疫情影响业绩，长期发展向好。公司于1月份发布业绩预告，预计2020年实现归母净利润亏损3.15-4.1亿元，同比下降196%-225%。主要原因如下：文旅板块受疫情影响导致业绩出现较大亏损；计提商誉、长期股权投资减值准备共计4-4.8亿元。但公司的现金流状况较好，2020年全年经营性现金流量净额约7亿元，预计未来公司的现金流和盈利状况将持续向好。随着疫情得到控制，文化板块业务将逐步修复，公司业务也将迎来稳健发展。 加大科研创新投入，打造文化科技装备龙头企业。公司加大研发投入，前三季度的研发费用为2.32亿元，同比增长35%。截至2020年6月，公司拥有7家高新技术企业，获得授权专利260项，高新技术产品30项，软件著作权235项。公司持续加强在生态园林景观、水生态治理修复、土壤修复、湿地生态修复等多个领域展的研发及创新投入，积极与科研院、高校展开合作，提出利用5G商业化+AR\VR技术，打造文化科技装备龙头企业。 中标重大项目，增厚公司业绩。根据2月公告，公司与同济大学建筑设计研究院（集团）有限公司组成的联合体中标重大项目，该项目为综合治理项目设计采购施工总承包，投资估算8亿元，占公司2019年营业收入的10.05%，系公司大力拓展公司在长三角地区生态环境业务的重要成果。该项目若能顺利实施，将对公司未来的业绩产生重大影响。 “十四五”生态建设目标确立，利好公司园林生态业务。根据林草局发布的信息，“十四五”时期我国生态建设基本目标已经确定：力争到2025年全国森林覆盖率达到24.1%，森林蓄积量达到190亿立方米。草原综合植被盖度达到57%，湿地保护率达到55%，60%可治理沙化土地得到治理。在政策目标的驱动下，公司园林工程施工、景观规划设计、绿化养护及苗木产销等业务，将在“十四五”期间迎来增长期。 维持公司“买入”评级。公司业绩受疫情影响较大，且计提了较多的减值准备，影响公司利润。因此下调盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为-0.21/0.20/0.37元。 风险提示：订单回款不及预期，业绩预测和估值判断不达预期。

事件： 公司于8月26日晚发布了2020年半年度报告，上半年实现营业收入25.51亿元，同比减少22.80%；归母净利润为1107万元，同比减少94.70%。 点评： Q2业绩反弹，下半年经营或环比改善。受疫情影响，园林施工业务无法正常开展，公司一季度实现营业收入2.99亿元，净利润-1.76亿元。随着二季度加速复工复产，公司经营持续向好，二季度单季实现营收22.51亿元，同比增长1.60%；净利润1.87亿元，同比增长1.39%。二季度公司实现扭亏为盈，随着下半年赶工施工高峰期来临，公司经营有望环比改善。 生态环保建设投资加大，公司主业有望持续受益。主营业务中，水务水环境治理业务增长迅猛，营业收入14.45亿元，营收占比56.67%，同比增加了16.87个百分点。文化旅游业务盈利能力提升，今年上半年毛利率43.88%，同比提升1.26个百分点。上半年公司先后中标多个园林、水务优质工程项目，充足的订单储备为公司未来业绩的稳健发展提供了支持，同时也有望改善公司现金流状况。近年来环保政策趋严，水质处理等标准提高，行业出现了海量优质订单，公司抢抓智慧水务、城乡给水、污水处理等市场机遇，园林和水务主业有望稳步扩张。 恒润科技分拆上市稳步推进，有望贡献新利润增长点。恒润科技于5月5日发布增资扩股预案，将于创业板上市。参股公司微传播也已进入了新三板精选层辅导期，公司资本运作将拓宽发展空间，创造新的利润增长点。公司积极利用5G商业化+AR/VR技术，打造文化科技装备龙头企业，将提升整体业务的盈利水平。 受疫情影响，下调公司盈利预测，维持公司“买入”评级。预计公司2020/2021/2022年EPS分别为0.17元/0.26元/0.37元。 风险提示：疫情加重风险，分拆上市进度不及预期。

公司近期公告 2019年年报,当年实现营收 79.57亿,同减 10.02%;归母净利润 3.28亿,减少 57.9%。2020年一季度实现营收 2.99亿元,同减 72.49%;归母净利润-1.71亿元。 此外,公司近日发布关于子公司恒润科技分拆上市预案。点评如下: 融资环境收紧下公司营收有所下行,毛利率小幅下降2019年公司全年实现收入 79.57亿元,同减 10.02%,主因融资环境趋紧、地方财政支付压力加大、PPP 项目规范等多方面因素所致。其中生态建设业务实现营收 31.54亿元,同减 26.63%;水务业务实现营收 37.67亿元,同增 19.58%;文旅业务实现营收 10.35亿元,同减 25.71%。在疫情影响下财政和货币政策出现宽松窗口的背景下,公司 2020年业绩有望有所回升。2020年一季度实现营收 2.99亿元,同减 72.49%,主因疫情影响公司拟建、在建项目进度。2019年公司整体毛利率为 23.66%,略降 1.36个百分点。其中,生态建设业务毛利率为 22.55%,较上年略增 1.48个百分点;水务业务毛利率为 18.46%,较上年减少 4.28个百分点;文旅业务毛利率为 46%,较上年增加 3.61个百分点。 期间费用率有所提升 ,22019年计提减值显著超过 22018年 同期公司 2019年期间费用率为 14.82%,较 2018年提高 2.08个百分点。其中销售费用率为1.77%,管理费用率为 6.14%,两项基本稳定;财务费用率为 3.17%,提升 0.71个百分点; 研发费用率为 3.75%,增加 1.24个百分点。