上半年业绩基本符合市场预期公司上半年实现收入211.8亿元,同比增长11.8%;营业利润同比下滑15.6%;因二季度收到财政补贴比去年同期增加9000万,使得净利润下滑幅度收窄至6.7%。上半年业绩基本符合市场预期,市场主流的预期为业绩同比下滑10-20%。 二季度收入同比增长10.5%,相比一季度13.2%的增速有所下降。 6月中旬“奶粉汞含量异常”事件对公司直接造成3.66亿元的损失,已确认为二季度管理费用中的产品报废损失,使得二季度盈利同比下滑47.7%。(详细的财务剖析请参见后文)前景展望液态奶仍将保持稳健增长。上半年液态奶收入增长18.2%,考虑到年初提价影响,预计销量增长10%,略好于行业7.3%的产量增长水平。预计下半年仍有望保持15%的增长水平,使得全年液态奶收入增速可达到16.5%。 奶粉业务预计尚需时间恢复。上半年奶粉业务收入同比下滑16.3%,预计二季度单季同比下滑30%。在奶粉行业本身增速放缓的前提下,且消费者对产品质量问题的敏感,我们预计产品质量事件造成的负面影响很有可能仍会延伸至下半年。预计下半年奶粉收入仍将同比下滑15%,使得全年奶粉收入同比下滑15.7%。 下半年盈利同比基数高,预计业绩仍有增长压力。去年三、四季度的销售费用率仅为16.6%和13.3%,远低于20%的正常水平,使得这两个季度的净利润率达到5.9%、4.7%。尽管今年上半年销售费用率同比下降明显,但预计下半年也很难达到去年的低水平,因此我们预计下半年的净利润率在4.2%左右,盈利同比下滑13%。预计全年盈利下滑10%。(详见图表3的预测明细)估值与建议基本维持原收入预测不变,预计2012~2014年收入增速分别为11%、14%、14%,盈利增速分别为-10%、18%、16%。我们暂预计公司定增摊薄自2013年起,2012~2014年的每股收益为1.01元、1.00元、1.16元,当前股价对应的市盈率分别为18.9倍、19.2倍、16.5倍。基于公司在国内乳品行业的寡头地位及当前合理的估值水平,维持“推荐”评级。当前股价仍缺乏短期有利的刺激因素,三季度经营情况较为关键,建议重点关注。

上半年业绩基本符合预期公司上半年实现收入25.7 亿元,增长8.0%;净利润2 亿元,增长2.0%。剔除因5 月份补缴2010 年企业所得税款2785 万元计入当期所得税费用的影响,预计上半年净利润同比增长16%。公司于7 月底已发布业绩快报。另外公司2011 年起已按照25%缴纳所得税,因此以后将不会涉及到该项非经常性损益。 二季度收入同比增长7.1%,略低于一季度8.9%的增速;得益于费用率的改善,营业利润和利润总额的增速均好于一季度的水平,体现了公司改进内部流程的成效。 上半年实现经营性现金流5.7 亿元,现金流净增4.1 亿元,现金流状况良好。公司拟中期每股派息0.7 元。 前景展望配方奶粉行业仍将保持稳定增长。我们认为未来配方奶粉行业仍将保持稳定增长,行业先行指标参考新生人口数。预计未来5 年出生人口数会超过前5 年水平,且城镇化率的提高使得原部分农村的低消费量逐渐转向城镇的正常消费量。预计未来配方奶粉行业的需求仍将保持稳定增长。(具体推论请参见后文详细说明)公司积极拓展各类渠道符合行业发展趋势。公司在巩固商超渠道的同时,努力拓展母婴店和电子商务渠道,精耕各级市场,进一步完善分销网络。公司的官方旗舰店已经进驻天猫(淘宝商城),电子商务平台的产品也基本齐全。母婴店和电子商务将是未来行业的一大增长点,公司的渠道拓展符合发展方向。 市场份额稳中有升,龙头企业主导市场。公司的奶粉终端价在100-300 元/罐,涵盖高中低价位。从超市渠道的市场份额看,公司上半年市占率稳中有升,且已全国布局。尽管国内奶粉品牌纷多,但龙头企业凭借优良品质、产品创新、精准营销和专业的后续服务,仍将主导配方奶粉行业。奶粉企业的核心竞争力主要体现在产品的信誉度,不以内外资为主要界线。 估值与建议我们维持原盈利预测,预计2012~2014 年的每股收益为1.19 元、1.37 元、1.60 元,同比增长16%、15%、15%。当前股价对应的市盈率分别为19.0 倍、16.5 倍、14.4 倍。当前估值处于食品板块低端,龙头企业具备长期竞争优势,维持“推荐”评级。

