一、 事件概述 近期我们就公司发展战略、经营计划等与管理层进行了交流。我们认为公司清晰认识未来户外行业的发展局势,提前布局,调整战略,提出“产品+服务”的大平台战略,从单一的“产品提供商”转型为“专业户外服务提供商”,能分享整个户外行业增长的盛宴。目前公司市值仅64亿,发展空间巨大。 二、 分析与判断 看清局势,战略转型,从单一的“产品提供商”转型为“专业户外服务提供商”,分享整个户外行业增长的盛宴 根据China Outdoor Association(COA)统计,2012年户外核心市场规模为132亿人民币,同比增速为20%,相对于过去十年54%的高复合增长率显得大幅放缓。但目前仅有1.5-1.7亿人购买户外用品,核心户外运动人员仅5000-6000万人,占比非常小,户外行业仍处于增长期,COA预测未来10年内行业仍将保持两位数以上的年度增长率。我们认为公司清晰的认识到了户外行业的巨大空间与增速放缓的事实,以及国外户外品牌对高端消费领域的渗透,提前布局,调整战略,提出“产品+服务”的大平台战略,从单一的“产品提供商”转型为“专业户外服务提供商”,通过“服务平台”满足户外这个特殊群体爱好交流分享,和需要专业的指导服务的需求,如行程安排攻略、装备建议、领队推荐、酒店机票预订等,获得服务收入和大批有高度黏性的户外社交群体,形成强护城河,在此基础上与“产品平台”结合,精准推荐专业的产品,促成线上交易。且该平台对所有品牌商开放,如果服务平台获得了高流量,众多户外产品将乐意在该产品平台销售,探路者将能分享整个户外行业增长的盛宴。目前公司市值仅64亿,发展空间巨大。 公司举措均围绕核心战略,11月预计会有更具体的战略举措推出 13年3月,公司成立网络科技公司,为电商业务的销售管理和户外俱乐部业务的组织运营提供良好的支持,今年电商销售占比预计能到20%,金额3亿,明年将达30%,金额6亿。5月成立天津新起点,寻找户外产业上下游、服务和应用等相关细分领域的投资对象。8月入股新加坡Asiatravel,学习其运营方式,借助其在东南亚的影响力和资源来给东南亚的产品提供很好的支持,同时在客群上与其有良好的合作。11月份公司将召开大型投资者交流会,到时预计会有更具体的战略举措推出。 双十一销售预期较好,且手环将问世,明年初有收购预期,对股价有刺激作用 公司前三季度销售额8.3亿,电商占比约15%,金额约1.2亿,若要完成今年线上销售目标3亿,除了四季度销售旺季外,双十一销售预计要达到1亿。且公司将在当天推出可穿戴设备-运动手环,预计功能比市面上的产品更综合。再加上11月平台战略举措的推出,我们认为对股价有正面的刺激作用。公司明确“服务平台”将通过收购获得,预计会收购国内已经有庞大用户群的户外服务平台,预计很可能明年年初会确定。 三、 盈利预测与投资建议 我们高度认可公司战略,认为其是服装板块最可能转型成功的公司。预计13-15年EPS分别为0.58/0.74/0.93元,3年CAGR 33%。目前股价15.3元对应PE为26/21/16倍。长期来看,我们看好公司转型成功后强大的市场渗透力,短期来看,11月与明年初均有利好事件出现,维持强烈推荐评级,合理估值20元。

一、 事件概述 公司公布13年三季报:其中营业收入12.55亿元,同比增5.3%;归属母公司净利润2.11亿元,同比增29.3%;扣非净利润1.96亿元,同比增22.3%;基本EPS 0.66元。公司预计2013年归属母公司净利润增长区间为10%-30%,主要系营收增长、毛利率提升以及非经常性损益(政府补助)增加。 二、 分析与判断 Q3营收同比持平,投资收益及营业外收入贡献利润较多 公司三季度营业收入增长0.18%,延续去年四季度以来销售增速逐季放缓的趋势,主要系国内终端复苏一直低于预期。