2019年公司共计提减值损失 2.62亿元,同增加 1.02亿。公司净利率 4.42%,降低 4.62个百分点。2019年实现归母净利润 3.28亿元,同减 57.92%。2020年一季度实现归母净利润-1.71亿元。此外,2019年子公司岭南水务集团实现利润 1.03亿元,同增 29%,略超承诺业绩;恒润集团实现利润 6854万元,同减48%,德马吉实现利润 4190万元,同减 5.9%。公司参股 21.86%的微传播主营业务系广告信息服务及自媒体,2019年实现营收 4.65亿元,净利润 9609万元,同比变化分别为15.85%和-10.68%,随着 MCN(网红孵化运营和营销业务)行业风口的到来,微传播有望为公司贡献更多的投资收益。 经营现金流显著好转, 恒润科技拟分拆上市或增强公司文旅板块竞争优势公司 2019年收现比 0.90,2018年为 0.60;付现比 0.76,2018年为 0.59。同期经营性活动产生现金净流入 12.7亿元,同比显著提升,其中 Q4经营性现金净流入 14.07亿元,主系公司加大回款力度汇款增加。资产负债率 73.39%,较上期增加 1.65个百分点。公司2020年一季度经营性现金净流出 4.45亿,较 2018年小幅减少。2020年一季度资产负债率 71.95%,同比略增 1.18个百分点。2020年 5月公司发布《关于分拆所属子公司上海恒润数字科技集团股份有限公司至创业板上市的预案》,近期中央深改委通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》,有望缩短 IPO 周期,若该子公司顺利分拆上市,未来有望加强公司文旅板块的竞争优势,同时也有利于市场对于公司文旅板块形成更加清晰的认知。 投资建议2019年融资环境收紧下公司业绩有所收缩。随着目前中央提振内需相关政策路径逐渐清晰、流动性进入宽松窗口期,公司 2020年业绩或有所回升。子公司恒润科技若分拆上市成功,公司文旅板块有望得到进一步加强。基于 2020年疫情影响以及 2019年增速低于预期的情况,我们下调公司 2020年以及 2021年业绩预期,预计公司 2020-2022年 EPS 为 0.33、0.40、0.47元/股(原 2020-2021年预期 EPS 为 0.35、0.45元/股),对应 PE 为 14、 11、9倍。维持“买入”评级。 风险提示:疫情对我国投资影响超预期,公司项目回款不达预期,文旅板块开拓不达预期,子公司分拆上市受阻

维持增持。PPP调控及去杠杆等因素导致园林行业融资难融资贵,公司主动放缓工程业务并加大现金流管理力度,下调预测公司2019-21年EPS至0.31/0.34/0.38元(原0.65/0.85/1.03元)增速-39/10/12%;考虑近期风险偏好提升/资金环境受益再融资等政策支持望改善/受益网红经济等因素,维持目标价7.76元,对应2020/21年22.8/20.4倍PE,维持增持。 拟定增将利好在手项目顺利推进、降低负债率。1)2月23日公司披露定增预案,拟向不超过35名特定投资者定增募资不超过12.2亿元,将用于在手项目推进及补流(3.5亿元);发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%;发行股票数量不超过总股本的30%即4.6亿股;2)定增后实际控制人持股比例约25.8%(定增前33.6%);3)定增将利好公司在手优质EPC项目顺利实施、优化资本结构(2019Q3末负债率72.8%)、降低财务风险、提高抵御风险的能力。 生态环境+文化旅游双轮驱动,参股新三板公司微传播拟发力网红经济,恒润望分拆上市。1)公司聚焦生态环境+文化旅游两大产业,目前生态环境业务优先采取EPC式,通过精细化管理/加强回款工作实现稳健经营;后续随资金环境改善望走出低谷;2)水务水环境治理业务稳步推进,望打造全域水务综合运营商;3)文化旅游业务以子公司恒润与德马吉为核心;恒润专注沉浸式游乐设备系统的研发/设计/生产/集成;公司此前公告恒润股份制改造,或分拆上市利好提振估值;4)公司参股的新三板MCN公司微传播(约持22%股份)主要从事互联网自媒体营销及传媒业务,受益网红经济将发力直播电商领域,2018年净利1.1亿元(+29%)。 催化剂:定增顺利推进、资金环境转向宽松、PPP条例出台等 风险提示:资金缓解转向紧缩、新业务推进不及预期等。

生态环境:供需关系重筑,再融资启扩张周期 近两年公司生态环境主业面临市场需求萎缩及融资受阻两大难题,导致营收及业绩在2019年出现下滑,但今年以来上述问题正发生改观,主业迎来复苏:1)2020年作为十三五及全面建成小康社会收官之年,基建稳增长动力将更加充分,今年年初提前下发的专项债对基建尤其是生态环境相关支出力度明显提升,公司需求迎来改善;2)以东方园林、棕榈股份为代表的传统龙头在发生股权变更后,经营的积极性大大削减,公司竞争格局得以优化;3)近期再融资新政出台,公司随后拟定增募集资金12.2亿元,叠加可转债有望成功转股,有望降低当前高企的资产负债率,从而为新一轮扩张打下基础。 文旅板块:多点开花,共同助力提估值 两家文旅子公司满足分拆上市条件,若成功分拆将助力公司估值提升。公司旗下恒润集团作为VR&AR领域龙头,综合实力领先,德马吉展览展示业务遍布全球,两家子公司近年经营稳健向上,且均超额完成对赌期业绩承诺。 伴随2019年5G商业化正式启动,有望激发新一轮AR终端需求,两家文旅子公司行业景气度有望持续提升。