业绩超预期. 2013 年公司实现收入477.9 亿元,同比增长13.9%;毛利率同比下滑1.1 个百分点至28.7%;销售管理费用率同比下降2.3 个百分点;息税前利润同比增长53%;盈利同比增长85.6%,净利润率提升2.6 个百分点至6.7%。若剔除2013 年所得税一次性因素(5.66 亿元)和2012 年存货处臵损失(3.66 亿元)的影响,2013 年盈利同比增长25%左右。 1Q2014 公司收入130 亿元,同比增长11.2%;毛利率同比上升1.4个百分点至33.7%;销售管理费用率同比下降1.7 个百分点;息税前利润同比增长103%;盈利同比增长122%,净利润率同比翻番,上升至8.3%。1Q2014 的收入符合预期,其利润率水平超预期。 公司拟每股分红0.8 元,派息率51%,并以每10 股转增5 股。 发展趋势. 2014 预计销量仍将保持稳健增长,产品结构提升或成为今年均价提升的主要驱动力。据测算,2013 年公司的液态奶、奶粉、冷饮销量分别增长8%/8%/1.5%,高基数下实现增长实属不易。预计2014 年销量有望保持近似增速。根据我们测算2013 年公司液态奶、奶粉因中高档产品销售增加带来的收入增长分别为4%/12.6%。 预计2014 年该两大主力产品的销售均价因产品结构提升仍将有4-5%的上升空间。在原奶价格向下趋势中,乳制品短期内再次提价概率不大,因此预期全年收入增速预期在10~12%。 毛利率表现抢眼,预计下半年同比优势仍会扩大。规模效应下的费用率降低仍是趋势,但降幅的可预测性较低。1Q2014 毛利率在去年同期高基数下仍有提升,部分因去年四季度末的提价效应。 因2013 下半年因成本压力导致毛利率较低,预计2014 年下半年毛利率同比仍有明显提升。公司自2009 年以来,费用率随着其销售规模的发展持续下降,净利润率也由2.7%上升至5.5%(扣非后)。季度间因费用的结算期不同会有起伏,因此单季的费用率可预测性较低,但总体趋势向下明确。预计近3 年内公司净利润率可达到7-8%的水平。 盈利预测调整. 我们下调2014/2015 年收入0.2%/2.1%,上调盈利27%/26%。预计2014/2015 年收入增长12%/10%,盈利增长25%/22%(若剔除2013 年所得税的一次性因素影响,2014 年盈利增长51%),EPS为1.94/2.38 元。当前股价对应的2014 年市盈率为18.3 倍,DCF模型测算下公司年内的目标价调整为48.73 元,对应25 倍市盈率。 维持推荐评级。风险:原奶价格反弹。

业绩超预期 公司一季度实现收入46.2亿元,同比增长35%;营业利润1.37亿元,同比增长121%;因今年一季度少数股东收益上升至3000万(去年同期为亏损522万元,主要因去年一季度新西兰业务亏损),使得归属母公司股东的盈利同比增幅小于营业利润,盈利7028万元,同比增长42.8%。 毛利率同比略降0.2个百分点至34.2%;销售管理费用率同比下降1个百分点;营业利润率同比提升1.2个百分点至3.0%;归属母公司股东的净利润率提升0.1个百分点至1.5%。 公司一季度的收入超预期(此前市场最新预期其收入增速为20-30%),其实际财报的收入增速已接近我们商超渠数据监测下的水平。 发展趋势 超级单品继续发力,全年高增长预期不变。1-2月商超渠道监测下的莫斯利安收入同比翻番,该产品2014年全年预计可实现60-70亿元收入(2013年32亿元),其将占总收入的30%,或成为盈利的主要贡献来源。预计五朵金花产品2014年全年合计收入增长在50%以上。 毛利率仍有改善空间,预期下半年原奶成本压力减缓。因2013年年初原奶成本较低,1Q2013综合毛利率水平较高,1Q2014原奶价格尽管相比4Q2013有所回落,但与1Q2013相比仍有近20%的上涨幅度。尽管光明乳业在上海市的原奶成本是年初锁定全年,但仍有国内其他地区奶源和新西兰奶源。