2011年中期业绩符合预期 三全食品2011年上半年实现销售收入14.1亿元,同比增长41.4%,净利润达到8414万元,同比增长53.8%,每股收益0.45元。二季度收入和利润增速分别达到46.8%和90.5%。 收入超预期增长主要因为粽子产品的旺销。今年上半年公司汤圆、饺子、粽子和面点的同比增速分别为34.4%、31.6%、50.4%和33.7%。2011年的端午节提前10天,也就是说端午节后的淡季时间多合并10天的情况下,粽子的同比增速仍达到50%以上,超市场预期。粽子超预期增长主要因为前期公司对高端礼品粽长期的经营。 毛利率仍维持相对稳定。上半年公司毛利率同比下降1.28个百分点,其中二季度业绩同比下降1个百分点。上半年汤圆、饺子、粽子和面点毛利率同比下降0.74个百分点、1.23个百分点、3.94个百分点3.92个百分点。 评论:收入高增长下的利润率稳定格局。基于行业的巨大空间,我们判断5年内三全食品的年均收入增速达到40%。同时,良好竞争格局使得公司利润率能维持稳定。我们判断未来公司仍有提价可能,2011年全年毛利率有望达到35%的水平。同时,由于公司渠道的改革(低毛利率和低净利润率的经销商渠占比提高)使得公司2011年的销售费用率仍将维持稳中略降的态势,净利润率有望保持稳定。 定向增发进入实质阶段,业绩预期将逐步兑现。公告定向增发预案,非公开发行募集资金金额不超过5.06亿元,发行底价在31.06元。募集资金将用于投资郑州二期基地,新增产能15万吨。公司业绩释放动力也将逐步加强,未来将通过业绩持续超预期,兑现我们对三全食品长期高速成长的判断。 估值与建议公司对应2011年和2012年市盈率分别为41.6x和29.3x。在估值不调整情况下,三全食品2011-2013年年均收益率约为30%-40%。 2014-2015年利润率将有大幅度提升可能,年收益率将达到70%-90%。基于公司长期稳定成长前景,维持长期“推荐”。

淡季增速回调乃预料之中 二季度公司销售和盈利增幅或双降至15%,但符合预期,因淡季中高端产品需求减弱,且一季度迅猛增长乃为部分回补去年四季度因大区经理轮岗而拉下的销售缺口。 预计上半年销量同比增长 18.4%,收入同比增长25.7%至31.2亿元,盈利同比升37%至8 亿元,这与市场预期基本一致。 趋势展望 去年旺季中高端产品出现供货瓶颈会使公司于今年旺季前向渠道适度压货,再加上去年四季度低基数,令管理层相信下半年收入增幅有望保持上半年水平。预计公司全年收入增长25%至62亿元,盈利增长28%至18.4 亿元。 预计东部地区今年葡萄继续欠产,令价格续升。但公司极具前瞻性的原料基地布局已使西部原料供应占比超过一半,加之价格便宜近半以及去年原料质量过硬令到公司较正常年份需求量多收40-50%葡萄原料,这会使公司利润率有望于近两年中保持升势。 公司于传统商超、酒店等的零售通路之外亦积极介入团购(团购部门已于二季度正式成立)、电子商务与进口代理等的补充渠道,加之通路按产品细分改革已使经销商数目扩大至近5000 家,这些努力均有助于公司销售与盈利保持健康增长势头。 产品结构提升战略不变,而且结构提升亦有利于摆脱主要集中于中低端市场上的进口酒侵轧。目前,卡斯特和解百纳产能已分别达到5000 吨和30000 吨,计划于2012 年动工的烟台新工业园一期有望新增15 万吨葡萄酒产能(现有约15 万吨总产能)。西部酒庄中宁夏与新疆项目均有望于明年年中推出产品,她们的起步产能均设计为1000 吨/庄。 估值与建议 当前股价下,公司今明两年预测市盈率分别为29.7 倍和23.9 倍,淡季增速回调不改全年乃至未来几年公司盈利持续较快增长势头,我们维持审慎推荐评级。

