2011年一季度业绩低于市场预期:公司实现销售收入8.05亿元,同比下降4.9%,净利润达到1.02亿元,同比下降8.5%,对应每股收益0.34元,低于市场预期。 业绩低于预期主要是因为收入增速低于预期。 一季度收入同比下降主要因为基数较高。加之今年的春节相比去年提前11天,春节效应在2011年一季度体现的效应同比有所减弱。 一季度毛利率同比下降1.4个百分点。毛利率同比下降主要是因为去年一季度露露的马口铁采购成本处于历史低点,马口铁的价格环比上升使得公司2011年一季度业绩同比下降。 一季度净利润率已达到历史高点。公司2011年一季度的净利润率达到12.7%,已处于历史较高水平。我们判断2011年后公司利润率环比大幅度提升的可能性有限。 评论:2011年上半年同比的高基数是全年业绩压力来源。去年公司一季度净利润率已达到13.2个百分点的高点,去年一季度利润占去年全年利润的60%以上。我们认为从净利润率的角度来说,13个点是露露历史上的较高水平。而目前在钢材价格持续上升的前提下,2011年一季度后利润率难以达到这一水平。所以,我们认为2011年一季报后业绩增速将环比上升,但整体利润率提升可能性较小,业绩增长主看销量增长。 销量增长瓶颈仍在,仍需等待2012年的产能释放。目前,公司在河南郑州10万吨的产能投产仍要等到2012年,所以2011年公司销量大幅度增长的可能性有限,只能通过推出新产品等的方式调节淡旺季的产能瓶颈。同时,2012年春节提前至1月23日,2012年一季度同比收入增速将有一定压力。 盈利预测调整及估值与建议:下调公司2011年和2012年盈利预测19.3%和24%至每股收益0.8元和1.11元。公司2011年和2012年市盈率分别28.9x和20.9x,估值处于合理水平,加之2011年业绩难有超预期表现,我们维持“审慎推荐”的投资评级,认为仍露露的投资时机仍需等待。

一季度业绩符合我们预期:公司实现销售收入20.7亿元,同比增长42.4%,净利润达到8.96亿元,同比增长31.9%,对应每股收益0.64元,略低于市场预期,但基本符合我们预期。 收入依然维持高增长,毛利率同比下降2.7个百分点。我们判断一季度部分收入留存在柒泉公司,但上市已计提相关成本,导致毛利率有所下滑,但增速仍超市场预期。我们判断一季度国窖1573销量达到1500吨。 应收票据的大幅增长并非负面因素。今年一季度公司应收票据环比增加6.5亿元,主要是向经销商提供更为优惠的现金支持,与经销商压货无关。 华西证券利润同比大幅度下降。公司一季度投资收益同比下降30.4%,投资收益下滑主要因为华西证券的利润大幅度下滑。华西证券增资扩股效应导致摊薄要到5-6月才能体现。 管理费用提高因期权费用摊销。一季度管理费用同比提高32.7%,主要因为去年2月开始计提期权费用,2011年1月已开始计提。 评论:2011年规模扩张是重中之重。2011年提出较高的收入目标,主要是因为洋河和郎酒给予老窖的巨大压力。所以,我们相信2011年将成为泸州老窖奋发改革和追赶的第一年,也是收入目标达成最为稳健的一年。 高端酒要盈利,中端酒打开发展空间。2011年公司中国品位销量500吨以及国窖1573提价带来公司的利润快速增长。而中档酒(如特曲和窖龄酒)的推出和快速增长,打开长期发展瓶颈,从而带来估值提升的空间。目前,公司已进行的大区经理改革的方式(由业绩完成奖励制,改为业绩完成提成制),使得公司渠道推力更强,中档酒快速增长基础更为稳固。 估值与建议:2011年和2012年市盈率分别为20.3x和15.4x,维持“推荐”评级。我们判断老窖2011年业绩增速是每个季度环比向上,泸州老窖仍是白酒板块二季度后期反弹的首选高端白酒品种。