在原奶价格整体趋势走弱的大环境下,我们预计公司下半年的毛利率仍有改善的空间。 盈利预测调整 我们上调公司2014/2015年收入预测10.1%/12.8%,上调盈利预测6.7%/9.9%。预计2014/2015年收入增长29%/18%,盈利增长51%/41%,EPS 分别为0.50/0.71元。 估值与建议 当前股价对应的2014年市盈率为33.5倍,而2014年业绩增速预期为51%,估值仍有吸引力,同时当前2.9%的净利润率水平仍有明显提升空间。维持推荐评级,目标价上调至22.95元(DCF 模型所得)。风险:原奶价格反弹,乳业巨头的终端竞争加剧。

业绩小幅高于预期 一季度公司实现收入3.6 亿元,同比增长37.6%;毛利率同比下滑2.2 个百分点至22.9%;销售费用同比下降2.8 个百分点,管理费用率同比上升0.5 个百分点。当季实现盈利2525 万元,同比增长28.5%。公司销售收入继4Q2013 同比增长33%之后,持续保持较快增速。1Q2014 收入增长略超市场预期,市场预期增长30%左右。 发展趋势 2014 年收入和市占率提升为首要任务。公司连续4 年收入增速保持年均20%以上,在产能过剩的挂面行业中实属难得,受益行业整合。相比原粮油系统内机制老化的同行,克明面业管理层的经营思路、治理结构都有优势。目前公司最大的竞争对手是油、米、面产业链上的金龙鱼。2013 年克明面业在华东市场高投入高产出,该地区收入增长45%,费用率高于其他地区。2014 年公司将在其他地区复制华东运营模式。副品牌金麦厨将主打流通市场,与低端品牌竞争,保留“陈克明”品牌在商超的竞争优势。 费用率短时下降,预计全年仍有小幅提升。一季度销售费用率下降2.8 个百分点,我们预计全年的费用率不会降低,因公司将推广华东地区高举高打的营销方式。 管理层激励目标明确,近两年销售增速目标年均25%。公司与一季报同时宣布了管理层股票期权与限制性股票激励计划。本次授予对象包括高层、中层及核心业务人员,共计320 万股限制性股票和160 万份股票期权,共占当前总股本的5.78%(限制性股票授予价格15.33 元/股, 期权行权价格31.05 元),授予日12 个月之后可在未来5 年内等比例解锁/行权。业绩考核指标为(1)以2013年为基准年,2014~2018 年公司营业收入增长率分别不低于25%、50%、80%、116%和160%;(2)以2013 年为基准年,2014~2018年,公司净利润增长率分别不低于10%、20%、40%、65%和100%盈利预测调整我们上调公司2014/2015 年收入15%、26%,净利润预测基本保持不变。预计2014/2015 年收入增长28%/24%,盈利增长17%/21%,EPS 分别为1.23/1.49 元。 估值与建议 当前股价对应的2014 年市盈率为24.8 倍。基于公司未来2 年内较高的收入增速预期,调整目标价至36.90 元,对应30 倍市盈率。 维持推荐评级。风险:原料成本继续大涨,终端竞争升级。

公司近况 公司发布公告,将与澳大利亚 Pactum Dairy Group Pty Limited 公司签订产品代加工协议,由该公司代加工UHT 牛奶(Pactum DairyGroup 的简介请参见后文)。我们预计未来光明乳业的“优+”系列等常温奶产品将部分由该澳大利亚公司代工,未来或有可能将有其他新的常温乳品或系列由该公司代工并输往国内。 评论 合理布局原料来源,降低生产成本。近年来因供求关系和成本因素推动,国内原奶价格节节攀升,国内与国外奶价已经倒挂,初步估算澳大利亚原奶价格比国内奶价便宜30+%。因原奶价格高企并且优质奶源紧俏,2013 年光明乳业有意收缩了UHT 常温奶的销售。澳大利亚公司代工产品可利用当地低成本奶源,丰富了光明液态奶产品的奶源地资源。 优质奶源,对抗进口液态奶冲击。