二季度盈利增幅或降至低个位数 二季度公司啤酒销量仍有近20%增幅,但主品牌销量受银麦并表和一季度渠道少量囤货影响而降至11%。加上当季啤麦成本升至360-370美元/吨,政府补贴收入(主要来自新厂税收返还、老长搬迁补贴和回收瓶增值税补贴等)同比未见增长,以及所得税综合税率因扭亏工厂前期亏损抵扣结束而由去年同期21-22%升至24-25%,二季度盈利增幅或降至低个位数。 预计上半年公司啤酒销量375万千升,同比增长20.6%;主品牌销量增幅保持同步,量比维持53%。预计收入增幅24%,达到123.1亿元,盈利增长16%至9.6亿元。 趋势前瞻 主品牌销量增幅于二季度U型走势预示其全年增幅仍有望同步于总量增幅,近250万吨产能增幅使得全年销量与收入增幅录得近年新高。预计全年公司啤酒销量770万吨,同比增长21%,收入增长近25%。 下半年近400美元/吨啤麦成本或将继续施压公司短期利润率,但近期澳麦价格已见顶回落,公司尝试低价东欧啤麦与国产啤麦的努力亦在持续进行,显示来年原料成本下降乃是大概率事件。 关注规模与盈利能力双升的平衡发展战略使得明年末公司啤酒产能或可抬升至1200-1300万吨区间(尚未考虑收购影响),因此在今年实现20%销量增幅前提下预计明年啤酒销量增幅仍可高达15%,而且主品牌销量占比亦有望重拾升势。 估值与建议 短时利润率压力以及可能轻微不达预期的全年盈利或使股价承压,但在公司品牌影响力以及规模与利润率双升战略指引下的盈利持续增长前景依然诱人。我们维持‘审慎推荐’评级,并建议长线投资者积极介入。

公司近况:公司发布业绩预增公告,预计2011年上半年度净利润同比增长约100%以上,对应净利润6.89亿元以上,对应每股收益0.43元以上。净利润的大幅度增长主要源自公司主营业务收入快速增长以及投资收益(股权转让收益)大幅增加所致,符合我们预期。 我们判断剔除1.5亿元投资收益,2011年上半年利润有望达到5.39亿元,同比增速达到56%以上。 评论:伊利品牌提升带动公司高端产品放量,带动公司利润快速增长。 (1)伊利利润主要来自高端产品。经典舒化儿童奶等高达40%-50%等高端产品和奶粉是伊利利润的主要来源;(2)历史上高端产品的放量往往伴随着公司品牌力的提升。蒙牛高端和新产品的快速增长正是伴随着快乐女生等事件营销的成功。而2008年后伊利赞助奥运会、世博会等事件,伊利品牌价值持续提升,2010年伊利的品牌价值已接近300亿元。我们相信伊利品牌价值的发展将带动公司主要高端产品的快速增长,并带动伊利利润的快速增长。今年中期儿童奶快速增长已印证这一判断。 低端产品利润压力有望缓解。(1)原奶价格环比下降锁定低端产品利润。公司二季度原奶收购价格已由前期3.7元的水平环比回落至3.5-3.6元/斤(含检测费)的水平,锁定低端产品的利润压力。(2)今年上半年45%的乳品企业淘汰后,将净化行业竞争格局,带动行业利润率的提升,这一趋势在2007年速冻食品行业取消散装食品的销售已逐步看到。 奶粉业务的亮点刚刚开始。我们预期2011年上半年公司的奶粉业务仍将有超预期表现,有望成为公司的利润又一大增长点。 预期中报业绩将再超预期。我们预计公司2011年上半年净利润同比增速达到70%左右。2011年360亿元收入,3.5%的净利润率业绩承诺有保证。同时,我们相信在中报中投资者将读出伊利发展的更多惊喜和潜力,进一步超预期的可能。 估值与建议:对应2011年和2012年市盈率分别为24x和19.9x,在食品饮料板块中极具投资吸引力,伊利将长期受益于乳品行业竞争格局改善以及自身品牌力提升带来的快速增长,重申对伊利的推荐。

估值与建议: 公司对应2011年和2012年市盈率分别为34.5x 和22x,汾酒快速发展的趋势仍没有改变,且长期市值仍有较高的提升空间,我们维持长期推荐的投资评级。

