一、事件概述 公司公布2014年一季报,其中:营业收入为14.57亿元,同比增长3.97%;归属母公司净利润为1.61亿元,同比增长21.12%;基本EPS0.24元。公司预计1-6月业绩增长区间为0%-30%,主要系儿童业务发展促进销售增长以及期间费用得到进一步改善。 二、分析与判断 14Q1销售个位数增长主要系童装业务态势良好 公司14年春夏订货会休闲服增长10%,童装增长20%,一季度收入仅为个位数增长,我们认为终端需求不济导致加盟商最终订单执行率较订货会数据有所下降。而从两大业务来看,童装态势更为良好。公司预计今年童装较快的增长主要建立在外延扩张以及品牌多元化的基础上,而未来则重点往儿童产业综合服务商进行转型。休闲服业务调整已基本完成,良性恢复还需时日。 财务指标逐步向好,期间费用率稳步下滑 14Q1公司毛利率为36%,同比下滑0.3PCT,随着销售规模的扩大,未来公司要拼的是供应链更好的整合,产品倍率下降是大势所趋。三项费用率为16.7%,同比下滑1.7PCT,其中销售费用率下降较为明显,管理费用率和财务费用率互相对冲,公司通过流程改善,精细化管理以及零售渠道优化等措施使得期间费用得到了进一步改善。一季度公司存货无论同环比均保持下降,库存压力已基本消化。从EBIT来看,14Q1同比提升6%,资产减值比率为3%,计提较为合理。净利润增速较快主要系所得税率较去年同比优化2.7个百分点以及投资利息增加所致。 三、盈利预测与投资建议 预计公司14-16年核心EPS1.56/1.82/2.12元,对应PE18/16/13倍。我们认为公司两大业务的发展趋势已得到市场充分预期,未来超预期在于其如何使用好超过40亿元的货币资金。目前估值较为合理,维持“谨慎推荐”评级 四、风险提示 公司童装、休闲装销售增幅低于预期。

一、 主要观点 公司公布2014年一季报:其中营业收入3.18亿元,同比下降4.13%;归属母公司净利润0.28亿元,同比增长11.09%;基本EPS 0.19元。公司预计1-6月业绩增长区间为0%-30%。 二、 分析与判断 14Q1销售下滑主要系终端不济以及基数原因公司一季度销售下滑主要系终端需求依然不济,13年同期增速24%来自于12年的低基数以及促销力度加大,今年这部分效应有所减弱,收入端恢复常态。 从毛利率来看,14Q1为44.7%,同比小幅下滑0.3PCT,家纺行业如今的促销已不是大规模整体广告式的大促,方式更加多样化,要保证盈利能力的基础上再扩大收入。根据公司14年的经营计划来看,收入同比增长5%,增幅较13年大幅趋缓,说明家纺行业较高的同质化,三大家纺企业性价比不佳以及房地产持续低迷等影响依然存在。 14年业绩看点在于费用控制 公司13年股价表现较好来自于收入和费用端弹性双发力,14年主要来自于费用端。从Q1期间费用率来看,销售费用率的降幅最为靓丽,为23.8%,同比下降7PCT,绝对金额下降2,500万元,而且是在收入下滑的基础上,由此可见公司对费用控制的坚定态度。公司目前实行严格的项目制预算管理制度,核心在于所有工作都有详细规划及明确产出以确保成本用在刀刃上,而公司员工绩效也与之挂钩。管理费用率为8.2%,同比上升4.4PCT,主要系期权费用在Q1一次性确定,预计二季度开始恢复常态。从存货端来看,14Q1为4.9亿元,较年初下降4,500万元,存货压力进一步缓解。 三、 盈利预测与投资建议 预计公司14-16年核心EPS 0.79/0.88/0.98元,对应PE 20/18/16倍。我们认为公司今年费用端弹性有超预期的可能,目前从估值来看反应较为充分,维持“谨慎推荐”评级。 四、 风险提示 行业终端复苏低于预期;

一、 事件概述 公司公布13年年报:营业收入14.5亿元,同比增长30.7%;归属净利润2.5亿元,同比增长47.5%,扣非净利润2.4亿元,同比增长41.7%;基本EPS 0.59元;每10股送红股2股,派息2.5元(含税)。公司公布14年1季报:营业收入3.2亿元,同比增长16.0%;归属净利润7770万元,同比增长31.5%,扣非净利润7417万元,同比增长31.3%;基本EPS 0.18元。 二、 分析与判断 13年收入和利润增速符合预期,预计14年收入和利润分别增长25%和30%左右 公司13年的收入和利润增速分别为30.7%和47.5%,符合预期。14.5亿的收入中电商实现收入2.8亿,同比增长148.7%,实体店铺实现收入11.7亿,同比增长17.4%,13年底实体店铺1614家,同比增长15.7%,线下的增长主要由外延扩张带来。13年春夏期货订单执行率83%,同比降4.4个百分点,秋冬执行率89%,同比降2.3个百分点。14年1季度收入同比增速16.0%,预计下半年电商业务占比提升后,全年收入增速将提升。公司计划14年实现收入不低于18亿元,同比增长25%左右,我们之前按订货会数据和线上线下分渠道销售数据测算过,该计划较合理,且行业增速也保持在20%以上,公司为户外行业龙头,保持行业持平或略快的增速是比较合理的;计划14年实现净利润不低于3.15亿元,同比增长31%左右,比销售增速高约6个百分点,观察13年和14年1季度的期间费用率,分别同比降低2.7和2.5个百分点,公司严格的费用管控已见成效,30%左右的利润增速也较合理。 