事件 媒体报道,贵州新一轮国企改革启动 贵州茅台拟年内进行局部拆分。 链接:http://finance.ifeng.com/a/20140318/11910761_0.shtml 评论 梳理:茅台酒、其他酒、上下游分开运行――专业化分工提升效率· 报道提出:剥离系列酒至单独公司,整合集团其他酒类至习酒公司。意味着股份公司定位明确为以茅台酒为核心运营“高端白酒”平台。其意义:a)提升高档酒运营的专业性,不再需要“高、中、低”兼顾配臵资源;b)纯粹的高档品平台,明确定位才有利于专注、扩张、整合,将成为真正意义上的“中国高档”概念。 2012年系列酒总体收入24亿,我们估计净利润在5亿以下,占公司总体收入和利润比例为约8%和3%,占比较小,专业化运营利大于弊。 激励:股权激励和员工持股――茅台“市场力”的大跃进国企做派、激励缺失等诟病的短板有望得到改变;更重要的是激励体系的完善,符合我们一直强调的新时代白酒竞争“五力解构”中首条:体制和机制。将打消市场对资本支出过多、分红收益不足的顾虑,提升公司价值。 引战:ATJ(阿里、腾讯、京东)和四通一达都是目标在股份公司层面,对自营店体系整合,进一步强化线下运营实力,同时全面引进ATJ 做为战略投资者,强化O2O 渠道。 总评:茅台大动作,行业大变革· 茅台集团专业经营,整合资源的大思路,让人震惊;在此一轮国企改革背景下,无论从体制、机制,还是运营,都将经历脱胎换骨的进化,展现一个高禀赋行业应有的价值; 茅台在变了,行业必然不会等太久。我们一直强调,行业进入“分化投资”的新阶段,“市场力”是这一轮竞争的关键。茅台在变,其他企业定会跟进,从而带动行业整体大进化; 我们再次强调对市场力的五维度解构:体制+机制;品牌+品质+品线;执行力;自我革新的能力;资本力; 我们再次强调推荐次序:按先后选择,茅台、洋河、五粮液、汾酒、泸州老窖。

业绩符合预期 2013 年公司实现收入14.7 亿元,同比增长3.2%;营业利润1.8亿元,同比下滑2.3%;净利润1.45 亿元,同比下滑24.6%(2013年营业外收入同比大幅下降,因2012 年有第一、第二酿酒厂搬迁的补偿收入近9000 万元);EPS 0.23 元。业绩符合预期。2013 年全年公司的黄酒收入同比下滑0.6%,但黄酒的毛利率同比上升1.8个百分点。公司第四季度收入同比增长4.9%,营业利润同比下滑42%。 发展趋势 中档产品的稳健增长支撑业绩。2013 年餐饮和酒水行业消费疲软,公司的高档黄酒销售受阻,但中档酒的销售依然保持增长,主推的中央库藏五年、清醇系列等产品仍有良好销路。从提升的黄酒销售毛利率分析,公司的低档产品也进行了有效的升级。未来公司的腰部产品将成为公司的主要盈利点。 营销循序渐进,打造品牌积淀。公司在坚持央视广告投放、浙江和上海等重点市场广告投放的基础上,配合地面的营销活动,同时投资拍摄的《女儿红》系列电视剧,有望在未来提升“女儿红”品牌的积淀和公司形象。 但2014 年仍需重点开拓销售。公司将继续开展“百城千店”工作,2014 年计划新开专卖店50-70 家,精耕渠道和终端,也努力发展网购等多渠道销售手段。若2014 年公司顺利完成配股后,12 亿融资资金到位后将有更充裕的资金投入到公司终端网络建设和营销。作为行业的龙头,古越龙山的对黄酒消费的培养及产品推广依旧任重道远,如何破局销售的瓶颈将是首要目标。 盈利预测调整 我们预计短期内公司的高档酒销售仍有压力,餐饮行业的景气度也仍待观察。我们分别下调公司2014/2015 年的收入预测20%/13%,盈利预测分别下调29%/19%。最新盈利预测下,2014/2015年的收入增速分别为6%/8%,盈利增速14%/15%。考虑到若配股后股本将扩大30%,摊薄后EPS 分别为0.20/0.23 元。 估值与建议 当前股价对应2014/2015 年配股摊薄后的市盈率为43.9x/38.3x。考虑到黄酒行业未来的振兴机遇及公司的龙头地位,维持审慎推荐评级,目标价10.10 元。风险提示:餐饮行业持续不景气;消费培育缓慢。