近两年来进口UHT 常温奶销量增速较快,市场一度担忧乳品行业经历葡萄酒行业类似的冲击。 目前电商渠道的进口液态奶主要覆盖的是一、二线市场。从液态奶进口量的趋势看,2011 年4 万吨,2012 年9 万吨,2013 年18万吨。不过目前18 万吨的液态奶进口量相比2000 多万吨国内的消费量而言,占比依然较低,而且部分经销商对进口液态奶仍持有保留意见,主要考虑到产品保质期、运输环节成本、质量安全、退货等问题。目前大型乳品企业都已经开始实施走出去的战略,在海外都有奶源基地,完全有能力在海外生产UHT 产品后再运入中国销售,光明乳业相对其他乳业巨头在液态奶产品的奶源地布局上先行一步。我们预计这也将是国内乳业巨头们发展的趋势。 乳业巨头的未雨绸缪,应该能够尽量避免国产葡萄酒曾经的遭遇,况且优质的海外奶源有助于提升公司的产品结构。 估值建议 海外代工UHT产品短期对盈利贡献预计有限,但此布局十分关键。 维持原盈利预测,预计2014/2015 年盈利增长41%/37%,EPS 分别为0.47 元/0.64 元。目前国内原奶价格已有走弱趋势,海外奶粉价格也已开始回调,成本因素有利于国内乳企。维持推荐评级和22.26 元目标价。 风险 国内原奶价格继续大幅上扬。

业绩符合预期 2013年全年公司实现收入29.9亿元,同比增长8.7%;毛利率下降3.1个百分点至27.7%;盈利2.55亿元,同比下滑9.9%。 四季度收入同比增长15%;毛利率回升至29.6%,同比提升1个百分点,环比提升3.4个百分点;因销售费用率上升及利息收入降低,盈利仅同比增加2%。公司已曾于2月下旬公布业绩快报,业绩符合预期。公司拟每股派发现金股利0.5元。 发展趋势 2014关注成本红利。2013年业绩下滑主要因成本压力。2014年公司将加强原料基地建设,主要弥补葵花籽原料收购环节软肋,减少收购环节,保证质量和价格的稳定。目前新产季葵花籽原料供应充足,收购均价相比去年有5~10%的下滑。4Q2013的主动提价使得毛利率当季就已改善。预计2014年全年整体毛利率有望突破30%,同比提升幅度超过2.5个百分点。 内部改革提升效率,充分放权至经营中心。2013年公司开始管理体制变更,划分为华东、华南、华西、华北四大经营中心,2014年将继续推进在营销规划、财务支出、人事管理等方面给予充分的授权,以提高业务效率。同时2014年将优胜劣汰各区域内的经销商,更多资源倾向于成长型的大经销商,主动上调营销、市场部负责人绩效奖金的权重。 盈利预测调整 我们略下调公司的收入和盈利预测,幅度在5%以内。预计2014/2015年收入同比分别增长11%/14%,营业利润同比增长32%/19%,净利润同比增长24%/18%,EPS 分别为0.93元/1.10元。 估值与建议 当前股价对应的2014/2015年市盈率分别为20.9x/17.7x。DCF 模型得出公司年内目标价为24.10元,下调10%。维持推荐评级。 风险提示:销售拓展受阻,外延式扩张进度慢于预期。

业绩小幅低于预期 2013年公司收入162.9亿元,增长18.3%;毛利率下滑0.4个百分点至34.7%;营业利润6.26亿元,增长76.2%;因部分事业部的亏损导致合并报表有效税率上升12.9个百分点至33%;归属母公司的净利润4.06亿元,增长30.4%。全年盈利增速略低于市场预期(原市场预期为增长50%,主要因所得税率上升超预期)。2013年四季度收入46亿元,增长18.5%;因当季原奶价格持续走高导致毛利率同比下降1.7个百分点至31.9%;盈利同比增长10.2%。 发展趋势 五朵金花依旧灿烂。2013年五大明星产品收入合计同比增长50+%,其中莫斯利安32.2亿元,增长106%;优倍鲜奶9亿元,增长38%;畅优11.9亿元,增长35%(“优+”系列因产品战略调整略有收缩)。预计2014年五大明星产品(尤其前三类)将依旧保持快速增长(我们预计2014年莫斯利安增长50%,整体五大明星产品增长35%以上)。 