13年是公司互联网转型的起始年,14年是深化年,深化效果决定估值是否提升 公司14年深化互联网转型,绿野网的推进效果是决定估值是否提升的关键。绿野网将在4月18日正式启用“lvye.com”作为面向全球高品质户外旅行的综合服务平台,该平台的首批上线的供应商达到150余家,线路产品达到300条以上,覆盖了全球七大洲,全品类的户外探险活动。绿野网在3月1日成立了LBS事业部,基于六只脚网站的原有产品,以及用户和数据积累,在出行中的内容分享,用户社交,即时通讯,位置服务,同时计划在下半年发布与六只脚APP配套的硬件产品套件。 三、 盈利预测与投资建议 预计13-15年EPS分别为0.59/0.75/0.95元,3年CAGR 34%。目前股价20.6元对应PE为35/27/22倍。维持强烈推荐评级,暂调整目标价至25元,后续空间视新业务拓展情况再定。 四、 风险提示 创业板下跌系统性风险;新业务拓展效果低于预期;业绩低于预期;高管减持风险。

一、 事件概述 近日我们前往公司总部和高管就休闲装和童装两大业务的经营情况及未来预期进行了深入交流。我们认为公司童装业务发展已进入黄金时期,14年销售超预期概率较大;休闲装业务处于复苏期,在行业洗牌阶段,弹性将逐步体现,14年销售增速有望达到10%。 二、 分析与判断 童装业务:未来三年终端规划做到100亿,建立在外延扩张和品牌多元化基础上 从店数来看,13 年童装店铺总数为3,471 家,其中直营店259 家,加盟店3,212 家。从营业面积来看,Balabala13 年营业面积增加了27.45%,其中直营渠道增加了10.44%。童装收入占比35%,毛利占比40%,以前是社区店和街边店居多, 现在更多开在购物中心和高端商场里面以体现其性价比优势。公司最近三次订货会都邀请了购物中心和高端商场的代表来参与,目前童装集合店已在万达广场(长春,南京,温州)开了三家,面积600-1000 平米,集合了Balabala,MiniBala, Mongdodo 和Sarabanda 四个品牌。中国未来成熟购物中心有3-4 千家,机会很大,原有100 平米的店可扩大至300 平米,而且是低成本扩张(往二楼、三楼扩张),另外互联网销售的贡献也将快速提升(以前80%货品为存货,现在80% 为新品)。目前Mondodo 和MiniBala 各开了5 家店,13 年是直营,14 年开始招商,采取单店加盟策略以实现快速扩张。童装品牌采取平行管理,不同管理团队,统一由徐总领导。目前公司对于三个新童装品牌的激励政策为15%的利润归团队持有。从童装竞争格局来看,中等价位的童装再出现巴拉巴拉这样的品牌机会已经很小(规模优势明显),高端小众还是有空间(比如大品牌附属的童装)。从尺码来看,儿童每半岁一个码,处理不好很容易产生存货,公司南北方儿童数据库的建设已经完成,国际化设计经验很丰富。现在颜色和款式不比欧美品牌差。Mongdodo 是以鞋、帽、围巾、手套、内衣、玩具、文具等配饰为主。公司投资了Mongdodo 动画片100 多集并在中央台放了半年,收视率还不错,下一步将通过动漫手段打造品牌。预计童装今年收入增速在20-30%。 休闲服:调整已基本完成,销售潜力依然较大,关键看公司怎么去做 从店数来看,13 年休闲装店铺总数为4,029 家,其中直营店121 家,加盟店3,908 家。从营业面积来看,休闲装13 年营业面积减少了2.88%,其中直营减少32%, 主要系关了一部分亏钱多的直营店以及几百家渠道变迁、管理不强的加盟店。去年森马是一个寻底阶段,良性调整为14、15 年的销售提供了弹性。休闲装较童装而言,争议、分歧更大,建议从季报收入、营业面积、毛利等指标来求证。中国还有相当一部分消费者去批发市场购买服装,从无品牌到有品牌的转化过程中,公司看到了潜在商机。从国内休闲服发展的趋势来看,已经不可能再有美邦、森马、以纯这类定位相似的企业起来了,规模优势是巨大的。今后的竞争主要来自于优衣库、H&M 等国外品牌,而像班尼路、佐丹奴、唐狮等品牌面临的困难更大。这几年以纯发展速度最快,在广东一个省终端就做到40 亿,主要系:1,非常坚定的渠道下沉策略;2,低成本加盟扩张;3,大面积店铺往楼 上发展。在中国的一线城市,不管在大众还是个性化产品上国内企业的机会很小,最核心的战场还是在三、四线市场。国内休闲品牌的产品质量并不比国外品牌差,随着企业不断学习以及销售额不断扩大,这部分劣势可以逐步赶上。公司很庆幸做休闲服,如果做中高端业务,那结局可能很可怕,因为很可能被一个从来没有听说过的品牌打败、被国际二、三线品牌打败、甚至被海澜之家这样以减半价格来抢市场的企业打败。休闲装原来定位是16-25岁的学生一族,现在要扩展到低端白领(26-30岁)。当时最终放弃并购GXG关键还是担心中高端休闲消费者转化很快,而这种变化可能是一去不复返的。虽然并购未成功,但为未来继续寻找更好的并购对象提供了宝贵经验。