2010年业绩符合预期:公司2010年实现销售收入30.2亿元,同比增长40.7%,实现净利润4.94亿元,同比增长39.3%,对应每股收益1.14元。 省内市场依然维持37.5%的快速增长。 四季度销售收入和净利润的同比增速分别为43.1%和-262.8%,四季度持续亏损与计提减值准备有关。2010年四季度预收账款环比增加5.6亿元,我们相信这部分收入将平滑至2011年。 评论:20年汾酒“要量”,30年青花汾酒“做品牌”。前期公司内部及市场对20年汾酒的推出是否影响汾酒品牌复兴存在较多的质疑,我们认为在未来发展过程中,要将20年汾酒和30年汾酒作为一个整体来看待。在运作较为成功的郎酒红花郎系列(包括10年、15年、20年系列)中,郎酒公司主推15年系列,但10年红花郎仍是销量最大的系列,10年红花郎的销量快速增长并未影响郎酒品牌力。所以,20年青花汾酒将是放量系列,而30年青花汾酒是做品牌系列,两个系列整体超预期助汾酒完成品牌复兴。 2011年销售收入将超预期,费用率有下降可能。公司提出2011年公司营业收入计划保持30%以上增长的目标,我们认为40亿元的收入是保底水平。预计公司一季度已完成20亿元左右销售收入,1-2月青花汾酒销量达到800吨,而2010年全年仅为1400吨。我们判断公司2011年收入有望超过45亿元的水平。同时,收入超预期,使得费用整体投入不会同比例增长,我们判断2011年销售费用率将达到23%,较之前预期下降1个百分点。 2011年一季报超预期将兑现全年业绩判断。公司已发布2011年一季度业绩预增公告,一季度净利润同比增长50%以上。我们预计公司一季度同比增速将达到80%以上,业绩超预期主要来自收入的超预期增长,印证我们对公司全年业绩判断。 估值与建议:公司2011年和2012年市盈率分别为33.9倍和20.6倍,维持对汾酒长期推荐。由于汾酒处于产品导入期,市盈率将维持高位,建议投资者关注汾酒一季报行情及二季度白酒板块投资机会。

2010年业绩低于预期:公司实现销售收入199亿元,同比增长10.4%,净利润达到15.2亿元,同比增长21.6%,对应每股收益1.13元,低于市场预期。 其中2010年四季度销售收入和净利润同比增长7.8%和13%。 主品牌快速增长。2010年公司主品牌青岛啤酒销量达到348万吨,同比增长18%,纯生、听装、小瓶青岛啤酒等高端品种增长26%,高于青岛啤酒整体10.3%的销量增长。 由于收购兼并低端品牌,减弱单价提升幅度。 发展趋势:双轮驱动的市场战略,一季度保持收入高增长。2010年,公司整体战略出现转型,由完全的高端战略,转向高端与中低端并重的“双轮驱动”战略,积极拓展市场份额。2010年公司成功收购了山东银麦、嘉禾啤酒太原啤酒厂,在石家庄动工兴建新啤酒厂等。我们预期2011年公司整体销量有望保持高增长。在不考虑收购的情况下,公司一季度销售收入增长达到25%,好于市场预期。银麦将在今年二季度合并财务报表,带动公司全年销售收入增速达到25%以上。 产品提价带动高端品毛利率的稳定性。公司主品牌已在今年2月至4月整体提价5-6%,主品牌占公司销量的55%,销售收入70%,主品牌的利润率压力并不存在。但低端产品提价存在一定不确定性,使其利润率存在不确定。今年一季度公司仍采用260-280美金/吨的低价啤麦,一季度业绩压力相对较小。 估值与建议:公司对应2011年和2012年的市盈率分别23.4x和19.5x倍,处于历史低端,维持“审慎推荐”的投资评级,短期可关注青啤一季度业绩的强劲表现。从A股投资角度来说,我们判断今年三季度A股啤酒板块投资机会更高。

