要点 我们理解的五粮液两点核心问题: 主品牌价格体系理顺和渠道库存清理。核心产品52度五粮液的未来定位,无论是向上提价做形象产品,还是价格回归继续作为放量单品(我们倾向于此),都有一个前提是五粮液价格回归良性,长期价格倒挂对整个产业链的压力都大。而价格体系合理化的重要问题就是渠道库存清理,因此公司从三季度开始停止对渠道压货,渠道进入单向去库存阶段。 组织结构的扁平化建设和渠道梳理。消费群体转换和价格重心下移,会迫使未来白酒产品重心越来越下移,对于五粮液这种浓香型高档产品的代表企业,挑战尤大。应尽快建立适应市场的扁平化的渠道,以及与之相匹配的内部组织;在产业调整转折阶段,兵贵神速。 本次经销商会议的两大信号: 主品牌“清理和管理”两步走,2014年会主动清理渠道和经销商。1)从新披露的返利政策看,高档产品的返利比例在3%-4%,并不足以覆盖现有价格倒挂;公司的奖励着重于完成任务的经销商。这似乎表明,面对现有状况,公司会再容忍一段时间的“不压货和单向去库存”,等待市场自然出清;2)KA 渠道、经销商渠道都着重提到了经销商的分类管理和渠道细化,交流中公司也多次指出“商家必需有明确的区域和责任,用过程管理秩序”我们认为,随着普五和1618价格体系的压力减小,在此基础上构建新的良性的厂商关系会是2014年重点工作。 尽快建立扁平化的组织意味着腰部产品关注度进一步提升。公司要求在2014年一季度前建立7个营销区域公司,并通过半年左右测试新的营销激励机制。透露出,2014年公司会进一步加大对中档和中低档产品的推广力度。 建议我们认为五粮液主品牌还需要1-2个季度完成库存消化,在这之前报表有压力。随着两件重点的逐步完成,公司将释放增长潜力,迎来较好的投资时机。预计2013-2014年EPS 为2.16和2.11元,维持推荐评级。

要点 公司经营现状:特曲以上产品有压力,特曲和博大发展较好。1-9月,特曲系列产品增长20%左右;博大的增速要更快一些。但特曲以上的窖龄酒、特曲老酒和国窖1573受到的影响大一些。尤其是国窖系列,下滑30%左右。 增长来源:渠道下沉,开发空白市场。空白区域的拓展是增长的主要来源,特曲的千县工程、博大的万镇创富机会等,都在继续推进。今年招商的步伐也没有停止。西北区域增长较好,得益于近年来持续深耕市场。 国窖谋变化:继续挺名义价格,谋求增量方式。四季度“生命中的那坛酒”高端定制收入将计入报表,但即使如此,国窖1573系列增长还有压力。预计全年完成股权激励有一定难度,目前来自政府的考核压力较小。展望2014年,公司在思考仅有名义价格支撑的策略是否需要调整,预计或许通过买赠、兑换产品等方式,降低国窖1573的实际价格。目前市场实际价格在830元一线。 组织结构:事业部向模拟公司制进化。公司进一步调整内部组织,除国窖产品外,其他五大核心产品均从事业部向模拟公司制调整。目的是进一步明确各品牌承担的责任和考核,避免出现单品牌和公司利益不一致现象,增长执行力。 渠道调整:柒泉细化,博大继续推进。柒泉分公司现有7家,未来考虑局部区域拆细(华北等),西北区域可能会新成立柒泉公司。博大体系的机制较为灵活。渠道方面总体思路是继续推进渠道下沉和市场深耕。 建议 政府目前对公司的考核压力不大,主要压力来自于行业调整。从目前情况看,全年高档产品或许会下滑30%左右;明年上半年行业整体依然会维持调整态势。公司的触底还需要时间验证。 公司的竞争力来自于市场化领先和组织结构转型较早,表现在柒泉和博大(尤其是中低端产品)的快速推进。这种竞争力是我们在这一轮调整中所推崇的。 下调2013和2014年收入2.3%和4.5%,下调EPS4.1%和8.6%;主要来自于高档酒的压力。预计2013-2014年EPS分别为2.8和2.8元。维持推荐评级。