森马加盟商过去两年基本不赚钱,但可喜的是几乎没有退出的。13年广告费用减半,未来期间费用占比较为稳定,扩张低成本化,公司不会去挑战直营化后的管理成本的提升。供应商方面也将更加集中化,促使订单往规模类供应商集中,计划数量减半。秋季订货会森马品牌增长10%,预计全年收入增速 10%左右。 三、 盈利预测与投资建议 预计公司14-16年核心EPS 1.56/1.82/2.12元,对应PE 20/17/15倍。公司童装业务发展态势良好,有目共睹,收入超预期概率较大,未来两年收入占比有望提升至40%,毛利占比提升至45%;休闲装业务寻底基本结束,今年销售有望达到10%。在费用率总体保持稳定、账面资金高达50亿、大非已全部解禁的基础上,公司业绩保持并超过13年的增幅希望较大。给予公司14年20倍PE,合理估值31.2元,维持“谨慎推荐”评级。 四、 风险提示 公司童装、休闲装销售增幅低于预期。

一、 事件概述。 公司公布2013年年报:其中营业收入62.4亿元,同比增长8.86%;归属母公司净利润2亿元,同比增长120.72%;基本EPS0.24元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.25元(含税)。 二、 分析与判断。 业绩符合预期,销售增速和毛利率较市场预期有所偏低。 公司销售增速不到10%主要系物料销售同比下滑27%所致,13年公司主营纱线业务收入同比增长15%,其中销量增长14%。公司产能的稳步推进以及积极主动的竞争策略进一步巩固其市场龙头地位。从13年Q4来看,公司销售同比下降4%,除了之前提及的物料销售下滑之外,也和12年基数逐季提高有关。从毛利率来看,13年全年为14.11%,其中Q4为14%,未能延续逐季提升的趋势,主要系四季度内外棉价差反复波动影响了产品价格,毛利弹性未能如期释放。 财务数据总体走向良性通道。 从期间费用率来看,13年三项合计为11.9%,低于12年的12.6%,主要得益于财务费用率的大幅下滑;报告期内公司实现了24%的产能转移(32万纱锭)使得销售费用率有所增加(同比提升0.5 PCT),然而更合理的生产布局为未来生产成本下降提供了有利条件。公司13年纱线库存量同比增长10.5%,低于销量增速,反映出公司面对14年即将出台的棉花直补政策已做好应对准备,即对于直补出台后造成的内棉下跌进而可能造成的库存影响,公司主动控制库存以实现平稳过渡。13年计提了1,576万的资产减值损失,同比增长近11倍,主要系应收账款增加导致坏账准备增加以及存货跌价损失计提增加所致。公司经营活动产生的现金流量金额同比下滑51%主要系政府补贴减少以及税费支出增加。 三、 盈利预测与投资建议:下调至“谨慎推荐”评级。下调公司14-15年EPS至0.43/0.67元(原来为0.68/0.94元),对应PE 10/6倍。对于即将出台的棉花直补政策,我们相信随着棉花价差逐步收窄,销量继续保持两位数推动问题不大,但对产品价格心存担忧。目前我们判断大概率情况是直补政策出台后内棉下跌,外棉稳定,棉花价差下降,产品价格上不去乃至下跌将不利于毛利率的反弹,从而影响业绩弹性。如果企业用棉成本下滑速度大于产品价格下跌速度,那也有利于毛利提升,不过我们更希望看到的是:价格稳住或上涨以及成本的下跌。 四、 风险提示:未来国内棉花政策不确定性。

一、事件概述 公司自我们13年12月4号12.5元开始推荐以来,涨幅84%。公司于14年1月28号到达我们提出的第一合理估值20元;14年2月13号大跌,跌破18元,我们继续坚定看好,紧急发送观点,建议继续持有,18元以下可继续买入,提出第二合理估值22.5元。今天公司冲破22.5元达到了22.9元,我们认为我们最初提出的大逻辑正在不断被证实:公司成长基因改变,从制造商转变为“户外整体方案服务商”,市场空间巨大,公司是唯一投资标的,有理由享受更高的估值。目前市值97亿,今年目标市值130亿,提升合理估值至30元。下文将对公司亮点进行梳理。 二、分析与判断 巨大的行业空间和有利的竞争格局、不错的产品、优秀的管理,保障公司的市值进一步提升我们认为,决定一个公司的好坏,按重要性排序,依次有3个因素:行业空间及竞争格局、产品、管理。 (1)从行业空间来看,户外用品行业仍有广阔的市场空间,户外服务行业和在线旅游业在飞速增长,根据COCA的13年户外行业报告,户外用品销售额达到180亿元,户外服务市场未有统计数据,国外的数据是用品行业的5倍,我们按3倍算有540亿,根据劲旅咨询最新数据,13年在线旅游渗透率8.6%,公司涉及的各项业务均处于成长期;从竞争对手来看,未来两年公司最大的竞争对手哥伦比亚等在中国处于经营模式切换期,有2年左右的时间处于一个发展缓慢的阶段,国内小品牌也将逐渐退出,均有利于公司提升市场份额。 (2)从产品来看,公司的产品与国外品牌在国外销售的产品有一定差距,但与国外品牌在国内销售的产品从功能性来讲,没有太大的差距,最大的差异在款式颜色等方面。 (3)从管理来看,公司优秀的管理和战略执行力是全市场公认的,去年公司完成了“多品牌、户外服务平台、户外垂直电商”的创新战略框架,今年公司对组织架构进行事业部改革,按户外细分的领域、以及两个新品牌划分六大事业部:徒步、旅行、登山、DISCOVERY、ACANU、智能穿戴,事业部制的改革更有利于激励员工的积极性。综上因素保障公司市值进一步提升。 公司新战略涉及在线旅游、O2O、户外LBS、智能穿戴、童装等持续市场热点,未来发展空间巨大,公司又一次走在了同行的前面 (1)在线旅游和O2O:公司之前在各大电商平台销售、微信游戏营销等方面就取得了很好的进展,在收购绿野网之后,切入了广阔的户外在线旅游服务市场,也是O2O战略的重要推进。公司成立了专门的户外旅游产品开发团队,进一步强化绿野户外活动的优势,4月份海外旅游板块“绿野优品”即将上线;绿野网今年的目标是完成网站的改版,成为户外用户和供应商的应用平台,明年的目标由北方向南方以及全国推广,公司门店将开辟专门区域帮助推广,而其他同类型网站不可能具备此优势。未来基于该平台吸引广大的户外爱好者,给客户提供户外活动所有环节的服务,获得平台收入、装备推荐分成、户外保险等增值服务,并通过该平台实现与客户的双向沟通,获得产品反馈,从而设计出更适销的产品,实现C2B的环节。 (2)户外LBS:绿野网为户外爱好者量身定制的手机GPS软件六只脚是一款户外 LBS软件,不同于功能同化的百度地图、高德导航等导航应用,六只脚行踪主要面向户外爱好者,满足驴友户外所需的记录、浏览、分享户外线路(GPS轨迹),提供强大的GPS轨迹记录、便捷的轨迹分享,并与六只脚网站完美对接可随时浏览网站上超过50000条的户外线路。从阿里全资收购高德地图,腾讯推SOSO地图来看,基于地图的LBS是实现O2O必不可少的。六只脚现在主要是提供线路,但我们认为探路者有可能基于六只脚提供更多的LBS服务。 (3)智能穿戴:智能穿戴与户外活动具有天然的适配性,是除了PC端、APP之外又一个重要的入口,而且未来市场空间巨大。去年双十一之际公司推出了蓝牙智能手环,正式开始了智能穿戴的尝试,公司今年将智能穿戴成立了单独的事业部,足可见对这块业务的重视,而且又一次走在了同行的前面。未来的智能穿戴将关注与公司现有产品的融合,使客户黏性进一步提升。 (4)童装:公司联手派克兰帝,进行童装的开发和销售。派克兰帝对童装运营有着丰富的经验,公司借此机会熟悉童装的特殊性,来规划将来的童装产品,提高新产品线开发的成功率。 从春节数据估算,一季度收入增速估计有20%多,净利润增速有望高达30% 公司今年春节门店终端零售额同比13年春节增长22%,对比公司拟定的春节运营计划,春节销售的达成率约为98%,店效同比增长7%,我们推测一季度公司收入增速应该相差不远,利润增速有望高达30%。 三、盈利预测与投资建议 预计13-15年EPS分别为0.59/0.75/0.95元,3年CAGR34%。目前股价22.9元对应PE为39/31/24倍。维持强烈推荐评级,目前市值97亿,今年目标市值130亿,提升合理估值至30元。 四、风险提示 创业板下跌的系统性风险;新业务模式运作效果低于预期;业绩低于预期。

一、 主要观点 我们近期前往梦洁家纺进行调研,和高管进行了深入交流。我们目前对于公司的观点是:公司从13年开始便属于困境反转型企业,主要投资逻辑在于收入弹性和销售费用弹性能否起来。13年全年三大家纺公司中,梦洁股价表现最好,主要系两大弹性指标逐步得到印证。我们认为公司未来业绩达股权激励考核指标有较大把握(14-16年CAGR 16%)且有望超预期,目前估值相对合理 二、 分析与判断 13年思路改变,加强促销带动收入弹性 公司历史对促销活动一直不敏感,担心会影响品牌形象,不过经过几年观察后,发现竞争对手促销频频,品牌形象未受影响,于是从13年开始终于加大促销频率和规模,带动全年收入实现中双位数增长。加上公司收入基数较低,边际效益较为明显。从销售方式来看,公司以前招商加盟都是销售部门导向,招商容易但不利于质量保持,现在通过财务部门介入,一方面要求加盟商提供详细销售计划,另一方面对新开店铺进行量化评估,直指门店服务,消灭不挣钱的店铺,一切以盈利为考核目标。开店方面,去年新开300多家,净增180多家,开店质量有所提高。电商方面,公司13年实现销售1亿元,14年计划翻番。 销售费用总额和收入考核双管齐下,防止比率失控 公司过去销售费用一直居高不下,主要系预算审批比较松且指标考核不严格,仅对费用总额或收入中的一项进行考核,导致销售费用率一直居高不下。另外以前费用都由总公司负责,各地直营办仅起到执行者的作用。如今费用预算细化到部门及个人,直营办有更大权力去分配、使用经费,但报销频率缩短至月度而非年度,逾期不得报销,使得费用得到有效控制。公司规划未来销售费用率不得高于前三年的最低值。公司预计14年广告投入有所增加,但装修、商场杂费等谈判空间很大,总体比率将继续保持下降趋势。 三、 盈利预测与投资建议 预计公司13-15年核心EPS0.61/0.76/0.92元,对应PE 25/20/17倍。我们认为公司销售及销售费用弹性已得到市场肯定,目前股价反应较为充分,继续维持“谨慎推荐”评级。 四、 风险提示 行业终端复苏低于预期;

