业绩高增长,前三季度预计增长60%-100%。18H1营收为35.55亿元,同比增长111.91%,归母净利润为3.87亿元,同比增长93.06%,扣非后归母净利润为3.87亿元,同比增长94.48%,其中生态修复业务营收13.56亿元,同比增长34.25%;水务水环境业务营收15.14亿元,同比大幅增长388.15%;文化旅游业务营收6.84亿元,同比增长91.65%。业绩增速低于营收主要因为生态修复和水环境治理毛利率下降,导致整体毛利率下降3.30个pp至26.69%。分季度看,Q2营收同比增长122.28%,较Q1增速大幅提升33.60个pp,Q2归母净利润同比增长96.07%,较Q1增速提升12.58个pp。分主体看,恒润科技、德玛吉营收分别增长60.71%和83.62%,净利润分别增长74.51%和33.33%,17H1新港永豪未并表,18H1新港永豪实现营收4.42亿元,实现净利润0.37亿元。除去这三者,公司营收和净利润分别增长90.60%和90.32%。2018年1-9月,公司预计归母净利润同比增长60%-100%。 毛利率有所下降,回款仍有待改善。18H1毛利率为26.69%,同比下降3.30个pp,其中生态环境修复、水环境治理毛利率分别下降2.37和10.91个pp,文旅业务毛利率提升4.17个pp;期间费用率下降1.10个pp至12.75%,其中销售费用率和财务费用率分别提升1.74和1.81个pp至2.15%和2.23%,主要因为业务拓展,相关费用投入较多;管理费用率下降4.64个pp至8.37%,我们认为主要因为大体量项目落地,产生规模效应;净利率下降0.80个pp至11.08%。现金流方面,经营性现金流净额为-1.86亿元,较17H1增加3.74亿元,但收现比下降3.38个pp至60.64%,付现比下降32.26个pp至62.20%。 PPP项目多并表,资金到位放缓,负债率提升。公司PPP项目公司多为并表处置,18H1母公司长期股权投资为28.64亿元,长期应收账款为8.41亿元,合并报表长期股权投资8.56亿元,长期应收账款为19.11亿元,长期应收款的增加,多为PPP项目公司并表所致。公司PPP项目落地,营收快速增长,但回款仍有待改善,整体收现比下降3.38个pp至60.64%,应收账款同比增长96.21%至24.31亿元。此外,受PPP规范的影响,资金到位放缓,公司支付的PPP项目前期费用为4.62亿元,17H1没有相关费用。由于业务扩张,加上回款放缓,公司借款增加,短期借款同比增加13.92亿元,长期借款同比增加9.69亿元,负债率同比提升15.64个pp至69.92%。目前,公司6.6亿元可转债正顺利发行,3亿美元境外债持续推进,剩余16.86亿元银行授信,融资渠道较为丰富,保障项目顺利落地及推进。 盈利预测与评级。我们预计公司18-19年EPS分别为0.88元和1.17元,考虑到公司业务布局完善,践行“生态环境+文化旅游”双主业战略,订单较为充足,融资渠道多元化,业绩高增长可期,给予18年16-18倍市盈率,合理价值区间14.08-15.84元,维持“优于大市”评级。 风险提示。政策风险,回款风险,经济下滑风险。

业绩高增长,Q2增速提升较快。公司18H1营收为17.02亿元,同比增长68.03%,归母净利润为1.68亿元,同比增长38.96%,扣非后归母净利润为1.56亿元,同比增长34.76%。公司营收增长较多主要因为积极开拓市场,勘察设计类业务实现营业收入13.10亿元,同比增长40.12%,非勘察类业务营收为3.92亿元,同比增长402.56%;业绩增速低于营收主要因为EPC项目营收占比增加,导致毛利率下降7.71个pp至28.18%。分季度看,Q2营收同比增长96.78%,较Q1增速大幅提升65.63个pp,Q2归母净利润同比增长51.40%,较Q1增速大幅提升30.60个pp。分主体看,宁夏公路院、扬州设计院、江苏纬信营收分别增长-23.46%,51.28%和61.04%,净利润分别增长-51.28%、83.33%和9.09%,除去这三者,公司营收和净利润分别增长78.55%和60.36%。 期间费用率下降对冲毛利率下降,回款放缓导致经营现金流恶化。18H1毛利率为28.18%,下降7.71个pp,主要因为EPC业务占比提升,拉低整体毛利率;期间费用率下降4.62个pp至12.99%,其中管理费用率和销售费用率分别下降3.11和1.53个pp至8.10%和4.53%,我们认为主要因为EPC项目落地贡献营收,产生规模效应。