业绩符合预期 公司前三季度收入增长6%至20.7亿元,盈利下滑14.5%至1.74亿元。其中三季度收入同比增长5.2%,相比二季度销售持平的表现已有起色。原料价格压力使毛利率同比下降7.2个百分点,盈利同比下滑22.2%。 公司前三季度业绩符合预期,公司预计全年业绩下滑幅度可控制在10%以内,我们预期四季度因提价效应显现,业绩将出现改善。 发展趋势 短期盈利依赖瓜子业务,毛利率将逐步恢复正常水平。瓜子业务占收入比重80%,是盈利的来源,也为其余新品业务推广供血。 今年葵花籽原料价格上涨近10%,而产品出厂价调整于9月中旬基本完成,报表毛利率的改善将在四季度体现,瓜子业务毛利率有望逐步恢复到28~30%的水平。预计明年瓜子原料价格会有一定幅度下降,毛利率仍有一定的回升空间。 外延式扩张逐步进行,具备平台公司雏形。继8月公司宣布收购江苏洽康食品进入调味品行业之后,公司又宣布投资700万与广西上品坚果共同投资设立广西坚果派农业有限公司,公司控股70%。该子公司将进行夏威夷果的种植、收购,预计洽洽有望在坚果品类中增加夏威夷果的产品。夏威夷果有较高的使用价值和商业价值,市场零售价较高,公司进入高档坚果的目标明确。 终端管控和新品推广效果将是公司未来经营起色的关键点。公司30万家终端仍需要进一步梳理销售效率,在渠道占优的瓜子产品平台上顺利嫁接其他品类的推广是重点。在新品推进方面,薯片、果冻等产品仍需要在产品开发、消费者需求上做更精准的定位,为将来更多品类产品的推广积累经验。 盈利预测调整 维持盈利预期。预计2013/14年收入增速分别为8%、12%,盈利增速为-10%、23%,EPS为0.75元、0.93元。 估值与建议 当前股价公司对应2014年PE23倍,在食品类公司中估值较低。 我们认为随着公司业绩逐渐回升,兼具跨品类并购的潜力,公司作为休闲食品的平台型公司仍具备不错的看点,维持推荐评级。

业绩低于预期 公司前三季度收入增长22%至46.4 亿元,盈利增长64%至5 亿元。 三季度收入同比增长16%,增速相比前两季度有所下降,我们预计主要因为7、8 月份配方奶粉行业价格管控,经销商观望情绪较浓,一定程度上减少了进货量,预计9、10 月份销售增速有回升。 三季度恒天然肉毒杆菌事件对配方奶粉行业整体造成负面影响,公司加大在营销上的投入使得单季费用大幅上升,销售费用率同比上升近10 个百分点,导致三季度盈利仅同比增长8%,低于上半年增速,也低于市场预期。 公司预计全年业绩同比增幅10~60%,我们预期四季度收入增速将有回升,费用率相比三季度会有一定程度下降。全年盈利增速51%。若因三季度业绩低于市场预期股价有15%以上的回调(即34 元附近),建议投资者可逢低吸纳。 发展趋势 产品结构优化趋势明显,毛利率仍有改善。尽管受到监管层对奶粉终端价格的管控使得厂商难以提价,但公司中高档产品推广得当,三季度综合毛利率同比环比均有提高。 短期费用率继续压缩空间有限,精耕渠道扩大销售为首要任务。 今年公司加大内控效率,前三季度管理费用率明显下降2.4 个百分点,但因奶粉行业营销模式重在投入,因此销售费用率仍上升1.2个百分点。我们认为以公司目前近10~12%的净利润率水平,未来更大的提升空间将主要依赖销售的扩大。今年公司得益于现有市场的精耕以及中高档系列比重的提升,使得整体销售增速高于行业平均水平。 大品牌发展良机,公司受益行业规范。今年以来国家政策对国产优势品牌的支持力度明显,行业集中度提升势在必行。奶粉行业的渠道也在逐渐梳理并调整,药店渠道或在未来成为主要渠道之一。从已试行药店渠道推广的北京市场看,贝因美也已入围11 家主要奶粉品牌的大名单。 盈利预测调整 因公司销售费用投入超预期,分别下调2013/14 年盈利预测7%、8%,盈利增速为51%、20%,EPS 为1.20 元、1.44 元。 估值与建议 当前股价对应2014 年PE 28 倍,销售趋势在回升,且未来仍有其他区域市场的空间,维持推荐评级。