前景展望 公司在榨菜行业中的优势无可比拟。长期看,榨菜行业稳定小幅增长,但公司在行业内的竞争优势日渐突出。20多年的悉心经营,“乌江”牌榨菜持续在央视黄金时段投放广告,今年成功策划举办中国首届榨菜美食文化节,品牌形象深入人心。公司的销售规模也远超业内其他对手。 下半年原料成本预计稳定,“公司+基地+农户”模式保证了青菜头材料的供应。公司与原料基地长期合作,同时也与部分大型种植户和原料加工户合作,由合作方提供部分青菜头初加工,优化产业链结构也确保了原材料品质。通过此模式公司也节省了部分购销流通的成本。 传统利基市场华南地区销售回升势头向好。上半年华南市场销售收入增长10.2%,相比前三年每年1%左右的增长大幅改善,体现了公司在目标管理、渠道建设上有明显突破。公司在建立战略经销商基础上,同时立足连锁餐饮、餐饮批发市场、星级酒店等渠道的推广。预计华南市场仍有开拓空间。 估值与建议 我们略下调收入增速预期,预计2012~2014年收入增速分别为13%、17%、16%,因利润率的提升,盈利基本维持不变。我们预测2012~2014年的每股收益为0.79元、0.96元、1.15元,同比增长39%、21%、20%。当前股价对应的市盈率分别为25.1倍、20.7倍、17.2倍。公司作为榨菜行业绝对龙头企业,现金流稳健,派息率高,当前股息收益率达到2.4%,维持“推荐”评级。

估值与建议 我们略下调收入增速,预计2012~2014年收入增速分别为4%、8%、9%,因毛利率的提升,盈利基本维持原先预测。我们预测2012~2014年的每股收益为0.77元、0.89元、1.01元,同比增长23%、15%、13%。当前股价对应的市盈率分别为25.6倍、22.2倍、19.6倍。基于公司在坚果炒货行业的绝对优势和资金优势,且当前估值合理,维持“推荐”评级。

一季度业绩符合预期:公司一季度实现收入2.17亿元,同比增长19.0%。净利润2056万元,同比增长58.2%。公司已发布2011年及2012年一季度业绩快报,基本符合预期。 一季度毛利率33.9%,基本持平。因销售管理费用率下降2.9个百分点,因此净利润率同比提升2.3个百分点,使得业绩同比增长58.2%。 年报分红派息每股股利0.1元,以资本公积转增股本10转增3。 前景展望:固粉业务增长有限,液态业务高增长可期。固态豆奶粉行业整体增长空间有限。公司2011年固态业务收入增长仅5.6%,今年一季度估算至多同比持平,全年预期增幅仍在5%以内。估算液态饮品一季度收入同比增幅超过50%。今年公司计划完成液态饮品PET包装产品线新产品系列的开发与上市,全年液态业务高增长仍可以期待。“跟随策略”有助于减少发展初期的各路障碍。 市场拓展、品牌建设、管理激励造就公司内外一心。产品的推陈出新、渠道忠诚度的强化、黑牛品牌的形象与价值的提升以及年初管理层股权激励的实施,使得公司产品、管理人才、经销商网络连成一线,内外一心。公司产品宣传选择各路媒体投放,树立时尚亮丽品牌形象,使产品形象更具活力。 预计上半年业绩同比增速30%以内。公司披露2012年上半年业绩同比增幅预计小于30%,我们预计与去年二季度基数较高有关。去年下半年因为液态饮品逐渐放量,收入增速明显提升。今年下半年在建的液态饮品部分产能也将释放,我们预期公司2012年全年业绩仍有望保持30%左右的增速。 估值与建议:我们暂维持公司2012、2013年盈利预测,预期下今明两年每股收益达0.57元和0.73元,同比分别增长32%、29%。当前股价下市盈率分别为30.9倍和24.0倍,维持“推荐”评级。