各事业部依旧有改善空间。2013年合并报表业绩略低于预期主要因两个事业部的亏损超预期,其中华北事业部(主要是北京)亏损1.02亿元(2012年亏6330万)、创投事业部亏损1亿元(2012年亏5900万)。亏损扩大的原因主要是因原料成本超预期,而当地市场各品牌的竞争也较为激烈,但公司在华北市场的收入已经由先前连续两年的下滑扭转为同比增长5.2%。新西兰奶粉工厂的收入实现30%的增长。我们认为随着2014年原奶价格的企稳,上述亏损事业部的盈利有改善空间。(各事业部信息详见图表2) 2013年年末提价效应有利于改善2014年毛利率压力。公司于去年12月上调了产品价格,我们估算其提价幅度在8%左右。随着原奶价格的逐步企稳,我们预计2014年公司的毛利率仍将有回升空间。 盈利预测调整 我们基本维持原收入预测,2014/2015年收入增长17%/15%。略下调毛利率并上调所得税率,2014/2015年盈利下调16%/16%,每股收益0.47/0.64元,增长41%/37%。 估值与建议 当前股价对应的2014/2015年市盈率分别为35.7x/26.1倍。2013年公司的净利润率仅2.5%,依旧具备较大改善空间。DCF模型得出公司年内的目标价22.26元,下调6.9%,维持“推荐”评级。风险提示:原奶价格超预期上涨,事业部经营改善进度低于预期。

业绩符合预期 2013 年公司实现收入14.7 亿元,同比增长3.2%;营业利润1.8亿元,同比下滑2.3%;净利润1.45 亿元,同比下滑24.6%(2013年营业外收入同比大幅下降,因2012 年有第一、第二酿酒厂搬迁的补偿收入近9000 万元);EPS 0.23 元。业绩符合预期。2013 年全年公司的黄酒收入同比下滑0.6%,但黄酒的毛利率同比上升1.8个百分点。公司第四季度收入同比增长4.9%,营业利润同比下滑42%。 发展趋势 中档产品的稳健增长支撑业绩。2013 年餐饮和酒水行业消费疲软,公司的高档黄酒销售受阻,但中档酒的销售依然保持增长,主推的中央库藏五年、清醇系列等产品仍有良好销路。从提升的黄酒销售毛利率分析,公司的低档产品也进行了有效的升级。未来公司的腰部产品将成为公司的主要盈利点。 营销循序渐进,打造品牌积淀。公司在坚持央视广告投放、浙江和上海等重点市场广告投放的基础上,配合地面的营销活动,同时投资拍摄的《女儿红》系列电视剧,有望在未来提升“女儿红”品牌的积淀和公司形象。 但2014 年仍需重点开拓销售。公司将继续开展“百城千店”工作,2014 年计划新开专卖店50-70 家,精耕渠道和终端,也努力发展网购等多渠道销售手段。若2014 年公司顺利完成配股后,12 亿融资资金到位后将有更充裕的资金投入到公司终端网络建设和营销。作为行业的龙头,古越龙山的对黄酒消费的培养及产品推广依旧任重道远,如何破局销售的瓶颈将是首要目标。 盈利预测调整 我们预计短期内公司的高档酒销售仍有压力,餐饮行业的景气度也仍待观察。我们分别下调公司2014/2015 年的收入预测20%/13%,盈利预测分别下调29%/19%。最新盈利预测下,2014/2015年的收入增速分别为6%/8%,盈利增速14%/15%。考虑到若配股后股本将扩大30%,摊薄后EPS 分别为0.20/0.23 元。 估值与建议 当前股价对应2014/2015 年配股摊薄后的市盈率为43.9x/38.3x。考虑到黄酒行业未来的振兴机遇及公司的龙头地位,维持审慎推荐评级,目标价10.10 元。风险提示:餐饮行业持续不景气;消费培育缓慢。