业绩低于预期 公司前三季度收入增长2.7%至11.1 亿元,营业利润增长10.9%,因今年营业外收入大幅降低,盈利同比下滑11.7%至1.18 亿元,业绩低于预期。其中三季度销售平淡,收入同比下滑5.9%,逊于前两季度的表现;因费用率的下降,营业利润同比增长31.5%。 我们预计前三季度女儿红产品仍有近15%的增长,公司整体5~8年陈黄酒销售额增长在10%以上,但10 年陈以上高端黄酒消费下滑拖累盈利。去年酒厂搬迁补偿及政府补贴高达1 亿元,今年营业外收入项目较少,致使盈利同比出现下滑。 发展趋势 黄酒产品依然处于调结构时期。古越龙山高端黄酒收入占比约15%,今年高端黄酒市场遇冷对盈利影响较大,公司重点发力5~8 年陈的中高档产品。目前公司中档和中低档比重依然有近60%,未来产品结构提升仍是战略重点。 黄酒营销任重道远,尝试多维度推广。公司引领黄酒的推广,重点打造女儿红品牌,将投入近6900 万元拍摄和制作《女儿红》电视剧,预计在2015 年年底前上映。该剧收视率如能成功,将提高女儿红黄酒品牌的知名度,对整体黄酒的推广也将起到积极作用。 期待体制松绑,注入运营动力。公司受缚于国有机制,缺乏对管理层的激励,黄酒行业需要更多的人才。公司身负黄酒行业振兴的使命,在目前国企改革热议中,古越龙山若能在体制上有所突破,对企业的经营效率将会起到焕然一新的效果,也能对黄酒行业的振兴起到积极的推动作用。 盈利预测调整 下调2013/14 年收入预测6.1%、8.8%,增速分别为6%、13%;营业外收入项减少,盈利分别下调28%、29%,增速为-16%、16%。 EPS 为0.25 元、0.29 元。 估值与建议 当前股价对应2014 年PE 40 倍,处于历史市盈率区间中部。公司不断在探索黄酒营销的多元效果,若体制突破更有利于激发管理层动力,长期黄酒行业应有更大的突破,维持审慎推荐评级。 风险 营销费用投入过高拖累盈利。

业绩略低于预期 公司前三季度收入增长18.0%至8.5 亿元,盈利增长0.6%至0.63亿元。其中三季度收入同比增长16.7%,因综合毛利率同比下降0.5 个百分点,销售管理费用率增加2.3 个百分点,盈利同比下滑12.6%。 公司前三季度业绩处于预披露区间的低位(公司披露增速0~20%),略低于预期,但销售增速符合预期。公司预计全年业绩增长5~20%。 发展趋势 布局成都基地,优先开拓西南市场。公司计划在成都建设5 万吨的生产基地,优先布局西南市场。目前西南市场整体销售次于华中、华东、华南市场,占总收入比重约10%。公司看好西南市场整体消费潜力,未来有望打造出又一重点销售区域。今年以来,除华中地区以外的其余市场均实现双位数增长,华东、华南和西南市场收入增长均超过30%。 新品研发后继力强,品质不断提高。公司新品“柔韧600”已经研发,定位中高端,在不添加任何添加剂的基础上提升品质。目前该产品正逐步从局部市场推向全国。 进驻电商渠道,拓展销售网络。公司已设立电商部门,目前已进入天猫、1 号店等大众电商平台。电商渠道作为对商超和传统流通渠道的补充,未来同时承载销售和品牌推广的双重功效。 盈利预测调整 因毛利率略有下降,费用率上升,分别下调2013/14 年盈利7.7%、5.5%。今明两年盈利增速为6%、19%,EPS 为1.03 元、1.22 元。 估值与建议 当前股价公司对应2014 年PE 27 倍,在食品类公司中处于合理区间。公司仍有逐步做大销售区域和规模的潜质,且目前行业集中度较低,公司领先优势明显,维持推荐评级。 风险 区域市场扩张时,费用投入加大拖累盈利。