一季度业绩基本符合预期:公司一季度实现收入12.9 亿元,同比增长8.9%。净利润7684 万元,同比增长17.2%。基本符合预期。 考虑到产品结构的提升(“爱+”系列高端产品比重提升)及公司在去年6 月初提价5-7%,估算一季度公司销量基本同比持平或略降。一季度毛利率63.7%,同比提升5.1 个百分点,主要与产品结构与提价双重因素有关。销售费用率同比上升6.1 个百分点,反映公司仍处于重金打造专业品牌形象的投入期。 前景展望:销售增速好于行业整体,市占率进一步提升。1-2 月超市监测数据显示奶粉行业整体销量同比下降9.6%,销售额同比下降1.8%。 而贝因美销量仅同比下降1.4%,销售额同比上升16.2%(未考虑母婴店等其他销售占比约30%的渠道)。贝因美占行业销售额比重由2011 年全年的7.9%提升至8.2%,市占率进一步提升。我们认为龙头企业引领行业整合趋势不变。 费用率有压缩空间,但仍需循序渐进。一季度公司销售费用率47.7%,达到近年高位水平,显示公司继续超前投入,为品牌赢得口碑与市场美誉度做积淀。我们认为随着竞争格局的明朗,龙头企业市场占有率将稳步提升,营销费用上的投入将更为有效率。公司有意在未来提高费用合理规划,利润率会有改善空间,向行业15%的合理水平看齐,但时间上仍需循序渐进。 走专业化之路,打造国产最优品牌。公司始终跻身国内奶粉第一梯队,位列行业前五强,且为国产奶粉中最优品牌。公司高营销投入打造专业化品牌,已牢牢树立育婴专家、母婴顾问的形象。 国际奶粉巨头美赞臣也将贝因美视为最主要的竞争对手之一,可见业内强者对其的认可。我们认为贝因美的品牌价值在超越传统营销的方式中得到提升,也为其在婴童大产业中发挥更大的产品舞台。 估值与建议:我们略下调公司今明两年收入4.5%、6.2%,收入增速调至16%。 预期2012、2013 年每股收益分别达1.24 元和1.49 元,同比增长21%、20%。当前股价下对应的市盈率仅16.5 倍和13.8 倍,处于食品饮料板块最低,估值被低估,维持“推荐”评级。

一季度业绩基本符合市场预期:公司一季度实现收入102.6亿元,同比增长13.2%。净利润率由去年同期的1.6%提升至4.0%,使得净利润同比增长183.4%。一季度业绩基本符合市场预期。 一季度毛利率30.5%,同比下滑1.4个百分点,主要因原奶成本上涨。由农业部定点监测的10个原奶主产省的一季度原奶收购均价为3.28元/公斤,相比去年同期上涨2.5%。销售费用率同比下降5个百分点至20.6%,管理费用率同比上升0.4个百分点。 所得税率同比下降13个百分点至14.7%。 前景展望:预期中的净利润率提升,维持全年4.8%的净利润率预期。因去年一季度1.6%的净利润率低基数(近三年均为上半年净利润率低,下半年净利润率高的惯性),今年一季度凭借费用率和所得税率的下降使得净利润率提升至4%。我们维持今明两年4.8%和5.2%的净利润率预测。(按照未来占收入20%的奶粉业务正常10%的利润率和占收入80%的液态奶和其他业务正常4%的利润率计算,合理的综合利润率水平应该在5%以上,即4%×80%+10%×20%=5.2%)二季度净利润同比增速将正常化。去年二季度因收入增速、净利润率均保持在较高水平,因此今年二季度的业绩同比基数较高。 在保持正常利润率水平下的二季度业绩预期会从一季度的高增长回落至合理增速水平。 竞争力优势显现,寡头格局中的优胜者。1-2月超市监测数据显示伊利的收入增速明显优于行业和蒙牛的增速。3月份,蒙牛因去年年末质量门事件堆积的收入压力,率先进行较大力度的促销,伊利尽管后期做了促销跟进,但销售压力明显小于蒙牛。 定增渐行渐近,当前股价有较强支撑。公司16.34的增发底价已确定,目前等待监管层对增发的最终批复。我们认为增发融资有望加强公司未来在产业链上的竞争力,对当前股价有较强支撑。 估值与建议:我们维持公司2012、2013年盈利预测,同比分别增长17%、27%。 预期定增后全面摊薄的今明两年每股收益达1.11元和1.41元。 当前股价下市盈率分别为20.2倍和15.9倍,维持“推荐”评级。

