公司 21H1实现营收 2.93亿元，yoy-75.96%，归母净利润亏损 1.23亿元，yoy+30.29%。21Q2营收 2.08亿元，yoy+177.26%，归母净利润亏损 0.48亿元，yoy+67.21%。整体数据与疫情前具有较大差距。目前出境旅游尚无明确恢复计划，主营出境游业务预计短期内业绩将持续承压；合并凯撒有望加强业务竞争力，待国门开启后，主营业务恢复或进入快车道。 支撑评级的要点出境复苏仍需时日，深耕国内仍是重点。21H1公司营收同比下降 75.96%主要系 20年 1月 27日前公司出境旅游团队业务实现营收 10.91亿元，剔除出境游业务后，公司 21H1营收同比增长 132.54%。公司旅游服务毛利率为 11.75%，同比提升 6.50%。境外旅游仍未开启，公司旅游批发、零售业务收入分别为 0.65亿元、0.63亿元，分别同比下降 92.86%、71.73%。 应对国外疫情，公司陆续推出高端目的地产品、内河游轮、红色旅游、巴士旅游、游学，结合整合营销服务充分挖掘国内文旅市场，未来国内旅游或有潜力成为公司业务的又一支柱。 合并凯撒强强联手，行业竞争力进一步巩固。2021年 6月 28日公司公告，凯撒旅业换股吸收合并众信旅游并募集配套资金暨关联交易预案正式发布。此次交易总计金额或达到 62.44亿人民币。若国内两大出境游龙头最终能够实现合并，有望融合双方在出境批发与零售方面的业务优势，巩固对客户以及渠道资源的把控力，打造中国出境旅游市场的旗舰。 拥抱海南文旅红利，积极转型谋求变革。2020年公司与中免集团、王府井签署战略合作协议布局免税业务，并在海南组建战略联盟构建大健康服务新生态，利用公司欧洲资源优势丰富海南国际旅游水平。合资网络科技公司系统平台上线并投放，继续布局科技赋能旅游业务。公司在免税、大健康、科技赋能等方面求变，不仅有利于缓解对出境旅游过于依赖带来的营运风险，也有望增加公司对于全域旅游产业链的把控能力。 估值根据公司半年报，我们调整此前盈利预测，预计公司 21-23年 EPS 分别为-0.12/0.07/0.18元，22-23年市盈率分别为 69.6/27.3倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险出境旅游开放不及预期，合作落地不及预期，新冠疫情反复风险。

民众休闲度假、商务出行需求受到长期压制，随着我国疫情防控良好，疫苗接种人群的增加, 旅游业发展有望加速恢复，连带着与之紧密相关的酒店业一同恢复。首旅酒店不断根据市场需求进行布局，从标准住宿覆盖到非标住宿，进行全系列多品牌的发展，整体规模化不断扩大，加速市场下沉，同时加强中高端的扩张力度有望进一步提高市占率。加之新开发的管理平台上线，有望通过“管家宝”和智慧酒店物联网总控平台持续降本增效，预计提升酒店业绩。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点品牌矩阵扩张，核心品牌加速升级。截止2020年底，公司酒店品牌全面覆盖经济型和中高端型，产品覆盖标准和非标准住宿，2020年公司继续积极推进核心品牌存量酒店更新改造计划，例如推出如家3.0NEO，升级改造YUNIK、璞隐、如家精选等核心品牌，有望提高公司主要经营数据。 加速开店步伐，酒店管理营收比重加大。首旅酒店近年来公司主要战略是加速规模发展，2020全年开店数达909家创历史新高，2021年第一季度储备店数量达到1,407家，为后续扩张加速奠定基础。首旅酒店扩张以加盟管理店为主，转向轻资产扩张有利于加速扩张速度，降低债务杠杆。 发展酒店数字化，优化会员权益和提升宾客体验。首旅酒店为酒店业务量身打造智慧酒店物联网总控平台（PIOS）和在线管理运行平台“管家宝”。PIOS 帮助酒店为宾客提供差异化和个性化服务， “管家宝”提高酒店运营效率，有望提高公司的核心竞争力。 估值当前股本下，预计2021至2023年每股收益率分别为0.81元、1.16元、1.38元，市盈率分别为29.3倍、20.6倍、17.4倍。 评级面临的主要风险区域经济恢复的结构性差异，门店扩张规模不及预期，新冠疫情反复风险。