2010年业绩符合预期: 公司实现销售收入76亿元,同比增长90%,净利润达到22.99亿元,同比增长83%,对应每股收益4.9元,符合市场预期。其中,2010年四季度销售收入和净利润同比增速达到86%和91%。 2010年公司每10股转增10股,派10元现金。 产品结构持续快速升级。2010年中高档白酒同比增长64.5%,毛利率本期比上期下降2.34%。毛利率下降主要因为公司收购双沟酒合并报表,双沟中高档系列白酒毛利率比洋河毛利率偏低所致。2010年,洋河梦之蓝系列销售同比增长214.46%,天之蓝同比增长137.65%,双沟珍宝坊全年实现销售同比增长41.13%,青花瓷同比增长77.97%。洋河蓝色经典、双沟珍宝坊、青花瓷等三大主导品牌占公司销售总额的比例超过70%,同比提升了19.37个百分点,产品结构持续提升。 2010年省内省外同时高增长。2010年公司省外市场销售占比已达到34%,但省内外市场均高增长,同比增速分别为75.58%和134.9%。省内市场高增长与公司收购双沟和省内结构升级有关。 发展趋势: 中高端白酒市场的巨大空间是基础。目前,洋河蓝色经典所在的中高端市场(100元-600元),市场空间巨大。根据我们近期对业内白酒营销专家的访谈,预测在该价格段的白酒10年内销量有2倍以上增长空间,价值有4倍以上的增长空间。 优秀的团队,渠道精耕细作是保证。在中高端市场,其对营销能力的要求相对高端市场更强,而洋河优秀的团队是其长期营销力的保证。目前,在全国2000个县级市场,公司的覆盖率仅为30%,2011年全国化覆盖使得公司有望在2011年保持省外的持续高增长。近期我们参加春季糖酒会,发现部分地区天之蓝和海之蓝的占比在持续快速提升,显示洋河省外产品结构升级的趋势。 盈利预测调整、估值与建议: 上调公司2011年和2012年的盈利预测22.7%和34.7%至每股收益7.87元和10.7元。2011年和2012年市盈率分别为27x和19.8x,在二线白酒中仍具有一定吸引力。洋河较高的市值和发展的可持续性是制约其估值的重要因素,蓝色经典所在的中高端白酒市场的发展空间巨大。我们认为随着公司业绩的持续超预期以及省外市场的快速发展,将逐步消除对公司长期快速发展的担忧,维持“审慎推荐”的投资评级。

2010年业绩低于预期:公司实现销售收入155亿元,同比增长39.6%,净利润达到44亿元,同比增长35.5%,对应每股受益1.16元,低于市场预期。 其中2010年四季度销售收入和净利润同比增长31.3%和5.8%。 2010年五粮液酒同比高增长。2010年销售五粮液系列酒同比增长23.67%,五粮液放量带动五粮液酒快速增长。2010年五粮液酒销量达到12800吨,同比增长23%,同时,2010年公司高价位酒同比增长51.07%,中低价酒同比增速为13.97%(高价位酒,指公司含税销售价格在120元及以上的产品)。 四季度费用较高使得利润低于预期。四季度公司销售和管理费用率同比提升6.2和4.8个百分点,使得2010年四季度净利润增速仅为5.8%。 业绩低于预期合情合理。2010年是王国春在任的最后一年,新管理层平滑上一年业绩实属合理之举。同时,公司在经营计划中提出力争2011年实现营业收入、净利润、销售量不低于20%增长,没有太多惊喜。 发展趋势:五粮液酒提价可能性较高,中档酒营销打开长期发展空间。上今年上半年五粮液在调整渠道价差,年内出厂价依然会上调。同时,公司2009年开始与盛初营销进行合作,重点打造五粮醇等中档产品,我们判断2011年五粮醇的销售收入将达到10亿元。同时,随着2011年华东营销中心的建立,公司在中档酒营销将有更多积极举动,打开公司长期发展空间。我们判断下半年效果方能体现出来,带来公司估值回升的可能。 巨大利润蓄水池依然存在,换届完成,新时代将有新表现。2010年四季度末公司预收账款环比增加18.38亿元,达到71.07亿元的历史高峰,五粮液利润释放仍有巨大潜力,五粮液业绩高增长的空间依然存在。2011年是唐桥新时代的开启,未来公司将在中低端酒营销和收购兼并上有更多举动,从而打开五粮液的增长空间,带来公司估值回升的可能。 估值与建议:2011年下半年公司在中低端酒营销的效果将逐步体现,打开市场对公司长期增长空间的疑虑,从而带来估值有提升空间,建议投资者关注五粮液下半年的投资机会。