一、 事件概述:公司于今日发布公告,近期通过全资子公司天津新起点通过股权受让和增资结合的方式战略投资绿野网,公司间接持有绿野网55.67%的股权。 二、 分析与判断 收购绿野,意味着公司完成了基于互联网的大户外创新战略架构的搭建. 公司在年度庆典公布开启“点-线-面”全面整合的大户外创新战略,打造“多品牌、户外服务平台、户外垂直电商”的创新战略框架:(1)多品牌:在探路者的基础上,增加Discovery和阿肯诺,提升市场份额,实现产品向多层次市场渗透;(2)户外服务平台:以绿野网为基础,搭建服务于全球户外运动和深度体验式旅行的服务平台,同时与消费者良性沟通;(3)户外垂直电商:基于目前的电商基础和户外服务平台的发展,将更多的客户引流入公司垂直电商平台。对绿野网的收购,意味着公司已经完成了大户外创新战略架构的搭建,接下来需要通过各种手段进行资源的整合和优化,不断增强消费者的黏性,实现户外活动服务提供商、户外爱好者和户外旅行综合服务平台之间的三方共赢。 切入户外在线旅游服务市场,户外服务市场有千亿空间,在线旅游渗透率上升. 按美国12年的数据,户外用品和户外服务的销售额比例是1:5,中国12年户外市场规模是326亿元,若按美国的比例推算,户外服务市场空间超过亿元。在线旅游市场规模5年CAGR36%,13年的渗透率达到7.6%,提升0.9个百分点,预计14年会继续提升,在线旅游服务是最看好的领域之一。探路者通过对绿野网的控股,叩开了千亿户外服务产业链的大门,切入了在线旅游的广阔市场。 计划3年绿野网交易额翻10倍,户外服务做好,引流至商品购买是水到渠成之事. 绿野网是国内最大的户外活动网站之一,03年开始商业运营,一直盈利,拥有超过300万活跃用户,13年参与活动人次48万,估计交易额在1-1.5亿,推算报表收入1000-1500万,主要是保险和雪票的收入。被收购后,在探路者的大力支持下,将会开发更多的户外服务产品,提供户外旅行的一整套解决方案,计划3年内实现10-15亿,并盈亏平衡。户外活动和产品的消费客群重叠度高,通过服务平台可实现双向沟通,客群数据共享和推荐产品,促进垂直电商平台的交易是水到渠成之事。 三、 盈利预测与投资建议:预计13-15年EPS分别为0.59/0.75/0.95元,3年CAGR 34%。目前股价17.2元对应PE为29/23/18倍。维持强烈推荐评级,给予一定的估值溢价,合理估值20元。 四、 风险提示:创业板下跌的系统性风险;新业务模式运作效果低于预期。

一、 事件概述 公司公布13 年年度业绩快报:实现营业收入14.5 亿元,较去年同期增长30.7%;营业利润2.7亿元,较去年同期增长38.9%;利润总额2.8亿元,较去年同期增长44.7%;净利润2.5 亿元,较去年同期增长47.6%。 二、 分析与判断 稳毛利、控费用,13年净利润同比增长47.6%,高于市场预期. 公司13 年实现营业收入14.5 亿元,同比增长30.7%,较12 年年报中力争实现的15亿元略低,但净利润达到了2.5 亿元,同比增长47.6%,超过了年度计划的2.38 亿元,增长41%的目标,高于市场预期,符合我们的预期。报告期,公司不断打造与提升公司在品牌、渠道和产品等方面的核心竞争能力,并大力推动线上电商渠道平台建设和推广,逐步推进“商品+服务”O2O 经营模式,使得经营业绩持续提升。 同时,公司持续优化成本、费用管控,在整体户外行业竞争更趋激烈的市场环境下,仍然保持了稳定的综合毛利水平,使得营业利润增速达到38.9%,高于营业收入增速。另,营业外净收支的增加,以及实际所得税率由12 年的13.9%降为11.7%,使得净利润增速高于营业利润增速。 15周年庆典上宣布持有绿野网57%股权,官网全新改版,增加户外活动内容. 公司在1月11 日举行的15 周年庆典上宣布,已通过受让加增资方式持有绿野网57%股权,公司将以绿野网为平台,打造线上户外活动组织、旅游、O2O 产品销售等一系列业务。绿野网在北方很有影响力,主要以旅游线路、户外领队为主的网站,主要的收入来自旅游保险、雪票代理。我们认为公司颇具前瞻性眼光,率先切入了服务领域,提前布局,在户外运动的初期对消费者进行引导,将会避免之前大体育的尴尬,在一些泛户外的人群退出后留住真正的户外消费者。我们估计公司将保留绿野原来的管理团队,并给予资金支持迅速做大。公司的官网也于近期全新改版,增加了丰富的户外活动内容,各种细节均表明公司在向户外“产品+服务”提供商迈进。 三、 盈利预测与投资建议:我们高度认可公司战略以及公司优秀的管理团队,认为其是服装板块最可能转型成功的公司。预计13-15 年EPS 分别为0.59/0.75/0.95 元,3 年CAGR 34%。目前股价14.4 元对应PE 为25/19/15 倍。维持强烈推荐评级,给予公司拓展户外服务领域一定的估值溢价,合理估值20 元。 四、 风险提示:创业板下跌的系统性风险;新业务模式运作效果低于预期。