2013年盈利同比下降17% 公司披露业绩快报,预计2013年全年实现收入36亿元,同比增长34.2%;归属上市公司股东的净利润1.16亿元,同比下滑16.7%,每股收益0.29元。收入略高于预期,而盈利略低于预期。 四季度因“龙凤”并表,使得收入同比增幅较高,但因龙凤的亏损拖累,导致盈利同比下滑。四季度公司单季收入11.5亿元,同比增长54.2%;盈利1600万元,同比下滑66.8%。 关注要点 2014龙凤若能盈亏平衡,对业绩将有正面贡献。我们预计2013年龙凤的收入约3个亿,但因三全刚接手龙凤并进行全盘的调整,龙凤仍可能有近1个亿的亏损。若2014年起龙凤能够盈亏平衡并逐渐开始盈利,则对公司合并报表的盈利有积极贡献。 品牌升级和渠道精耕并行。公司将重点在一二线城市进行产品结构的升级,扩大“状元”、“私厨”系列的占比,实现品牌升级;在三四线城市继续开发经销商,同时加强对经销商和终端的掌控力,实现渠道的精耕。 管理层激励条件明确“先市场后利润”策略。从行权的业绩条件看,营收增速为主要目标(未来3年营收复合增长率不低于30%),对盈利的要求相对较低。我们认为以公司和速冻米面行业近三年的发展趋势看,首要目标是做大市场规模和份额,巩固并扩大目前第一的市占率。预计公司仍将维持3~5%的净利润一段时间。 估值与建议 因未来3年公司重收入重营销,我们分别上调公司2013~2015年的收入预测4%/4%/6%,下调盈利预测21%/19%/13%。预计2013~2015年EPS分别为0.29/0.35/0.45元,同比增长-17%/22%/28%,当前股价对应的市销率分别为2.3x/1.7x/1.3x。 因行业的长远空间以及不断提升的市占率,公司历来享有较高的市盈率水平,近5年平均市销率达到2.3倍。维持对公司的“推荐”评级和27.48元目标价,目标价对应的是2014年2.3倍市销率,风险 销售增速低于预期。

盈利同比增长2.5% 公司披露业绩快报,预计2013年全年实现收入9.1亿元,同比增长1.3%;归属上市公司股东的净利润1亿元,同比增长2.5%,每股收益0.70元。若考虑到剔除4300万元的一次性投资收益,公司盈利同比下滑34%,EPS0.45元。公司的业绩低于我们此前预期(此前预期收入增长8%,盈利增长14%)。 我们预计主要因2013年加盟店数量的下降超预期,根据模型测算被淘汰的加盟店数预计在400家左右,导致目前占收入8成以上的专卖店渠道收入有近15%的下滑(此前预计淘汰的加盟店在200~300家)。 关注要点 优胜劣汰后的加盟店渠道的平均实力将有上升。我们预计经过精简后保留的加盟店平均单店收入将达到40万/年的水平。精简后的加盟店数量若能稳定在1800家左右,则2015年的加盟店渠道收入仍有望实现小幅增长。从公司对部分加盟店进行的店面环境升级效果看,该部分加盟店的销售额有近20%的提升。 商超和电商渠道将是收入的主要增长点。公司从2012年开始拓展商超渠道,率先于上海等一线城市进行推广。预计公司2013年在商超渠道的收入达1.2亿左右,而2012年仅有4000万。同时公司的电子商务公司开始贡献收入,估算全年可实现近3000万的收入。 “触网”的良好开端有望使电商渠道成为公司另一个重要的增长点。 估值与建议 我们分别下调公司2013~2015年的收入预测6%/ 10%/ 10%,下调盈利预测10%/ 22%/ 25%。预计2013~2015年EPS 分别为0.70/0.50/ 0.61元,同比增长3%/ -28%/ 22%,剔除2013年一次性投资收益影响,预计2014年的盈利增长11%。经常性损益计算下的当前市盈率分别为42.6x/ 38.4x/ 31.5x。目标价为21.30元,维持“审慎推荐”评级。 风险 原料价格被炒作,商超渠道拓展速度低于预期,加盟店仍有较多数量淘汰。