公司近况:山西汾酒发布公告,决定从2011年3月29日起对部分产品售价进行调整。其中,30年青花汾酒系列产品对外售价上调20%左右,40年青花、20年青花、20年老白汾酒系列产品对外售价上调10%左右。同时,我们近期参加春季糖酒会,对山西汾酒的近况进行了更新。 评论:20年汾酒放量依然可完成品牌复兴。我们近期通过我们对郎酒的调研发现,在郎酒的红花郎系列(包括10年、15年、20年三个系列)中主推15年,但10年红花郎仍是销量最大的产品。之前,市场将关注重点放在30年青花汾酒的销售上,而我们认为未来20年汾酒将成为销量最大的产品。未来应该将20年汾酒和青花汾酒作为一整体来看,两个产品系列整体的超预期,将帮助汾酒完成全国的品牌复兴。 2011年销售收入有上调的可能。我们预计今年一季度公司已完成2011年销售目标的40%以上,1-2月青花汾酒已完成2010年销量的57%。我们判断公司2011年收入有望超过40亿元的水平,符合我们前期判断。我们上调公司2011年收入8.7%至43亿元。 全年费用率有下降的可能。在原有40亿元的销售计划下,我们判断2011年计划销售费用率将维持24%的高水平。但收入超预期,使得费用整体投入不会同比例增长,我们判断2011年销售费用率将达到23%的水平,较之前预期下降1个百分点。 当前盈利预测并不激进。我们略微上调2011年和2012年的盈利至每股受益1.85元和3.05元。我们认为,2011年1.85元的盈利预测并不激进。经过我们的测算,收入每超预期1亿元,增厚每股收益0.1元(1亿元*63%主营业务利润率*75%=0.11元)。公司一季度报超预期将兑现我们的判断。 估值与建议:公司对应2011年和2012年市盈率分别为32.8倍和19.9倍,维持对汾酒的长期推荐。由于汾酒处于产品导入期,公司市盈率将维持在相对高位。同时,我们判断汾酒资本运作将更为积极,加之一季度业绩超预期,建议投资者关注一季报行情及二季度汾酒的投资机会。

投资结论:近期我们参加2011年成都春季糖酒会,重申泸州老窖年内的投资机会,预计股价涨幅将超过30%以上。 主要理由:预计2011年收入将大幅超预期。我们预期公司2011年收入将达到85亿元,新增收入28.7亿元,同比增速将达到53.5%。我们认为公司的高成长将来自以下几个方面:(1)高端产品增速将有望超预期。中国品位将在2011年大幅度放量,有望新增销售收入10亿元。(2)中档和次高端产品的大幅度放量。2011年公司推出窖龄酒和铁盒装特曲等产品,将新增销售收入15亿元。(3)低端酒的持续放量。2011年公司将进一步推行总经销品牌民营化,并实现低端酒的销量和利润率的双提升。 进军中高端档酒,打开长期发展空间。目前,公司的主要战略仍集中在国窖1573以上的高端产品,但公司已在中高端市场有所举动,主要体现在两个方面:(1)推出窖龄酒(分别为30年、60年和90年),价格从200元到600元不等,拓展次高端产品。 而这款产品的推广将采用深度分销模式,我们预计将新增销售收入10亿元;(2)特曲打开发展空间。由博大营销公司推出铁盒装特曲,我们预期将新增5亿元的销售收入。博大营销公司庞大的销售队伍和灵活的机制,运作中档酒更有保证。 激励机改进行时,大幅增长有一定的机制保障。目前,公司已由总经理直抓销售,团队的执行力更强。同时,公司在大区经理的激励机制上已有重大调整,大区经理已由业绩完成奖励制,改为业绩完成提成制,超额完成认为将有较高的奖励,团队推力更强。 估值和盈利仍有大幅度提升空间。(1)2011年业绩将大幅超预期,上调2011年和2012年盈利预测15.3%和13%。我们预期泸州老窖2011年的每股受益将达到2.15元,其中白酒业务每股收益1.96元,同比增速将达到50%以上。(2)估值有持续提升空间。首先,我们判断白酒板块在今年二季度将有所表现,泸州老窖有望完成修复(2011年和2012年市盈率21.6x和16.4x)。其次,百年窖龄酒等中档产品的推出使得公司可充分分享中档酒和次高端白酒的发展空间,打开公司的长期发展瓶颈,从而打开估值瓶颈。 第三,激励机制改善带来估值提升可能。 风险:2010年一季报低于部分投资者的高预期。