同时,三季度公司通过银行投资理财获得投资收益632万元,另外营业外收入实现1,732万元,主要是南允生产基地一期项目竣工投产,原政府补助搬迁项目资金符合条件计入本期报表。 盈利能力总体稳定,期间费用控制得当 三季度毛利率为49.4%,虽低于上半年,但同比去年提升1.1 PCT。EBIT比率为18.1%,同比提升1.7 PCT,连续5个季度实现同比增长,说明公司较高的盈利质量。三项费用有波动,总体趋于稳定,管理费用上升幅度较大主要系包含股权激励在内的薪酬费用有所增加。另外公司1-9月经营活动产生的现金净流量较去年同期下降117%,主要系支付到期供应商货款以及为四季度销售旺季(包括电商)到来而增加的库存商品储备。 Q4销售有望提速,业绩达标可期 面对即将来临的双11,公司做好充分准备,目前已开始预售活动。公司电商始于2010年,经过了3年的几何式增长后,13年保底计划1.5亿元,力争冲击3亿元。虽然线下销售复苏尚需时日,线上销售在双11带动下应能继续实现几何增长,我们认为公司Q4销售有望提速,全年业绩达到第二次股权激励行权目标问题不大。 三、 盈利预测与投资建议 维持“谨慎推荐”评级,预计公司13-15年核心EPS 1.02/1.18/1.37元,未来三年CAGR 23 %,对应PE 20/17/15倍,近期在O2O概念推动下,公司股价上涨较多。考虑到公司未来两年的成长性,我们认为新型经营模式有望推动估值修复,但估值中枢还需回到业绩的可持续性增长上。给予14年17倍PE,合理估值20元。 四、 风险提示 终端复苏低于预期;原始股东限售股解禁风险。

一、事件概述 公司公布13年三季报:实现营业收入57.6亿元,同比下滑19.9%;实现归属母公司净利润3.8亿元,同比下滑49.1%;实现扣非后归属于母公司净利润3.78亿元,同比下滑42.1%;基本EPS0.38元。公司预计13年归属母公司净利润变动区间为4.2亿至5.9亿元,变动幅度为-50%至-30%。 二、分析与判断 收入同比下滑约20%,近期转型动作频频 前三季度实现营业收入57.6亿元,同比下滑19.9%。四季度门店调整关闭计划将继续,但去年四季度公司收入同比下滑26.6%,基数较低,预计全年收入下滑幅度将收窄。公司14年春夏订货会同比下滑5%,但据近期公司反馈,公司季中补货量已占公司当季销售额的30%,较以往有所上升。公司近期转型动作频频,百店计划已经推行到第6家,店面形象超预期;无偿受让“邦购”,积极推行O2O;科技绒新品销售值得期待。我们认为公司明年收入将停止下滑,具体增长幅度尚需观察。 毛利率同比上升1.35%,费用率上升4%,库存情况未见显著好转 得益于直营收入占比提升和产品创新,公司毛利率同比上升1.35个百分点至46.1%。虽然公司严控费用,但收入下滑幅度大,期间费用率仍上升4个百分点至36%,其中销售/管理/财务费用率分别为31.4%/3.1%/1.5%,同比上升4.1/0.4/-0.5个百分点。期末存货20亿,与年初持平,周转天数175天,环比同比均提升,未见好转。 股权激励计划授予2名激励对象660万股,数额较大,14年业绩目标有挑战性 公司发布股权激励计划,授予公司副总裁林海舟和销售负责人刘毅合计660万股(每人300万股,预留60万股),价格11.63元,授予对象数量少,但股票数额很大,公司目前第三大股东仅400万股。14至17年业绩目标分别为8.5亿、9.9亿、11.4亿和13.2亿元,按13年5.7亿的预测利润,14年至17年的业绩增速为48%、16%、15%和16%,14年的业绩目标具有一定的挑战性。 三、盈利预测与投资建议 预计13-15年EPS分别为0.57/0.85/0.95元,3年CAGR3.8%。目前股价13.8元对应PE为24/16/15倍。我们认为从基本面来看,公司所处的休闲服饰行业竞争激烈,受国际品牌和电商的冲击最大,但公司的转型决心非常坚决,我们将持续跟踪转型效果。若股权激励的业绩目标能实现,目前股价对应14年16倍的估值并不算便宜,给予谨慎推荐评级,合理估值16元。 四、风险提示 第一和第二大股东拟在未来6个月内减持不超过1亿股;公司转型效果低于预期。