目前国内疫情控制良好，随着疫苗接种人数不断增加，对于休闲度假和差旅需求逐步加大，住宿刚需也陆续恢复。锦江酒店在“十四五”战略规划第一年，坚定不移实施“深耕国内、全球布局、跨国经营”战略。利用定增项目进行逆势扩张，品牌升级，进一步占领国内中端酒店市场，同时成立锦江酒店中国区与“一中心三平台”发展深度融合，使得全球品牌架构、业务、管理协同联合，有望提升酒店核心竞争力，2021年预计扩张速度加速，拟增新增开业1,500家门店。首次覆盖，给予增持评级。 支撑评级的要点逆势扩张，加速品牌升级，进一步占领中端市场。2020年净增新开店数892家，加盟酒店增加947家。2021年第一季度净开业157家，加盟店增加173家。经过不断的品牌升级，经济型酒店数量渐少 ，中端酒店加速扩张，2020年新开业中端酒店859家，占比新开业门店的96.3%。 锦江酒店中国区成立与“一中心三平台”发展深度融合。锦江酒店中国区5月成立，三大品牌协同联动发展，发挥锦江整体优势，推动品牌和“一中心三平台”的深度融合，有望加速锦江酒店打造全球酒店管理公司，加速全球品牌架构、业务、管理全面协同发展，提高锦江酒店在行业中的竞争优势。 定增降低资产负债率，利于公司长期发展。2021Q1公司宣告募资50亿元的定增计划圆满完成。此次募资资金主要用于酒店装修升级项目和偿还金融机构贷款，定增完成后有利于公司降低资产负债率，完善财务结构降低财务风险，有望进一步助力中端酒店扩张，提升公司竞争力，有利于公司长期持续发展。 估值当前股本下，预计2021至2023年每股收益分别为1.03元、1.64元、2.07元，市盈率分别为49.1倍、30.8倍、24.3倍。 评级面临的主要风险酒店加盟店扩张速度不及预期，境外酒店业务恢复速度不及预期，全球新冠疫情反复风险。

全球旅游零售领军者，国内市场潜力大。 公司公告，公司拥有 194间免税店， 2020年国内市场份额达 92.3%，连续四年销售额全国第一， 为中国免税行业领军者。根据弗若斯特沙利文数据显示， 公司 2020年占全球旅游零售行业市场份额的 22.6%， 升至全球旅游零售额第一， 已成全球最大旅游零售运营商。 弗若斯特沙利文预计中国旅游零售市场 2022年增至 1,540亿元， 2025年增至 2,770亿元，年均复合增速为 21.6%且占全球市场份额 30.8%，具备较大成长空间。 超强采销渠道及运营能力筑经营壁垒。 公司在全球范围内游超过 370个供货商和近 1,000个品牌的直采渠道，是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，且建立唯一覆盖全国的免税物流配送体系。 最早实现线上线下一体化运营，通过数字化升级，不断提升运营效率。 线上线下双驱动， 协同发展。 为应对疫情冲击影响， 公司开展线上业务，积极探索旅游零售新模式并快速落地实施，线上线下协同发展。 2021年2月已完成集中式 CRM 系统部署，成功将多个会员体系合一，目前已有1350万名注册会员， 2018年至 2020年，年均复合增速为 547.7%。 持续门店扩张， 拓展境内外渠道。 根据公告显示，公司已取得宁波、义乌、济南机场及嘉兴港免税特许经营权，计划 2021年开业， 2022年海口国际免税城预计开业且准备进一步扩张三亚国际免税店。公司计划抓住粤港澳大湾区发展机遇深耕港澳网络，同时利用“一带一路” 战略及境外国人热点旅游目的地，积极开拓海外市场，提升国际竞争力。 估值 根据公司公告，我们预计 21-23年公司 EPS 为 5.74/7.48/9.49元，同比增长82.5%/30.3%/27.0%，对应市盈率为 53.6/41.2/32.4倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 市场竞争加剧、项目推进不及预期、政策落地不及预期。

