费用影响表观业绩,低于预期,Q2增速放缓明显2014年上半年实现收入4.08亿元(+12.2%),归母净利润3222万元(-34.3%),扣非净利润3381万元(-31.6%),EPS0.05元,低于预期。利润出现下滑的主要原因是管理费用7221万元(+49%)和财务费用1539万元(+45%)大幅上升,其中股权激励费2168万元,对业绩拖累很大。若不考虑股权激励费用和财务费用大幅增长影响,预计扣非净利润增长约20%。分单季度看,Q2收入同比略增3.3%,环比增5.6%,但相比于Q1同比23.5%的增速放缓明显。 普通输液略有下滑,预计下半年将有明显好转普通输液收入3.05亿元(-1.2%),略有下滑,Q2下滑明显,主要是行业整体受限抗和招标进展缓慢影响销量,同时竞争加剧产品价格有所下降导致毛利率下滑至48.79%,同比下降5.03pp。但日照子公司1亿袋双软6月份已投入生产,同时6月份收购会通医药拓展了营销渠道资源,该公司掌握200多家优质医院渠道,加上下半年是输液旺季,我们预计公司下半年将有明显好转。 腹透推进顺利,快速增长,静待招标放量治疗性输液收入5864万元(+35%),增长良好,毛利率达62.51%,同比提升1.32pp,其中腹透液快速增长占比不断提升贡献较大。公司腹透推广顺利,上半年每月新增腹透患者环比增10%以上,在山东、广东、安徽、东北市场保持良好增长。目前在山东占有率达到20%,该市场的营销模式逐步成熟,预计下半年占有率有望提升至40%-50%,该成功营销模式将向全国推广。与卫生部合作的多中心临床比对实验病人已入组完成,同时公司逐步试点与医院共建腹透中心,形成区域技术服务中心,对市县级医疗机构进行腹透治疗的培训和指导。公司腹透产品已中标11个区域,其中北京、山东、湖北等5个地区是分组竞标,预计后面省份形势也较好。同时,公司在研腹透液新产品储备丰富,如4.25%G乳酸盐、低钙乳酸盐、碳酸盐腹膜透析液均处注册申报阶段,中性、新型渗透剂和艾考糊精腹膜透析液等已立项研究,未来将成腹透产品系列化发展。 风险提示。招标进展缓慢,腹透推广低于预期;药品降价。 短期业绩波动不改长期趋势,看好腹透放量,维持“推荐”我们认为,公司短期业绩虽有波动,但预计下半年输液将有明显回升,腹透推进顺利有望迎来招标放量机遇,未来几年业绩较具弹性。更重要的是,公司布局的腹透业务甚至未来的血液净化领域长期前景极其广阔,将打开更长远发展空间,市值小具想象空间。维持预测14-16年EPS 为0.22/0.39/0.56元,一年期合理估值8.97-9.75元(15年PE23-25X),维持“推荐”。

医药工业高增长,扣非净利增41%,业绩好于预期,财务一切正常14年上半年公司实现收入61亿元(+13.1%),归母净利润7.4亿元(+24.0%),扣非净利润7.4亿元(+41%),相比Q1明显改善。经营性净现金流4.6亿元大幅增长125%,Q2应收账款环比并未增长,经营现金流未来将持续好转。核心业务医药工业收入29.6亿元(+28.%)好于预期,环比Q1有所加快,下半年行业经营环境改善更有利于公司销售放量。抛开一次性会计变更因素和阶段性财务费用上升等因素,公司工业收入增速仍是一线医药股中最快的,而管理费用和营销费用管控优异,综合判断医药工业实际经营利润增速远高于收入增速。 大股东以较低价臵入集团医药资产、以市场价参与定增,显示对上市公司的大力支持和对未来发展的强烈信心,2013年公司确立上市公司为集团唯一资本平台,先后以较低价注入医药工商业资产完善产业链并增厚业绩,同年完成了接班人和职业管理团队的新老交接。在上一轮5年期管理层激励完成之后,2014年提出新一轮锁定3年的“定增+激励”计划,大股东和管理层较市场价9折认购,预计注入12-25亿资金,经测算增发后财务费用有望大幅下降,对EPS略有增厚。 重申天士力中长线投资价值——市场对公司平台商业价值的理解不足;对公司国际化创新发展之路信心不足目前市场对公司“现代中药平台价值”已有所预期和认识,但对公司“现代中药国际化”和“高端生物药”的“平台和商业模式”的“价值和潜力”预期远不足,我们认为这两个平台已离“摘果子”越来越近,是公司中长期增长的2个强劲动力源泉。我们对丹滴通过FDA认证并在全球获批上市信心十足,具体参见内文详述。 风华正茂、扬帆出海,分享新一轮激励期高成长,维持“推荐”看好下半年业绩继续加快增长,暂不考虑增发,维持14-16EPS1.45/1.85/2.35元,同比增36%/28%/27%。公司是一家创新型并具国际化战略视野的现代中药龙头企业,代表了现代中药传承、创新、突破、发展及国际化的巨大前景,公司中长线价值突出,未来千亿市值可期。市场此前对公司成长阶段、业绩增速、财务压力的疑虑将随着财务指标的不断好转而打消。14PE27X,PEG0.86,估值处于历史低位,维持一年期合理估值56-65元(15PE30-35x),建议买入。