预测盈利同比下降9%,符合预期. 公司披露业绩快报,预计2013 年全年实现收入29.9 亿元,同比增长8.7%;归属上市公司股东的净利润2.57 亿元,同比下滑9%,每股收益0.76 元。公司的业绩符合我们此前预期。 根据测算,公司4Q 的收入增长15%,其中葵花籽产品销量预计同比增长7%。营业利润同比下滑3.3%,盈利增长4.7%。4Q 的收入增速提升明显,相比1Q~3Q 的13.9%、0.3%、5.2%的单季收入增速均有提升。我们认为这与4Q 产品提价8%、新产季葵花籽原料供应充足、春节相比去年时点提前这三个因素相关度大。 关注要点: 2013 年业绩为低点,2014 年恢复增长,预计营业利润增速回升至36%。2014 年公司将优胜劣汰各区域内的经销商,更多资源倾向于成长性的大经销商,主动上调营销、市场部负责人绩效奖金的权重,努力拓展市场。4Q2013 的提价使得毛利率水平回升,公司将有更充足的预算进行营销投入,进而拉动2014 年的销售。我们预计2014 年葵花籽业务仍是增长的主力,整体收入增速有望回升至16%,毛利率提升2.5 个百分点至30.2%,营业利润增长36%,盈利增长25%。 加大在上游原料市场的管理,严控原料采购。2014 年公司将弥补在原料采购的软肋,减少收购环节,增加收购范围,同时保证原料质量和价格的稳定性。新产季葵花籽原料供应充足,收购均价可能有5~10 个百分点的下降。受到产品价格上调和成本下降的影响,预计2014 年的整体毛利率有望突破30%,同比至少有2.5 个百分点的提升幅度。 公司坚定通过并购做强的战略。公司的战略规划清晰坚定:坚持原有瓜子业务,择机进入高档坚果、烘焙产品。预计2014 年公司多品类的发展思路主要将通过外延式并购实现,以减少运营风险,重点发掘在高档坚果、烘焙产品、调味品行业的发展机会。 估值与建议:预计公司2014~2015 年EPS 分别为0.98/1.14 元,同比增长25%/16%,当前对应的市盈率分别为21.5 倍/18.5 倍。维持公司的推荐评级和26.74 元目标价(目标价来自DCF 模型,给予其未来10年内16%的息税前利润复合增速所得)。 风险:销售拓展受阻,外延式扩张进度慢于预期。

投资建议 公司公告拟推出二期股权激励,授予对象由一期的104人扩大至211人,体现出公司内部员工的积极性和信心的提升。公司未来三年15%的收入复合增速将使其继续保持在乳品行业增速的第一梯队,未来盈利的弹性依旧可期。近几年成功的新品缔造经验有助于管理层对产品创新力、渠道管理的把握。我们维持对光明乳业2014年的23.91元目标价,当前股价与目标价的上涨空间达到30%,评级上调至推荐。 理由 本次是一期股权激励的延续,彰显公司做大的决心以及管理层的信念。公司拟以10.50元/股的价格向211名激励对象授予不超过628.904万股限制性股票,占公司股本总额的0.514%。2010年公司推出股权激励的一期方案至今已达到尾声,二期激励方案是一期的延续,体现了上海国资委、光明集团对盘活体制的决心,也反映了公司各级管理团队对公司发展的信念。从方案细节上比较,二期授予的员工范围更广。我们认为对公司管理层而言,二期方案中的收入增长目标仍是最大的任务。(两期的股权激励方案比较详见图表1) 过去3年达到股权激励业绩目标的成功经验:(1)成功的超级新品,如莫斯利安的一炮而红;(2)不断的产品升级,中高端产品的比重已占到收入的近40%;(3)外延式扩张的推进,如出资控股的新西兰奶粉工厂新莱特,目前该业务已占到总收入的近13%。 公司未来努力方向的猜想:(1)对超级单品的继续研发和推进;(2)乳品及乳饮料新品的尝试和消费培育;(3)配方奶粉业务的投入;(4)依靠成功的常温产品对华东地区渠道的深入布局,以及华东以外地区经营能力的改善;(5)外延式并购机会的把握。 盈利预测与估值 维持盈利预测,预计2013~2015年收入增速分别为18%、19%、14%,盈利增速分别为51%、46%,37%,EPS 分别为0.38元、0.56元、0.76元。当前股价对应的市盈率分别为47.7倍、32.7倍、23.9倍。 风险 2014年原奶价格涨幅再超预期;常温酸奶面临伊利和蒙牛同类型产品的竞争,增速不达预期。