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公司披露2021年一季报。21Q1公司实现营收2.88亿元、归母净利润亏损0.56亿元，分别同比变化-57.04%、9.47%。归母净利润亏损同比20Q1、环比20Q4均明显收窄，业绩恢复基本符合预期。 支撑评级的要点 一季度亏损收窄，复苏势头符合预期 。公司21Q1营收同比下降57.04%，归母净利润亏损同比、环比明显收窄，业务恢复正步入正轨。虽然2020年1月27日起，公司控股子公司广之旅暂停团队旅游及“机票+酒店”业务，但出境旅游业务仍为公司带来一定收入。20Q1广之旅应对“就地过年”及出境旅游未开启态势，业绩仍呈现持续复苏势头，公司旅行社、酒店、会展、景区、旅游交通等业务恢复趋势明显。 补齐短板、修炼内功。21Q1公司在业绩亏损情况下，在建工程为0.27亿元，较2020年末增长75.93%，开发支出为0.03亿元，较2020年末增长210.83%。公司对中国大酒店、花园酒店等物业及设施老化，进行针对性的升级改造，并持续对广之旅线上平台建设、app 功能完善进行投入，线上线下联动发展格局较为明确。公司针对业务及产品层面的短板进行投入，有望完善产品的用户体验并形成口碑效应。 公司商誉相对稳定，组地一体布局全国发展 。21Q1公司商誉0.99亿元，较上期维持稳定。公司商誉主要源自在全国重点区域地接社的并购、收购，但商誉维持稳定水平。公司在全国重点区域依托地接社组建运营中心，谋划全国范围内的组地一体化发展，充分发挥广之旅在组团方面的多年积累，利用地接社在当地旅游资源、研学、邮轮、主题产品等资源方面的优势，组地一体化发展格局明朗，未来有望增加广之旅在国内旅游市场的竞争力。 估值 根据公司一季报， 我们维持此前盈利预测， 预计21-23年公司EPS0.41/0.46/0.62元，22-23年同比增长13.6%、34.8%，对应市盈率分别为19.7/17.3/12.8倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 国内旅游市场竞争加剧，国际旅游恢复不及预期，新冠疫情反复风险。

公司披露2021年一季报。21Q1公司实现营收13.98亿元，同比增长16.40%，归母净利润亏损0.65亿元，同比减亏1.33亿元，基本符合预期。 除出境旅游外，公司其余业务均处于恢复轨道。 支撑评级的要点双镇同比增长明显，景区内容推陈出新。21Q1乌镇接待游客50.29万人次，实现营收1.29亿元，分别同比增长75.65%、76.00%；古北水镇接待游客16万人次，实现营收1.06亿元，分别同比增长170.73%、130.00%。 一季度受旅游淡季及“就地过年”影响，恢复速度略低。双镇利用民俗节庆、综艺影视、会议会展、主题活动丰富并创新景区内容，迎合国内疫情稳定趋势，打造沉浸式景区休闲娱乐典范。 整合营销服务升级，酒店经营数据回升 。21Q1公司整合营销围绕科技转型并协同线上线下，承办及推进各项会议会展与博览赛事，净利润较去年同期略有提升。山水酒店顺应酒店消费市场回暖，21Q1营收同比增长52%，净利润减亏0.21亿元，并利用全新官网提升消费者互动体验，满足疫后市场需求。 集中优势深挖国内旅游市场，策略投资继续稳定输出。21Q1公司继续集中优势资源深挖国内旅游市场，针对细分化、碎片化旅游需求打造主题旅游产品，针对建党100周年契机打造特色红色旅游产品；在优化经营成本的基础上，营收同比下降的情况下小幅亏损。21Q1中青旅创格及风采营收同比增长69%，中青旅大厦营收同比增长29%，策略性投资业务继续带来收入和利润端的稳定输出。 估值根据公司一季报，我们小幅调整此前盈利预测，预计21-23年公司EPS为0.69/0.88/1.04元，22-23年同比增长28.8%、18.2%，对应市盈率分别为17.4/13.5/11.5倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险项目推进及落地不及预期，国内旅游竞争加剧，新冠疫情反复风险。