13年净利润同比增31%,符合预期 登海种业发布2013年业绩快报,营业收入同比增长34.8%至15.79亿元;归属母公司净利润3.38亿元,同比增加31.0%,符合预期。业绩的快速增长主要得益于主推品种登海605的强势表现以及良玉系列的爆发式增长。 关注要点 新销售季登海605有望更进一步:从前期草根调研情况看,登海605凭借在产量、抗倒伏与抗病性的突出表现,在当地增长势头迅猛。且随着机械化收割在黄淮海地区的兴起,公司品种将更受种植户青睐。我们预计13/14销售季登海605推广面积将如期超越1000万亩,且下一销售季仍将至少维持30%以上的增速。 后备品种丰富,持续增长无虞:凭借抗倒性的突出优势,良玉系列在东北及华北地区表现突出,2013/14种植季推广面积同比增速有望超过40%,且在辽宁、吉林地区市场仍有广阔成长空间。此外,母公司后续品种登海618有望成为又一主打品种,给公司业绩的持续增长带来有力保障。 剩者为王,强者愈强:种植户的品牌意识日益增强,且更为注重产品表现而非价格,使得优秀品种在高库存压力下仍能享受较高溢价。展望14/15销售季,我们认为行业将进一步分化:作为拥有优势品种和完善渠道的龙头企业,登海不仅受行业库存压力影响有限,更将成为本轮行业洗牌的最大受益者。 利好政策持续不断,主要来自:1)土地流转推动集约化种植;2)国家对转基因种子政策的微调;3)行业兼并重组加速,资源进一步向大型企业倾斜;以及4)政府加大对套牌种子的打击力度。 估值与建议 引入15年预测(净利润同比增23%),目前股价对应14/15年PE仅23倍和19倍,位于板块和历史估值低位。维持“推荐”评级与40元目标价(对应14年31倍PE),短期催化剂将来自两会主题投资以及一季报业绩的稳健递送(预计同比增长30-40%)。 风险 品种推广低于预期;自然灾害导致制种减产;行业供求关系变化令种子提价难度增加。

2013年盈利同比下降17% 公司披露业绩快报,预计2013年全年实现收入36亿元,同比增长34.2%;归属上市公司股东的净利润1.16亿元,同比下滑16.7%,每股收益0.29元。收入略高于预期,而盈利略低于预期。 四季度因“龙凤”并表,使得收入同比增幅较高,但因龙凤的亏损拖累,导致盈利同比下滑。四季度公司单季收入11.5亿元,同比增长54.2%;盈利1600万元,同比下滑66.8%。 关注要点 2014龙凤若能盈亏平衡,对业绩将有正面贡献。我们预计2013年龙凤的收入约3个亿,但因三全刚接手龙凤并进行全盘的调整,龙凤仍可能有近1个亿的亏损。若2014年起龙凤能够盈亏平衡并逐渐开始盈利,则对公司合并报表的盈利有积极贡献。 品牌升级和渠道精耕并行。公司将重点在一二线城市进行产品结构的升级,扩大“状元”、“私厨”系列的占比,实现品牌升级;在三四线城市继续开发经销商,同时加强对经销商和终端的掌控力,实现渠道的精耕。 管理层激励条件明确“先市场后利润”策略。从行权的业绩条件看,营收增速为主要目标(未来3年营收复合增长率不低于30%),对盈利的要求相对较低。我们认为以公司和速冻米面行业近三年的发展趋势看,首要目标是做大市场规模和份额,巩固并扩大目前第一的市占率。预计公司仍将维持3~5%的净利润一段时间。 估值与建议 因未来3年公司重收入重营销,我们分别上调公司2013~2015年的收入预测4%/4%/6%,下调盈利预测21%/19%/13%。预计2013~2015年EPS分别为0.29/0.35/0.45元,同比增长-17%/22%/28%,当前股价对应的市销率分别为2.3x/1.7x/1.3x。 因行业的长远空间以及不断提升的市占率,公司历来享有较高的市盈率水平,近5年平均市销率达到2.3倍。维持对公司的“推荐”评级和27.48元目标价,目标价对应的是2014年2.3倍市销率,风险 销售增速低于预期。