公司近况 成本压力缓解,4Q 开始毛利率回升明显。2013 年前三季度受到葵花籽原料成本上涨的影响,二、三季度单季毛利率下降至26%。 四季度公司的瓜子类产品出厂价格已平均上调价格8%,预计4Q毛利率有望回升至30%的正常水平。新产季葵花籽原料供应充足,价格已由今年年中11000 元/吨的高点回落至当前的8500 元/吨左右水平。受到产品价格上调和成本下降的影响,预计2014 年的整体毛利率有望突破30%,同比至少有2.5 个百分点的提升幅度。 严控原料采购,梳理经销商队伍。过去公司的软肋在原料采购,因为经历多道上游经销商环节,原料成本受到人为干扰因素较大。 2014 年公司将加大在原料市场的话语权,减少收购环节,增加收购范围和收购量,保证原料质量和价格的稳定性。公司也将优胜劣汰各区域内的经销商,更多资源倾向于成长性的大经销商,主动上调营销、市场部负责人绩效奖金的权重。 评论 2014 年业绩增长有保证,预计营业利润增速回升至36%。葵花籽行业收入每年增长10~15%,洽洽作为业内第一的企业,至少保持行业的平均增长水平。2013 年因成本压力公司有意控制了费用的投放节奏,预计2014 年随着毛利率水平的明显回升,公司将加大营销投入,进而推动销售额增速的回升。我们预计2014 年葵花籽业务仍是增长的主力,整体收入增速有望回升至16%,毛利率提升2.5 个百分点至30.2%,营业利润增长36%,盈利增长25%。 资金为后盾,并购做强的战略坚定。公司坚持原有瓜子业务,谋求进入高档坚果、烘焙产品的战略规划清晰且坚定。预计2014 年公司多品类的发展思路主要将通过外延式并购实现,以减少运营风险,重点发掘在高档坚果、烘焙产品、调味品行业的发展机会。 估值建议 预计公司的业绩从4Q 开始将呈现逐季向上趋势,明年内部管理效率的提升以及对原料掌控力的加强,2014 年业绩向好的趋势确定性高。目前公司主业优势明显,若能不断通过外延式扩张实现新品突破,将重塑市场对公司成长性的逻辑判断。给予其未来10年内15%的息税前利润复合增速,DCF 模型显示公司2014 年目标股价26.74 元,对应2014 年市盈率27 倍,维持推荐评级。 风险 外延式扩张进度慢于预期,管理层对多品类发展的驾驭能力有限。

公司近况:隆平高科发布公告,少数股东权益收回方案已获证监会有条件通过,我们预计公司将在短期内启动实施。 评论: 收购顺利实施将显著增厚业绩:湖南隆平、亚华种子与安徽隆平作为隆平高科杂交水稻与玉米种子的核心业务平台,是公司利润的主要贡献来源:2012 年三家子公司合计营业收入与净利润分别占公司70.7%和102.8%,而少数股东权益则占到净利润的38.7%。 交易完成后,上市公司层面的盈利水平将大幅提升。 后期执行决定效率提升空间:少数股东权益上移后,核心子公司与上市公司利益趋于一致,有利于集团统一整合资源,以便形成类似于事业部制的分品种垂直管理体系,将有效减少不同子公司对同类业务的重复投入并提升整体运营效率。我们认为应重点关注后续的实施细节与执行情况。 为中长期战略转型打下坚实基础:从前期草根调研情况来看,规模化、集约化的现代农业生产使得种植大户更加注重种子供应商的品牌、产品质量和技术服务水平,并推动种子市场份额进一步向龙头企业集中(具体可参见11 月11 日和25 日发布的种子草根调研报告)。公司正由单纯的种子供应商向综合服务商转变,通过设立大客户部和直属服务部门加强对合作社及种粮大户的专业服务,我们认为此举将有利于公司产品优势的充分发挥和产业链价值的深度挖掘。而本次重组的完成也将为公司战略转型的顺利实施打下坚实基础。 估值建议:我们预计重组完成后2013-15 年归属母公司净利润分别为3.40 亿、4.10 亿和4.79 亿元,对应EPS0.68 元、0.82 元和0.96 元,当前股价对应13/14 年PE 分别为37.8 倍和31.3 倍。考虑到公司丰富品种储备、强大研发能力、现代化营销服务体系以及少数股东权益收回所带来的管理与经营效率提升,其长期投资价值依然显著。 维持“推荐”评级。 风险:品种推广低于预期;行业供求关系变化导致盈利能力下滑。