业绩略低于预期 公司前三季度收入增长18%至6.7 亿元,盈利增长23%至1.28 亿元。其中三季度收入同比增长27.6%,相比一、二季度增速8.8%、16.8%有明显改善。三季度因成本压力,导致毛利率同比下降5.3个百分点,盈利增速回落至14.5%,低于前两季度的增速。 公司前三季度业绩略低于市场预期(市场乐观预期三季度盈利增速约40%),但销售增速符合预期。 发展趋势新老市场齐增长,销售增速持续回暖。今年二季度以来,公司循序渐进地填补130 多个地级市和500 余个县级市的空白市场。传统的华南市场收入增速由过去的低个位数上升至超过20%的增长,其余区域市场均能实现10~25%的收入增速,体现公司在各级目标市场的突破取得明显成效,公司在咸腌菜领域里的品牌和渠道优势明显。 成本可控,毛利率压力有限。三季度外购的头盐、二盐原料价格波动导致毛利率同比下滑。公司逐步加大原材料储存能力,未来外购加工原料的比重下降,原料整体价格的波动将会降低。 中期目标明确,创新动力不减。公司目标3~4 年内收入翻番,对应每年增速20~25%,管理层的执行力较强。公司短期内仍将专注于咸腌菜行业,通过多规格、新形象的包装不断给产品带来新意。 盈利预测 调整分别上调2013/14 年收入4%、8%,收入增速为20%、18%;盈利分别调整-2%、3%,盈利增速为25%、22%。EPS 分别为1.02元、1.25 元。 估值与建议 当前公司对应2014 年PE32 倍,在品牌类消费品公司中估值合理。 公司仍在不断优化销售趋势,以稳健的现金流、较高派息率作为投资亮点,维持推荐评级。

业绩符合预期 公司上半年收入240亿元,同比增长13.4%;盈利17.4亿元,同比增长128%。其中二季度收入同比增长12.6%,盈利同比增长257%。 上半年盈利大幅增长主要因(1)今年6月期权行权,导致本期所得税费用减少4.91亿元(具体解释见后文详细说明);(2)1H2012因奶粉事件导致产品报废损失3.66亿元,造成盈利低基数。 剔除本期期权行权导致所得税费用减少4.91亿元、去年产品报废损失3.66亿元、今年营业外收入下降0.75亿元的影响,1H2013公司的核心盈利同比增长23%,基本符合我们和市场的预期。 上半年液态奶事业部务收入增长17.9%,毛利率提升1.7个百分点;奶粉收入增长6.3%,相比1H2011正常年度销售额恢复到9成水平,毛利率同比提升0.1个百分点;冷饮产品略低预期,收入下滑3.4%,毛利率下降1.1个百分点。 发展趋势 主力产品销售趋势向好明确。公司力推高端液态奶和乳饮料,收入加速增长同时又可弥补原奶成本上升的影响,预计液态奶事业部全年能保持18%的收入增速;奶粉事业部仍在恢复时期,预计1~2年内能恢复到正常水平,全年奶粉收入预计增长6%。 短期费用率有上升,但仍有改善空间;存款结构改善增加利息收入。1H2013销售人员薪酬增长25%,广告宣传费同比增长17.5%,超收入增速。公司仍在加快拓展销售网点和渠道,使得人员成本及营销支出短期有所上升,未来费用率仍有一定的下降空间。公司将账面部分流动资金转为结构性存款,将提升资金的使用回报率,增加财务收入。 盈利预测调整 因期权行权使得2013年所得税费用减少,以及毛利率、费用率的改善预期,我们分别上调2013/2014盈利18%、9%,EPS分别为1.53元、1.70元,同比增长82%、11%。剔除今年所得税抵扣4.91亿元影响,EPS分别为1.29元、1.70元,同比增长54%、32%。 估值与建议 当前公司22.8xPE(剔除所得税抵扣影响后为27.0x),基于公司在主力产品液态奶和奶粉业务上良好的发展前景,给予明年25xPE,12个月目标价42.58,继续给予“推荐”评级。