从近期证监会发布的分拆上市条件来看,两家企业均满足分拆条件,若得以成功分拆,将助力公司估值实现明显提升。 参股公司微传播搭乘传媒东风,估值有望持续催化。公司参股21.86%的微传播主营业务为互联网自媒体营销及广告业务,A股对标企业包括引力传媒、中广天择等。自去年“双十二”之后,网红电商直播和内容多元变现受到热捧,网红经济概念股估值持续提升。微传播2018年分别实现营收、归属净利润4.1亿元、1.1亿元,已初具规模,随着传媒网红概念板块的持续催化,有望助力公司整体估值实现进一步提升。 主业复苏+新兴业务蓬勃发展,公司价值待重估 考虑到公司传统主业正迎来底部复苏,叠加两家文旅子公司符合分拆上市条件,参股企业微传播受益于传媒板块估值持续催化,公司价值有待重估,采用分部估值法估算公司2020年业绩对应市值为120亿元,较当前85亿市值仍具备42%提升空间。预计公司2019-2020年EPS为0.28、0.33元,对应2019/02/25股价PE分别为19.59倍、16.95倍,维持“买入”评级。

内生外延双轮驱动,业务结构持续优化。上市之初,公司主要从事园林绿化业务;2015年开始,公司进行“二次创业”,通过外延扩张大力布局文化旅游和水务治理业务板块,先后收购了恒润科技、德马吉、新港永豪等公司,公司华丽蜕变为生态环境、园林建设和文旅投资运营综合服务商。目前,公司拥有有水利水电施工总承包一级资质、国家风景园林工程设计甲级资质、市政公用工程施工总承包一级资质等多个资质,构建了生态园林、水务治理和文化旅游三大业务板块,其中水务治理和文旅业务增速快,2018年水务治理业务营业收入同比增长280%,文化旅游业务营业收入同比增长56%。公司业务结构持续优化,文旅业务利润占比持续提高。2018年公司生态园林、水务治理和文化旅游三大业务营业收入占比分别为49%、39%和16%,毛利润占比分别为41%、32%和27%,文旅业务对公司业绩贡献显著提升。 园林行业迎来阵痛,顺势调整发展战略。园林行业最大“痛点”--垫资,垫资造成园林公司应收账款、存货和长期应收款高企,经营性现金流持续恶化。为了维持公司持续增长,园林公司必须通过不断融资来满足发展的需求。2017年以来,国家出台了金融去杠杆系列政策,园林行业依托融资成长模式难以为继,现金流压力与日俱增。同时,国家出台了“50号文”、“87号文”和“92号文”等PPP规范整顿政策,不规范的PPP项目被迫出库,给行业发展带来潜在风险。2018-2019年园林行业业绩“深蹲”,不少公司业绩大幅下滑或严重亏损,公司也无法“幸免”。公司顺势调整发展战略,主动放缓工程业务推进和接单,同时加大现金流管理,防控经营性风险和现金流风险,同时降低大股东质押率,增强控股股东的抗风险能力。目前,公司融资环境改善,新签订单恢复增长,有望率先止跌企稳,引领行业走出低谷。 文旅业务强势起航,核心公司业绩靓丽。2015年以来,公司围绕“二次创业”既定战略,通过并购重组等方式先后收购了恒润科技、德马吉、微传播等公司股权,持续加码文化旅游业务板块。恒润科技是国内领先的主题文化旅游创制服务运营商,专注于沉浸式游乐设备系统的研发、设计、生产与系统集成,2018年实现营业收入7.35亿元,净利润1.40亿元。德马吉是全球品牌创意营销专业运营服务商,主要从事全球会展营销服务、全球品牌运营活动和展厅展馆空间设计施工,2018年实现净利润0.46亿元。微传播是优质的互联网营销平台,致力于为客户提供社交网络及新媒体整合营销服务解决方案,2018年实现营业收入4.02亿元,净利润1.08亿元。公司文旅业务强势起航,核心公司业绩靓丽,2018年公司文旅板块贡献的收入合计13.95亿元,毛利润5.91亿元,权益净利润2.04亿元。 分拆上市大幕开启,公司具备分拆条件。2019年3月证监会发布《科创板上市公司持续监管办法(试行)》,明确提出达到一定规模的上市公司,可以依据有关规定,分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。2019年8月证监会公布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》的 征求意见稿,首次对分拆上市的定义、门槛、要求等内容做了详细规定。2019年12月证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》,分拆上市的盈利门槛要求降至6亿元,分拆上市可以是整个A股市场,分拆上市政策落地。根据分拆上市政策规定,拟分拆的上市公司必须具备:(1)境内上市满3年;(2)最近3个会计年度连续盈利,且归母净利润累计不低于6亿元;(3)拟分拆子公司净利润占比不超过50%,净资产不超过30%。公司基本符合分拆上市条件,且子公司恒润科技已经完成股改。 盈利预测与投资建议:预计2019-2021年公司归属于母公司股东净利润分别为4.28亿元、4.93亿元和5.91亿元,分别同比增长-45%、15%和20%;EPS分别为0.28元、0.32元和0.38元,对应2020年2月20日的收盘价PE分别为20.43倍、17.76倍和14.80倍,PB分别为1.6倍、1.5倍和1.4倍。“二次创业”以来,公司业务结构持续优化,公司已经由“城市景观运营商”向“生态园林、水务治理和文化旅游综合服务商”蜕变。公司通过内生增长和外延扩张实现了任务多元化,增强了核心竞争力,提升了抗风险能力,随着水务治理和文化旅游业务新签订单的提速,公司业绩有望触底回升,引领园林行业走出低谷。同时,公司具备分拆上市条件,有望分享分拆上市的政策红利。看好公司业绩触底回升和文化旅游板块对公司估值提升,维持公司“买入-A”的评级,目标价7元,对应2020年约21.8倍PE。 风险提示:PPP政策变动,项目推进不及预期,订单不及预期,业绩持续下滑,分拆上市受阻等风险。