投资亮点 酱卤肉制品行业是中式肉制品行业中的大类别,公司是酱卤肉制品行业第一家上市企业,具备品牌、资金优势。中式肉制品行业目前容量过千亿,酱卤肉制品行业市场有500 多亿。行业前三强2012 年市场占有率仅8.6%,品牌小且薄弱,有利于具备品牌、资金优势的先行者。 完成股权激励方案,招贤纳士,有望步入新的快速发展阶段。股权激励对象为41 名核心中高层管理人员,激励有望改变公司内部动力不足的局面。在经历了2012 和2013 年较慢的发展之后,2013年下半年公司重新步入新的快速发展阶段,加快展店。 积极进取,拓展单店收入:品牌化、差异化和O2O 的三方面努力,提高单店收入水平。2013 年开始加大市场投入,建设直营店展示形象;研发能力领先,配合渠道品牌,共同拓展市场;努力探索新营销渠道,建设网店、试水O2O。诸举措有望提升同店营收。 富现金企业,手握跨越式发展选择权。相比同类型企业,公司资产结构中现金占比高达50%。在广阔、分散的行业中,有收购式发展的潜力。在产业发展早期,富现金+渠道型企业的定位,为公司商业模式向平台型拓展提供了可能空间。 财务预测:预计2013 至2015 年公司收入9.1 亿、11.2 亿和13.4 亿,同比增长2.1%、22.8%和20.5%;净利润1.19 亿、1.47 亿和1.76 亿,同比增长21.9%、23.9%和19.8%。EPS 分别为0.96、1.19 和1.42 元估值与建议:公司内外部发展动能明确,并且每股较高的现金含量和加盟式发展的低现金需求,有望抬升公司估值。按照2014 年30 倍PE,给予目标价35.7 元,首次给予“推荐”评级。 风险:1)食品安全的风险;2)禽流感的系统性风险;3)外延式增长低于进度。

3Q13 results in line Tsingtao reported 11.1% YoY revenue growth and 14.0% YoY netprofit increase in 3Q, in line with expectations. Positives: Total volume increased by 11.7% YoY (Suntory accountedfor ~3% of total volume), core brands’ sales volume increased 2.1%and sub-brands’ volume grew 22.4% YoY, continuing to beat theindustry and major peers. High-end products grew faster at 11.3%YoY in 3Q. SG&A/sales ratio was relatively stable YoY. Negatives: Gross margin was down 0.7ppt to 32.8% in 3Q givenfaster growth of sub-brands products. Barley costs remained stableYoY while packaging costs declined slightly. Trends to watch To deliver +10% volume growth in 2014. We expect ~10% organicvolume growth in 2014, mainly driven by the growth of both core andsub-brand products. The company maintains its 10mn tonne volumetarget for 2014, which may include small scale M&A activities, in ouropinion. Growth of high-end products will continue to outpaceaverage growth, supported by Tsingtao’s relatively high-end brandpositioning. Margin to expand on lower barley costs. The current barley futureprice dropped to AUS$198/tonne from 1~3Q13’s average price ofAUS$244/tonne due to increased planting area in Australia. Accordingto our agriculture team, barley prices could decline by at least 10% in2014. We expect 1.9ppt gross margin expansion in 2014, mainly onlower raw material costs. Earnings revisions We generally maintain our earnings forecasts. Valuation and recommendation We maintain our BUY rating and lift our end-2014 TP fromHK$69.0 to HK$73.3 after we slightly revise up our long-termmargin expectations, because we believe in the company’s long-termmargin expansion potential. Tsingtao-H is currently trading at 26.3x2014e EPS, below its historical average of 27x. Possible risks includesignificant fluctuations in raw material prices.