13年业绩同比增15%,符合预期. 大北农发布2013 年业绩快报,实现营业收入166.6 亿元,同比增长56.6%;归属母公司净利润7.74 亿元,同比增加14.7%,符合我们与市场预期。 关注要点. 饲料业务再提速,利润率如期反弹:我们预计公司全年饲料销量达390 万吨,同比增长60%;四季度单季实现销量约130 万吨,同比增速超过80%,主要得益于生猪存栏的阶段高位与销售人员人均贡献的提升,而当季利润率也如期反弹,符合我们预判。 种业短期受阻,但潜力依然广阔:受高库存及销售季结转等因素拖累,预计13 年公司种子业务同比下滑,但其中也不乏亮点:经过在东北地区数年的培育和深耕,主推玉米种子农华101 已步入高速成长期,新季推广面积有望达到400-500 万亩,考虑到东北玉米播种区超过2 亿亩的广阔市场,未来成长空间值得期许。 综合型平台战略渐入佳境:依托强大的研发团队与狼性的营销文化,公司的养殖/种植综合服务平台建设已基本成型,并形成了以大北农为核心,经销商、种养户为事业合作伙伴的“财富共同体”。 而在互联网浪潮下,公司正尝试将移动互联网、现代金融与物流服务融入平台,以进一步完善平台的生态体系。虽然实际效果有待检验,但公司的局安思危以及领先于行业的战略眼光正是确保其实现持续成长的重要保障。 整固后再启航:受下游养殖业去产能影响,预计14 年公司收入增速将有所放缓,但借助平台优势以及销售人员效率的提升,公司利润率仍有提升空间,同时也将为行业景气复苏后的更快发展蓄力。我们基本维持14 年的盈利预测,并引入15 年预测:预计14/15年收入增速分别为40%/44%,14/15 年净利润同比增速分别为32%和40%。 估值与建议:受猪价持续下跌影响,近期股价回调明显,但我们认为行业的周期波动并不会改变优秀企业螺旋向上的成长轨迹,且在我们谨慎的盈利预测下,当前股价对应14/15 年PE 仅20.2 倍和14.4 倍,估值吸引力再度凸显。维持“推荐”评级,给予目标价17.30,对应14 年27 倍市盈率。 风险:动物疫情导致存栏量超预期下滑;原料价格上涨导致毛利率下滑。

盈利同比增长2.5% 公司披露业绩快报,预计2013年全年实现收入9.1亿元,同比增长1.3%;归属上市公司股东的净利润1亿元,同比增长2.5%,每股收益0.70元。若考虑到剔除4300万元的一次性投资收益,公司盈利同比下滑34%,EPS0.45元。公司的业绩低于我们此前预期(此前预期收入增长8%,盈利增长14%)。 我们预计主要因2013年加盟店数量的下降超预期,根据模型测算被淘汰的加盟店数预计在400家左右,导致目前占收入8成以上的专卖店渠道收入有近15%的下滑(此前预计淘汰的加盟店在200~300家)。 关注要点 优胜劣汰后的加盟店渠道的平均实力将有上升。我们预计经过精简后保留的加盟店平均单店收入将达到40万/年的水平。精简后的加盟店数量若能稳定在1800家左右,则2015年的加盟店渠道收入仍有望实现小幅增长。从公司对部分加盟店进行的店面环境升级效果看,该部分加盟店的销售额有近20%的提升。 商超和电商渠道将是收入的主要增长点。公司从2012年开始拓展商超渠道,率先于上海等一线城市进行推广。预计公司2013年在商超渠道的收入达1.2亿左右,而2012年仅有4000万。