投资建议 1H2013收入增长15.2%,盈利增长53%,符合市场预期。未来2年内公司仍将受益于产品优化带来的利润率的提升,盈利弹性较为明显。我们预期近2年内公司仍将保持30~40%的盈利增速,当前股价对应明年31x市盈率仍具备一定上涨空间。给予未来12个月目标价19.40元,对应2014年35x市盈率,上调评级至“审慎推荐”。短期注意股价的解禁压力,回调后具备较好的介入时机。 理由 高端产品高增长,结构优化改善盈利。“五朵金花”产品(优倍、AB100、畅优、优+、莫斯利安)的收入占比超过30%,收入增速也基本在30%以上。高毛利产品增速提升对盈利拉动效应明显,在1H2013原奶成本上涨压力较大时期,公司液态奶毛利率依旧同比提升0.1个百分点,整体毛利率提升0.7个百分点。 明星单品的成功,提升常温产品拓展信心。莫斯利安是五朵金花中公司力捧的产品,预计该产品全年收入能达到27亿,在乳品行业中已属于规模较大的单品。公司常温产品从落后开始追赶,切入差异化产品。莫斯利安常温酸奶的成功推广,给其下一步全国化扩张增添信心。 新西兰业务改善明显,未来新的盈利点。控股子公司新莱特在一季度时因工业奶粉售价暂未调整,承担了原奶成本的上涨压力而导致亏损。二季度及时调整价格后盈利已改善,1H共盈利1900万元。其全年超过20亿收入规模的工业奶粉和高端配方奶粉业务在未来有望成为公司新的盈利点。 费用控制好于预期,未来盈利弹性更为显著。公司近3年内因全力推广新品,营销投入增大,但销售管理费用率未见明显增长。 公司净利润率仅在2~3%,费用管控好于预期,将使其毛利率的改善对其盈利弹性影响更为显著。 盈利预测与估值 因费用投放效率好于预期,我们上调公司盈利预测。预期2013/2014年收入增长16%、13%,盈利增长55%、40%,EPS分别为0.39元、0.55元,上调幅度分别为22.2%、38.3%。当前股价对应的2013/2014年市盈率分别为43.8x、31.2x。 风险 9月3日定增解禁,股价或存压力。

业绩符合预期 公司上半年收入4.82亿元,同比增长42.2%;盈利2113万元,同比增长12.6%。其中二季度收入同比增长34%,盈利同比增长13.6%。公司上半年业绩基本符合我们预期,我们此前预期其盈利增长15%。 公司的乳制品主业收入3.9亿元,同比增长16.7%。预计公司在广西市场的乳制品收入增速在10~12%。云南子公司来思尔上半年实现收入1.27亿元,我们预计其同比增长近30%。公司在收购来思尔之后对云南市场的营销和渠道做了逐步梳理,使其销售获得了改善。同时利用大理核桃原料的资源优势,公司开发了核桃乳产品,已启动云南、四川、重庆、广东省区市场,进展顺利。上半年的其他业务收入近8600万元,比去年同期大幅度增加,这类业务主要是奶粉和橡胶的贸易。 乳制品毛利率同比下降1.2个百分点,但因为贸易业务的毛利率仅在15%左右,因此拉低了公司整体的毛利率水平。上半年公司整体毛利率30.4%,同比下降4.4个百分点。剔除掉贸易收入的影响,公司主业的销售管理费用率在28~29%,与去年同期基本持平。公司预计前三季度盈利增速10~40%。 发展趋势 广西市场稳步推进,云南市场加速发展。公司扎根南宁10多年,培育起了南宁当地民众的乳品消费习惯,其巴氏奶已占广西市场份额的60%以上。省内市场继续渠道精耕,公司构建大卖场为形象、专卖店为基础、瓶奶配送为壁垒、小店为覆盖的立体化渠道。在云南市场继续完善其销售渠道,同时推进核桃乳项目,预计公司在云南的收入仍将以较快速度增长。 有效控制费用,传媒业务尚需时日。去年公司在北上广深市场花重资推行其高端产品但效果一般。今年公司调整其在上述市场的销售政策及经营策略,有效控制费用投放以减少亏损面。公司与新华通讯社广西分社合作的新华频媒、新华影廊项目的进展较慢,新皇传媒的部分项目正逐步投入使用,我们预期其传媒业务的盈利尚需等待。 盈利预测调整 维持公司盈利预测。预计2013/2014年收入分别增长34%、12%,盈利增长16%、18%,EPS分别为0.18元、0.21元。 估值与建议 公司的市盈率长期在50倍以上,当前估值78.4倍。公司有望在云南市场继续获得较快增长以及未来传媒业务有望贡献盈利,维持审慎推荐评级。