3Q13 earnings missed forecasts 1-3Q13 revenue grew 18% to Rmb670mn and earnings increased23% to Rmb128mn. 3Q13 revenue rose 27.6% YoY. much faster thanthe pace in lQ13 (8.8%) and 2Q13 (16.8%). But gross marginnarrowed 5.3ppt YoY in 3Q13, dragging 3Q13 earnings growth to14.5%. slower than the pace in l-2Q13. 1-3Q13 earnings slightly missed the market forecast (consensusforecast 40% earnings growth for l-3Q13) but sales growth was inline. Trends to watch Sales growth continued to accelerate on good progress in bothexisting and new markets. The company has entered >130prefecture-level cities and >500 county-level cities since 2Q13. Salesgrowth in South China accelerated from a single-digit growth rateto >20% while sales growth in other regions is 10-25%,demonstrating its clear brand and channel advantages. Costs under control and gross margin under limited pressure. Gross margin was depressed in 3Q13 due to volatile prices onpurchased raw materials. The company is expected to strengthen itsraw material storage capability and increase the portion of self-maderaw materials to reduce the impact of input price volatility. Medium-term target specified and new packaging to be launched. The company aims to double revenue in 3-4 years with annual growthof 20-25%. In the near term. it will focus on pickles and attractcustomers with new packaging. Earnings revisions We raise 2013e/14e revenue forecasts by 4%/7% (up 20%/18%YoY) and change 2013e/14e earnings by -2%/3% (up 25%/22%YoY) to EPS of Rmbl.02/1.25. Valuation and recommendation The company currently trades at 27x 2014e P/E, quite reasonablecompared to other branded consumer goods. Given the improvingsales. stable cash flows and high dividend payout ratio, we maintainour BUY rating.

3Q2013 results a slight miss 1~3Q2013 revenue grew 18.0% to Rmb850mn and earnings increased0.6% to Rmb63mn. 3Q13 revenue rose 16.7% YoY but earnings fell12.6% YoY as comprehensive gross margin narrowed 0.5ppt YoY andsales and G&A expense ratio expanded 2.3ppt. 1~3Q13 earnings were slightly lower than expected, although salesgrowth was in line. The company expects 2013 earnings to grow by5%~20%. Trends to watch Building a production base in Chengdu to explore southwesternmarkets. The company plans to build a 50,000t production base inChengdu to develop in southwestern markets. At present, the region’srevenue contrition is ~10% and trails behind that of central, easternand southern China. The company is optimistic about the consumptionpotential of the region and intends to build it into another key salesplatform. So far this year, all regions have recorded double-digitgrowth except for central China, with eastern, southern andsouthwestern China all posting more than 30% revenue growth. Improving quality on the back of R&D strength. The company hasdeveloped “Rouren 600”, which it plans to market as amid-range/high-end product with better quality but no additives. Distribution is being expanded across China from regional markets. E-commerce department established. The company has set up ane-commerce department and established a presence on mass marketplatforms such as Tmall and Yihaodian. As a supplement tosupermarket/hypermarket and traditional distribution channels, onlineis likely to promote both sales and brands. Earnings revisions We cut 2013/14e EPS 7.7%/5.5% due to narrowing GM and risingexpense ratio. Our 2013/14e EPS is Rmb1.03/1.22 (+6%/+19%). Valuation and recommendation The stock is trading at 25.6x 2014e P/E, reasonable among foodcompanies. Maintain BUY, given Kemen’s potential to expand itssales reach and scale and low industry concentration.