公司近况 公司拟向高管、中层及核心技术和业务人员共250名激励对象授予397.35万份股票期权,占公司股本总额的0.9882%,行权价格22.35元,激励对象可在首次授予12个月后的36个月内按10%:20%:70%的比例分三次行权,业绩条件为:以2013年为基数,公司2014-2016年营收增长率不低于30%、69%、120%(3年营收复合增长率不低于30%),净利润及扣非净利润不低于授予日前三个会计年度的平均水平且不得为负;若3年营收复合增速介于25~30%,则行权数量减半。 评论 迈出管理层激励的第一步。作为上市的民营企业,管理层股权激励的破冰体现(1)大股东对职业经理人的重视;(2)企业管理、激励制度的不断完善。尽管对单名高管的激励总金额有限(最高6万股期权),但未来或有其他灵活激励的可能。 明确“先市场后利润”策略。从行权的业绩条件看,营收增速为主要目标,对盈利的要求相对较低。我们认为以公司和速冻米面行业近三年的发展趋势看,首要目标是趁热打铁做大市场,巩固并扩大目前第一的市占率。预计公司仍将维持4~5%的净利润一段时间,利润率的提升到了发展后期自然水到渠成。 竞争格局三全稳占优势,2014年看点有三。目前公司以28.5%的市占率(含龙凤)稳居第一,领先第二、第三名10~13个百分点的市占率。对于公司在2014年需要关注的有(1)对“龙凤”品牌的救赎和回归的表现;(2)产品结构的继续优化,高档系列的表现;(3)更多元化的尝试,包括品类、业务市场等。 估值建议 维持原盈利预测,2013~2015年收入增速分别为29%、33%、29%,盈利增长5%、20%、19%,EPS 分别为0.36元、0.44元、0.52元,当前股价对应2014年市盈率51倍,市销率1.95倍。 因行业的长远空间以及不断提升的市占率,公司历来享有较高的市盈率水平,近5年平均市销率达到2.4倍。给予公司2014年2.4倍市销率,目标价27.48元,维持“推荐”评级。 风险 销售增速低于预期。

公司近况 成本压力缓解,4Q 开始毛利率回升明显。2013 年前三季度受到葵花籽原料成本上涨的影响,二、三季度单季毛利率下降至26%。 四季度公司的瓜子类产品出厂价格已平均上调价格8%,预计4Q毛利率有望回升至30%的正常水平。新产季葵花籽原料供应充足,价格已由今年年中11000 元/吨的高点回落至当前的8500 元/吨左右水平。受到产品价格上调和成本下降的影响,预计2014 年的整体毛利率有望突破30%,同比至少有2.5 个百分点的提升幅度。 严控原料采购,梳理经销商队伍。过去公司的软肋在原料采购,因为经历多道上游经销商环节,原料成本受到人为干扰因素较大。 2014 年公司将加大在原料市场的话语权,减少收购环节,增加收购范围和收购量,保证原料质量和价格的稳定性。公司也将优胜劣汰各区域内的经销商,更多资源倾向于成长性的大经销商,主动上调营销、市场部负责人绩效奖金的权重。 评论 2014 年业绩增长有保证,预计营业利润增速回升至36%。葵花籽行业收入每年增长10~15%,洽洽作为业内第一的企业,至少保持行业的平均增长水平。2013 年因成本压力公司有意控制了费用的投放节奏,预计2014 年随着毛利率水平的明显回升,公司将加大营销投入,进而推动销售额增速的回升。我们预计2014 年葵花籽业务仍是增长的主力,整体收入增速有望回升至16%,毛利率提升2.5 个百分点至30.2%,营业利润增长36%,盈利增长25%。 资金为后盾,并购做强的战略坚定。公司坚持原有瓜子业务,谋求进入高档坚果、烘焙产品的战略规划清晰且坚定。预计2014 年公司多品类的发展思路主要将通过外延式并购实现,以减少运营风险,重点发掘在高档坚果、烘焙产品、调味品行业的发展机会。 估值建议 预计公司的业绩从4Q 开始将呈现逐季向上趋势,明年内部管理效率的提升以及对原料掌控力的加强,2014 年业绩向好的趋势确定性高。目前公司主业优势明显,若能不断通过外延式扩张实现新品突破,将重塑市场对公司成长性的逻辑判断。给予其未来10年内15%的息税前利润复合增速,DCF 模型显示公司2014 年目标股价26.74 元,对应2014 年市盈率27 倍,维持推荐评级。 风险 外延式扩张进度慢于预期,管理层对多品类发展的驾驭能力有限。