事项:1月5日,公司发布公告,子公司“恒润集团”拟整体变更为股份有限公司。1月19日,公司发布公告称,子公司“恒润集团”于2020年1月19日召开股东大会暨股份公司成立大会,会议逐项审议通过了《关于上海恒润数字科技集团股份有限公司筹办情况的报告》、《关于设立上海恒润数字科技集团股份有限公司的议案》、《关于上海恒润数字科技集团股份有限公司设立费用的审核报告》等多项议案,改制方案确定。 文旅板块高速增长,业绩承诺超额兑现。2015年起,公司在二次创业期间主动融合新兴业务,通过并购方式扩大文旅板块,文旅业务快速发展,其文旅板块营收占比已从2015年的7.31%提升至2018年的15.75%。公司于2015年完成恒润集团的收购,恒润集团在主题公园、科博场馆、4D电影、VR等领域具有较强的竞争能力,为用户提供各类高科技创意数字互动娱乐体验整体解决方案,是文旅主题项目高端装备及系统一体化服务供应商,专注于沉浸式游乐设备系统的研发、设计、生产与集成,主要面向主题乐园、旅游景区、科博场馆、政府办公机构及其他商业场所,主要产品包括飞翔球幕、轨道骑乘、影院剧场等室内外高科技互动体验设备。公司将自身传统园林业务与恒润集团的文化科技优势融合,从生态环境涉足文化旅游,自2015年公司完成收购后,恒润营业规模高速增长,2016年-2018年其营收同比增速分别达到39.73%、103.30%和16.72%,2015-2018年扣非归母净利润承诺值的完成率分别为104.94%、106.55%、164.15%和152.24%,2018年营业收入和净利润分别达7.35亿元和1.40亿元。恒润集团科技实力雄厚,布局海内外文旅市场,通过科技研发和成果展示驱动文旅市场,为国内知名企业的主题文化旅游项目提供高科技文化产品和运营服务,贯穿全产业链,取得了市场广泛、高度的认可,未来业绩发展值得期待。 分拆上市条件基本满足,有望助力整体估值提升。2019年8月,证监会召开新闻发布会,表示允许上市公司分拆子公司登陆A股,2019年12月13日,证监会正式发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》(后称“分拆规定”)。分拆规定明确了境内分拆上市的条件及流程,从分拆上市条件看,主要分为7个部分,包括对公司的上市时间、盈利水平、规模、资产结构、持股比例等作出的严格要求。从公司和恒润集团的各项条件来看,基本满足分拆上市规定的各项要求。岭南股份2019年12月在互动平台上回复投资者表示,公司将积极筹备分拆上市事宜。本次恒润改制是为其在合适的时机选择符合股东利益及战略规划的发展路径奠定基础,利于完善恒润集团的公司治理结构,提升规范运作水平,同时也为未来分拆上市可能提供前提。分拆上市政策的实施为企业扩大了直接融资渠道,若分拆上市顺利推进,恒润集团可使用所获取筹集资金扩展业务规模,同时有利于岭南股份聚焦发展主营业务,提高整体的经营规模、成长性和盈利水平。恒润集团股份制改造完成后,考虑其分拆上市的可能性,其主营高科技文旅业务板块价值有望得到重估,或将对岭南股份整体估值有提升作用。 各业务板块协同发展,订单充足成长可期。目前公司围绕园林主业大力拓展生态环保和文化旅游业务,布局文旅、水务水环境、土壤修复等领域,完善大生态产业链,持续提高生态环保和文化旅游板块的业务占比,通过资源调配与订单结构改善,实现各个板块之间的协同发展,助力企业综合竞争力和盈利能力提升,生态环境和文化旅游订单快速落地,泛娱乐大PPP战略持续发力。2019年,公司将重点资源倾斜至粤港澳大湾区等沿海发达地区,获得EPC项目和优质运营项目的占比增加,并持续获取优质订单,中标深圳前海桂湾公园景观建设、江苏泗阳、黄山休宁及廉州水环境综合整治等重点项目。我们根据公司公告汇总,2019年以来公司新签重大项目订单约为77.82亿元,接近公司2018年营业收入的88%,公司订单储备量相对充裕,为公司业绩释放提供一定保障。公司持续多元化布局,在生态环境建设行业承压背景下,通过水务水环境和文旅业务的发展支撑公司在行业低谷期的整体盈利韧性,有助于在未来行业复苏期实现更高质量增长、获取更大的业绩弹性。2018年公司推出限制性股票激励计划,拟向217名公司中层管理人员及核心业务骨干授予1493.72万股限制性股票,根据限制性股票行权条件,预计2018-2021年公司扣非后净利润增速分别为60%、30%、30%和20%。从速度上来看,2019-2021年公司业绩增速将降至30%以内,在高基数的基础上实现的相对较快增长,增长质量有望提高。 估值与投资建议。预计2019-2021年实现营收分别为89.76亿元、117.58亿元和146.98亿元,同比增速1.5%、36.9%和20.1%;净利润分别为7.22亿元、9.88亿元和11.86亿元,同比增速为-7.3%、36.9%和20.1%;EPS分别为0.47元、0.64元和0.77元,动态PE分别为13.8倍、10.1倍和8.4倍。公司“二次创业”战略发力,目前公司“大生态+泛游乐”布局涵盖水务水环境治理+生态环境修复+文化旅游的业务板块格局,三个业务板块之间协同效应明显,助力公司在未来行业复苏和粤港澳大湾区建设背景下快速成长。同时子公司主营高科技文旅业务,分拆上市有望推进,或助力整体估值提升。公司资金充足,在手订单充足,成长性较好。维持公司“买入-A”的评级,目标价7元,对应2019年约15倍PE。 风险提示:分拆上市推进不及预期、业绩不及预期、政策变动等风险。