业绩小幅低于预期 公司前三季度实现收入12.7亿元,同比增加11.7%;归属于母公司净利润6,858万元,同比下滑74.0%,小幅低于预期。三季度公司收入同比增5.8%,归属母公司净利润同比降幅小幅收窄至63.7%。公司预计全年净利润下滑35%-70%。 出栏增速进一步放缓:尽管三季度国内猪肉价格止跌回升,但公司三季度营收增速仅5.8%,较上半年进一步放缓,一方面受养殖技改项目影响,另一方面公司继续有意识得调整出栏结构,加大生猪出栏比重。我们预计前三季度公司出栏量接近120万头。 毛利率环比改善,但终端费用继续侵蚀利润:三季度国内猪肉价格企稳回升,带动公司综合毛利率环比提升14.1ppt至34.1%,但因渠道拓展仍处于起步阶段,初期费用投放较高,三季度营销与管理费用率进一步上升至9.5%/10.5%。 发展趋势 四季度毛利率或继续改善,但费用压力犹存:在季节性需求提振下,预计四季度国内生猪价格运行空间在15-17元/公斤,较三季度温和上扬;而成本端压力在四季度将有所减轻,综合毛利率仍有进一步提升空间。但预计品牌推广、财务和管理费用压力在短中期内将继续抑制业绩表现。 1H14猪价走势不容乐观:鉴于今年母猪存栏去化可能性已微乎其微,14年春节后国内猪肉价格可能再度面临下行风险。从中长期视角,未来猪价波动特征的可能变化包括:1)波幅收敛、周期淡化;2)价格在底部停留时间相对较长;3)国内外价格联动性更强。不过在这一环境下,企业的生产技术优势会显得更为突出。 期待管理整合、营销创新与产品深耕:在围绕养殖业务发展的同时,公司将在专卖店管理(经营效率提升)、营销模式创新(电商模式创新)和肉制品深耕(熟食产品开发)等方面进行战略调整,以加强产业链间的协同效应。 盈利预测调整 下调13/14年出栏量至166万头/203万头,由此下调营业收入17.9%/20.0%;上调营业费用60.5%/40.4%。下调13/14年净利润43.4%/42.9%至1.22亿元/2.85亿元,合EPS0.14元/0.33元。 估值与建议 当前股价对应13/14年市盈率分别为69.5倍和29.7倍。短期关注四季度猪价季节性反弹,中期可留意公司战略转型所带来的经营效率提升,维持“审慎推荐”评级。风险:大规模疫情导致存栏量大幅下滑;原粮价格大幅上涨。

业绩基本符合预期 前三季度实现收入14.4亿,同比增长9.1%;净利润2.4亿,同比增长23.7%。三季度单季实现收入3.6亿,同比下降10.1%;净利润0.9亿,同比增长9.8%。 其中,煤化工业务实现收入1.6亿,亏损1亿。 酒类业务平稳发展。受酒水行业调整和政策影响,公司高价位(200元以上)的产品受到一定影响,主力产品小老窖、大老窖等表现稳健。疆内市场地位稳固。三季度末预收款余额环比增加约0.3亿,酒类业务微降,在去年高基础上表现平稳。 煤化工业务继续大幅亏损,前三季度亏损1个亿,严重拖累了公司利润表现。不过转让控股权事宜已经获得批准,预计4季度将体现对业绩的正面影响。 发展趋势 新疆市场,公司依然稳居第一品牌。三季度末预收款余额还有1个亿,考虑到公司产品的市场接受度、以及产能一直处于短缺状态,估计渠道库存并不会很高。则四季度保持同去年同期接近的增长概率较大。 煤化工从控股到参股,将提升公司毛利率,减少亏损。同时,预计煤化工控制权转让能带来一定的投资收益。 2014年公司将主要依靠酒类业务的平稳增长。 盈利预测调整 微调降2013和2014年收入7.7%和8.2%;由于煤化工控制权转让,反而使得净利润调升11%和28%。预计2013年和2014年EPS为0.8和1元。 估值与建议 目前股价对应2014年10倍PE,且有一定事件刺激因素,维持推荐。 风险提示:酒类行业调整超预期;多元化超预期。