一季度业绩超预期: 公司一季度实现收入1.8亿元,同比增长9.0%。因毛利率同比提升7.7个百分点,净利润同比增长48.1%至2424万元。 2011年产品结构及包装调整,使得整体均价上涨10%左右,因此估计一季度销量基本同比持平(去年四季度经销商进货较多,部分影响今年一季度销量,预期二季度销量同比将有改善)。同时2011年采购的原材料青菜头价格比2010年下降5%,因此今年一季度毛利率提升明显。销售管理费用率同比增加4.4个百分点,净利润率同比提升3.6个百分点至13.5%。 前景展望: 募投项目投产将突破产能瓶颈。2011年公司榨菜销量9.8万吨,相对自有产能而言基本已满产。募投项目4万吨榨菜生产线已于今年2月试运行,2012年年底前预期可顺利投产。同时公司的技改使得产能仍有增加空间,供给瓶颈的突破给销售增长提供了强有力的保障。 经销商激励到位,销售锦上添花。2011年公司与全国优秀经销商签订战略合作协议,给予其超额完成公司基本任务下的丰厚返利回报,调动经销商的积极性。在规模化已遥遥领先竞争对手的榨菜行业中,公司给予经销商的丰厚回报将形成销售的良性循环,强者恒强的局面已经形成。 依托榨菜优势,开辟其他佐餐开胃菜。公司在“乌江牌”涪陵榨菜的品牌知名度下,将不断开辟新的产品线,如辣椒、豆腐干等其他开胃佐餐,实现大品牌下的产品多元化,也为销售收入提供了新的增长点。 良好的现金流为公司高派息率提供保障。上市后的2010、2011年,公司的派息率高达83%和61%,与公司稳健的经营和良好的现金流息息相关。在预期今明两年保持60%的派息率前提下,当前股价下的股息收益率分别达到2.3%和2.6%,具有投资吸引力。 估值与建议: 我们暂维持公司2012、2013年盈利预测,保守预期下今明两年每股收益达0.67元和0.78元,同比分别增长17%、16%。当前股价下市盈率分别为26.7倍和22.9倍,维持“推荐”评级。

一季度业绩低于预期:公司一季度实现收入8.9亿元,同比增长8.0%。因毛利率仍同比下滑1.7个百分点,导致净利润率同比下滑1.6个百分点至4.5%。 净利润4046万元,同比下滑20.1%。业绩低于预期。 预计公司新建产能利用率尚未达到预期,使得单位固定成本摊销较高是造成毛利率承压的主要因素。一季度销售管理费用率均同比持平。所得税率提升8.4个百分点至21.9%。 前景展望:销售恢复进展正常,但增速预期将下调。去年11月的“金葡菌事件”基本已平息,公司发货情况已基本恢复正常,但增速尚未达到预期。我们认为这与上述行业事件的余波影响、2012年春节提前、一季度快消品整体行业消费疲软均有关联。1-2月的超市渠道数据显示三全销售额同比增速仍超过行业平均和主要的对手思念及湾仔码头。我们已将对其2012年汤圆、水饺、粽子、面点等四大类产品的销量增速预测由此前的25-30%下调至20%左右。2013年的销量增速预测由30-35%下调至28-30%。 毛利率仍有望逐渐提升,产能利用率提升是关键。估算公司2011年实际销量在30万吨左右,至2013年公司的产能预计可超过60万吨。当前因产能利用率尚未达到预期,毛利率承压。随着产能利用率逐渐提升,预计毛利率仍有改善空间。 预计二季度业绩同比仍面临压力,期待三季度的转折。从分季度业绩看,公司去年一、二季度的收入和净利润增速较高。而今年上半年销售增速压力较大,毛利率同时又受到挤压,因此二季度业绩同比仍面临压力。因去年三季度业绩基数较低,四季度业绩又受到行业风波影响,因此今年下半年的业绩有望出现改善,业绩拐点出现在三季度是大概率事件。 估值与建议:因预计公司的收入增速将低于此前预期,我们分别下调公司2012、2013年的收入7.8%、14.8%,毛利率分别下调1.5个百分点和1.3个百分点。净利润分别下调14.0%和22.5%。调整2012、2013年每股收益至0.83元、1.04元。当前股价对应的市盈率分别为32.7倍、26.1倍。尽管短期面临业绩压力,但作为国内速冻米面市场龙头企业,行业和公司均有广阔成长空间,维持“推荐”评级。