同时公司的电子商务公司开始贡献收入,估算全年可实现近3000万的收入。 “触网”的良好开端有望使电商渠道成为公司另一个重要的增长点。 估值与建议 我们分别下调公司2013~2015年的收入预测6%/ 10%/ 10%,下调盈利预测10%/ 22%/ 25%。预计2013~2015年EPS 分别为0.70/0.50/ 0.61元,同比增长3%/ -28%/ 22%,剔除2013年一次性投资收益影响,预计2014年的盈利增长11%。经常性损益计算下的当前市盈率分别为42.6x/ 38.4x/ 31.5x。目标价为21.30元,维持“审慎推荐”评级。 风险 原料价格被炒作,商超渠道拓展速度低于预期,加盟店仍有较多数量淘汰。

预测盈利同比下降9%,符合预期. 公司披露业绩快报,预计2013 年全年实现收入29.9 亿元,同比增长8.7%;归属上市公司股东的净利润2.57 亿元,同比下滑9%,每股收益0.76 元。公司的业绩符合我们此前预期。 根据测算,公司4Q 的收入增长15%,其中葵花籽产品销量预计同比增长7%。营业利润同比下滑3.3%,盈利增长4.7%。4Q 的收入增速提升明显,相比1Q~3Q 的13.9%、0.3%、5.2%的单季收入增速均有提升。我们认为这与4Q 产品提价8%、新产季葵花籽原料供应充足、春节相比去年时点提前这三个因素相关度大。 关注要点: 2013 年业绩为低点,2014 年恢复增长,预计营业利润增速回升至36%。2014 年公司将优胜劣汰各区域内的经销商,更多资源倾向于成长性的大经销商,主动上调营销、市场部负责人绩效奖金的权重,努力拓展市场。4Q2013 的提价使得毛利率水平回升,公司将有更充足的预算进行营销投入,进而拉动2014 年的销售。我们预计2014 年葵花籽业务仍是增长的主力,整体收入增速有望回升至16%,毛利率提升2.5 个百分点至30.2%,营业利润增长36%,盈利增长25%。 加大在上游原料市场的管理,严控原料采购。2014 年公司将弥补在原料采购的软肋,减少收购环节,增加收购范围,同时保证原料质量和价格的稳定性。新产季葵花籽原料供应充足,收购均价可能有5~10 个百分点的下降。受到产品价格上调和成本下降的影响,预计2014 年的整体毛利率有望突破30%,同比至少有2.5 个百分点的提升幅度。 公司坚定通过并购做强的战略。公司的战略规划清晰坚定:坚持原有瓜子业务,择机进入高档坚果、烘焙产品。预计2014 年公司多品类的发展思路主要将通过外延式并购实现,以减少运营风险,重点发掘在高档坚果、烘焙产品、调味品行业的发展机会。 估值与建议:预计公司2014~2015 年EPS 分别为0.98/1.14 元,同比增长25%/16%,当前对应的市盈率分别为21.5 倍/18.5 倍。维持公司的推荐评级和26.74 元目标价(目标价来自DCF 模型,给予其未来10年内16%的息税前利润复合增速所得)。 风险:销售拓展受阻,外延式扩张进度慢于预期。

事件 近期白酒行业反弹,媒体报道和关注度也开始多了起来。今天凌晨,一则昨日热门股洋河股份的报道见诸媒体:《洋河推蓝色经典新品被指借机涨价》 评论 我们认为,洋河推新品,不止变相涨价这么简单,新品是“近”和“远”的辩证,应从洋河管理层的愿景和战略理解: 1) 新品42度、52度邃之蓝售价为258元/瓶和268元/瓶;42度、52度高之蓝售价为488元/瓶和508元/瓶;42度、52度遥之蓝售价为1280元/瓶和1318元/瓶。而原有的蓝色经典三大系列产品中,42度海之蓝的价格为198元/瓶,42度天之蓝的价格为428元/瓶,梦之蓝M6的价格为980元/瓶。 2) 新品直接作用是:第一,价格封锁策略,以密集价位带填补市场空间,加大竞争对手的渗入难度;第二,升级储备和产品更新储备,请抛弃简单的涨价逻辑,快消品公司出新品和系列产品是更惯常的营销方式。 