要点 三季报后,我们邀请西王食品管理层举办电话会议,与投资者就三季度经营情况和未来展望作了交流,要点如下(后附详细纪要):三季度销量企稳:1-3Q小包装玉米油销量8.83万吨,同比下滑4%,3Q销量4.5万吨,同比下滑1%。(1Q与2Q增速分别约为+9%YoY;-17%YoY);公司预计全年小包装玉米油实现销量12-13万吨,其中,鲜胚玉米油销量预计达1.5万吨。 销售均价下跌但毛利率提升:因公司在旺季加大促销力度同时其它油脂品类价格疲软,3Q小包装玉米油均价同比下跌3%至12,500元/吨;但由于胚芽价格今年以来持续走弱(从去年高点4,300元/吨下跌至目前3,600-3,700元/吨),3Q小包装玉米油毛利率同比升7ppt至33.5%(1-3Q毛利率:32.4%)。 渠道布局稳健:3Q销售网点已达45,000家,预计年底扩充至48,000家(12年年底约35,000家);鲜胚销售网点也已达到10,000家(全年计划完成15,000家)。市场开拓方面,预计明年将进入上海市场,目前已于5家大卖场签订合同。 其它油种推进仍较为谨慎:公司目前有少量橄榄油销售,但由于对产业缺乏深入了解,目前仅处于尝试阶段,需要待深入研究后,才会进行下一步规划。对于其他健康油种公司一直在关注,但仍需要等待合适项目。 建议 3Q销量表现并不出色,但较2Q已有明显改观,公司在渠道梳理、提升经销商凝聚力上的努力已初见成效,而产品结构的改善更值得重点关注。13年是公司战略转型年,产品结构调整、经销渠道稳步扩张及多元化战略都将为来年发展蓄力。途中虽有波折,但我们仍看好公司转型成为综合食品企业的长期前景。当前股价对应13/14年PE仅16倍和12倍,我们认为当期的低估值已基本反映了市场对其销售的悲观预期,收入企稳、利润率改善有望催化出一波估值修复行情,维持“推荐”评级。 风险: 小包装玉米油销量不及预期;供求关系导致国际油脂价格大幅下跌。

业绩小幅高于预期 新希望前三季度实现营业收入508.3 亿元,同比下滑8.7%;归属母公司净利润下滑5.6%至13.9 亿元。略好于预期。 三季度畜禽养殖景气较上半年有明显复苏,带动养殖户补栏积极性回升,同时养殖与肉制品业务较上半年也有所好转,三季度公司营收同比微升0.6%,净利润同比上升13.8%,扣除投资收益,营业利润同比增加约7%,农牧业务环比扭亏。 财务费用短期压力依然较大,三季度财务费用同比上升52%;因产品价格回升,三季度公司冲回了部分减值损失。 发展趋势 四季度业绩可期:鉴于肉鸡养殖景气阶段回暖以及国内原粮价格回落,我们预计公司养殖业务四季度将迎来价格与毛利率双升,同时饲料和肉制品业务景气度预计将继续维持高位,四季度业绩值得期待。 大股东逆势增持,蓄力未来:作为国内农牧产业链一体化的航母级企业,公司未来成长将主要来自兼并收购以及产业链整合,而国际化战略也是现代农企发展的必然方向之一。从产业投资视角,大股东在行业最低迷时期逆势增持,一方面可以在未来行业复苏过程中享受较低的融资成本,另一方面也利于以较低成本并购国内外优秀农业企业。 盈利预测调整 小幅调整盈利预测,预计13/14 年EPS 为1.05 元/1.43 元(上调3.9%/0.8%),其中农牧业务分别贡献EPS0.14 元和0.33 元(暂不考虑定增项目)。 估值与建议 维持“审慎推荐”评级。扣除民生银行市值部分,当前股价下农牧业务对应13/14 年市盈率分别为52.6x 和20.7x。鉴于:1)四季度禽苗价格仍有阶段性反弹机会;2)四季度后豆粕价格下跌推动盈利改善;3)针对海内外优质农业企业的并购预期,从中长线投资视角我们建议投资者积极关注逢低布局机会。 风险:疫情导致畜禽价格下跌;国内外原料价格大涨。