聚焦免税，发力线上 。2020年公司商品贸易收入 520.68亿元，收入占比99%，其中免税商品收入 323.61亿元，有税商品收入 197.08亿元，收入占比分别为 61.53%，37.41%。免税商品收入及占比下降主要受疫情影响及公司应对疫情在线上业务的发展。公司计划加快线上一体化平台建设，探索新零售免税服务创新，线上线下结合有望扩大公司营收规模。 离岛免税高景气，全业态望恢复 。2020年，公司在海南地区实现营收299.62亿元，收入占比 56.97%。其中三亚店收入、归母净利润同比增长103.70%、108.87%；海免公司收入、归母净利润同比增长 230.48%、168.77%。 海南地区免税业绩增长得益于离岛免税新政、邮寄送达、离岛补购、市场规模扩容等因素的共振。随着全球疫情逐步受控，公司以离岛免税为抓手，联动机场、市内、机上等全免税业态，整体恢复有望逐步实现。 充分发挥先发优势，继续巩固龙头地位 。据世界品牌实验室发布，公司2020年品牌价值 836.59亿元，位居中国旅游服务行业第一，并与全球超1,000家知名品牌建立合作，并且持续引入顶奢品牌吸引流量。公司九大类型免税店布局区位合理，已成为全球免税店类型最全、单一国家零售网点最多的运营商。此外，公司供应链体系完整，物流效率突出，形成了品牌、议价能力、区位、渠道等方面的协同优势，龙头地位有望巩固。 拓宽融资渠道，打造国际品牌。公司公告，董事会已批准赴港上市发行 H 股，融资渠道有望拓宽，且有望通过登陆港股提升品牌国际影响力。 据 DFNI 及穆迪统计，2020年公司已成为全球免税销售第一的企业，未来在“一带一路”及重点境外区域项目拓展望获品牌国际化推动。 估值根据公司年报，我们预计 2021-2023年公司 EPS 为 5.74/7.48/9.49元，同比增长 82.5%/30.3%/27.0%，对应市盈率为 52.0/39.9/31.5倍，维持买入评级。

公司披露2020年年报。2020年，公司实现营收18.78亿元，归母净利润-2.40亿元，分别同比变化-76.45%、-192.76%。2020年四季度公司实现营收4.92亿元，归母净利润-0.91亿元，分别同比变化-72.86%、-528.82%，利润恢复略低于预期。 支撑评级的要点应对疫情冲击，公司财务结构稳健 。2020年，公司作为综合性旅游集团，受新冠疫情冲击明显，营收下滑且业绩亏损明显。应对新冠疫情带来的挑战，公司通过明确发展战略，稳定团队和员工，利用轻重资产结合的模式实现业务复苏。报告期末公司资产负债率32.13%，同比下降10.41%，货币资金16.41亿元，占总资产比例46.63%，稳健的财务结构和充裕的现金储备助力公司应对疫情冲击。 国内疫情受控，业务复苏开启 。公司旗下广之旅于2020年7月重启跨省团队及“机+酒”业务，深耕国内旅游，2020年四季度国内旅游收入环比第三季度增长约50%。公司以粤港澳大湾区核心城市为主布局住宿业务，新增管理酒店27个、5,000间客房，与旗下三大高端酒店形成轻重资产结合的发展路径。虽自有产权酒店营收与利润双双下滑，但公司开拓外卖、网红餐厅、食品销售彰显应对疫情的能力。 业务创新，组地一体。公司积极探索旅游多元化发展，打造智慧旅游与空中立体交通应用典范，发力电竞旅游、会展、赛事、教育实现会展旅游创新。在内循环背景下，2020年广之旅继续推进地接社并购项目，初步实现国内重点区域运营中心，组地一体化体系有望提升广之旅未来的业绩表现。 估值根据公司年报，我们小幅调整此前盈利预测，预计2021-2023年EPS 为0.41/0.46/0.62元，2022至2023年同比增长13.6%、34.8%，对应市盈率20.6/18.1/13.4倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险新冠疫情反复风险、国际旅游开启不及预期、国内旅游市场竞争风险。