公司近况: 我们前期参加山西汾酒的股东大会,对公司近期情况进行了调研和更新。 评论: 收入高增长无忧,2011年业绩将有上调可能。我们判断公司2011年收入有望达到45亿元,符合我们前期对公司2011年收入有望超预期的判断。公司部分省外的小区域上半年将完成全年的任务指标,一季度省外销售占比已达到35%的水平,相比2010年30%的水平仍有所提高。我们判断公司二季度收入有望达到28亿元到30亿元,同比增速有望达到60%-90%,相比去年二季度19.6%的收入增速大幅度加快。我们认为二季度收入超预期的意义在于:(1)提升市场对公司发展的信心。公司在3月底对主要产品进行了提价,而二季度销售的快速增长消除市场对提价后的担忧;(2)收入超预期带来的费用率压力将有所降低,盈利预测有上调的可能。 2011年是机制改革向管理细化的延伸。2010年公司在组织架构再造和激励机制做到了较多的努力。而2011年将是进一步完善内部管理的一年。我们看到2011年公司销售公司重点进行价格管理,后台部门进行内部激励方式的细化。 2013年将成为利润率拐点期。公司2012年以前的目标是“质量、规模”管理,而2013年公司将进入“质量、规模、效益”管理。 也就是说,我们判断公司利润率的拐点将在2013年出现,2011年和2012年市场投入仍较高。由于公司仍处于费用投入期,短期压制盈利,这使得公司估值水平将处于可比较高水平。 估值与建议: 公司对应2010年和2011年市盈率分别为37.8倍和22.9倍,基于快速发展的行业前景以及公司内部管理上的改革努力,我们维持对公司长期推荐的投资建议。

2010年年报超预期,一季度业绩符合预期:2010年公司实现销售收入296.7亿元,同比增长22%,净利润达到7.77亿元,同比增长20%,对应每股收益0.97元,超出市场预期。一季度实现销售收入90.6亿元,同比增长29.2%,净利润达到1.45亿元,同比增长16.2%,每股收益0.18元,符合预期。 收入维持高增长。液态奶的高增长持续,2010年同比增速高达26.7%的高增长,2011年一季度亦接近30%。而奶粉增速亦有所加快,增速由2011年一季度的16.6%的增速提升至20%以上。 毛利率压力低于预期体现产品结构升级趋势。2011年一季度公司毛利率仅同比下滑0.3个百分点。 所得税影响公司2011年一季度利润增速。2011年一季度有效税率达到28%,所得税同比增长93.5%。剔除所得税和少数股东权益的影响,2011年一季度税前利润同比增速高达33.7%。 发展趋势:收入快速增长体现其良好的发展态势。2010年和今年一季度收入的快速增长,体现公司前期“市占率”朝向带来的效果,我们认为2011年公司收入亦然维持27.3%的高速增长。 竞争格局改善和高端产品超预期增长带来毛利率提升。在乳企换证淘汰的533多家乳品企业中,主要是液态奶企业。小企业的淘汰将带来长期竞争格局改善,液态奶利润率回升趋势将逐步体现。今年一季度公司原奶成本同比上涨15%左右,但毛利率仅同比下降0.3个百分点,背后是高端产品增速的超预期。目前,高端产品是液态奶的主要利润源,其30%以上的高增长带来公司液态奶利润率快速增长,同时二季度原奶成本同比压力将大幅度下降,带来利润率快速提升趋势。 销售费用率仍有下降空间。一季度销售费用率达到25.6%的水平,基于行业目前的竞争格局,相信实际费用率仍有下降可能。 估值与建议:上调2011年盈利预测8.9%至每股收益1.3元。公司2011年和2012年的市盈率分别为26.2倍和16.8x,基于公司长期向好的发展趋势,重申“推荐”的投资评级,并提示股价已显长期投资价值。

