季报同时宣布了管理层股票期权与限制性股票激励计划。本次授予对象包括高层、中层及核心业务人员,共计320 万股限制性股票和160 万份股票期权,共占当前总股本的5.78%(限制性股票授予价格15.33 元/股, 期权行权价格31.05 元),授予日12 个月之后可在未来5 年内等比例解锁/行权。业绩考核指标为(1)以2013年为基准年,2014~2018 年公司营业收入增长率分别不低于25%、50%、80%、116%和160%;(2)以2013 年为基准年,2014~2018年,公司净利润增长率分别不低于10%、20%、40%、65%和100%盈利预测调整我们上调公司2014/2015 年收入15%、26%,净利润预测基本保持不变。预计2014/2015 年收入增长28%/24%,盈利增长17%/21%,EPS 分别为1.23/1.49 元。 估值与建议 当前股价对应的2014 年市盈率为24.8 倍。基于公司未来2 年内较高的收入增速预期,调整目标价至36.90 元,对应30 倍市盈率。 维持推荐评级。风险:原料成本继续大涨,终端竞争升级。

2013业绩符合预期 2013年公司实现收入152亿元,同比增长12.6%;归属于母公司净利润3.06亿元,同比增长219%,合EPS0.37元,完全符合我们预期。分红方案为每10股派现3元。净利润大幅增长主要得益于:1)高毛利水产饲料与猪料高增长带动饲料业务毛利率提升(公司13年饲料同比增6.2%至395万吨,其中虾、特饲料同比增长24%、猪料同比增23%);2)食品业务大幅减亏(毛利率同比上升4.3ppt至5.0%);3)原材料采购套保与金融投资合计取得收益6264万元。 发展趋势 经营拐点确立,成长动力充沛:公司战略重心回归饲料主业后,水产料业务再度焕发活力:2010-12年水产料销量复合增速达24%,高于行业增速10个百分点以上;而在13年行业景气回落的不利环境下,凭借营销执行力的提升,公司水产饲料销量仍逆势取得增长。受益于上游养殖业的复苏、饲料行业整合加速以及公司产能布局的扩张,我们预计2014-15年公司水产饲料销量增速将提升至15-20%。 未来两年利润率仍有提升空间:相比主要竞争对手,公司当前净利润率水平依然有较大提升空间,动力主要来自:1)饲料产品结构的优化;2)资本结构的改善;3)食品加工业务进一步减亏;以及4)经营效率的提升。在相对保守的盈利预测下,我们预计14-15年净利润率将提升至2.2%和2.3%(2013:2.0%)。 分享东南亚市场未来十年的高成长红利:东南亚水产养殖和饲料业未来十年发展潜力巨大,包括公司在内的国内饲料龙头已纷纷入驻东南亚市场,并凭借在水产料领域的相对竞争优势快速抢占份额。尽管当前海外业务占公司收入比重较低,但随着海外业务布局的加速,公司将进一步分享新兴市场的高成长红利。 盈利预测调整 维持盈利预测,预计14-15年净利润3.8/4.9亿元,对应EPS0.47/0.60元,同比增长25%/28%。 估值与建议 当前股价对应14/15年PE为19.9x/15.5x,维持“推荐”评级与目标价11.75元,对应25x14ePE。短期催化剂主要来自一季报的良好表现(大幅减亏)以及行业旺季临近所带来的投资机会。 风险 原料价格大幅上涨、水产养殖景气度低迷。

公司近况 公司发布公告,将与澳大利亚 Pactum Dairy Group Pty Limited 公司签订产品代加工协议,由该公司代加工UHT 牛奶(Pactum DairyGroup 的简介请参见后文)。我们预计未来光明乳业的“优+”系列等常温奶产品将部分由该澳大利亚公司代工,未来或有可能将有其他新的常温乳品或系列由该公司代工并输往国内。 评论 合理布局原料来源,降低生产成本。近年来因供求关系和成本因素推动,国内原奶价格节节攀升,国内与国外奶价已经倒挂,初步估算澳大利亚原奶价格比国内奶价便宜30+%。因原奶价格高企并且优质奶源紧俏,2013 年光明乳业有意收缩了UHT 常温奶的销售。澳大利亚公司代工产品可利用当地低成本奶源,丰富了光明液态奶产品的奶源地资源。 优质奶源,对抗进口液态奶冲击。近两年来进口UHT 常温奶销量增速较快,市场一度担忧乳品行业经历葡萄酒行业类似的冲击。 目前电商渠道的进口液态奶主要覆盖的是一、二线市场。从液态奶进口量的趋势看,2011 年4 万吨,2012 年9 万吨,2013 年18万吨。不过目前18 万吨的液态奶进口量相比2000 多万吨国内的消费量而言,占比依然较低,而且部分经销商对进口液态奶仍持有保留意见,主要考虑到产品保质期、运输环节成本、质量安全、退货等问题。目前大型乳品企业都已经开始实施走出去的战略,在海外都有奶源基地,完全有能力在海外生产UHT 产品后再运入中国销售,光明乳业相对其他乳业巨头在液态奶产品的奶源地布局上先行一步。我们预计这也将是国内乳业巨头们发展的趋势。 乳业巨头的未雨绸缪,应该能够尽量避免国产葡萄酒曾经的遭遇,况且优质的海外奶源有助于提升公司的产品结构。 估值建议 海外代工UHT产品短期对盈利贡献预计有限,但此布局十分关键。 维持原盈利预测,预计2014/2015 年盈利增长41%/37%,EPS 分别为0.47 元/0.64 元。目前国内原奶价格已有走弱趋势,海外奶粉价格也已开始回调,成本因素有利于国内乳企。维持推荐评级和22.26 元目标价。 风险 国内原奶价格继续大幅上扬。