一季度业绩符合预期: 公司一季度实现收入5.52亿元,同比下滑2.8%。市场之前已有预期公司一季度收入面临压力。得益于毛利率的大幅改善和利息收入同比大增,实现净利润5573万元,仍录得同比增长36.4%。 业绩符合我们和市场的预期。 因原材料薯粉价格同比下跌及葵花籽产品自去年3月中旬提价6%,2012年一季度毛利率达到29.1%,大幅高于去年同期7.1个百分点。一季度销售管理费用率17.8%,高于去年同期4.7个百分点。营业利润同比增长56%。所得税率24.2%,同比上升4.3个百分点。 前景展望: 股价反映出的公司销售压力已消化大半,市场对其全年收入预期将会适当降低。快速消费品行业一季度整体销售增幅有限反映消费相对疲软,但市场已基本预期充分。对于洽洽产品的价格涨幅我们预测相对保守,预期公司在近两年没有提价。预测2012-2013年瓜子和坚果类产品销量增速在5-10%。2013年因为募投产能的释放,增速将高于2012年。我们预测公司20 12、2013年薯片收入达到4.5亿和6亿元,公司整体收入同比分别增长16%和17%,已分别低于市场预测8-10个百分点。因部分原材料成本下降和机械化率提高,29%的毛利率有望延续至2012年全年。 产品线预备丰富,仍会不段推陈出新。公司除了瓜子、薯片产品,还有花生、核桃等坚果类、豆类等产品。坚果行业产品本身较为丰富,公司推出新品的市场接受度容易衡量。“喀吱脆”非油炸薯片经过改良,口感接受度有提高,同时又有新口味推出。酝酿已久的“脆脆熊”薯粉产品也将择机推出市场。2012年刚推出新品”蒸优味”核桃,预计仍将有新品推出。 并购平台有望大显身手,香港及国际业务将逐步推进。除了投资公司的并购平台,公司又公告成立香港子公司以作对外投资及进出口贸易的业务。公司将逐步拓展海外市场的商机。资金实力及业内首屈一指的渠道优势是公司雄厚基业的保证。 估值与建议: 我们维持公司20 12、2013年盈利预测,预期今明两年每股收益达1.00元和1.20元,同比分别增长22%、20%。当前股价下市盈率分别为27.8倍和23.1倍,维持“推荐”评级。

一季度业绩略超预期: 公司一季度实现收入2.26亿元,同比增长22.0%,净利润2123万元,同比增长55.9%。得益于费用率的降低和政府补贴收入的增加,一季度业绩略好于我们预期。 一季度毛利率24.7%,略高于去年同期0.2个百分点。销售管理费用率13.5%,略低于去年同期0.6个百分点。营业利润同比增长34%。经营性现金流1672万元,而去年同期为-1828万元,现金流改善明显。 前景展望: 部分募投产能于下半年陆续投产。当前公司自有产能17万吨,加上委托加工1.5万吨产量,去年总销量达到19万吨。公司募投的10.8万吨产能已提前布局。截至3月底,长沙3.6万吨生产线及遂平3.6万吨生产线的在建工程分别已完成26%和42%。延津的3.6万吨产能尚未动工。预计遂平及长沙的部分生产线可在下半年陆续投产,解决产能瓶颈问题。 灵活营销策略将加大产品铺货范围。挂面行业中一大部分企业是国内粮油系统的附属企业,挂面非其主营产品。克明面业一直专注于挂面生产,且机制比上述国企竞争对手更为灵活。公司采用“直营、专营、主营和兼营”的销售网络,已建立起遍布全国31个省、市、自治区的销售网点。 品牌投入孕育后期收获。公司每年投入2000多万元做市场投入,在一小行业实属难得。公司在包括中央电视台、湖南卫视及其他地方台、权威网站、专业展会等媒体,进行多渠道全方位的广告宣传。公司冠名八一女排至2015年,借助体育营销做品牌宣传。 行业集中度仍将提升,龙头企业优势明显。随着行业内一些注重品牌建设和现代销售渠道建设的领先企业规模效应的体现及利润提升,行业未来集中度提升是大势所趋。预计未来5年内,行业前5和前10的市场份额将由当前的20%、30%提升至28%、39%。公司在行业整合中的优势明显。 估值与建议: 我们暂维持公司2012、2013年盈利预测,预期今明两年每股收益达0.97元和1.16元,预计后期仍有上调空间。当前股价下市盈率分别为27.4倍和22.8倍,维持“推荐”评级。