2010年业绩基本符合预期:公司2010年实现销售收入116.3亿元,同比增长20.3%;实现净利润50.5亿元,每股收益5.35元,同比增长17.1%,每股收益5.34元,基本符合市场预期,略低于我们预期。其中四季度销售收入和净利润同比增速分别为23.8%和66.9%。同时,公司宣布每10股送1股分红23元,分红比例在43%·消费税税率和费用率的下降带动四季度利润大幅度回升。四季度公司消费税收税率达到7.2%,同比下降6.9个百分点。 同时,公司销售费用率和管理费用率均同比下降1.3个和4.5个百分点,费用率下降是四季度利润大幅度回升的重要因素。 预收账款余额创历史新高,但同比已有所下降。公司预收账款余额已达到47亿元,创历史新高。但四季度新增预收账款14.8亿元,相比2009年四季度环比增加的22.2亿元,已有33.6%的同比下降,显示公司释放业绩趋势加强。 发展趋势:短期发展并无担忧,但长期规划未有太多惊喜。2010年茅台酒已宣布提价20%,考虑到公司10%的温和放量,公司2011年30%的收入基本增长有保证。同时,在春节价格回落后,茅台批发价依然维持在959元/瓶的水平,接近400元/瓶的渠道价差距带来的持续放量和提价空间,使得公司短期增长并无担忧。年报规划中,公司计划到2015年,茅台酒生产达到4万吨,销售收入突破260亿元(含税),对应年均复合增长率仅为13.8%,未有太多惊喜。 消费税压力已逐步削减,利润增速将恢复至正常轨道。2010年营业税金及附加与销售收入之比已恢复至13.6%的水平。我们相信2011年公司消费税的压力将同比大幅度削减,利润增速将有逐步回升的趋势。 估值与建议:下调公司2011年和2012年盈利预测6.8%和6.2%至每股收益7.3元和9.1元。我们判断二季度白酒板块将有所表现。目前,茅台对应2011年和2012年的市盈率分别为26.2倍和21倍,随着茅台业绩增速的恢复,估值有持续回升动力,我们依然维持茅台“推荐”的投资评级。

2010年业绩低于预期:公司实现销售收入103亿元,同比增长8.5%,净利润达到7.7亿元,同比增长22.7%,对应每股受益0.64元,低于市场预期。其中2010年四季度销售收入同比增长11.4%,净利润下滑7.8%,业绩低于预期主要是因为毛利率提升幅度低于市场预期。 评论:基地市场保稳定,新市场保增长。2010年广西市场(漓泉公司)已占到上市公司净利润的56.4%。2010年广西市场销量同比增长10.5%,吨酒价格同比提升2.3%,净利润同比增速达到21.2%。 漓泉销量和利润率的稳步提升是公司长期稳定增长的源泉。同时,我们看到2010年公司在广东(销量增速32.6%)、新疆(销量增速32.3%)、四川(销量增速206%)和山西市场(销量增速20%)份额的快速提升,成为公司的新增长点。 销量增长是2011年主要增长来源。2010年公司啤酒销量达到503万吨,同比增长7.7%。2010年公司收购河南月山和内蒙古金川,将新增产能60万吨以上,加上公司本身的技术改造和产能扩张,我们预计2011年公司整体销量增长将达到100万吨,增速将达到20%,销量增长将是公司2011年收入和利润增长的主要来源。 啤麦价格提前锁定,利润率将保持稳定。公司已在2010年下半年提前锁定半年的澳啤麦成本,成本在230元-250元美金。同时,公司已在北京等重点市场进行提价。所以,我们判断2011年公司在毛利率将基本维持稳定,不会出现较大的波动。 可转债转股价形成股价支撑。公司可转债转股价格为21.86元/股,高于当前股价,对股价形成一定支撑。但由于转股时间是“可转债转股期自可转债发行结束之日(募集资金划至发行人账户之日)满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止”,也就是说发行后的6个月至5年,跨越时间相对较长,限制上升弹性。 估值与建议:公司对应2011年和2012年市盈率分别达到24.5倍和20.3倍,已处于历史较低水平。基于公司可转债带来的长期安全边际,我们依然维持“推荐”评级,公司2011年的增长将主要来自行业持续的收购和整合带来的销量提升。