一、 事件概述 我们于年度策略会邀请了ISPO项目组总监王总分享了户外行业、户外网站、探路者的情况。我们认为探路者仍处于快速发展的行业,将受益于行业的增长和小品牌退出腾出的市场空间,并且国外竞争品牌目前在中国增长较乏力,给探路者提升市场份额提供了可能性。公司率先切入户外服务市场,具有相当的前瞻性战略眼光。 二、 分析与判断 户外小行业、增速快,探路者提前布局户外服务市场 户外市场规模小,增速快,将轻度的探险活动涵盖进去的话,这个市场增长非常迅速,从市场容量来说,是个很有前景的行业。美国和欧洲比中国早发展了20年,户外市场还是以中小品牌为主,在美国“哥伦比亚+northface”市占率还不到40%,这个群体追求的是个性化的品牌,户外行业不会像体育行业那样出现阿迪和耐克等垄断性的品牌。探路者开始看重户外服务市场,参考美国户外行业的情况,20%不到是来自于商品销售,80%来自于服务行业,单纯以商品跟消费者沟通是不够的,消费者对户外的认识还很浅,很多现在才是起步阶段,目前还是在引导、教育的过程,通过户外服务网站可以抓住核心户外人群,提前布局,将会避免之前大体育的尴尬,在一些泛户外的人群退出后留住真正的户外消费者。 未来两年市场竞争格局利好探路者,公司有望保持高于行业的增速 探路者的增长来源于两方面,一方面将受益于行业的快速增长,户外行业虽然增速放缓,但仍有双位数的增长,另一方面将受益于小品牌退出腾出的市场空间,并且14-15年公司最大的竞争对手“哥伦比亚+狼爪”在中国处于经营模式切换期,“northface”在中国销售的产品有一定老化和欠缺,将有两年左右的时间处于一个发展缓慢的阶段,给探路者提高市场份额提供了时间,明年公司30%左右的增速完成的可能性较高;并且公司的管理团队是户外行业里最好的,我们认为公司“产品+服务”战略转型成功的可能性很大。 户外网站对比:8264以资讯为主,绿野和磨坊以户外活动为主 户外行业里有影响的网站对比:(1)8264:影响最大,是以行业资讯和各地论坛为主的网站,广告是最主要的收入来源,活跃用户不超过1000万;(2)绿野网:在北方很有影响力,主要以旅游线路、户外领队为主的网站,主要的收入来自旅游保险、雪票代理,活跃用户数量在200-300万;(3)磨坊:盈利模式和绿野接近,但处于在南方,没有雪票的收入。 三、 盈利预测与投资建议 我们高度认可公司战略以及公司优秀的管理团队,认为其是服装板块最可能转型成功的公司。预计13-15年EPS分别为0.58/0.74/0.93元,3年CAGR 33%。目前股价16.3元对应PE为28/22/17倍。维持强烈推荐评级,给予公司拓展户外服务领域一定的估值溢价,合理估值20元。 四、 风险提示 创业板下跌的系统性风险;新业务模式运作效果低于预期。

一、 事件概述 近期我们就市场情况、公司发展战略、经营计划等与管理层进行了交流。我们认为公司今年摊销费用较多,业绩压力大,14年4季度开始摊销费用减少,且租金昂贵的香港店将撤店,预计全年费用压力略小于今年。公司顺应目前零售业态的转型趋势,今后将减少单品牌新开门店,新开店会以集合店为主。 二、 分析与判断 反腐对高价单品有影响,预计4季度收入增速放缓,明年费用压力略小于今年. 公司今年前三季度收入增长34%,但由于反腐影响,4季度高价单品畅销度不如往年,11月增速一般,我们预计4季度收入增速将放缓,全年收入增速30%左右。今年由于装修费用摊销、新渠道投入、新部门组建等原因,费用增速远高于销售增速,全年业绩承压。明年9月大部分装修费用摊销完毕,新开集合店按租约期限摊销,期间较长,预计明年4季度起费用压力缓解,全年费用压力小于今年。 多品牌集合店是公司今后开设直营店的大趋势,国际品牌代理占比将提升. 公司前三季度国际品牌代理收入7000多万,占比近15%,增长迅速,去年全年仅2000多万。今后品牌代理的收入占比将进一步提升,公司在积极与各国品牌洽谈代理权,品类也有拓宽,除了服装和皮具,还将有配套的体验式商品。除了开设单店外,公司顺应零售业态的转型趋势,积极在shopping mall尝试集合买手店模式,自有品牌占比约10%,其余的均为国际代理品牌。明年4月份将在广州太古汇开设3000平米的集合买手店,有几十个品牌,澳门金沙城也将于明年4月份开600平米的集合店,万象城集合店将于明年年底或后年年初开设。代理的国际品牌毛利率将在50%左右,我们认为虽然集合店的发展将使公司整体毛利率有所下降,但集合店有很强的聚客能力,且租金费用率远小于商场扣点,既能适应新渠道,又能保持盈利能力。 团购业务预计今年能确认2000万的收入,澳门预计9000万,香港店将撤店. 团购受反腐影响最大,低于预期,今年预计能确认的收入约2000万,公司调整了业务拓展方向,预计明年好于今年。澳门店商圈成熟,经营情况很好,今年预计能有9000万的报表收入,明年估计能达到1.3亿。澳门客流量大,毛利率高,租金低,税率低,盈利能力非常高,公司计划明年在金沙城开设集合店,15年在银河娱乐城开店,16年在金沙城3期开店。香港店租金太高,竞争激烈,今年预计有1000万亏损,计划撤店,明年这块的费用压力将减轻。 三、 盈利预测与投资建议:维持“谨慎推荐”评级。明年公司减少新开店,注重门店质量提升,虽收入增速将有所放缓,但费用压力减轻。调整13-15年核心EPS 0.82/1.01/1.26元,目前14.7元对应PE 18/15/12倍,未来三年CAGR 12%,给予14年15倍PE,合理估值15.2元。 四、 风险提示:行业终端复苏低于预期;集合店模式经营情况低于预期;原始股东限售股解禁风险。