一、事件概述 公司公布13年三季报:营业收入8.3亿元,同比增长33.4%;归属母公司净利润1.4亿元,同比增长74.2%,剔除所得税率影响后同比增长49.2%;基本EPS0.33元。 二、分析与判断 收入增速符合预期,线上销售占比不断提升,四季度为收入主要贡献期 公司2013年前三季度实现收入8.3亿,同比增长33.4%,净开店201家,符合预期。截至目前,2013年春夏产品期货执行率85%,秋冬产品执行率达43%。按以往经验,四季度为公司收入主要贡献期,预计全年收入增速可达35%。公司从2013年中期开始着力打造电商销售模式升级,充分利用线上渠道特性,扩大线上分销比重,并将加盟商纳入线上销售体系,培养加盟商的线上电商运营管理能力,逐步推进“商品+服务”O2O经营模式,线上销售占比不断提升,今年上半年电商销售占比13.9%,前三季度预计超过15%,年底预计将达到20%左右,金额达3亿元。 毛利率同比基本持平,费用率下降2个百分点,营业利润增速超收入增速今年公司通过供应链整合降低成本,在同类产品售价双位数下浮的情况下,保障了毛利率的稳定,前三季度毛利率49.01%,同比略下滑0.82个百分点,基本持平,体现了公司较好的管理能力。前三季度期间费用率为29.98%,同比下降2.07个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别为18.58%/12.27%/-0.86%,同比降1.89/-0.2/0.37个百分点,公司不断加强各类费用支出的预算管控,提升了公司的盈利能力,营业利润增速35.6%,超过了33.4%的收入增速。 库存周转同比改善,销售回款好转,经营性净现金流状况年底将恢复良性 公司前三季度存货周转天数186天,较13年上半年127天有所上升,主要因为13年秋冬产品入库,为四季度销售旺季备货所致,存货周转天数较12年同期的221天有所改善。经营性净现金流为-4,011万元,环比上半年的-1.4亿元和同比12年三季度的-4512万元均有所改善,说明销售回款好转,我们认为三季度现金流为负主要因为四季度铺货所致,随着销售旺季的到来,全年经营性净现金流状况将会恢复良性。 三、盈利预测与投资建议 我们高度认可公司战略,认为其是服装板块最可能转型成功的公司。预计13-15年EPS分别为0.58/0.74/0.93元,3年CAGR33%。目前股价15.8元对应PE为27/21/17倍。公司近期集“业绩+O2O战略+可穿戴设备预期+收购预期”于一身,加上四季度销售旺季的来临,有可能维持上涨行情,维持强烈推荐评级,合理估值20元。 四、风险提示 董事长计划年内减持不超过1347万股;新业务模式运作效果低于预期。

1、公司基本面未变,但市场情绪发生了变化,开始偏好“处于低估值板块+有创新模式”的公司股票,探路者是服装板块最有可能转型成功的公司,很有可能引领一波上涨 2、公司基本面一直较好,收入和利润增速不但在服装板块遥遥领先,也大幅领先于创业板块,较能走出独立行情 3、公司3季报靓丽,全年业绩预计能略高于公司13年41%增速的规划,在明年3月份前没有业绩利空,具有很好的投资边际效应 4、公司电商业务战略清晰,发展迅猛,既能为公司贡献可观的利润,又符合目前O2O热点 5、户外行业天然有可穿戴设备的适用性,公司积极研发可穿戴设备,备受市场关注 6、在打造线上“产品+服务”的大平台过程中有收购预期,“服务”平台有可能通过收购整合实现 7、户外行业空间巨大,公司是国内户外品牌的绝对龙头,增速会高于服装行业平均增速,支持较高估值 8、盈利预测和投资建议:给予“强烈推荐”评级,预测公司13-15年核心EPS0.58/0.74/0.93元,3年CAGR33%,目前股价15.3元对于PE26/21/16倍。我们认为按公司的行业成长性、行业地位、复合增长率、创新能力,目前估值较便宜,3-6月合理估值20元 9、风险提示:董事长计划年内减持不超过1347万股;新业务模式运作效果低于预期