2010年业绩超预期,但已发布业绩快报 公司实现销售收入19.2亿元,同比增长33.2%,净利润达到1.23亿元,同比增长39.1%,对应2010年每股收益0.66元,其中四季度收入和净利润增速分别达到54.8%和75.2%。 发展趋势: 产能瓶颈解决,收入将驶入快车道。速冻米面食品行业规模在15年中将有9倍的增长,年均增速将达到17%,三全食品龙头增速将超过行业平均。我们预计公司2010年至2015年收入规模年复合增长率将达到40%。2011年下半年开始,公司成都、郑州、太仓、天津、广州基地将陆续投产,2013年产能瓶颈解决。在此期间,公司将通过资本运作等方式不断整合行业。 2011年毛利率有望回升。2010年四季度毛利率环比下降5.6个百分点,主要因为原材料成本压力以及经销商渠道占比提升(经销商渠道相比商超渠道,低毛利率、低费用率、高净利润率),四季度费用率的环比大幅度下降已印证这一判断。我们判断,随着3月产品提价,2011年二季度毛利率将恢复到36%-37%的水平,2011年全年毛利率有望提升至35%的水平。 定向增发预案公告,业绩兑现指日可待。公告定向增发预案,非公开发行募集资金金额不超过5.06亿元,发行底价在31.06元。 募集资金将用于投资郑州二期基地,新增产能15万吨,其中速冻水饺8.56万吨、速冻汤圆6.44万吨,投资周期2年,净增加收入14.5亿元,净利润1.05亿元。对应2012年摊薄后每股收益相比2010年每股收益增加0.46元,同比增长70%。同时,我们认为定向增发后,公司业绩释放动力也将逐步加强,未来将通过业绩逐步超预期,兑现我们对三全食品长期高速成长的判断。 大股东股权解禁,不存在抛售压力。2月21日,公司上市股权解禁,我们判断管理层不会抛售股票,且几个外资股东受到产业政策限制,也无法抛售。但股权解禁后,公司将在资产整合等有更多更积极运作,股权解禁其实质为利好,业绩弹性将逐步体现。 估值与建议: 公司31.06元的定向增发底价带来足够安全边际。在估值不调整的情况下,三全食品2011年到2013年每年收益率约为30%-40%。 2014年到2015年利润率将有大幅度提升的可能,年收益率将达到70%-90%。基于公司长期稳定的成长前景,维持长期“推荐”。

公司近况: 三全食品发布2010年业绩快报,公司实现销售收入19.2亿元,同比增长33.1%,净利润达到1.23亿元,同比增长39.1%,对应2010年每股收益0.66元,其中四季度收入和净利润增速分别达到54.8%和75.2%,超出我们预期。 评论: 行业的巨大空间是三全快速发展的基础。速冻食品行业规模在15年中将有9倍的增长,这是公司长期稳定发展的基础。同时,公司管理层经营稳健,推新产品、扩产能等各项运作稳定性较高,长期增长有双重保证。 产能瓶颈解决,收入将驶入快车道。我们预计2010年至2015年收入规模年复合增长率将达到40%,但公司产能瓶颈制约近两年发展。2011年下半年开始,公司成都、郑州、太仓、天津、广州基地将陆续投产,2013年产能瓶颈解决。同时,我们预计在此期间,公司将通过资本运作等方式不断整合行业。 业绩持续超预期将消化估值压力。2011年2月21日,公司上市股权解禁,我们判断管理层不会抛售股票,且几个外资股东受到产业政策限制,也无法抛售。但是股权解禁后,公司将在融资和资产整合等有更多更积极的资本运作,股权解禁其实质为利好,业绩弹性将逐步体现,并有持续超预期表现,逐步消化公司的估值压力。 估值与建议: 我们判断,在估值不调整的情况下,2011年到2013年每年收益率约为30%-40%。2014年到2015年利润率将有大幅度提升的可能,年收益率将达到70%-90%。基于公司长期稳定的成长前景,我们维持长期“推荐”,强调三全食品是2011年食品饮料的重点投资品种。