业绩符合预期 2013年全年公司实现收入29.9亿元,同比增长8.7%;毛利率下降3.1个百分点至27.7%;盈利2.55亿元,同比下滑9.9%。 四季度收入同比增长15%;毛利率回升至29.6%,同比提升1个百分点,环比提升3.4个百分点;因销售费用率上升及利息收入降低,盈利仅同比增加2%。公司已曾于2月下旬公布业绩快报,业绩符合预期。公司拟每股派发现金股利0.5元。 发展趋势 2014关注成本红利。2013年业绩下滑主要因成本压力。2014年公司将加强原料基地建设,主要弥补葵花籽原料收购环节软肋,减少收购环节,保证质量和价格的稳定。目前新产季葵花籽原料供应充足,收购均价相比去年有5~10%的下滑。4Q2013的主动提价使得毛利率当季就已改善。预计2014年全年整体毛利率有望突破30%,同比提升幅度超过2.5个百分点。 内部改革提升效率,充分放权至经营中心。2013年公司开始管理体制变更,划分为华东、华南、华西、华北四大经营中心,2014年将继续推进在营销规划、财务支出、人事管理等方面给予充分的授权,以提高业务效率。同时2014年将优胜劣汰各区域内的经销商,更多资源倾向于成长型的大经销商,主动上调营销、市场部负责人绩效奖金的权重。 盈利预测调整 我们略下调公司的收入和盈利预测,幅度在5%以内。预计2014/2015年收入同比分别增长11%/14%,营业利润同比增长32%/19%,净利润同比增长24%/18%,EPS 分别为0.93元/1.10元。 估值与建议 当前股价对应的2014/2015年市盈率分别为20.9x/17.7x。DCF 模型得出公司年内目标价为24.10元,下调10%。维持推荐评级。 风险提示:销售拓展受阻,外延式扩张进度慢于预期。

业绩小幅低于预期 2013年公司收入162.9亿元,增长18.3%;毛利率下滑0.4个百分点至34.7%;营业利润6.26亿元,增长76.2%;因部分事业部的亏损导致合并报表有效税率上升12.9个百分点至33%;归属母公司的净利润4.06亿元,增长30.4%。全年盈利增速略低于市场预期(原市场预期为增长50%,主要因所得税率上升超预期)。2013年四季度收入46亿元,增长18.5%;因当季原奶价格持续走高导致毛利率同比下降1.7个百分点至31.9%;盈利同比增长10.2%。 发展趋势 五朵金花依旧灿烂。2013年五大明星产品收入合计同比增长50+%,其中莫斯利安32.2亿元,增长106%;优倍鲜奶9亿元,增长38%;畅优11.9亿元,增长35%(“优+”系列因产品战略调整略有收缩)。预计2014年五大明星产品(尤其前三类)将依旧保持快速增长(我们预计2014年莫斯利安增长50%,整体五大明星产品增长35%以上)。 各事业部依旧有改善空间。2013年合并报表业绩略低于预期主要因两个事业部的亏损超预期,其中华北事业部(主要是北京)亏损1.02亿元(2012年亏6330万)、创投事业部亏损1亿元(2012年亏5900万)。亏损扩大的原因主要是因原料成本超预期,而当地市场各品牌的竞争也较为激烈,但公司在华北市场的收入已经由先前连续两年的下滑扭转为同比增长5.2%。新西兰奶粉工厂的收入实现30%的增长。我们认为随着2014年原奶价格的企稳,上述亏损事业部的盈利有改善空间。(各事业部信息详见图表2) 2013年年末提价效应有利于改善2014年毛利率压力。公司于去年12月上调了产品价格,我们估算其提价幅度在8%左右。随着原奶价格的逐步企稳,我们预计2014年公司的毛利率仍将有回升空间。 盈利预测调整 我们基本维持原收入预测,2014/2015年收入增长17%/15%。略下调毛利率并上调所得税率,2014/2015年盈利下调16%/16%,每股收益0.47/0.64元,增长41%/37%。 估值与建议 当前股价对应的2014/2015年市盈率分别为35.7x/26.1倍。2013年公司的净利润率仅2.5%,依旧具备较大改善空间。DCF模型得出公司年内的目标价22.26元,下调6.9%,维持“推荐”评级。风险提示:原奶价格超预期上涨,事业部经营改善进度低于预期。