内生外延齐增长,收入同比增25.2%,营销重点放下半年,收入增长有望提速 上半年收入同比增25.2%。较高的收入增速一方面由较好的同店增长贡献,上半年通过门店整改,老店实现了10%以上的同店增长,次新店实现4%-5%的同店增长,综合同店估计在8%左右;另一方面由外延扩张贡献,上半年终端550家,同比增128家,较去年年底增29家,且自营门店占比同比提升3个百分点。公司去年下半年起调整了营销中心组织架构,今年上半年基本调完,下半年开始发力,且秋冬装本来就为公司所擅长,目前看来六七月份销售较好,预计下半年收入增速有望提速。 上半年毛利率同比基本持平,费用率高3个百分点,全年费用率将低于去年 今年公司通过调整销售结构、控制终端折扣、提升直营占比、优化VIP管理,在处理库存的同时,稳住62%的毛利率不下滑。销售/管理/财务费用率分别为22%/13%/-3%,同比提升1.9/-0.3/1.4个百分点。销售费用提升主要是公司上半年扩大规模和提升营销管理能力增加了销售系统人员,上调员工“三险一金”费率,相应职工薪酬大幅增加。但上半年营销架构调整完毕,下半年原有职能部门人员可分流过去,费用压力将减轻,新店拓展费用也减少,再加上股权激励费用因素,全年费用率将低于去年,销售+管理率33%的目标有望实现,同比减少5个点。因此,尽管今年税率优惠结束,但利润仍有望基本与收入增速保持一致。 第五季和电商销售势头很好,库存较年初有所下降 公司通过第五季33家门店和电商消化库存,销售势头很好,预计全年第五季销售可达2.2亿,电商销售可达8千万,目前库存已经较年初有所降低,今年库存可恢复正常水平。 盈利预测与投资建议 预计13-15年EPS分别为1.43、1.79、2.20元,增速分别为24%、25%和23%,成长性在品牌服饰板块排前列,下半年增速较上半年提速。目前股价23元对应PE为16、13和10倍,具有一定安全边际,维持强烈推荐评级,合理估值30元。 风险提示 行业终端复苏低于预期;多品牌运营效果不及预期

一、事件概述 公司公布13年半年报:其中营业收入8.2亿元,同比增8.2%;归属母公司净利润1.4亿元,同比增24.5%;扣非净利润1.3亿元,同比增25.6%;基本EPS0.42元。公司预计1-9月归属净利润变动幅度为10%-30%,主要系营业收入和毛利率同比上升所致。 二、分析与判断 上半年营收同比增8.2%,13年秋冬订货会增速15%,预计全年收入增速10-15% 公司今年上半年实现收入8.2亿,增速8.2%,主要系电商业务快速增长。上半年新增直营店39家、加盟店86家,共有2398个线下店。公司凭借敏锐的市场洞察力,推出了“雀悦”系列的主题产品,在13年秋冬订货会上实现了同比15%的超预期增长,其中加盟增长16%,且下半年电商贡献更大,预计全年收入增速10%-15%之间。 毛利率大幅提升5.2个百分点,导致净利润增速达24.5%,高于收入增速 公司今年上半年毛利率高达51.9%,同比大幅提升5.2个百分点,主要由于上半年优化生产线,减少30%多的生产人员,降低了制造成本。同时,今年对终端折扣控制力度加强,优化了终端的产品结构,新产品价格提升,直营占比加大,都有利于今年公司毛利率的稳定提升。销售/管理/财务费用率分别为23.8%/6.0%/-0.3%,同比提升1.3/1.4/0.05个百分点,主要系职工薪酬和期权费用上升所致。毛利率提升幅度大于费用率的上升,导致净利润增速达24.5%,高于收入增速。 