投资结论:重申对三全食品长期“推荐”的投资建议,强调三全食品是我们今年的重点推荐品种。 理由:速冻米面食品是典型的朝阳行业,未来15年年均复合增长率将达到15%-20%。未来行业增长将来自:(1)居民水平提高和城镇化带来的家庭市场持续快速增长;(2)业务用市场的爆发;(3)产品品类的扩张;(4)低端收入人群收入提高带来的需求增长。 目前行业的规模约在100亿元,我们预计15年后行业规模将达到1000亿元以上,行业年均复合增速将达到15%-20%。 行业竞争格局良好,三全有望长期享受高成长。按照商务部的统计,行业前四大企业占有率达到60%,竞争格局稳定。2007年后行业一直保持稳定在5%以上的税前利润率水平。三全等龙头在产品、品牌、渠道上,形成对其他竞争对手的长期壁垒,行业利润率下行风险很小。目前,三全是行业第一大企业,2010年市场份额达到24%,预计三全收入未来收入增速将超行业平均。 产能逐步释放,业绩弹性逐步体现。预计2011年下半年至2012年,公司成都基地和河南基地的改造项目将完成,预计2011年和2012年的收入增速将达到34.3%和36.5%。2013年,公司将完成五大基地的布局,公司利润率也将逐步提升。我们预期2015年前,公司收入年均复合增长率将达到35%以上。 通胀不构成对毛利率压力,长期利润率稳中有升。由于行业竞争格局稳定,三全具有成本转嫁能力。高端产品推出,产品结构将逐步升级。2011年公司推出的高端汤圆“果然爱”销售旺盛,未来公司将通过推出粽子等高毛利率产品,持续提升利润率水平。 同时,市场担心的管理层抛售股票的可能性不高。 估值与建议:下调公司2010年和2011年每股收益预测12.3%和19.2%至每股收益0.64元和0.89元。DCF估值显示2011年底投资价值在46.1元,仍有30%的上升空间。公司对应2010年和2011年市盈率分别为40倍和28.2倍,绝对估值虽高,但基于公司长期稳定增长的前景和长期对食品饮料板块的高溢价,我们重申长期“推荐”投资建议,建议投资者积极关注其长期投资价值。

2010年业绩完全符合预期: 2010年出栏商品代白羽鸡9037万羽,录得净利2.78亿元,同比增长38.8%,与我们此前2.77亿元的预测完全相符。此外,2010年度公司拟每10股转增10股,并派现2.5元(含税)。 评论: 今年上半年鸡肉价格仍将维持高位。由于鸡肉价格受猪肉价格影响较大,并且,2010年下半年生猪补栏积极性较低以及去年年底至今小仔猪遭遇疫病而死亡率较高,我们由此判断今年上半年生猪和鸡肉价格仍将维持高位。 预计6年后公司白羽鸡出栏量将超过6.6亿羽,净利将达20-25亿元,市值将超500亿元。按照20亿净利计算,年均增速在37%。 1)圣农白羽鸡不愁卖。根据2010年百胜(肯德基、必胜客)和麦当劳在中国的白羽鸡需求,以及30%白羽鸡让圣农提供的想法,圣农就要提供近4亿羽白羽鸡。此外,未来三年百胜年均白羽鸡需求增速在15-20%,而三年后麦当劳需求将接近翻番。2)白羽鸡行业的消费量以及集中度都有大幅提升空间。目前,商品代白羽鸡年出栏量在30-35亿羽(按照进口的祖代白羽鸡计算,出栏量在60亿羽,但是,因我国疫病较多且死亡率较高,出栏量达不到理论值),随着洋快餐和中式快餐(例如:麦当劳、真功夫等)近几年快速扩张,白羽鸡消费量也将快速增长。此外,圣农发展年出栏量仅占全国3%左右,未来做到20-30%的占比并非难事。3)新昌的案例,以及山东河北肉鸡养殖业的现状告诉我们,公司自养的养殖模式将是未来主流扩张模式,而且,行业进入壁垒将越来越高。新昌(“公司+农户”养殖模式)因为药残问题,已经被肯德基取消了绝大部分订货合同,转向圣农发展采购。“公司+农户”养殖模式,实质是让农户自己去处理鸡粪问题,公司规避了环保责任,随着山东、河北鸡粪污染越来越大,现在想在当地拿地搞养鸡越来越难。而公司自养模式好处在于药残风险低,不会出现政策风险(像三聚氰胺事件中的三鹿),但缺点在于资金需求量大(环保固定资产投资,养殖环节占用流动资金)。 估值与建议: 虽然公司今年预测市盈率已达35倍,但考虑到公司成长空间巨大,而且未来6年年均增速至少有37%,故我们维持“审慎推荐”评级。