3) 新产品的长远战略意义是:第一,丰富“蓝色经典”内涵,很显然,“海-深邃,天-高阔,梦-遥远”,在原有的具象物体海天梦基础上,进一步挖掘抽象内涵遂高遥。这涉及到洋河的产品战略,即“产品品牌化,品牌系统化”和“与时俱进的品牌精神内涵”;第二,不要简单静态看产品,要结合战略和行业格局,我们认为,洋河很高明,因为现在恰恰是需要有人挺身而出,塑造面向新时代的高端白酒定价系统的时候,这应该才是新品内在的立足点。 4) 洋河企业特色和管理层魅力在于,很好的理解“远”和“近”:要短期,更要长期。2013年,企业本身将资源投放从梦转向天海;预计2014年,新品中,邃、高还在商务价位带内;遥的战略形象定位意义更强。 2014年,请多一些正面关注:正能量,正面解读,正确方向! 中性预测2013和2014EPS为4.5和4.9元;分别较原预测下调16.7%和16.8%。PE反弹到12x,目标价定为59元,维持推荐评级。 风险提示:行业竞争形势恶化。

投资建议 公司公告拟推出二期股权激励,授予对象由一期的104人扩大至211人,体现出公司内部员工的积极性和信心的提升。公司未来三年15%的收入复合增速将使其继续保持在乳品行业增速的第一梯队,未来盈利的弹性依旧可期。近几年成功的新品缔造经验有助于管理层对产品创新力、渠道管理的把握。我们维持对光明乳业2014年的23.91元目标价,当前股价与目标价的上涨空间达到30%,评级上调至推荐。 理由 本次是一期股权激励的延续,彰显公司做大的决心以及管理层的信念。公司拟以10.50元/股的价格向211名激励对象授予不超过628.904万股限制性股票,占公司股本总额的0.514%。2010年公司推出股权激励的一期方案至今已达到尾声,二期激励方案是一期的延续,体现了上海国资委、光明集团对盘活体制的决心,也反映了公司各级管理团队对公司发展的信念。从方案细节上比较,二期授予的员工范围更广。我们认为对公司管理层而言,二期方案中的收入增长目标仍是最大的任务。(两期的股权激励方案比较详见图表1) 过去3年达到股权激励业绩目标的成功经验:(1)成功的超级新品,如莫斯利安的一炮而红;(2)不断的产品升级,中高端产品的比重已占到收入的近40%;(3)外延式扩张的推进,如出资控股的新西兰奶粉工厂新莱特,目前该业务已占到总收入的近13%。 公司未来努力方向的猜想:(1)对超级单品的继续研发和推进;(2)乳品及乳饮料新品的尝试和消费培育;(3)配方奶粉业务的投入;(4)依靠成功的常温产品对华东地区渠道的深入布局,以及华东以外地区经营能力的改善;(5)外延式并购机会的把握。 盈利预测与估值 维持盈利预测,预计2013~2015年收入增速分别为18%、19%、14%,盈利增速分别为51%、46%,37%,EPS 分别为0.38元、0.56元、0.76元。当前股价对应的市盈率分别为47.7倍、32.7倍、23.9倍。 风险 2014年原奶价格涨幅再超预期;常温酸奶面临伊利和蒙牛同类型产品的竞争,增速不达预期。

13年业绩增长50%-70%,超出预期 天康生物发布业绩上修公告,预计13年归属母公司净利润1.62亿-1.84亿元,同比增长50%-70%,超出市场预期(+42%),主要源于棉籽业务盈利持续向好同时财务费用大幅减少。 关注要点 市场疫苗突飞猛进带动利润率稳步向上:得益于过去两年在常规疫苗市场的精耕细作,公司猪蓝耳和口蹄疫常规苗销售收入突飞猛进,而在规模化养殖比例快速推进以及养殖户对于高品质疫苗的旺盛需求驱动下,我们预计14-15年常规疫苗收入占比将进一步提升,由此带动整体利润率稳步向上。 