存货周转速度同比持平,但结构有所改善,存货压力下降 公司今年上半年存货周转次数为0.8次,与去年同期持平,但主要是为应对下半年销售旺季来临和预期原材料价格上涨而增加的蚕丝、羽绒等原材料储备,以及为均衡生产排期降低生产成本、减小电商下半年重点促销活动带来的生产压力而增加的库存商品储备,存货结构有所改善,一年库龄以上的产品很少。 核心竞争力凸显,持续改善运营 公司最核心的竞争力在于鲜明的品牌定位和强大的研发设计能力,坚持“艺术家纺”的品牌定位,成功推出了“小宜家”模式,致力于把人们休憩中所体验的最高境界、最为美妙的情感传递给消费者;再加上今年年初在营销管理架构的整合以及贯穿全年的营销网络的精细化整改,运营能力得到了持续的改善。 三、盈利预测与投资建议 我们认为公司产品特色鲜明,管理能力优秀,具有创新精神,在低迷的市场中取得了良好的业绩。上调13-15年EPS1.01/1.18/1.38元,增速为25%/17%/17%,对应PE16/13/12倍,估值合理。我们期待消费市场的持续回暖,目前维持“谨慎推荐”评级,3-6个月合理估值18元。 四、风险提示 终端复苏低于预期;原始股东限售股解禁风险。

一、事件概述 公司公布13年半年报:其中营业收入11.6亿元,同比下滑2.3%;归属母公司净利润2.9亿元,同比下滑14%;扣非净利润2.9亿元,同比下滑12%;基本EPS0.5元。 二、分析与判断 上半年营收欠佳,13年秋冬订货会单位数下滑,全年营收可能出现负增长 今年受宏观经济影响,男装行业整体消费低迷,再加上4-5月份天气较差,影响服装消费,公司上半年收入同比下滑2.3%。今年经销商拿货意愿下降,春夏订货会个位数增长,而秋冬订货会很可能单位数负增长,全年营收可能出现负增长。从品类结构来看,公司传统核心产品男裤与茄克收入首次出现下滑,但T恤销售收入较上年同期增长15.3%,是公司收入同比增长最快的品类。上半年电商销售近5千万,主要是九牧王品牌,公司从品牌维护和对加盟商的冲击考虑,目前不愿将电商做太大,公司对电商会做战略性的规划。 上半年直营店同店增长2%-3%,门店数量较年初减少59家,关店较多 今年重点在于调整现有店铺,加强直营店的管理,上半年直营店同店有2%-3%的增长。但公司加盟店占比近70%,加盟商受经济影响经营压力较大,关闭门店较多,截至6月底公司销售终端3,205家(其中直营店736家,加盟店2,469家),较年初减少59家。公司今年的开店速度较往年放缓,有3个重点发展区域,我们估计预新设工厂的河南应该是其中一个重点发展区域。 毛利率和期间费用率较稳定,所得税优惠到期,税率大幅上升 公司上半年毛利率57.6%,同比增0.06%,期间费用率22.76%,同比增0.07%,其中销售/管理/财务费用率分别为20%/7.7%/-4.95%,同比增0.1%/1.4%/-1.47%。今年所得税优惠到期,税率25%,大幅上升,导致归属净利润同比下滑14%。 应收款周转次数下降,显示加盟商经营压力较大 公司存货周转同比基本持平,但应收款周转次数4.6次,较去年同期的8次显著下降,销售商品收到的现金同比下滑0.8%,说明加盟商经营压力较大。 加强供应链管理以促进柔性化生产,探索多品牌战略 目前60%以上的销售通过订货会完成,公司期望从目前的期货制改为现货制,降低成本,提高周转。公司在河南投资6亿建设生产和物流基地,不仅为了转移和扩大产能,同时也为了加强对供应链上下游的管理,最终实现柔性化生产的目标。品牌方面以九牧王为主;FUN最近全新定位重新运作;VIGANO定位高端,目前比较谨慎;公司资金充裕,不排除会择时收购合适的品牌。 三、盈利预测与投资建议 我们认为公司质地优良,但目前无显著业绩改善的驱动因素,下调13-15年EPS1.09/1.20/1.35元,增速为-5%/10%/12%,对应PE12/11/10倍,估值合理,维持“谨慎推荐”评级,3-6个月合理估值13元。 四、风险提示 行业终端复苏低于预期。