入出境旅游恢复，旅行社全国拓展。中国旅游研究院预计入出境旅游有望年内开启，利好岭南控股旅行社的全面恢复，尤其是营收占比在55%左右的出境旅游业务。2018年开始，公司先后在华中、西南、华东、西北、华北等重点区域收购地接社并成立运营中心，突出公司布局全国的决心，有望提升旅游业务的营收规模。同时，线上平台和 App 的上线有望提升旅行社业务中线上销售占比，线上线下结合已初现成效。 结合大湾区发展背景，开拓中高端酒店公寓业务。公司旗下三大酒店均为国内老牌五星级酒店，凭借多年经营积累丰富酒店运营经验。岭南酒店专注品牌输出和委托管理业务，公司已实现连锁化和高端化的酒店品牌矩阵。粤港澳大湾区的发展有望增加重点城市间的人员流动，岭南控股打造中高端酒店公寓品牌，布局湾区内商务公寓租赁市场。 注重产品和业务创新，完善“旅游+”生态圈。近些年，公司从主题游、研学游、周边游、单项预订等业务对传统产品进行创新。与趣丸网络签订合作协议，布局电竞旅游、会展、赛事、教育业务；与易航智能合作构建城市空中交通+泛旅游生态圈，并已在南沙落地低空飞行旅游产品。公司对旅游需求变化的重视，有望支持未来的稳健发展。 估值在当前股本下，预计每股收益率分别为-0.33元、0.43元、0.47元，市盈率分别为-23.8倍、18.6倍、16.8倍。

年内入出境旅游有望启动，利好公司核心业务恢复。中国旅游研究院预测我国入出境旅游有望年内有序开启，出境游人次有望同比增长七成；国际旅行健康证明上线和互认增加，利好在公司营收占比约90%的出境游业务的恢复。此外，公司在疫情间在国内挖掘的旅游资源和市场开拓，有望成为公司未来业务的新增长点。 疫情期间修内功，布局产业升级。疫情期间公司不仅布局国内游业务，更加大在产业链上的布局。一方面与国内免税企业签订战略合作协议，谋划入境、出境、离岛、岛内等免税业务；另一方面，公司积极引入科技巨头公司，成立合资企业布局旅游新零售，有利于公司旅游产品B2B 及O2O 的发展。 布局海南，落子医旅。公司与海南省旅文厅签署战略合作框架协议，在文旅融合创新、入境入岛旅游、产业投资基金、境内外宣推和目的地营销方面开展全面合作，显示公司对海南旅游在自贸港建设背景下的看好。公司与乐城国际医疗旅游先行区管理局签署战略合作协议，共享乐城品牌和国际化医疗资源，为后续综合性医疗康养旅游产品的设计提供先决条件。 估值 当前股本下，预计2020至2021年每股收益率分别为-1.56元、0.01元、0.19元，市盈率分别为-4.3倍、599.4倍、35.6倍。 评级面临的主要风险 核心业务恢复不及预期，免税业务落地不及预期，行业竞争加剧风险。