悬浮培养技改项目提升产品竞争力:目前公司牛、羊用口蹄疫疫苗生产已全部采用悬浮培养技术,而猪用口蹄疫疫苗悬浮培养改造也即将投产。工艺改进将显著提升生产效率与产品质量稳定性,公司竞争力得以进一步提升,并将分享口蹄疫市场高速成长的红利。 饲料业务完成布局,打破增长瓶颈:公司的饲料销量在新疆地区市场占有率已接近25%,后期大幅增长空间相对有限,因此未来公司饲料业务的驱动力将主要来自于中部与东北市场。随着河南、辽宁等地区饲料业务布局的完成,我们预计14-15年公司饲料销量复合增速将提升至15%。 棉籽加工业务盈利将趋于稳定:受益于上游成本回落及下游棉粕价格的坚挺表现,13年棉籽加工业务盈利大幅改善。尽管14年压榨行业前景并不乐观,但在管理层审慎的操作下(控制规模、以销定产),预计未来棉籽加工业务盈利将趋于稳定。 估值与建议 因棉籽加工业务盈利超预期,上调13/14年净利润14%和9%,对应EPS0.40元/0.50元,同比增长60%/27%;同时引入15年盈利预测,预计收入和净利润同比分别增长15%和22%(EPS0.62元)。 维持“审慎推荐”评级。当前股价对应13/14年市盈率分别为30.8倍和24.2倍。我们建议投资者积极关注常规苗业务发力给公司带来的业绩持续改善,给予12个月目标价14.0元,对应14年生物制品业务30倍市盈率和饲料业务20倍市盈率。 风险 动物疫情导致存栏量下滑,原料价格上涨导致棉籽加工业务亏损。

13年业绩同比增长0-30%,略低于预期 隆平高科预计2013年实现归属母公司净利润(重组完成前口径)1.71亿-2.22亿元,同比增长0-30%;根据测算,重组完成后13年净利润大致在2.8亿-3.4亿间,对应EPS0.56-0.68元,略低于我们(0.68元)和市场的预期(0.71元)。 关注要点 中长期增长动力依然充足:在库存压力以及套牌种子现象屡禁不止的环境下,13/14销售季以Y两优1号为代表的水稻种子增速有所放缓,而玉米种子隆平206表现也略低于预期。但随着新一代品种(水稻种子C两优608、深两优5184等;玉米种子隆平208、211等)逐步进入成熟期,中长期内公司的成长动力依然充足。 行业基本面有望于14/15销售季见底:我们预计14/15销售季种子库存压力仍将维持在高位,或促使行业迎来大范围洗牌与整合;而从政策层面,国家对套牌种子的打击力度不同于往年,这将有助于行业库存的加速去化并为正规企业创造出广阔市场需求,种子行业基本面有望在14/15销售季见底。 战略转型将持续推进:公司正由单纯的种子供应商向综合服务商转变,通过设立大客户部和直属服务部门加强对合作社及种粮大户的专业服务,我们认为此举将有利于公司产品优势的充分发挥和产业链价值的深度挖掘。2013年重组的顺利完成也将为公司战略转型的顺利实施打下坚实基础。 估值与建议 小幅下调13/14年盈利预测7.0%/4.8%,预计重组完成后13-15年EPS分别为0.63元、0.78元和0.99元,对应14~15年盈利复合增速25%。当前股价对应13/14年市盈率分别为37倍和30倍,我们认为近期股价的回调已经基本反映了业绩不达预期的风险。考虑到公司丰富的品种储备、现代化的营销服务体系以及少数股东权益收回所带来的管理与经营效率提升,其长期价值依然显著,维持“推荐”评级。给予12个月目标价29.7元,对应15年30倍市盈率。 风险 品种推广低于预期;行业供求关系变化导致盈利能力下滑。