2011年一季度业绩超预期: 2011年一季度实现销售收入52.45元,同比增长26.7%,净利润达到3.93亿元,同比增长40%,超出市场预期。 一季度主品牌带动公司销量快速增长。一季度公司实现销量150万吨,同比增长22.3%,同比增量达到27.4万吨。其中,主品牌同比增长35.1%至94万吨,同比增量达到24.4万吨。除主品牌以外产品同比增幅仅为5.6%。 主品牌销量增长超预期带动利润快速增长。公司已陆续提高主品牌产品价格,主品牌利润率稳中有升,带动一季度利润快速增长。 发展趋势: 主品牌销售增速将略有回落。我们认为一季度主品牌快速增长的因素包括:(1)行业需求的快速增长。近年来青岛主品牌一直保持在20%以上的快速增长,小瓶、易拉罐等产品增速最高,2011年一季度酒类行业整体需求旺盛,消费升级趋势明显;(2)市场预期提价。公司主品牌已在今年2月至4月整体提价5-6%,渠道有提前囤货预期。我们判断二季度主品牌销量增速略有回落,但因需求良好其增速仍维持在20%以上的高位。 双轮驱动的市场战略,全年收入将保持快增长。2010年,公司整体战略出现转型,由完全的高端战略,转向高端与中低端并重的“双轮驱动”战略,积极拓展市场份额。2010年公司成功收购了山东银麦、嘉禾啤酒太原啤酒厂,在石家庄动工兴建新啤酒厂等。同时,银麦将在今年二季度合并财务报表,带动公司全年销售收入增速达到25%以上。 产品提价带动高端品毛利率的稳定性。主品牌占公司销量55%,销售收入70%,主品牌的利润率压力并不存在。但低端产品提价存在一定不确定性,使低端产品销量和利润占比更高的旺季,其利润率存在不确定。 估值与建议: 公司对应2011年和2012年市盈率分别为24.2x和20.2x,估值处于历史板块的低端,维持“审慎推荐”的投资评级。一季度业绩超预期有望带动公司股价实现短期反弹。

2011年一季度业绩符合预期:2011年一季度公司实现销售收入8.24亿元,同比增长37.8%,净利润达到5.06亿元,同比增长38.4%,对应每股收益0.37元,符合市场预期。 一季度收入快速增长态势依然保持。公司一季度销售的快速增长主要是来自行业需求的快速增长和公司竞争力的提升。 一季度毛利率环比提高5.48个百分点至33.6%。3月公司已对部分产品进行相应的提价,使得公司2011年毛利率将呈现稳中有升的发展态势。一季度净利润率达到6.14%,亦维持相对稳定。 发展趋势:产能瓶颈解决,收入将驶入快车道。速冻米面食品行业规模在15年中年均增速将达到17%,三全食品龙头增速将超过行业平均。我们预计公司2010年至2015年收入规模年复合增长率将达到40%。2011年下半年开始,公司成都、郑州、太仓、天津、广州基地将陆续投产,2013年产能瓶颈解决。在此期间,我们判断公司亦将通过资本运作等方式不断整合行业。 2011年净利润率依然维持稳定。行业的良好竞争格局是公司利润率能维持稳定的重要因素。随着3月产品提价,2011年二季度毛利率将恢复到36%-37%的水平,2011年全年毛利率有望提升至35%的水平。同时,由于公司渠道的改革(低毛利率和低净利润率的经销商渠占比提高)使得公司2011年的销售费用率仍将维持稳中略降的态势,净利润率有望保持稳定。 等待定向增发批复,业绩将逐步兑现。公告定向增发预案,非公开发行募集资金金额不超过5.06亿元,发行底价在31.06元。募集资金将用于投资郑州二期基地,新增产能15万吨。我们判断定向增发后,公司业绩释放动力也将逐步加强,未来将通过业绩逐步超预期,兑现我们对三全食品长期高速成长的判断。 估值与建议:在估值不调整情况下,三全食品2011-2013年年均收益率约为30%-40%。2014-2015年利润率将有大幅度提升可能,年收益率将达到70%-90%。基于公司长期稳定成长前景,维持长期“推荐”。