业绩符合预期 公司上半年收入5.62亿元,同比增长18.7%;盈利4157万元,同比增长9.2%。如我们前期所预测,二季度销售表现如期改善,当季收入同比增长22%,盈利同比增长30%。公司上半年业绩基本符合我们预期,我们此前预期其盈利增长5%。 上半年毛利率同比略降0.2个百分点,我们预计主要因产品结构所致。公司推出了“金麦厨”品牌的系列挂面,主要与低端品牌竞争,实施差异化的品牌营销。销售和管理费用率基本保持同比例增幅,因此上半年营业利润同比增速达到21%,基本与收入增速保持一致。公司预计前三季度盈利增速0~20%。 发展趋势 销量稳步增长,产业链向上游延伸。公司产能建设进度如期进行,募投项目遂平4条生产线其中3条已投产,另一条生产线的用地改为面粉生产线,日处理小麦600吨。长沙3条生产线预计今年4季度投产,年底前产能预计共能到达24万吨。公司年内24万吨的销售目标保持不变。 华东地区为开拓重点。公司在全国31个省、市、自治区都建立了销售网点,并在重点中心城市设立了14个办事处,以地市和县城为主开发了900多家经销商的渠道网络。华东地区销售占总收入比重20%,仅次于公司的利基市场华中地区。华东地区的消费水平较高,公司的中高端产品更容易获得市场。公司将在华东市场做重点的营销投入。 行业整合仍将循序渐进。挂面整体市场容量目前在400~500万吨,公司市占率5%,但已是行业第一。公司在商超渠道市占率能达到18%,传统流通渠道则十分分散,公司仅占到3%左右。挂面行业尽管传统,但预计每年仍能有近10%的增速,70~80%的小规模企业和家庭作坊类企业将逐渐退出市场。 盈利预测调整 维持公司盈利预测。预计2013/2014年收入分别增长16%、17%,盈利增长15%、16%,EPS分别为1.11元、1.29元。

业绩符合预期 公司上半年收入2.66亿元,同比增长20%;营业利润2890万元,同比下滑10%;盈利2579万元,同比下滑41%。盈利大幅度下滑主要因上半年获得的政府补助同比减少了近1700万元。其中二季度收入同比增长44%,营业利润增长17%。我们预计主要因二季度粉丝、豌豆蛋白的销售增速较快。公司上半年业绩基本符合我们预期,我们此前预期其盈利下滑40~50%。 粉丝主业增长停滞了一年之后,1H2013实现收入1.7亿元,同比增长27.6%。同时公司全力推进副产品的开发,豌豆蛋白成为新的增长点。 1H2013豌豆蛋白实现收入3500万元,同比增长125%。 目前粉丝和豌豆蛋白是公司的主要盈利点。1H2013粉丝业务毛利率25%,同比略提升0.2个百分点,豌豆蛋白毛利率52.6%,同比提升9.1个百分点。预计豌豆蛋白的提取技术的不断改进,使得小分子蛋白含量有明显改善,高端蛋白粉的比重有提升,其售价和毛利率更高。 公司预计前三季度盈利增速-10~20%。 发展趋势 粉丝主业稳步推进。公司借助销售咨询公司加大对主业的营销投入,凭借公司稳定的原料供应和覆盖全国的销售网络,建立了多层次、多渠道相结合的销售模式,公司的产品已进入全国各大商超、餐饮和农贸市场。公司已是国内最大的龙口粉丝生产企业,未来仍将有稳步推进粉丝业务。 豌豆蛋白继续升级改造。因豌豆蛋白广阔的下游应用领域以及较高的毛利率,且作为豌豆粉丝的副产品,公司认准了发展豌豆蛋白的策略。通过不断研发和升级其生产工艺,将豌豆蛋白的蛋白含量由原先70%提高至85%以上。未来公司将不断深化对各种蛋白的深度挖掘和研究,加大更高品质蛋白的研究,最大限度提升蛋白附加值。 盈利预测调整 预计2013/2014年收入分别增长20%、14%,盈利增长-8%、22%,EPS分别为0.20元、0.24元。 估值与建议 公司当前市盈率56.1倍。因公司的豌豆蛋白业务具备较大的成长空间,粉丝主业也有改善的可能,且与大股东合资的金矿资产未来也将贡献盈利,维持审慎推荐评级。