事件 媒体报道:(信息来源:http://spirit.tjkx.com/detail/995219.htm):1)2013年茅台集团实现销售收入402亿元,同比增长13.77%;实现利润总额222亿元,同比增长12.75%;上交税金140亿元,同比增长21.59%;2)2014年茅台集团增长率定为12.5%,销售收入目标将突破450个亿;3)目前中国白酒个性化定制市场规模已达100亿,2014年茅台个性化定制营销公司的保底销售目标是10亿。 评论 1.预计股份公司确认收入300亿左右,期末预收款余额在20-30亿。 2.1月18日披露年度经营情况,而往年在年末经销商会议披露,或表明经过近期观察,春节前市场动销情况较好。 3.Q1的不确定性仅财务报表层面由于高档酒基数带来的压力,预收款释放的基数效应足以应对。更重要的是,经过2013年一年的洗礼,公务性质消费的泡沫被挤压的比较干净,从而2014年重点在于转型和市场化。 4.我们认同以定制酒方式进行高端产品营销,并且期望在“销售”之外,能够更多“互动和传播”。 总体而言,正如在年初的《2014年白酒行业赣建祠展望报告》中提到,我们相对而言对茅台乐观,我们认为2013年最困难的状况已经过去,接下来是转型如何进行的问题。而或许随着越来越多的转型相关的举措被实施,市场对公司的看法会出现修正。 对于中长线投资者,继续建议关注。

2013年业绩低于预期 瑞普生物预告2013年净利润同比增长2~10%,对应EPS0.76~0.82元,低于我们与市场的预期,因13年四季度家禽养殖业景气复苏缓慢同时公司营销和财务费用上升较快。公司同时公告13年利润分配预案,计划每10股转增10股并派发2元现金股利。 关注要点 收入逆势增长,客户结构优化:尽管13年下游养殖业景气低迷,但得益于产品线的扩充以及重点区域市场开拓的深化,公司整体收入依然取得 10%-20%的稳健增长,优于行业表现。从客户结构角度,13年大企业客户销售占比进一步提升,这将为公司后续产品的推广打下坚实基础。 14年猪圆环疫苗将更进一步:受养殖户集中出栏及补栏积极性低迷影响,12月猪圆环疫苗销售相对平淡。但考虑到猪圆环疫苗市场的广阔空间(疫苗渗透率不足20%)、公司产品定价竞争力强且品质优势突出(抗原含量超过一般品种100倍以上),我们预计14年猪圆环疫苗销售将迎来放量期。 内生增长与外延扩张并重:14年禽流感DNA 疫苗(或进入政府采购体系)、家畜腹泻疫苗等产品的上市将为公司注入新的内生增长动力。而在行业层面,规模养殖占比的不断提升、市场监管力度的加强以及落后产能淘汰将成为动物保健品行业加速整合的契机,而借助资金、研发和品牌优势,瑞普生物有望成为推动本轮行业兼并整合的领导者,通过外延式扩张弥补产品线短板后,公司长期竞争优势将进一步凸显。 估值与建议 鉴于下游景气复苏进程低于预期, 下调13/14年盈利预测10.8%/11.5%至1.54亿/2.32亿元;同时引入15年盈利预测,预计收入与净利润同比增长29%/31%。当前股本下,2013~15年EPS分别0.79/1.20/1.57元。 目前股价对应13/14/15年PE 分别为31.3x、20.8x 和15.8x,估值位于板块中下区间。在猪圆环疫苗销售放量、DNA 禽流感疫苗等重点产品推出以及外延式扩张的带动下,14~15年公司业绩将重回高速增长通道,短期业绩波动并不改变公司的中长期价值。维持“推荐”评级,给予目标价32.4元,对应14年27x 市盈率。 风险 公司产品推广不及预期;下游养殖景气恶化。