事件概述 公司公布关于控股股东、实际控制人完成《股份减持计划》的公告,盛发强先生于13年6月4日作出的《股份减持计划》已提前实施完毕,累计通过深圳证券交易所大宗交易的方式减持公司股份1,000万股,本次减持计划中未执行的减持额度不再减持,同时基于对公司未来发展的信心,盛发强先生承诺自本公告日起的六个月内(13年12月5日至14年6月4日)不减持公司股份。 分析与判断 大股东承诺未来半年内不减持,彰显对公司发展的信心,打消了市场的担心 公司控股股东盛发强先生于10月21日实施完毕1,000万股的减持计划,占公司总股本的2.36%,主要用于平衡经销商利益,减持完毕后盛总持股比例为29.07%,减持计划中未执行的减持额度不再减持。同时,盛总承诺半年内不再减持公司股份,充分体现了实际控制人对公司未来发展的信心,同时也有助于打消市场对公司大股东继续减持的担心。 公司的成长性持续超越行业平均水平,现有业务对应的估值并不贵 公司近7年的收入复合增长率约54%,归属净利润增速约88%,即使因为行业和基数原因,14年增速有所放缓,但利润仍有望达到近30%的增长,远超行业平均水平。目前12.6元的股价对应14年PE仅17倍,估值并不贵,且有上行空间。 O2O战略推进能力逐渐得到证实,且很可能收购业内有影响力的服务平台 公司提出转型战略后,相应的在渠道结构、产品研发、品牌传播推广、供应链的变革取得了阶段性成果,在电商销售业绩和处理线上线下利益冲突方面均有显著突破,公司战略推进的能力逐渐得到证实。明年1月公司很有可能将收购国内户外领域有影响力且有自负盈亏能力的服务平台,若战略推进顺利,该服务平台将成为户外消费者的“流量入口”,为开放型的产品平台带来流量。且不同于其他做O2O的服装企业,公司将转型成为户外“产品制造+服务”提供商,应当享受一定的估值溢价。 盈利预测与投资建议 我们高度认可公司战略以及公司优秀的管理团队,认为其是服装板块最可能转型成功的公司。预计13-15年EPS分别为0.58/0.74/0.93元,3年CAGR 33%。目前股价12.6元对应PE为22/17/14倍。公司股价下行空间有限,无利空因素,四季度是销售旺季,1月份有很好的收购预期,维持强烈推荐评级,合理估值20元。 风险提示 创业板下跌的系统性风险;新业务模式运作效果低于预期。

一、 事件概述:公司公布13年三季报:其中营业收入13.1亿元,同比增长18.2%;归属母公司净利润2.04亿元,同比增长16.2%;扣非后净利润2.02亿元,同比增长16.9%;基本EPS 0.47元。公司预计13年全年业绩增长区间为0%-20%。 二、 分析与判断 三季度单季收入增速急速放缓,前三季度收入增速低于预期。 公司三季度单季收入增速为4.8%,与第一季度的33.2%和第二季度的21.65%的同比增速相比大幅放缓,较去年同期的50.7%的增速放缓45.9个百分点。三季度收入的低增速导致公司前三季度收入增速为18.2%,低于预期。去年四季度的收入基数不低,金额为5亿元,同比增速为41.1%,估计今年四季度销售增长有一定压力,全年完成收入增长25%的目标有一定难度。在加盟商信心完全恢复前,我们估计14年订货会情况一般,但公司加强了快速反应的供应链管理,明年销售情况待观察。 毛利率同比提升1.28个百分点,但费用率提升1.14个百分点,增幅较大。 12年公司处理了部分存货导致毛利率较低,13年无此影响,毛利率同比提升1.28个百分点至36.2%。期间费用率14.3%,同比提升1.14个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别为10.8%/5.1%/-1.7%,同比提升0.21/0.73/0.19个百分点。费用率大幅上升主要系两个原因:一是公司趁商业地产价格下降之际开始租赁或购置大店铺开设直营店,店铺租金、固定资产和装修折摊增加所致;二是随着规模增长,公司愈发注重研发投入以及管理提升,逐渐引入更多专业管理人员,人工费用支出有所增长。公司总部项目预计14年底将竣工,届时折摊费用将进一步增加,总资产周转速度可能会下降。公司拟发行总额不超过7亿元的债券,其中首次发行规模不超过4亿元,届时财务费用将有所上升。 应收账款周转次数下降,经营性现金流有待改善。 截至9月底,公司应收账款约4.4亿,较去年年底高2亿,增幅83%,周转次数3.8次,较去年同期下降1.9次。经营性现金流为-6055万元,较去年同期减少1.2亿。应收款增加回款较慢主要因为公司放款信用政策所致,且董事长个人予以授信额度未体现在报表上,因此综合看来,加盟商的资金和库存压力可能较大。 三、 盈利预测与投资建议:下调13-15年盈利预测,预计核心EPS0.72/0.83/0.96元,对应PE 17/15/13倍,未来三年CAGR 14.4%,维持“谨慎推荐”评级,给予14年15倍PE,合理估值12.5元。 四、 风险提示:行业终端复苏低于预期;休闲服行业竞争格局加剧;管理能力无法跟上等。