2011年一季度业绩符合预期:2011年一季度实现销售收入62.45亿元,同比增长39%,净利润达到20.81亿元,同比增长36.7%,对应每股收益0.55元,符合市场预期。 2011年一季度收入增长超预期。在一季度五粮液渠道内削减经销商供应量的情况下,依然实现了39%的收入增长。我们判断收入增长与中低端产品放量有关。同时,2011年一季度公司预收账款环比增加5亿元,达到76.6亿元的历史新高。公司2011年的目标是白酒销量整体增长20%。 2011年一季度毛利率同比下降4.1个百分点。一季度毛利率达到65.8%的低点,我们判断一季度收入大幅度增长主要来自中低端产品的增长,而五粮液酒近期未曾提价,影响其毛利率提升进程。 发展趋势:五粮液酒年内仍有上调出厂价可能。虽然发改委约谈白酒企业,五粮液提价预期推迟,但我们判断下半年在通胀预期缓和后,五粮液仍有上调出厂价的可能。目前,五粮液的渠道价差已接近250元-300元/瓶的高位,出厂价上调空间较高。 中档酒营销打开长期发展空间。公司已与盛初营销进行合作,重点打造五粮醇等中档产品,我们判断2011年五粮醇的销售收入将达到10亿元,2012年将有大幅度放量的可能(一般中档酒销售收入过10亿元将出现放量)。同时,随着2011年华东营销中心的建立,公司在中档酒营销将有更多积极举动,打开公司长期发展空间。我们判断下半年效果方能体现出来,带来公司估值回升的可能。 换届完成,新时代将有新表现。目前,五粮液预收账款余额已达到76.6亿元,再创历史新高,五粮液业绩高增长的空间依然存在。 我们前期的报告中已提到2010年五粮液实际的每股收益就可达到1.5元,业绩释放空间巨大。2011年是唐桥新时代的开启,业绩释放将更为积极。未来公司将在中低端酒营销和收购兼并上有更多举动,打开五粮液的增长空间,带来公司估值回升的可能。 估值与建议:2011年公司在中低端酒营销的效果将逐步体现,打开市场对公司长期增长空间的疑虑,从而带来估值有提升空间。同时,五粮液有望在二季度随白酒板块反弹而反弹,维持“推荐”评级。

2010年一季度业绩超市场预期:一季度实现销售收入20.9亿元,同比增长31.9%,净利润达到5.63亿元,同比增长48.8%,每股收益1.07元,超出市场预期。 酒类行业快速增长是收入超预期是的原因之一。2011年一季度中高端白酒的销售持续超预期,而张裕所在的价格端与中高端白酒更为相似,其受益于行业需求的快速增长。一季度酒庄酒和解百纳的同比增速分别达到40%-50%和30%以上。同时,在2010年对公司的大区经理进行调整,2011年作为各区域的开局之年,区域经理开拓市场的动力更高。加之经销商预期公司提价,使得2011年一季度收入增速超市场预期。 一季度毛利率同比提高3.5个百分点。今年一季度同比增加5亿元收入中55%是解百纳以上产品,其中卡斯特以上产品占比达到27%。加之公司对部分产品价格的调整带动毛利率同比提升。 一季度销售费用率同比下降3.5个百分点。销售费用率下降主要因为收入增长超预期,且去年全年预提1亿元的广告费用。 评论:需求升级带动公司收入的快速发展。茅台的提价不但为中高端白酒的发展打开价格空间,也使得葡萄酒行业呈现快速增长的发展态势。但是,我们判断今年二季度经销商的提价预期回落,使得公司二季度收入增速将有所回落。4月销售增速的回落已印证我们的判断。我们预计张裕2011年全年收入将达到62亿元以上,同比增长25%以上。 产品结构优化和费用率降低,利润增速有望超预期。公司已于去年12月及今年3月分别对白兰地和中高端葡萄酒提价8%和4-5%,平均1元/瓶提价幅度即可完全抵消2010年原材料成本上涨压力。公司力争将中档以上产品销售占比由2010年的60%提高到80%。今年公司在费用投入更为严格,全年广告费用增速低于收入增速。产品结构优化和费用率降低带动利润超预期增长。 估值与建议:公司2011年市盈率分别为26.4倍和21.3倍,属于可选消费品偏高端,公司二季度有望随白酒板块反弹而实现估值提升,我们仍维持“审慎推荐”的评级。