业绩略低于预期 公司前三季度收入增长11.1%至365.7亿元,盈利增长84.1%至25.1亿元。其中三季度收入增长7.0%,盈利增长28.6%,单季的销售表现略低于市场预期。 我们预计三季度液态奶和奶粉收入增速在7~9%,冷饮业务仍有小幅下滑。受到原奶成本持续上涨的影响,三季度综合毛利率同比下降3.7个百分点,使得前三季度毛利率同比下降了0.7个百分点。公司通过费用率的有效管控,当季销售费用率下降3个百分点,前三季度销售费用率下降了0.8个百分点。三季度公司现金流充裕,实现经营性现金流20亿元。 剔除今年前三季度因期权行权导致所得税费用减少5.66亿元(其中二、三季度分别确认4.91亿元、0.75亿元的所得税抵扣),以及去年产品报废损失3.66亿元的影响造成的低基数影响后,前三季度每个单季的盈利增速均在15~20%之间,表现较为稳定(详见图表1的分季度业绩分析)。 发展趋势 商超终端表现正常,竞争优势依旧明显。根据抽样的商超终端监测表现,伊利的奶粉收入增速在8、9两月已有明显上升,液态奶和酸奶三季度的终端收入增速也在10~15%区间,表现相对稳定,在寡头竞争中依旧具备优势。 短期原奶成本压力会持续,但龙头企业传导机制顺畅。因优质原奶在短期内有缺口,乳品行业整体仍将面临原奶成本上涨的压力,但龙头企业最终均可通过提升结构、调整价格的措施将大部分的成本压力化解。 盈利预测调整 因三季度收入增速略低于预期,我们下调2013/2014收入预测2.8%、4.1%,下调2013/2014盈利预测6.8%、11.1%。预计2013/14年收入增速分别为12%、13%,盈利增速70%、6%(剔除所得税影响,盈利增速分别为37%、31%),EPS分别为1.43元、1.51元。 估值与建议 当前股价对应明年PE30倍,短期内估值基本合理。基于公司在液态奶和奶粉业务上长期仍有良好发展前景,乳品行业政策优势向大企业集中,公司具备行业整合优势,维持推荐评级。

业绩小幅低于预期 前三季度实现收入11.47 亿,同比增长23.8%;净利润3.05 亿,同比增长27.9%。三季度单季实现收入3.2 亿,同比增长8.6%;净利润0.9 亿,同比增长16%。 利润略低预期主要源于费用率提升和收入增速放缓。 三季度销售费用率大幅提升6.4 个百分点至18.5%,显示在行业调整中投入产出比的下降趋势。一方面,公司加大对基地市场的投放,同时为配合外围市场开拓,今年对中央级媒体和大型平媒、活动的赞助也在增加。 收入方面,三季度白酒行业延续调整,行业整体呈现结构下行和渠道去库存的特征。公司从二季度开始感受到中高端酒的销售压力,结构调整到150 元左右的中档酒。今年以来经销商筛选品牌较为谨慎,外围市场的拓展进度一定程度上受到大环境影响。 发展趋势公司在青海的基地市场根基稳固,今年对甘肃、西藏的拓展预计会看到明显效果。预计省内市场调整结构,稳定增长;甘肃预计达到3 个亿收入、西藏收入过亿。 盈利预测调整 根据三季度报表,我们下调2013 年收入增速16.5%;同时,上调销售费用率至16.5%,导致2013 年EPS 向下修正8.6%。预计2013、2014 年EPS 为0.80 和0.94 元。 估值与建议 公司目前股价对应的2013 年PE 为23 倍,在行业中处于较高位置,行业调整的深化为公司增长带来一定压力,我们下调评级至“审慎推荐”。 风险提示:行业竞争加剧带来费用率提升;区外拓展低于预期。