2011年业绩回顾:公司2011年实现收入10.4亿元,同比增长4.6%,净利润1.4亿元,每股收益0.32元,同比增长5.9%。业绩略超我们之前预期8%,主要因为政府补贴收入1500万超我们预期。 公司全年销售黄酒9.8万吨,同比下降10%,因产品结构优化和春节效应的提前,2011年收入仍录得4.6%的增长。上海市场实现黄酒销售9亿元,同比增长5.5%;外埠市场黄酒收入1.3亿元,同比增长18.6%,增长较快。2011年并表的上海隆樽主营果酒出口,全年收入1100万元,同比下降41.5%。因成本上涨较快导致公司毛利率全年同比下降1.6个百分点至54.7%。 前景展望:上海市场仍为重点,加快外埠市场拓展。上海作为公司利基市场近年来竞争激励,浙江系黄酒在上海的销售策略较为激进。相比之下公司的营销手段略显保守,因此上海本地市场的增长较慢。 外埠市场中,公司在江苏、福建市场的增长较为良好,但收入基数较低,占公司收入的比重仅13%,公司未来仍将加大外埠市场的拓展。 产品结构优化趋势不变。公司产品重心逐渐会上移,加大金色年华、石库门产品的销售比重,而逐渐减少金枫、淀山湖低端品牌销量。预期未来公司毛利率仍有一定改善空间。 管理层动力不足实为公司软肋。股权激励迟迟未实施,同时公司整体机制运行缺乏一定的灵活性,令公司在市场策略上略显保守,业绩动力不强。 公司作为光明集团旗下一员,是集团旗下唯一的酒类上市平台。 市场对光明集团收购的全兴酒业注入一直存在预期,但我们认为目前时机未到。我们预计全兴酒业目前收入仅在千万元级别,盈利能力尚待观察,仍处于产品和品牌的培育期,尚未到整合至上市公司时机。 估值与建议:我们略上调公司2012、2013年盈利,预期今明两年摊薄后每股收益达0.33元和0.35元。当前股价下市盈率分别为37.2倍和34.9倍,维持“审慎推荐”评级。

上半年业绩低于预期 2011年上半年实现销售收入35.6亿元,同比增长45.4%,净利润14.1亿元,同比增长35.3%。其中二季度收入和净利润同比分别增长49.8%和41.5%,略低于市场预期,主要因投资收益下滑。 次高端酒放量带动高增长。去年四季度国窖1573提价20%和今年特曲和窖龄酒等新品的推出,推动高档酒收入大增50.5%,高于整体收入45.4%的增速。中低档酒收入同比增长38.2%。 毛利率同比下降2.3个百分点。我们判断毛利率的下降主要因部分收入留存在柒泉公司,但上市已计提相关成本导致。下半年的毛利率有望回升。同时销售费用中的展览费和配售酒费用因大部分记在了柒泉公司导致销售费用下降。 华西证券利润同比下降。公司上半年投资收益同比下降21.6%,投资收益下滑主要因为华西证券的利润同比下滑。华西证券增资扩股效应导致摊薄在三季度体现,同时下半年将计提1.6亿元账面投资亏损。今年华西证券是公司业绩的最大不确定性。剔除华西证券公司白酒业务同比增速达到46%。 趋势展望 2011年重在规模扩张。2011年是公司“改革创新,转型发展”的承接之年。公司提出较高的收入目标,主要是因为洋河和郎酒的高速发展给予老窖巨大压力。所以,我们相信2011年将成为泸州老窖奋发改革和追赶的第一年,也是收入目标达成最为稳健的一年。 高端酒贡献盈利,中端酒贡献发展空间。2011年公司中国品位销量500吨以及国窖1573提价带来公司的利润快速增长。而中高档酒(如特曲和窖龄酒)的推出和快速增长,打开长期发展瓶颈,公司已进行的大区经理改革的方式(由业绩完成奖励制,改为业绩完成提成制),使得公司渠道推力更强。 估值与建议 2011年和2012年市盈率分别为21.9x和16.6x,处于白酒板块的低端。我们依然看好老窖“高端要盈利、中端获空间”的市场策略,维持“推荐”评级。