暂维持原盈利预测,我们预期公司2013/2014 年收入增速13%、17%,盈利增速16%、21%,EPS 分别为0.35 元、0.42 元。 估值与建议公司当前市盈率32.5 倍,公司近5 年的市盈率区间一直在30~50 倍之间,其估值已部分隐含了企业未来的改制预期。给予古越龙山明年30 倍的目标市盈率,未来12 个月内的目标价12.60 元,维持审慎推荐评级。

我们维持原盈利预测,预计2013/2014 年公司收入增长27%、25%,盈利增长52%、23%,EPS 分别为0.84 元、1.04 元。 估值与建议公司当前市盈率27.2 倍,作为老牌植物蛋白饮料企业,公司经营稳健有余,创新不足。未来需关注管理层在3 年经营目标下的实际执行效果。给予承德露露明年25 倍的目标市盈率,未来12 个月内的目标价25.97 元,维持审慎推荐评级。

业绩符合预期 公司上半年收入18.5亿元,同比增长26.5%;盈利1.1亿元,同比增长29.5%。其中二季度收入同比增长29%,盈利同比增长25%。公司上半年业绩符合我们预期,我们此前预期其盈利增长30%。 上半年毛利率提升0.8个百分点至37.1%,其中汤圆和水饺的毛利率分别提升0.8个百分点和4.5个百分点,上半年原料成本下降和产品结构升级的红利效应明显。市场费用和人员经费投放加大使得销售费用率提升1个百分点,净利润率基本持平。公司预计前三季度盈利增速0~30%。 发展趋势 速冻米面食品行业增长稳健,长远发展路径依旧清晰。上半年行业产量增长16.5%,销售额增长17.3%。商超渠道的收入增速也保持在12~15%之间,表现的较为稳定。当前行业的品类主要还是集中在汤圆、饺子、粽子、面点。长期看,品类上的多元化、终端消费由家庭市场向“家庭+业务市场”的发展趋势将显著扩大速冻米面食品行业的空间。 引领行业整合,先要市场再谋利润。公司在商超渠道的市占率依然稳步提高,由1H2012的22.5%提升至1H2013的24.8%,同时龙凤将近4%的市占率纳入其麾下之后,将提升三全在华东市场的占有率。目前龙凤剩余的两个生产基地中,嘉善基地6~7万吨的产能将发挥作用,成都基地主要作为三全的配送中转站。我们预计龙凤会在3Q并表,2H2013仍会对三全盈利造成一定拖累,但最快有望在1H2014贡献盈利。 产品升级稳步进行,“私厨”势头良好。三全整体产品处于中档价位,在三全的主品牌下公司着力培育“三全凌”、“三全状元”、“面点坊”、“龙舟粽”、“果然爱”、“三全私厨”、“三全新派”等中高端副品牌,均已被消费者接受。去年10月份推出高端的“私厨”系列水饺,主要与湾仔码头竞争高端市场。到今年7月底,“私厨”已经成功进入全国40个城市。今年销售目标过亿元。 盈利预测调整 因销售的稳健恢复、产品升级提升毛利率,我们略上调公司盈利预测。预计2013/2014年收入分别增长33%、29%,盈利增长30%、34%,EPS分别为0.45元、0.61元。 估值与建议 公司当前市盈率44.5倍,且长期在30~50倍市盈率。作为速冻米面食品的龙头企业,整合带来的协同效应预计在明后年显现。给予三全食品明年40倍的目标市盈率,未来12个月内的目标价24.25元,维持推荐评级。

