千般美景道不尽,禾草珍珠透馨香。 千禾起家于焦糖色,华丽转身西南调味品龙头,全国化布局步伐加快。2011年~2018年调味品占公司收入比例从28%左右提升至80%左右;西南地区是千禾的基地市场,2017年度的收入占比接近60%。千禾近年来成长速度较快,全国化布局步伐加快,2018年预计实现营收10.7亿元、归母净利润2.4亿元,2011年至2018年收入复合增速11.4%、利润复合增速26.2%。 功能化、健康化驱动行业产品结构持续升级。 酱油行业品牌下沉空间仍存,且竞争格局良好、产品升级阻力小,功能化、健康化是驱动行业产品结构升级的两大引擎。近10年行业总产量增长逐步放缓,对行业空间的争夺从单一“量增”转入到产品升级的“质升”:新兴的功能型酱油产品陆续登场,对应更细分的消费场景;针对健康需求的“0添加”、低盐及有机等产品品类亦不断涌现。 功能型酱油升级是浪潮,健康型酱油升级是趋势。对标日本,我国的酱油产品升级目前处在鲜味酱油的成长期,类似于日本的丸大豆酱油,这一阶段消费者对口感的要求略甚于健康性。下一个十年,消费者对健康的追求将会更加凸显,遵循向“0添加”、有机等更健康酱油产品升级的发展路径。 千禾“0添加”战略再聚焦,品类渠道多点开花。 “0添加”系列产品换包装,持续强化品牌定位。千禾长期以来持续塑造清晰的“0添加”产品定位,且当作核心战略一以贯之,这将成为千禾在下一阶段酱油升级竞争中的核心优势。2018年底,千禾更换了“头道原香0添加”系列的包装,新包装更加突出“0添加”产品标识,有助于强化千禾的核心品牌定位与心智占领,今年有望进一步加强品牌宣传及广告投入力度。 鲜味酱油、餐饮、电商多点开花。鲜味酱油省外市场再添新品“味极鲜”有望加速品牌全国化布局;餐饮团队搭建完毕、餐饮新品上市,弱势渠道枯木逢春;线上消费力强劲、健康酱油接受度较高,助力千禾线上销售不断突破。 价升驱动盈利能力提升,渠道库存及动销改善,估值相对低位。 价升驱动盈利能力提升,渠道库存及动销改善拐点显现。2011年~2017年,公司的调味品均价提升30%,而吨均成本仅提升16%,驱动盈利能力提升。 去年下半年以来终端动销有所改善,渠道库存逐步消化,品牌定位更加明确,今年有望轻装上阵,重归快速成长通道。预计2018-2020年EPS分别为:0.74、0.64、0.84元,对应PE估值25、29、22倍,给予“买入”评级。 风险提示: 1.行业竞争加剧,新产品需求不达预期等; 2.食品安全问题,政策调整因素等不确定性事件。

成本推动背景下,时隔五年再提价,盈利能力有望边际改善:洽洽上一轮提价时点在2013年,以缓解成本压力,提价后公司的毛利率从2013年的27.74%提升至2014年的30.96%,提价有效改善公司盈利能力。由于公司在包装瓜子领域处于绝对龙头地位,拥有较强的产品定价权,同时近几年随着公司产品矩阵不断丰富,提价底气更足。本次提价的背景在于产品原料、包辅材成本上升,以及原料品质升级,同时今年以来饮料、方便面、啤酒等大众消费品迎来涨价潮,成本推动型是本轮消费品涨价的驱动因素。我们认为提价后葵花子业务成本压力将有所缓解,公司盈利能力有望实现边际改善。 传统产品重拾增长动力,顺势提价时机更为恰当:过去几年公司传统葵花子产品增长乏力,公司主动对现有的原料品种进行改良升级,随着产品革新逐步到位,从2017年9月份开始,传统红袋产品下滑趋势开始企稳,今年以来保持良好增长态势,传统产品重拾内在增长,在良性趋势下提价时机也更为恰当。由于本次提价涉及香瓜子(红袋)、原香瓜子(绿袋),均为葵花子核心单品,2017年预计其占葵花子业务收入比例80%以上,同时2017年葵花子业务占整体收入比例69.49%,提价对整体盈利有较大影响,下半年业绩拐点有望到来。 三四季度旺季决定性更强,坚果品类延伸有望突破:我们认为二季度淡季收入增速预计环比有所下降亦属正常,三四季度旺季表现更能决定全年增长情况,同时由于坚果产品占比的提高,未来淡旺季效应预计将更加明显。从线下的草根情况来看,公司明显加大了店中店、异形陈列等线下推广活动的力度,实现每日坚果终端市场的快速铺货上量,坚果品类延伸有望实现突破。我们预计公司2018/2019年EPS分别为0.79/0.99元,利润增速分别为26%/24%,对应2018/2019年估值为21/17倍,维持“买入”评级。

王老吉:凉茶行业竞争格局缓和,行业进入利润提升周期。 2017年白云山大健康业务收入85.7亿,利润6.2亿,增速分别为10%/44%。 2012年后行业经历了5年价格战,自2016年开始竞品内部战略出现调整,核心管理层调整,2017年行业正式进入价格战缓和期,行业从恶性价格战逐渐回归至理性竞争。我们认为推动行业竞争格局拐点在于竞品3年上市的决心以及当前王老吉和竞品市场份额差距拉开,价格战意义减弱。当前行业盈利水平距离价格战之前的利润率水平仍有巨大提升空间,我们预计未来随着王老吉单箱价从50元左右(含税)回升至60元左右(含税),净利率有望达到18%,2017年王老吉净利率7.4%,仍处于净利率提升周期前半段。 龙头之间开始共推产品创新和升级,推动凉茶品类做大。 过去两大龙头深陷灌装凉茶价格战,资源均投入在灌装凉茶,导致行业创新和结构升级停滞,行业增长疲软。随着竞争默契达成,两大龙头开始共同推进凉茶行业的产品创新、消费场景延伸和产品结构升级。近年来二者共同推进PET瓶装凉茶的发展,凉茶有望切入到即饮消费场景,打开新的增长空间。 2017年王老吉PET瓶装产量占比15%,增速41%,同时王老吉推出黑凉茶、无糖凉茶等创新产品推动行业结构升级。凉茶收入有望重新迎来增长拐点。 大南药:重视金戈的大众消费品属性,资源聚焦打造巨星品种。 2017年大南药收入79.2亿,利润10.9亿,增速分别为13%/23%,1)化药:看好金戈大众消费品属性。自2014年推出国内“伟哥”首仿药金戈,2017年实现收入5.6亿元,年复合增速超过50%,米内网数据显示金戈销量份额已到第一。覆盖人群广、购买渠道便利、消费频次高三大特性使金戈有望成为药品中的大众消费品,空间巨大,未来3年有望保持30%增速。2)中成药:成立大南药办公室推进大单品落地,打造巨星品种,滋肾育胎丸、华佗再造丸等单品表现突出。 大商业:两票制有利于龙头,参股一心堂补充零售短板。 2017年大商业板块收入43.5亿,利润0.5亿,增速分别为-16%/-8%。“两票制”有利于医药行业整合,白云山参股一心堂以及增资广州医药(华南最大医药流通企业),补充了零售短板,有利于白云山整合大商业板块资源,发挥资产协同效应,提升效能。 王老吉利润拐点确定,PEG仅0.6,成长估值性价比突出。 我们预计白云山2018/2019年EPS分别为1.77/2.41元,增长40%/36%,PE分别为21倍/16倍,PEG仅0.6,估值性价比突出,给予“买入”评级。