一、事件概述 公司公布13年三季报:其中营业收入17.2亿元,同比下滑6.8%;归属母公司净利润2.4亿元,同比下滑6.3%;扣非净利润2.2亿元,同比下滑7.2%;基本EPS0.84元;公司预计13年归属净利润变动区间为-15%-15%,主要因为国内消费需求未有明显起色,公司营业收入增速放缓,全年业绩提升存在不确定性。 二、分析与判断 三季度单季销售大幅下滑,导致前三季度收入利润低于预期 公司Q3单季度销售同比下滑20.4%,归属母公司净利润同比下滑16.2%,导致前三季度收入同比下滑6.8%,归属母公司净利润同比下滑6.3%。公司前三季度毛利率为42.7%,较去年同期的41.8%高0.89个百分点,主要系公司今年加强了新产品特别是高端新产品的开发及上市进度,另外由于去年终端压力陡然提升,公司采取了集中促销手段,导致毛利率低于正常水平。公司前三季度期间费用率为26.9%,较去年同期的26.2%高0.7个百分点。其中销售/管理/财务费用率分别为21.19%/6.64%/-0.96%,同比提升-0.03/0.8/-0.08个百分点。 今年完成股权激励行权条件难度较大 公司第一个行权期业绩考核指标为:13年ROE不低于16%,营收增长不低于15%,即31亿元,意味着第四季度营业收入要做到14亿元,增速要做到61%方可达标。在宏观经济不佳、居民收入增速趋缓、渠道结构调整较慢等因素影响下,即使四季度有双十一、圣诞等重点营销期,但从三季度的销售情况来看,在去年四季度销售基数(8.8亿元)较高的情况下,四季度达到如此高的增速难度较大。 14年春夏订货会超预期,明年收入将恢复双位数增长 公司14年春夏订货会增速预计在10%左右,加盟商订货态度较积极,超出市场预期,预计公司明年将迎来经营拐点,收入将恢复双位数增长。 三、盈利预测与投资建议 维持“谨慎推荐”评级。下调13-15年盈利预测,预计核心EPS1.31/1.54/1.79元,对应PE17/14/12倍,未来三年CAGR7%。我们认为公司业绩已触底,明年将缓慢复苏。给予14年15倍PE,合理估值23元。 四、风险提示 企业管理出现问题;终端消费恢复低于预期。

一、事件概述 公司公布2013年三季报:其中营业收入10亿元,同比增长28.3%;归属母公司净利润2.1亿元,同比增长1.8%;扣非净利润1.9亿元,同比下滑2.7%;基本EPS1.06元。公司预计13年业绩增长区间为0%-20%,得益于营业收入保持较快的增长。 二、分析与判断 收入同比增长28.3%,符合预期,预计全年收入将保持该增长水平 三季度收入同比增长28.3%,符合我们的预期,远高于行业平均,一方面是因为今年通过门店整改,获得了很高的同店增长,前三季度同店增长约10%;另一方面由外延扩张贡献,12年净开门店133家,今年1-3季度净开门店50家,且自营门店占比提升。随着公司强势品类秋冬装上市,预计全年收入将保持前三季度的增长水平。 毛利率同比基本持平,费用率大幅上涨7.5个百分点,导致营业利润同比下滑 公司前三季度毛利率62.1%,同比基本持平。期间费用率为35.4%,同比大幅上涨7.5个百分点,导致营业利润同比下滑1个百分点。其中销售/管理/财务费用率分别为25.7%/12.6%/-2.9%,同比提升4.2/1.7/1.7个百分点。销售费用大幅提升,一是今年营销架构调整,新聘较多中高级管理人才,人工费用较高;二是今年大规模改造提升门店形象,装修费用较高;三是关闭了很多不合格的门店,关店费用较高。 秋冬备货导致期末存货较上半年增加,一年期以上存货占比25%左右 期末存货5.9亿,较上半年有所增加,主要因为秋冬备货所致。其中一年期以上存货占比25%左右,在高端女装行业算比较良性,离20%的最优标准仍有距离,随着库龄的增长提的存货跌价准备相应增加。 明年的业绩增长点首看费用,预计费用增幅将大幅降低 今年是公司大调整的一年,新营销架构开始磨合,明年产生的效益将更为显著,门店调整基本到位,装修和关店费用也将下降,因此,我们预计明年费用增幅将大幅降低,成为业绩增长的首要看点。今年新开店数量较少,预计全年净开店70家左右,外延贡献的收入增速可能比不上今年,但公司的店效与标杆企业有差距,明年还存在提升空间,收入增速仍然有望大幅超越行业平均。 三、盈利预测与投资建议 预计13-15年EPS分别为1.39、1.79、2.21元,增速分别为20%、29%和23%。目前股价25.7元对应PE为19、15和12倍。我们认为虽然公司13年的业绩略低于市场预期,股价面临调整,但从另一角度来看,今年高企的费用基数恰是明年业绩增长的看点,且公司在货品、渠道、人才和资金方面均有优势,维持强烈推荐评级,合理估值30元。 四、风险提示 行业终端复苏低于预期;多品牌运营效果不及预期。