公司近况 公司公告拟以超募资金9600万收购江苏洽康食品有限公司60%股权,实现向调味品行业的战略拓展。 洽康食品是为本次交易而新设立的公司,实体公司为江苏小康食品有限公司(以下简称“江苏小康”)。江苏小康成立于1995年,专业生产酱类复合调味品,有员工260余人,为江苏省最大的酱制品制造企业。预计年销售额约1亿元。公告披露其2012年扣除非经常性损益的净利润为900万元。 本次被收购方对未来三年业绩的承诺是净利润年复合增长率不低于30%,即未来三年的净利润总额不低于4668万元。若未达成,其差额部分由出让方以现金方式给予补足。 评论 姗姗来迟的第一单并购将打消市场对其外延式扩张决心的疑虑。公司自2011年上市以来,资本市场对其一直有对外并购的预期,但公司一直未能有实质进展,因此市场对其外延式扩张预期不高。尽管本次并购的规模并不大,但公司切入了发展前景良好的复合调味品,被收购标的为江苏最大的酱制品企业,具备较高知名度,预计净利率10%左右。我们认为迈出成功并购的第一步后,资本市场未来将给予洽洽食品在外延增长上更多的预期。 利用外延式扩张提高多品类发展的成功率。公司上市以来尝试多元化,自营薯片业务,但效果差强人意。跨品类的业务拓展借助外部经营团队或是更佳选择。国际综合性食品企业多元化壮大也基本靠并购实现。公司在多元化战略发展上以自营和并购双途径,通过并购优质标的以提高多元化的成功率。 13.7倍收购市盈率,对价合理,增厚盈利约3%。被收购的“洽康食品”保底盈利增速30%,洽洽食品拥有60%股权,9600万收购价格对应的2013年市盈率13.7倍,公司当前在二级市场的市盈率22倍,收购价格在合理区间。以洽康的保底盈利计算,未来三年每年给洽洽食品增厚盈利约3%。 估值建议 因并表时间未定,且盈利增厚有限,暂不进行盈利调整。成功的多元化收购将提升公司的估值,给予公司明年25倍的目标市盈率,未来12个月公司的目标价21.04元,维持推荐评级。 风险 原料涨价、并购企业的磨合。

业绩符合预期 公司上半年收入32亿元,同比增长25%;盈利3.86亿元,同比增长94.2%。 其中二季度收入同比增长18.4%,盈利同比增长128.2%。倘若剔除去年2季度补缴2785万元所得税的影响,今年上半年盈利同比增长70%。此前公司已公告上半年盈利预增60~110%。 上半年占公司销售95%的奶粉业务同比增长28%,米粉及其他业务仍有收缩。盈利增速远高于收入增速主要得益于公司的精细化管理,其在经销商及KA渠道费用的管控、内部流程优化上做了较大努力,使得上半年销售管理费用率同比下降了5.4个百分点。公司预计前三季度盈利增速40~90%。 发展趋势 降价因素对下半年销售影响预计有限。二季度收入增速由一季度的31.6%下降至18.4%,预计部分原因是公司计提了大部分渠道库存的降价影响,我们预计公司整体出厂均价下调幅度在5%左右。上半年配方奶粉行业整体增速在10~15%,公司增速超行业平均水平,体现了公司在KA渠道销售效率的提升以及在母婴店渠道上的拓展成果。目前公司在渠道库存仍处于合理水平。 毛利率受成本压力仍有影响,利润率主要来自费用率的控制。我们预计公司奶粉原料成本全年仍有上涨,同时恒天然事件可能造成其他地区奶粉基粉的供应紧张。全年利润率的提升主要来自公司的精细化管理下的费用有效管控。 竞品遭遇不利、国家收紧奶粉生产审查细则均利好公司。目前因恒天然肉毒杆菌事件受波及的多美滋遭遇不利,而其占据了近12%的配方奶粉市场份额。8月国家公布的奶粉生产审查细则将对全国128家婴幼儿配方乳粉生产企业作再梳理,预计将有部分企业被迫退出。我们认为贝因美将受益于行业竞争对手遭遇不利或部分退出后腾出的市场空间。 盈利预测调整 因公司调价等因素,我们分别下调公司2013/14年的收入预测3.2%和2.6%,但因费用管控效率提升,分别上调今明两年盈利10.2%、13.4%。 预计2013/14年收入增长21%、13%,盈利增长62%、15%,EPS分别为1.29元、1.49元。 估值与建议 公司当前市盈率25.6倍,作为国产龙头企业将受益于国家对配方奶粉行业的整治,同时市场对二胎政策预期一直较高。给予贝因美今年30倍的目标市盈率,未来12个月内的目标价38.81元,维持推荐评级。