净利率下降2.01个pp至10.04%,主要因为期间费用率下降,对冲毛利率下降的部分影响。现金流方面,经营性现金流净额为-2.93亿元,较17H1下降1.04亿元,主要因为回款放缓,收现比大降19.83个pp至72.77%,叠加职工人数增加,采购支付、税款支付以及为职工支付的现金流出较上年同期增加;此外,应收账款同比增长43.10%至30.81亿元。 新签订单实现增长,EPC项目成效显著。2018年上半年,公司新承接业务额33.69亿元,同比大幅增长26.87%,其中勘察设计类新承接业务额29.39亿元,同比增长18.82%,由集团牵头承接的已立项的EPC项目11个,共计3.22亿元,得益于公司大力探索EPC、PPP项目的运作模式,明确各部主要职责,同时引进EPC领军人才和专业人才40多人。公司建立了5大专业院+2大事业部+4大经营片区的业务和市场布局,提升资源整合能力,努力成为以资本和创新驱动的国际化、多元化发展的平台型工程咨询集团。此外,公司经营层级由省向市下沉,扩大市场占有率。 盈利预测与评级。我们预计公司18-19年EPS分别为1.28元和1.64元,考虑到新签订单较快增长,项目持续落地,业绩有望持续高增长,同时“5大专业院+2大事业部+4大经营片区”布局,经营层级下沉,扩大市占率,给予18年16-17倍市盈率,合理价值区间20.48-21.76元,维持“优于大市”评级。 风险提示。政策风险,回款风险,经济下滑风险。

重钢和霍邱项目应收款处理是公司近年来财报“非常态”的重要因素。相比同行公司,公司净利率处于中下水平,主要因为资产减值损失(以坏账减值损失为主)侵蚀较多利润,其中重庆钢铁和霍邱项目贡献了大部分坏账计提损失,2014-2016年两者坏账计提合计额分别为2.05、2.98、5.77亿元,占整体坏账准备额的72.70%、112.88%和114.48%,与净利润比例分别为123.49%、62.74%和111.18%。目前两项目坏账包袱已经得到基本解决,我们认为公司利润表不确定性有望降低,恢复“常态”。 重庆钢铁“债转股”,公司该坏账包袱得到消除。重庆钢铁曾是公司前5大客户,中钢设备与重庆钢铁在2012年签订产品结构调整技改工程项目的施工总承包及设备成套供货等合同,项目基本完工,但由于钢铁行业产能过剩严重,钢价大幅下跌,重庆钢铁持续亏损,付款困难,从而造成大量应收账款,并相应计提坏账准备。为解决应收账款问题,中钢设备和重庆钢铁进行债务重组,12.09亿元应收账款转化为50万元清偿款和清偿股票2.52亿股,公司采用重庆钢铁2.59元/股作为股票公允价值,并确认营业外支出2.75亿元,冲销坏账准备2.80亿元。至此,重庆钢铁坏账包袱得到消除,不过若重庆钢铁股价持续低于2.59元/股,公司将需要计提资产减值准备,影响利润。 霍邱项目复工在即,坏账风险减弱并有望贡献业绩。公司与安徽首矿大昌签订安徽霍邱300万吨钢铁项目(EPC总承包),总投资52.66亿元,项目于2012年9月开工,计划于2015年5月底前完工,但2014年8月,因行业和其他一些原因,各子项目陆续进入缓建状态。截至2017年底,霍邱项目完工进度为30.69%,已累计确认收入13.26亿元。为解决霍邱项目坏账问题,公司采取了两方面措施:1)应收账款转让,2017年12月22日,中钢设备以6亿元价格将对首矿大昌的6亿元应收账款转让给唐山市德龙钢铁;2)积极推动霍邱项目复工,2018年6月26日,中钢设备与首矿大昌达成《后续合作框架协议》等,项目将复工,总投资额将降至33.62亿元。由于付款条件优化,我们预计坏账损失计提将减少,原有坏账计提冲回,项目回款改善,现金流好转。此外,项目基本于2019年7月底前完工,将贡献一定业绩。 新签订单快速增长支撑业绩持续改善,并受益汇率贬值和“债转股”。2017年以来钢铁企业利润大幅改善,更新改造需求增加,18H1公司新签合同106.73亿元,同比增长311.29%(以2017年半年报公布的新签合同数据作为基数,计算得到同比增速,与2018年半年报公布的668%同比增速有一定差异),其中新签国内合同104.70亿元,同比增长590.63%,18H1新签合同已超过2017年全年。此外我们认为,公司还受益人民币相对美元贬值,但幅度有限;集团债转股的推进加速也有利于公司融资环境改善。 盈利预测与评级。我们预计公司18-19年EPS分别为0.48和0.60元,重庆钢铁债转股,霍邱项目复工,新签订单快速增长,业绩有望改善;给予18年13-15倍市盈率,合理价值区间6.24-7.20元,首次给予“优于大市”评级。 风险提示。回款风险、海外项目风险、政策风险。