事件: 1 月 5 日,公司发布公告称:上海恒润文化集团有限公司将整 体变更为股份有限公司,同时公司名称变更为“上海恒润数字科 技集团股份有限公司”。本次整体变更完成前后,岭南股份将持 有恒润集团 90.03%股份,剩余 9.97%股份则由合肥泽恒企业管 理咨询合伙企业(有限合伙)等持有。 点评: 1、 恒润科技是公司三大主业中文旅板块最重要的一块业务,它 是文旅主题项目高端装备及系统一体化服务供应商,专注于 沉浸式游乐设备系统的研发、设计、生产与集成。主要产品 包括飞翔球幕、轨道骑乘、影院剧场等室内外高科技互动体 验设备,实际上就是AR/VR内容和设备的主要提供商。 2018 年恒润科技净利润达到 1.3 亿元,在所处行业中排名前三。 我们预计, 2019 年恒润净利润将达到 1.5 亿元以上,按照 目前公司发展势头来看,未来业绩稳步增长值得期待。 2、 恒润科技分拆上市恰逢其时,有望提升公司估值水平。从目 前来看,公司分拆恒润上市的条件基本已经全部具备,目前 对其股份制改造工作可以看成是其分拆上市工作的正式启 动。从估值上来看,不管恒润未来上创业板还是科创板,对 目前( 2020 年)仅 15 倍的 PE,都有很好的提升作用。 3、 从传统行业来看,考虑到地产松绑政策持续推进,我们认为 公司传统的园林及水务业务的估值也将获得修复。 4、 我们预计公司 2019 年、 2020 年、 2021 年营业收入分别为 79.79 亿元、 86.89 亿元、 98.30 亿元,同比增长-10%、 9%、 13%, 归母净利润分别为 4.50 亿元、 5.38 亿元、 6.23 亿元, 同比增长-42%、 19%、 16%。首次给予公司“买入”评级。 5、 风险提示:分拆进度不及预期,业绩不及预期,系统性风险。

陆续通过并购参股形式布局文旅传媒业务,初步形成了生态、文旅双引擎驱动业务扩张的格局(1H19文旅收入、毛利占比分别为 5.0%、11.6%)。 文旅传媒资产价值有望重估:公司文旅传媒业务包括两个方向:1)“文化+”业务,以子公司恒润文化集团和德玛吉国际展览为核心资产;2)旅游投资开发业务,与传统生态业务形成紧密协同。文旅传媒板块主要子公司业绩扎实,业绩承诺期内均超额完成业绩承诺。19年 12月 12日,证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市时点若干规定》(证监会[2019]27号,以下简称《若干规定》),明确上市公司子公司境内分拆上市的条件、流程和监管,恒润文化集团、德玛吉国际展览符合《若干规定》要求,满足境内分拆上市条件。且均满足主板、中小板、创业板及科创板对申报上市的公司要求。同时参股公司微传播亦满足科创板独立上市要求。优质文旅传媒资产独立上市预期有望带来价值重估。 PPP 最坏时点已过,传统业务风险得到释放:公司 19年前三季度收入 YoY -7.7%,增速同比-131.4pcts,经过过往高增长后 19年收入增速出现明显下滑。主要源于传统主业生态业务阶段性承压。除部分源于募投项目延期外,我们认为核心源于金融去杠杆、部分 PPP 项目融资落地难度较大,公司出于风险控制原因主动收缩业务扩张节奏。行业角度,19年 PPP 管理库规模保持稳中缓升的态势,识别库收缩节奏在边际放缓,判断“清库”逐步进入尾声,此外专项债、险资有望进入 PPP 领域,我们判断 PPP 模式最坏的时点已经过去。公司传统大生态业务实力强,后续成长性仍值得期待。 重视文旅传媒资产价值重估预期,上调至“买入”评级。我们维持前期盈利预测,预计公司 19-21年归母净利分别为 4.7/5.1/5.9亿元,当前股价对应 19、20年 PE 分别为 17x、16x。公司传统业务为生态业务,但文旅传媒业务收入、利润贡献已不容忽视,且该业务核心子公司存在分拆上市预期,有望带动价值重估。综合参考生态业务可比公司及传媒行业估值情况,给予公司 20年 20x 目标 PE,对应目标价 6.60元,上调至“买入”评级。 风险提示:PPP 政策、利率上行风险,并购协同、项目回款低于预期

1、积极筹备子公司恒润集团分拆上市,关注推进进度 公司子公司恒润集团成立于2008年,践行“文化+”战略,发展文化科技、文化旅游和文化装备三大业务结构,主要从事VR技术研发、设备提供以及区域旅游开发、主题文化旅游公园的规划设计等业务。2018年恒润集团实现营业收入7.35亿元,同比增长16.72%,占公司总营收的8.31%;净利润1.40亿元,同比增长14.42%,占公司净利润的17.51%,业绩增长稳健;净利率达19.05%,超过公司同期净利率9.04%约10个百分点,盈利能力较强。证监会在12月13日发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》,公司目前正积极筹备恒润集团分拆上市事宜,但仍存在一定的不确定性,我们将对次分拆事宜加以关注。 2、生态文旅双轮驱动,瞄准水务及文旅板块 目前公司业务主要分为“生态环境”和“文化旅游”两大体系,公司一方面紧跟生态建设的政策导向,布局生态修复等业务,另一方面大力发展文化旅游产业,推进“做实园林、做大水务、做强文旅”的发展策略。