2011一季度业绩超出市场预期: 公司一季度实现销售收入42.2亿元,同比增长38.8%,净利润达到18.8亿元,同比增长48.9%,对应每股收益2元。收入的快速增长和利润率的提升带动净利润同比增长,超出市场预期。 一季度预收账款环比增加16亿元。2010年一季度预收账款余额达到63.4亿元,再创历史新高,显示公司长期发展潜力和业绩增长的可持续性。 一季度销售费用率同比下降0.8个百分点,管理费用率同比1.8个百分点带动茅台利润率提升。 一季度毛利率提升幅度有限。公司2011年一季度毛利率同比提高0.4个百分点。我们按照2011年年初提价20%的水平进行计算,公司实际毛利率有望达到91.9%的水平,提价效应仍未完全体现。 一季度主营业务税金及附加与销售收入之同比下降1个百分点至到16.8%,但整体水平仍高于消费税从严征收的最高水平。 发展趋势: 短期发展并无担忧。2010年年末茅台酒已宣布提价20%,考虑到公司10%的温和放量,公司2011年30%收入增长有保证。春节价格回落后,茅台批发价依然维持在959元/瓶的水平,且部分地区提高最高价的限制。而400元/瓶的渠道价差距带来的持续放量和提价空间,使得公司短期增长并无担忧。 长期发展稳定增长。我们看好白酒行业中高端白酒的长期发展空间,但茅台发展仍看高端,中高端白酒短期难有大的变化,因为:(1)公司内部对是否运作中档酒仍存在不同观点;(2)缺乏核心人才。中档酒不同于高端酒,渠道推力要求更高。而茅台目前销售人员仅为288人,市场管理人员缺乏。公司计划到2015年,茅台酒生产达到4万吨,销售收入突破260亿元(含税),年均复合增长率仅为13.8%,茅台未来发展主看茅台酒的稳步增长。 估值与建议: 公司2011年和2012年市盈率分别为24.2倍和19.3倍,二季度白酒板块整体反弹,茅台有望成为板块的“定海神针”,业绩超预期带动板块持续反弹,维持“推荐”的投资评级。

2011年一季度业绩符合预期: 一季度公司实现销售收入36.3亿元,同比增长87.9%,净利润达到11.7亿元,同比增长62.4%,每股收益2.6元,符合市场预期。 发展趋势: 上周参加洋河的股东大会,并对洋河的发展模式进行思考,我们从以下三个方面理解洋河发展的可持续性问题: 市场空间解决洋河发展的空间问题。目前,洋河蓝色经典所在的中高端市场(终端价在100元-600元/瓶),市场空间巨大。根据我们近期对业内白酒营销专家的访谈,预测在100-500元/瓶的价段白酒10年内销量有2倍以上增长空间,价值有4倍以上的增长空间。洋河蓝色经典由于其“不上头”,其饮用量较其他白酒更高,同时公司采用4瓶/箱的模式(按照每次4两/人饮用量,10人一桌进行设计),使其需求空间相对其他竞争对手更高。 商业模式解决洋河发展的核心竞争力问题。一直以来白酒营销都是围绕着做“奢侈品”的发展路线(如茅台模式)。而洋河走向了白酒的时尚化和创新化的模式,其核心竞争力是“创新”。洋河通过不断的创新完成其品牌的不断提升,洋河在过去的发展过程中已由“洋河蓝色经典”转向“蓝色经典”,然后转向“海、天、梦”三个系列。所以,洋河不是做白酒中的“香奈儿”,而是类型于“ZARA”等时尚化的发展道路。而创新型公司的最大的问题如何保持自己持续的创新力。而洋河目前的创新团队、创新机制和创新文化是其核心竞争力保持的关键所在。所以,我们认为在白酒行业其他竞争对手实力较弱,且洋河创新机制不断完善和建立的情况下,洋河“创新”的竞争力仍可保持。 团队建设解决洋河发展的执行力问题。随着洋河规模的扩大,团队和人才的要求就更高。目前,洋河如果从上层到底层的干部都能很好的贯彻和理解公司的战略和方针,洋河持续发展的问题就能够解决。这点也是我们有待考证的重点所在。 估值与建议: 2011年和2012年市盈率分别为27.7x和20.4x,在二线白酒中仍具有一定吸引力。蓝色经典所在的中高端白酒市场的发展空间巨大,随着公司业绩的快速增长及省外市场的快速发展,将逐步消除对公司长期快速发展的担忧,维持“审慎推荐”评级。