投资建议 通威股份发布业绩预增公告,预计13年归属母公司净利润同比增长200%以上,超出此前100-200%的预增区间。饲料产品结构优化以及经营效率提升是业绩超预期的主要驱动因素。我们认为公司经营拐点已经确立,并且未来两年利润率仍有进一步提升空间,因而上调评级至“推荐”。给予未来12个月目标价11.75元,对应14年25x市盈率,较当前股价有30%的上涨空间。 理由 经营拐点确立,成长动力充沛:公司战略重心回归饲料主业后,水产料业务再度焕发活力:2010-12年水产料销量复合增速达24%,高于行业增速10个百分点以上;而在13年行业景气回落的不利环境下,凭借营销执行力的提升,公司水产饲料销量仍取得6-7%的增长。受益于上游养殖业的复苏、饲料行业整合加速以及公司产能布局的扩张,我们预计2014-15年公司水产饲料销量增速将提升至15-20%。 未来两年利润率仍有提升空间:相比主要竞争对手海大集团,公司当前净利润率水平依然有较大提升空间,动力主要来自:1)饲料产品结构的优化;2)资本结构的改善;3)食品加工业务进一步减亏;以及4)经营效率的提升。在相对保守的盈利预测下,我们预计14-15年净利润率将提升至2.2%和2.3%(2013:2.0%)。 分享东南亚市场未来十年的高成长红利:东南亚水产养殖和饲料业未来十年发展潜力巨大,包括公司在内的国内饲料龙头已纷纷入驻东南亚市场,并凭借在水产料领域的相对竞争优势(服务营销模式、原料采购平台优势)快速抢占份额。尽管当前海外业务占公司收入比重较低,但随着海外业务布局的加速,公司将进一步分享新兴市场的高成长红利。 盈利预测与估值 鉴于公司产品结构进一步优化,我们上调13/14年综合毛利率水平至10.0%和10.1%,幅度分别为0.3ppt和0.5ppt;同时下调14/15年三项费用率至7.0%/6.8%,主要考虑公司经营效率的进一步提升。我们上调13/14年EPS至0.37元和0.47元,同比分别增长214%和28%,上调幅度则分别为26%和34%。当前股价对应13/14年市盈率分别为24.5x和19.1x,估值具备较强吸引力,给予14年目标价11.75元,对应14年25x市盈率。 风险 原料价格大幅上涨、水产养殖景气度低迷。

公司近况 公司拟向高管、中层及核心技术和业务人员共250名激励对象授予397.35万份股票期权,占公司股本总额的0.9882%,行权价格22.35元,激励对象可在首次授予12个月后的36个月内按10%:20%:70%的比例分三次行权,业绩条件为:以2013年为基数,公司2014-2016年营收增长率不低于30%、69%、120%(3年营收复合增长率不低于30%),净利润及扣非净利润不低于授予日前三个会计年度的平均水平且不得为负;若3年营收复合增速介于25~30%,则行权数量减半。 评论 迈出管理层激励的第一步。作为上市的民营企业,管理层股权激励的破冰体现(1)大股东对职业经理人的重视;(2)企业管理、激励制度的不断完善。尽管对单名高管的激励总金额有限(最高6万股期权),但未来或有其他灵活激励的可能。 明确“先市场后利润”策略。从行权的业绩条件看,营收增速为主要目标,对盈利的要求相对较低。我们认为以公司和速冻米面行业近三年的发展趋势看,首要目标是趁热打铁做大市场,巩固并扩大目前第一的市占率。预计公司仍将维持4~5%的净利润一段时间,利润率的提升到了发展后期自然水到渠成。 竞争格局三全稳占优势,2014年看点有三。目前公司以28.5%的市占率(含龙凤)稳居第一,领先第二、第三名10~13个百分点的市占率。对于公司在2014年需要关注的有(1)对“龙凤”品牌的救赎和回归的表现;(2)产品结构的继续优化,高档系列的表现;(3)更多元化的尝试,包括品类、业务市场等。 估值建议 维持原盈利预测,2013~2015年收入增速分别为29%、33%、29%,盈利增长5%、20%、19%,EPS 分别为0.36元、0.44元、0.52元,当前股价对应2014年市盈率51倍,市销率1.95倍。 因行业的长远空间以及不断提升的市占率,公司历来享有较高的市盈率水平,近5年平均市销率达到2.4倍。给予公司2014年2.4倍市销率,目标价27.48元,维持“推荐”评级。 风险 销售增速低于预期。