2019年上半年生态园林业务实现营收14.94亿元,占总营收的45.21%,是公司的传统优势业务;水务环境治理和文化旅游业务分别实现营收13.15和4.95亿元,占总营收的39.80%和14.99%。从净利润来看,水务环境业务净利润占到40.64%,文旅业务净利润占到38.11%,在营收占比同比降低2.80pp和4.26pp的前提下,净利润占比分别提高2.01pp和5.18pp,水务环境业务和文旅业务的盈利能力较强。公司在做实园林的同时,将聚焦瞄准市场空间更大、利润水平更高的水务和文旅板块 3、关注区域利好政策,静候盈利回升 受到融资趋紧、地方债务风险管控加强以及PPP项目合规要求提高的影响,公司对项目风险关注加大,2018年下半年以来开始收缩风险较大的业务,重点发展长三角、粤港澳大区等区域的优质项目。据公司公告显示,公司2019年中标54.65亿元合同,占18年营收的61.80%。2019年Q1-Q3公司实现营收52.71亿元,同比下降7.73%,实现净利润3.15亿元,同比下降46.12%,净利率较去年下降4.26pp至5.98%。业绩增长不及预期,尤其是净利润降幅较大,主要是受到文旅板块项目开工率下降的影响。此外,公司19年前三季度的管理费用率和财务费用率分别为10.40%和3.46%,同比上涨1.95和1.15pp,期间成本控制能力有待提高。公司现金流较去年小幅转好,前三季度经营活动现金流量净额为-1.38亿元,较去年同期1.49亿元小幅增加0.11亿元。 4、园林为基础,重点发展水务和文旅业务,维持“强烈推荐-A”评级 公司坚持“做实园林、做大水务、做强文旅”的发展策略,在19年行业业绩普遍大幅下滑的情况下实现了相对稳健的发展。粤港澳大区等区域的联动发展有望为公司带来更多的优质订单,文旅业务的不断推进将提高公司的盈利能力,预计19年、20年EPS为0.34和0.39元,对应PE为13.9倍、11.8倍。 5、风险提示:PPP项目落地不达预期、公司业务推进不达预期、回款风险。

Q3营收降幅缩窄,盈利能力下降+费用上升拖累业绩增速。今年以来“紧信用”环境下民企饱受“融资难”、“融资贵”困扰,园林行业整体陷入低谷,公司主动控制业务扩张速度,并收缩风险较大业务,Q1-3收入同降7.7%;归属净利润同比大幅下降47%,一方面源于整体盈利能力下滑(毛利率同降1.93pct),另一方面则因为管理成本相对刚性以及财务费用增加。分季度来看,Q3公司实现营收19.67亿元(-8.84%),较Q2的-14.05%有所缩窄,实现归属净利润0.96亿元(-48.29%)。 毛利率有所下滑,管理及财务费用率上升明显。2019Q1-3公司毛利率24.37%同降1.93pct;期间费用率(含研发费用)同比大幅提升2.99pct至15.91%,主要源于管理费用率(含研发费用)及财务费用率分别同增1.95pct(或源于人工费用及股权激励费用增加)、1.15pct(融资规模增加致利息支出上升)至10.40%、3.46%,销售费用率则同比下降0.10pct至2.05%;资产减值及信用资产减值损失率同增0.28pct至1.37%;最终,归属净利率为5.98%同降4.26pct。 经营现金流略有改善,预收款增幅明显。前3季度公司经营性现金流净流出1.38亿元,同比少流出0.12亿元,我们认为或主要受益于公司预收款项大幅增加,Q3末公司预收款项较期初大幅增长3.65亿元至5.24亿元;公司前三季度收、付现比则分别为87.32%、94.68%,分别同增29.33pct、36.35pct。 利润结构优化,业务聚焦沿海经营更加稳健。上半年公司生态环境建设与修复业务净利润占比从去年同期的28.44%下降至21.25%,水务水环境业务由38.63%上升至40.64%,文旅业务由32.93%上升到38.11%,利润结构有望持续优化;此外,战略上公司业务布局逐步向长三角、珠三角等沿海地区集中,未来经营亦将更加稳健。预计公司2019-2020年EPS为0.30、0.31元1,对应2019/10/29股价PE分别为15.95倍、15.36倍,维持“买入”评级。

事件:岭南股份发布19年前三季度业绩。前三季度公司实现收入52.7亿,YoY -7.7%,归母净利3.1亿,YoY -46.7%;单三季度收入19.7亿,归母净利1.0亿,YoY-48.3%。 收入下滑同比下滑明显,盈利复苏仍需等待:公司19年前三季度收入YoY -7.7%,增速同比-131.4pcts;单三季度收入YoY -8.8%,增速同比-154.9pcts,收入下滑明显,系公司主动收缩风险较大业务及部分前期募投项目进度延期,考虑金融去杠杆、PPP项目规范影响有持续性,复苏仍需观察。前三季度公司综合毛利率24.4%,同比-1.9pcts;单三季度毛利率21.5%,同比-4.2pcts,毛利率明显下滑判断源于1)高毛利的文旅业务收入占比减少;2)在手项目结构因素。研发投入保持强度、负债率上升等致期间费用率同比提升3.0pcts至15.9%;存货同比大增36.8%及应用新金融准则带动减值损失占收入比例同比增加0.3pct至1.4%。综合致归母净利率同比下降3.7pcts至4.9%,盈利能力修复或仍需等待。 负债率继续上升,三季度现金流改善:截止3Q19末,公司负债率、带息负债比率分别为72.8%、36.0%,分别同比+2.8、-3.9pcts,负债率继续提升,带息负债规模控制得力但短期负债占比较高。