2011年一季度业绩超市场预期: 2011年一季度公司实现销售收入18.7亿元,同比增长81.3%,净利润达到5.06亿元,同比增长94.3%,对应每股收益1.17元,高于市场预期。业绩大幅度超预期主要是因为收入超预期,且费用摊销较少。 一季度预收账款环比下降3.9亿元。我们判断公司一季度已确认前期预留部分收入,但一季度收入的实际增速仍超预期。今年一季度省外部分地区一季度已完成全年目标的50%。一季度青花瓷等产品已完成全年任务的50%。但我们判断一季度收入增速较高与预期公司提价有关。 一季度毛利率同比提高1.4个百分点。毛利率同比提升主要是因为公司产品结构的提升。 一季度销售费用率同比提高2.9个百分点,达到19.6%。一季度处于年内较低的水平,销售费用摊销有限。 评论: 长期发展规划仍在复兴之路,全年收入超预期确定性较强。我们认为青花汾酒整体快速增长使得公司仍处于正确的品牌复兴之路。未来20年汾酒是放量的产品,30年汾酒是做品牌,40年汾酒做品牌提升。我们判断2011年收入超出40亿元的可能性较高,而收入超预期使得汾酒集团100亿元(酒类上市公司70亿元)的目标有望提前完成。但一季度渠道有提价预期,一季度收入增速较高,但提价预期兑现后的二至四季度收入增速将趋于平稳。 费用率环比上升使得我们仍维持对全年业绩的判断。2011年整体费用率指标是在40亿元的收入规划下保持24%的销售费用率。 我们判断一季度后公司费用率将环比和同比上升,我们判断收入达到43亿元,2011年的费用率将达到23%,所以20111年全年1.85元的每股收益仍是较为合理的判断。 估值与建议: 公司对应2011年和2012年市盈率分别为36.3x和22x。一季度业绩超预期带动股价上涨,但我们判断2011年二至四季度季度利润增速将趋于平稳。我们维持长期“推荐”,我们判断二季度汾酒有望随白酒板块而同比反弹。

2011年一季度业绩符合预期: 2011年一季度实现销售收入25.8亿元,同比增长23.7%,实现净利润3725万元,同比增长21.1%,每股收益0.031元,基本符合市场预期。 一季度销量增速环比加快。2011年一季度公司销量达到106万吨,同比增长12.8%,高于2010年全年7.7%的销量增速水平。 一季度毛利率同比下降3.3个百分点。一季度公司吨酒成本同比提高30.3%,目前公司一季度啤麦成本在230美元-250美元,高于去年200-210美金的价格10%-25%,显示在销售成本层面公司仍有意隐藏业绩。 评论: 销量增长是2011年主要增长来源。2010年公司收购河南月山和内蒙古金川,加上公司本身的技术改造和产能扩张,我们预计2011年公司整体销量是利润增长的主要来源。 啤麦价格提前锁定,利润率将保持稳定。公司已在2010年下半年提前锁定半年的澳啤麦成本,成本在230元-250元美金。同时,公司已在北京等重点市场进行提价。所以,我们判断2011年公司在毛利率将基本维持稳定,不会出现较大的波动。 可转债转股价形成股价支撑,但弹性不足。公司可转债转股价格为21.86元/股,高于当前股价,对股价形成一定支撑。但由于转股时间是“可转债转股期自可转债发行结束之日(募集资金划至发行人账户之日)满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止”,也就是说发行后的6个月至5年,跨越时间相对较长,限制上升弹性。 估值与建议: 公司对应2011年和2012年市盈率分别达到24.3倍和20.2倍,已处于历史较低水平。基于公司可转债带来的长期安全边际,我们依然维持“推荐”评级,公司2011年的增长将主要来自行业持续的收购和整合带来的销量提升。但是由于啤酒等板块成本压力仍不明朗,我们认为啤酒等快速消费品表现应在今年三季度。