控股集团增持，金融属性增加。2020年4月15日至12月30日，光大集团增持中青旅股份，增持后直接、间接持有153,018,364股，占中青旅总股本的21.14%。说明光大集团可能逐步加大对中青旅的支持力度。此外，光大银行、王道商业银行与中青旅共同成立的消费金融公司获银保监会批准，未来预计能为中青旅的多元业务发展提质增速。 景区业务业绩贡献良多，加码景区布局有望形成联动效应。虽然乌镇、古北水镇近几年接待人数出现小幅下降，疫情后接待人数下降明显，但客单价逐步走高，2020已增至263元、491元，其中乌镇在疫情前对中青旅业绩贡献已超9成。随着濮院项目在今年开业，中青旅在景区领域的加码有望巩固景区业务的恢复和联动发展。 旅行社业务助力“旅游+”战略，会展及策略性投资业务稳步增长。疫情前旅行社仍是中青旅营收占比大户，虽毛利率低对业绩贡献较小，但其积累的线上、线下流量，多年来形成的旅游综合服务品牌效应有望继续推动旅游+发展战略。整合营销会展“一站式”服务完善，策略性投资业务在疫情中提供稳定现金流，使公司能够逐步克服疫情影响。 估值 在当前股本下，预计2021至2023年每股收益分别为0.72元、0.90元、1.05元；市盈率分别为17.4倍、14.0倍、12.0倍。 评级面临的主要风险 新开业景区项目运营不及预期，出境旅游恢复对国内旅游的分流，新冠疫情反复风险。

2号地块免税定位高端奢侈，有望吸引更多顶级品牌入驻。2号地块免税项目定位于高端奢侈品牌，预计公司将会注重免税项目设计以及装修方面的品质，建成后的购物环境预计能够呈现较高水准，对于重视品牌形象的国际顶级奢侈品牌而言匹配程度提高，预计能够为公司吸引更多顶级奢侈品牌入驻，并提升客人的购物体验。 高端住宿完善三亚国际免税城业态布局。三亚国际免税城目前的商业配套主要以餐饮、休闲、有税零售为主，暂无自有物业高端酒店的住宿配套。虽然项目南北已有威斯汀、洲际等国际高端酒店，但公司酒店项目定位于地标型、国际高端知名品牌酒店，建成后能够弥补免税城住宿业态缺失，为消费者和游客提供新的住宿选择，有望提升购物转化率。 项目落地有望缓解客流压力，与三亚免税城、河心岛项目形成联动。2号地块项目建成后，预计能够有效弥补三亚国际免税城营业面积不足的问题，缓解客流压力，并能与三亚国际免税城、三亚海棠湾河心岛项目形成联动和互补，在离岛免税竞争加剧的情况下，提升公司的竞争力。 离岛免税新政红利持续释放，海南省对免税规模规划及时间节点清晰，离岛免税赛道维持高景气。虽有新进主体形成一定竞争，但公司品牌效应明显，议价能力、运营能力突出，顶奢品牌入驻吸引力增加，公司龙头地位仍然稳固。我们预计公司2020年至2022年EPS分别为3.13/5.74/7.48元，对应 PE 分别为 99.8/54.5/41.8X，维持买入评级。

疫情下，公司营收与归母净利润逆势增长，离岛免税业务贡献良多。2020年，公司预计实现营业总收入526.18亿元，同比（追溯后）增长8.24%，实现归母净利润61.17亿元，同比增长32.07%，离岛免税业务对业绩增长带来较大贡献。随着国内疫情下半年开始好转，公司抓住离岛免税新政红利并发力线上业务，下半年实现较快增长。其中Q4实现营业总收入174.62亿，同比增长41.03%。实现归母净利润29.53亿，同比增长582%。 境外消费持续回流，高毛利奢侈品销售同比大幅增加。受疫情影响，国内高端消费明显回流。公司公告称毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝的销售同比大幅增长，带来客单价较大提升。考虑到海外疫情未出现明显拐点，高端奢侈品需求有望增长，利好公司未来离岛免税业绩。 海口国际免税城项目稳步推进，上海机场租金下降符合预期。海口国际免税城项目稳步推进，彰显公司免税店提前布局卡位的战略眼光。上海机场公告称确认2020年度免税店租金收入11.56亿元，同比下降77.81%，中国中免销售费用有所减少，增加利润空间。 估值 根据业绩快报，我们上调公司20-22年EPS分别至3.13元、5.82元、7.37元（原值为：2.98元、5.07元、6.80元），分别提升5.03%、14.37%、7.92%，对应20-22年PE为93.8X、50.5X、39.9X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 竞争格局恶化、政策执行不及预期、疫情持续扰动。