3Q19收、付现比分别为70.7%、61.1%,分别同比+17.0、+9.1pcts,带动经营现金流流出缩窄;此外,前三季度投资性现金流净额同比收窄5.3亿至流出-6.2亿,PPP项目筛选趋于谨慎。 期待多元化拓展成效,关注子公司分拆上市可能,维持“增持”评级:公司传统主业园林绿化具备较强竞争力,布局水务水治理、土壤修复等业务,大生态业务布局趋于完善;并购参股优质文旅标的,与生态业务协同初显,成长空间值得期待。此外关注子公司分拆上市征求意见稿出台后公司旗下优质子公司恒润科技、德玛吉分拆上市可能。考虑到盈利修复节奏低于预期,下调19-21年归母净利预测至4.7/5.1/5.9亿(前值5.5/6.0/6.7亿),当前股价对应19年PE 15x,维持“增持”评级。 风险提示:PPP政策风险、利率上行风险、在手项目推进弱于预期、并购协同低于预期、回款效果不及预期。

事项:公司发布2019年三季度报告,前三季度实现营业收入52.71亿元,同比下滑7.73%;实现归属于上市公司股东的净利润3.05亿元,同比下滑46.71%,基本每股收益0.20元/股。 新建文旅项目开工率下降,高基数前提下前三季度业绩下滑。2015年以来,公司通过内生增长和外延扩张,拓展生态环境和文化旅游两大产业,同时加强实施水务水环境战略,业务呈现快速发展趋势,通过内生增长和外延扩张增强公司发展动能,生态环境和文化旅游订单快速落地,泛娱乐大PPP战略持续发力,公司进入高速发展阶段。2016-2018年公司营收分别同比增长35.94%、86.11%、85.05%;归母净利润分别同比增长55.29%、95.27%、52.9%。2019年在经济下行、外部融资趋紧、PPP项目规范等诸多行业压力下,文旅板块新项目开工率急速降低,公司前三季度实现营业收入为57.12亿元,在去年同期高基数的基础上,同比下滑7.73%。分季度来看,2019Q1-Q3单季度营收增速分别为11.39%、-14.05%和-8.84%,相较2019Q2,第三季度营收降幅明显收窄。期内公司实现归属于上市公司股东净利润3.05亿元,同比下滑46.71%,主要由于营收下滑及盈利水平下降所致。 盈利能力下滑,经营性现金流有所改善。报告期内,公司综合毛利率为24.37%,同比下降1.94个pct,公司毛利率下降或主要由于市场竞争加剧导致主营业务毛利率下滑。期内公司期间费用率为15.91%(同比+2.99个pct)。其中管理费用率和财务费用率分别同比提升1.37和1.15个pct。财务费用同比增长38.34%,主要是项目资金需求增加导致融资规模增加,相应的利息支出增加。期内公司净利率水平同比下降了4.27个pct至5.98%,盈利能力下滑主要系毛利率水平下降以及期间费用率提升所致。从现金流水平看,公司经营性现金流有所改善,期内经营性现金流净额为-1.38亿元,较上年同期少流出0.11亿元,主要是期内公司业务回款力度增加。截至2019三季度末,公司货币资金为17.66亿元,略高于上年同期水平,在手资金较为充足,夯实公司发展动能,有助于业绩快速释放。从负债率来看,期末公司资产负债率72.76%,较2019H1末提升0.54个百分点,较2018年9月末提升2.79个百分点,主要由于期内短期借款和应付账款增加所致。 推出限制性股票激励,订单储备较为充足,未来公司成长仍值得期待。2018年公司推出了限制性股票激励计划,拟向217名公司中层管理人员及核心业务骨干授予1493.72万股限制性股票,授予价格是6.05元。根据限制性股票行权条件,预计2018-2021年公司扣非后净利润增速分别为60%、30%、30%和20%。从速度上来看,2019-2021年公司业绩增速将降至30%以内,这是在高基数的基础上实现的相对较快增长,且增长质量有望提高,公司现金流压力有望得到缓解,同时公司文旅板块业务占比或将提升,再次提升公司发展质量。2019年,公司将重点资源倾斜至粤港澳大湾区等沿海发达地区,获得EPC项目和优质运营项目的占比增加,并持续获取优质订单,中标深圳前海桂湾公园景观建设、江苏泗阳、黄山休宁及廉州水环境综合整治等重点项目。我们根据公司公告汇总,2019年以来公司新签重大项目订单约为66.66亿元,接近公司2018年营业收入的80%,公司订单储备量相对充裕,为公司业绩释放提供一定保障。公司持续多元化布局,在生态环境建设行业承压背景下,通过水务水环境和文旅业务的发展支撑公司在行业低谷期的整体盈利韧性,有助于在未来行业复苏期实现更高质量增长、获取更大的业绩弹性。 估值与投资建议。由于公司营收增速放缓和期间费用增加,我们调整公司的盈利预测,预计2019-2021年实现营收分别为89.76亿元、117.58亿元和146.98亿元,同比增速1.5%、36.9%和20.1%;净利润分别为7.22亿元、9.88亿元和118.64亿元,同比增速为-7.3%、36.9%和20.1%;EPS分别为0.47元、0.64元和0.77元,动态PE分别为10.0倍、7.3倍和6.1倍。公司“二次创业”战略发力,目前公司“大生态+泛游乐”布局涵盖水务水环境治理+生态环境修复+文化旅游的业务板块格局,三个业务板块之间协同效应明显,助力公司在未来行业复苏和粤港澳大湾区建设背景下快速成长。公司资金充足,经营性现金流改善,优质订单占比提高,成长性较好。维持公司“买入-A”的评级,目标价7元,对应2019年约15倍PE。 风险提示:PPP政策变动、利率上行、应收账款高企、市场调整、股东减持等风险。