2011年上半年实现销售收入106亿元,同比增长39.8%,净利润达到33.6亿元,同比增长48.7%,经营性现金流同比增长72.4%,对应每股收益0.89元。其中二季度收入和净利润同比增速分别达到41.1%和73.5%,超过市场预期。 五粮液和系列酒的齐放量带动公司收入快速增长。上半年白酒主业实现收入增长38.69%,其中高价位酒收入增长36.73%,中低价位酒增长46.74%。我们预计上半年五粮液酒销量同比增长20%,系列酒销量同比增长30%以上。华东营销中心建立后公司加强对系列酒的考核,带动系列酒的快速增长。今年上半年经销商和专卖店数据持续增加,带动五粮液酒的销量增长。今年上半年公司经销商数目达到700家以上,专卖店数量达到900家。 上半年毛利率同比下降1.3个百分点。其中,高价酒毛利率同比下降0.07个百分点,中低价位酒同比下降1.08个百分点。 预收账款余额相比一季度末仍增加5.8个亿,达到82.4亿元。五粮液二季度的超预期增长并非释放前期利润,所以中期业绩是大幅度超出市场预期。 趋势展望。 五粮液酒年内仍有上调出厂价可能较高。发改委约谈白酒企业,使得五粮液提价预期推迟,但我们判断下半年在通胀预期缓和后,五粮液仍有上调出厂价的可能。目前,五粮液的渠道价差已接近300元/瓶以上的高位,出厂价上调空间较高。 “唐桥时代”的到来,大白酒显实力。一季度五粮液预收账款余额已达到82.4亿元,再创历史新高,五粮液业绩持续高增长并无担忧。同时,2011年是唐桥时代的开启,公司将在中低端酒营销和收购兼并上有更多举动,打开五粮液的增长空间,带来长期快速增长的发展空间。 估值与建议。 我们上调了公司20 11、2012年的业绩6.3%和6.2%至1.62元和2.18元。公司股价从前期低点反弹30%,低于其他一、二线白酒超过40%的反弹空间,公司股价有进一步缩短与板块走势距离的要求。当前股价对应2011、2012年的市盈率分别为24.2和18.0倍,处于白酒板块估值低端,维持“推荐”评级。

年中期业绩符合预期,超市场预期 公司上半年实现销售收入189.5亿元,同比增长28.4%,实现净利润8.15亿元,同比增长136.7%,对应每股收益0.51元。其中,扣除非经常性损益后,每股收益0.42元。其中,二季度收入和利润同比增速分别达到27.8%和205%。 上半年各产品均超预期增长。今年上半年公司液态奶、冰淇淋和奶粉收入的同比增速分别为28.67%、29.89%和27.52%。其中液态奶和奶粉的增速超市场预期。 二季度原奶成本有所缓解。二季度公司毛利率同比仅下降0.1个百分点。我们认为毛利率的压力缓解与高端产品放量和原奶成本缓解有关。 趋势展望 伊利品牌提升带动公司高端产品放量,带动公司利润快速增长。 (1)伊利利润主要来自高端产品。经典舒化儿童奶等高达40%-50%等高端产品和奶粉是伊利利润的主要来源;(2)历史上高端产品的放量往往伴随着公司品牌力的提升。蒙牛高端和新产品的快速增长正是伴随着快乐女生等事件营销的成功。而2008年后伊利赞助奥运会、世博会等事件,伊利品牌价值持续提升,2010年伊利的品牌价值已接近300亿元。我们相信伊利品牌价值的发展将带动公司主要高端产品的快速增长,并带动伊利利润的快速增长。今年中期儿童奶快速增长已印证这一判断。 低端产品利润压力有望缓解。(1)原奶价格环比下降锁定低端产品利润。公司三季度原奶收购环比持平,低端产品的利润压力有所缓解;(2)今年上半年45%的乳品企业淘汰后,将净化行业竞争格局,带动行业利润率的提升,这一趋势在2007年速冻食品行业取消散装食品的销售已逐步看到。 奶粉业务的亮点刚刚开始。我们判断今年上半年伊利高端奶粉增速达到50%以上,带动公司奶粉业务的持续超预期增长。 估值与建议 股价对应2011年和2012年市盈率分别为24.6x和20.5x,伊利将长期受益于乳品行业竞争格局改善以及自身品牌力提升带来的快速增长,维持对伊利的推荐。