业绩小幅低于预期 2013年公司实现收入137.5亿,同比增长5.5%;归属母公司净利润680.6亿,同比增长10.5%。其中,四季度收入18.9亿,同比增长4%,归属母公司净利润-2.1亿。 销量增速快于行业,结构进一步升级。2013年公司销售啤酒571.4万吨,同比增长5.8%,销量增速快于行业增速。报告期内,公司顺应消费者消费习惯和消费结构的变化,形成了普通酒以清爽为代表、中档酒以鲜啤为代表、高档酒以纯生为代表的比较明晰的产品线。2013年公司中高档啤酒销量同比增长27.42%,中高档酒的增长速度明显快于普通酒的增长速度。 强势市场继续巩固,西部产能快速增加。公司在广西占有率在85%以上,2013年广西市场实现啤酒销量同比9.73%;北京地区占率保持85%,稳定提价,2013年实现收入同比增长4.3%,净利润同比增长12.6%;子公司福建惠泉啤酒2013年实现销量29.71万千升,同比增长1.36%,表现稳健;内蒙占有率保持75%以上,拥有绝对优势。2013年公司继续把投资重点放在中西部地区,产能快速增加,其中,云南市场销量22万千升,同比增长29.4%;四川市场实现销量18万千升,同比增长20.32%;新疆市场实现销量17万千升,同比增长20.24%;山西市场实现销量6万千升,同比增长10.78%。 毛利率稳定,费用率可控。2013年公司毛利率39.4%,较2012年上升1%,保持稳定;销售费用来由12.1%小幅上升至12.8%,在可控范围内;管理费用率保持在9.5%。 发展趋势 提价提升盈利能力,产品结构继续升级。公司2013年1月针对北京地区绝大部分产品进行提价,幅度约为10%。公司希望通过结构调整来实现吨酒价格上涨,并将利润用于进一步扩张。 西部产能进一步推进。中西部地区的经济增长迅速,行业集中度相对东部较低,公司将持续对中西部进行市场培育,进一步增加中西部产能投放。 盈利预测调整 预计2014和2015年收入149.9亿和163.5亿,净利润7.64亿和8.65亿。EPS 分别为0.27和0.31元。维持对公司推荐评级,一年期目标价8元,相当于2014年29倍PE。

业绩符合预期 2013年公司实现收入282.9亿,同比增长9.7%;净利润19.7亿,同比增长12.2%。其中,四季度收入41亿,同比增长2.8%;净利润-2.34亿,其中含一次性职工薪酬福利2个亿,扣除后四季度亏损0.34亿。 销量增速领先行业,三得利并表产生贡献。公司全年销售870万千升啤酒,同比增长10.1%;同期行业增速仅4.6%,市占率由16.3%提升至17.2%。5月份开始并表的三得利全年贡献接近4%的增量。 主品牌解构升级,副品牌总量增速较快。包括听装、小瓶、纯生和奥古特在内的高档产品总销量158万千升,同比增长12.6%,主品牌产品解构进一步升级。主品牌全年完成450万千升销量,同比增长4.9%;主品牌占比51.7%,同比2012年下滑2.6个百分点。副品牌主要是银麦快速增长和三得利并表贡献。 四季度增速下滑。10月和11月销量几乎无增长,12月有所恢复。主要来自于天气等原因。 成本和费用保持稳定。综合毛利率39.9%,基本稳定;产品解构下移和人工成本上升对冲了包材成本的下降。销售费用率保持在19.8%的稳定水平,同比略增0.7个百分点。 发展趋势 前两月销量快速恢复。我们了解,2014年前两个月销量恢复较好,预计同比有高双位数增长。表明2013年四季度的影响偏外生。 1000万千升目标未变。公司目标战略未变,虽有压力但公司会努力向目标接近。2013年末公司签订了收购嘉禾啤酒50%股权的框架协议,并与张家口新钟楼啤酒合作新建20万千升啤酒厂项目,同时在江西九江和河南洛阳新建的工厂竣工投产。 成本费用有望保持平稳。今年啤麦价格预计有双位数下降,但包材价格下降空间有限,同时人力成本稳步提升。综合毛利率有望维持在40%左右,销售费用率也大概率维持在20%左右水平。 盈利预测调整 预计2014和2015年公司收入328.4亿和366.1亿,净利润24.8亿和29.9亿。EPS分别为1.83和2.22元。 估值与建议 调整后公司再次出现介入好时机,维持推荐评级。