公司简介: 业务遍及全国, 涵盖生态全产业链包括园绿化、水务水治理、土壤修复等各类生态修复业务,近年来持续在文化旅游领域布局,形成了生态+旅游双轮驱动的格局。 生态建设空间广阔,旅游业规模增长快速。 考虑到: 1)我国生态恶化形势严峻,国家重视生态文明建设,相关资本投入持续加码; 2)我国新型城镇化持续推进,预计城镇化率短期每年提升仍将超 1pct; 3) PPP 模式的更加规范化推行, 生态修复/保护行业未来仍将保持成长。 受益于政策支持及居民消费能力提升,旅游业行业规模以较快规模增长( 13-17年旅游业收入 Cagr 14.8%) ,我国旅游业发展将进入第三阶段,深度体验式度假为未来旅游趋势,结合政策推动,生态、文化将与旅游深度融合。 外延并购布局生态+文旅双引擎,优质子公司满足境内分拆上市要求。 公司传统主业园林绿化产业链布局完整,综合实力强;收购新港永豪,增资本农科技,布局强化水务水治理、土壤修复业务,形成大生态业务模式; 并购参股优质文旅标的,持续布局,目前与生态业务协同初显,未来有望持续加强。考虑到生态建设行业空间广、成长快,文旅业进入第三阶段高成长期,我们预计公司将充分受益。 证监会近期出台的《 上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定(征求意见稿)》,明确上市公司子公司境内分拆上市约束条件,公司旗下子公司恒润科技、德玛吉(或即将满足)所有约束条件,值得关注。 首次覆盖给予“增持”评级: 我们预计公司 19-21年归母净利 5.5/6.06.7亿元,对应 EPS 分别为 0.36/0.39/0.43元,当前股价对应 19-21年PE 分别为 14x/13x/11x。我们认为公司所处行业具备成长性,生态、文旅业务协同效应已初步显现,公司有望持续受益。随着融资环境继续改善,公司回款能力、负债水平有望改善,同时优质子公司符合境内分拆上市的标准,或有望提升公司估值。 公司目前 PE(TTM)、 PB 均处于 5年来低点,参考可比公司情况,给予公司 19年目标 15x PE,对应目标价 5.40元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示: PPP 政策风险、 利率上行风险、 生态园林业务竞争加剧、 并购协同低于预期、 项目回款进度不及预期

业绩低于预期,维持“买入”评级 公司发布19年中报,19H1实现营收33亿元,同比减少7.1%,实现归母净利润2.1亿元,同比减少46%,业绩增速低于我们的预期。19H1业绩下滑主要系文旅板块项目开工率下降及管理/财务费用增加所致。面对金融去杠杆、PPP项目规范等行业不利因素影响,公司提早战略转型,打造“生态环境+文化旅游”双驱动格局,在行业业绩普遍大幅下滑的情况下仍保持盈利韧性,我们预计19-21年EPS0.37/0.44/0.47元,维持“买入”评级。 生态环境建设修复收入占比提升,盈利能力有所下降 分业务板块看,19H1公司生态环境建设与修复/水务水环境/文化旅游业务收入分别为14.9/13.2/5亿元,YoY+10.1%/-13.2%/-27.6%。生态环境业务收入占比45.2%,占比同比上升7.1pct,水务水环境/文化旅游收入占比分别为39.8%/15%,同比下降2.8/4.3pct。19H1整体毛利率同比下降0.6pct至26.1%,主要因为水务水环境和文化旅游业务毛利率同比分别下滑0.9/0.7pct至21.2%/42.6%,而生态环境建设与修复业务毛利率上升1.5pct至25%,进一步突出多元化发展的优势。受毛利率下降和费用率上升影响,整体净利率同比下滑4.55pct至6.53%,盈利能力有所下降。 费用控制能力仍需加强,经营性现金流承压 19H1期间费用率同比上升4.2pct至16.9%,其中销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为2.4%/10.8%/3.8%,同比分别增加0.2/2.4/1.6pct。管理费用率增加主要系人员费用、限制性股票分摊费用及折旧摊销增加所致,财务费用率增加主要系融资规模增加,相应的利息支出同比增加39%所致。19H1经营性现金流净额为-2.9亿元,同比多流出1亿元,主要系支付材料、工程款增加所致,现金流仍承压。19H1公司收现比为97.2%,同比增加36.6pct,我们认为与公司加强收款管理有关。 恒润有望实现分拆上市,公司整体价值或将提升 公司文化旅游板块业务以子公司恒润集团与德马吉为核心,恒润主要从事VR技术的研发和设备的提供以及主题公园的规划设计等业务,其VR产品已在多个文旅项目中成熟应用。19H1恒润集团实现营收3亿元,净利润5263万元,净利润贡献占比达24%。根据公司投资者交流平台信息,目前恒润已收到科创板企业信息收集表,公司将视具体情况尽力促成恒润集团分拆上市,我们认为后续子公司若分拆上市,有利于促进公司文化旅游业务的快速独立发展,高成长性业务享有更高估值或将提升公司整体价值。 政策机遇有望推动业绩增长,维持“买入”评级 公司业绩有望受益于深圳建设中国特色社会主义先行示范区、粤港澳大湾区等政策机遇,预计19-21年EPS0.37/0.44/0.47元(调整前按最新股本计算0.67/0.87/1.05元),调整主要系收入增速放缓及费用增加。参考当前可比公司19年Wind一致预期PE16.37倍,给予公司19年16-17XPE,对应合理价格区间5.92-6.29元,维持“买入”评级。 风险提示:毛利率下滑速度超预期,可转债转股低于预期。