业绩略低于预期 公司前三季度收入增长11.1%至365.7亿元,盈利增长84.1%至25.1亿元。其中三季度收入增长7.0%,盈利增长28.6%,单季的销售表现略低于市场预期。 我们预计三季度液态奶和奶粉收入增速在7~9%,冷饮业务仍有小幅下滑。受到原奶成本持续上涨的影响,三季度综合毛利率同比下降3.7个百分点,使得前三季度毛利率同比下降了0.7个百分点。公司通过费用率的有效管控,当季销售费用率下降3个百分点,前三季度销售费用率下降了0.8个百分点。三季度公司现金流充裕,实现经营性现金流20亿元。 剔除今年前三季度因期权行权导致所得税费用减少5.66亿元(其中二、三季度分别确认4.91亿元、0.75亿元的所得税抵扣),以及去年产品报废损失3.66亿元的影响造成的低基数影响后,前三季度每个单季的盈利增速均在15~20%之间,表现较为稳定(详见图表1的分季度业绩分析)。 发展趋势 商超终端表现正常,竞争优势依旧明显。根据抽样的商超终端监测表现,伊利的奶粉收入增速在8、9两月已有明显上升,液态奶和酸奶三季度的终端收入增速也在10~15%区间,表现相对稳定,在寡头竞争中依旧具备优势。 短期原奶成本压力会持续,但龙头企业传导机制顺畅。因优质原奶在短期内有缺口,乳品行业整体仍将面临原奶成本上涨的压力,但龙头企业最终均可通过提升结构、调整价格的措施将大部分的成本压力化解。 盈利预测调整 因三季度收入增速略低于预期,我们下调2013/2014收入预测2.8%、4.1%,下调2013/2014盈利预测6.8%、11.1%。预计2013/14年收入增速分别为12%、13%,盈利增速70%、6%(剔除所得税影响,盈利增速分别为37%、31%),EPS分别为1.43元、1.51元。 估值与建议 当前股价对应明年PE30倍,短期内估值基本合理。基于公司在液态奶和奶粉业务上长期仍有良好发展前景,乳品行业政策优势向大企业集中,公司具备行业整合优势,维持推荐评级。

业绩符合预期 公司前三季度收入增长24%至20.4 亿元,盈利增长63%至2.7 亿元,业绩基本符合预期。相比二季度收入同比下滑16%,三季度收入重回增长趋势,同比增长14.7%。得益于毛利率的提升及费用率的下降,当季盈利同比增长61%。 发展趋势 四季度销售增速有望继续回升。杏仁露具备明显的季节性消费特征,春节期间是旺季。2014 年春节时间较早,我们预期公司今年四季度将迎来产品消费旺季。去年同期收入低基数使得今年四季度收入增速仍有望提升。 郑州生产基地开始发挥优势。相比承德,郑州的地理位置更具备战略作用。郑州可同时覆盖华中、华北市场,发挥其交通枢纽作用,也可节省一部分原先由承德基地承担的运费。同时郑州一期6万吨的产能可以缓解承德基地旺季的产能瓶颈。 凭杏仁露的盈利立足,培育核桃露产品。经过10 多年的品牌打造,公司的杏仁露产品已具备良好的消费基础,增长一直较为稳定,也是公司的盈利来源。目前新推广的核桃露产品正处于快速扩张期,尽管短期尚未能盈利,但未来有望逐渐扩大市场规模,也可缓解公司产品单一的风险。 经营目标明确,收入三年翻番。今年是管理层三年任期的第一年,管理层目标三年内产能和收入翻番。去年开始营销改革,同时开始完善对营销人员的激励。按照公司业务年度核算,收入增速已有提高,激励已逐渐显出效果。 盈利预测调整 因销售费用有效控制,分别上调2013/14 年盈利预测1.6%、2.2%,预计2013/14 年收入增速分别为27%、25%,盈利增速为54%、24%,EPS 为0.86 元、1.06 元。 估值与建议 公司经营稳健、产品具备消费基础且现金流充裕。当前股价对应2014 年PE 25 倍,对应明年24%的盈利增速预测,估值合理,维持审慎推荐评级。