业绩符合预期 2013年,公司实现收入60.9亿元,同比下滑6%;净利润9.6亿元,同比下滑27.6%。其中,四季度收入7.8亿,同比下滑36.3%;净利润-2.3亿。 点评 四季度渠道压力较大,公司采取疏导策略。从三季度开始,包括公司在内的白酒企业多感受到渠道压力加大,动销放缓,经销商资金链紧张。为此,公司从去年三季度后期开始主动降低渠道压力,创造宽松条件帮助经销商去库存和加快周转。四季度报表反映客观恶劣的环境。 省内市场优于省外,根据地根基较为稳固。省内收入下滑2%,省外下滑11%,同去年白酒行业整体状况吻合。一方面,公司通过渠道下沉和加强服务,稳定和巩固省内市场;另外,优于行业调整,新开拓市场根基不稳,带来省外市场的收缩。 高档产品下滑受公务消费和行业调整影响,竹叶青下滑较多。青花瓷三十年以上的高档产品受影响较大,预计销量有50%以上萎缩。老白汾20年和10年成为主要产品,销量保持个位数增长。 另外,配制酒(主要是保健酒)收入下滑较多,配制酒整体下滑25%左右。但由于公司也在加强成本控制,同时超高档产品占比较低,故综合毛利率基本维持稳定。 费用投放提升较快,行业竞争加大。销售费用率同比提升6个百分点至27.4%,成为利润下滑的另一重要原因。包括公司在内的白酒企业,在行业竞争加大的情况下均提高了期间费用投放,将成为行业挤压式竞争阶段的直观表现。 发展趋势 面对2013年行业剧烈变化,公司对2014年的定位为“春天”,主要指白酒回归理性消费。为此,公司也制定了以进攻为基调的新阶段战略。稳固省内,发挥汾酒比较优势,继续拓展全国市场。 经过2013年四季度的渠道去库存,2014年有望轻装上阵。 盈利预测调整 预计2014和2015年公司收入65.8亿和71.5亿,同比增长8%左右;其中,2014年预期较之前下调14.2%。预计2014和2015年净利润为10.6亿和10.7亿,EPS 分别为1.22和1.24元。维持对公司推荐评级,一年期目标价22元,相当于2014年18倍PE。

2013年业绩小幅低于预期 2013年实现收入36.4亿元,同比增长17.1%,净利润2.36亿元,同比增长0.5%,合每股收益0.55元,小幅低于市场预期。公司拟每10股派息1.65元。 制品业务-积极转型,初见成效:公司通过组织架构调整与建立市场化服务团队积极开拓常规疫苗市场,13年常规苗业务同比增速超过20%,抵消了政府招标苗业务下滑的不利影响,并推升生物制品业务毛利率3.3ppt 至59.3%。 饲料业务-增速放缓,结构改善:受下游畜禽养殖景气低迷拖累,13年饲料业务收入同比仅微增。但得益于高端预混料产品占比的提升,饲料业务毛利率提升2.0ppt 至20.9%。 原粮贸易-量增利跌: 13年原粮贸易业务同比增长43%,但因国际原粮及饲料添加剂价格波动巨大,并且国内价格相对低迷,导致贸易业务毛利率同比下滑2.2ppt 至0.65%,并拖累整体利润率下滑。 发展趋势 定增项目投产助力业务转型:随着14-15年募投项目的陆续投产公司高端疫苗产品的产能瓶颈得以突破,猪圆环、蓝耳-猪瘟二联、鸡新城疫等重量级产品的推出将成为公司切入常规疫苗市场的利器。而口蹄疫合成肽等新产品的推出与技术工艺改造的完成,有助公司进一步巩固和加强政府招标苗市场的龙头地位。 饲料、化药板块两翼齐飞:公司通过发展高端制剂类产品,逐步提升化药产品竞争力;同时顺应市场潮流推出千分级别的预混料产品,主攻饲料高端市场,有望推动利润率与市场份额双升。 盈利预测调整 鉴于下游需求短期内面临一定下行风险,我们下调14年EPS 至0.64元,下调幅度为16%,但维持15年EPS0.81元的盈利预测不变。14-15年净利润同比增速分别为17.2%和26.8%。 估值与建议 当前股价对应14/15年P/E 分别为20.6倍和16.3倍,估值处于板块中低端。公司战略转型有望带来经营效率的长期提升,但短期可能面临行业周期性波动,因而维持“审慎推荐”评级,给予目标价15.36元,对应14年24x 市盈率。风险:大范围动物疫情、募投项目进展低于预期。