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王春环

兴业证券

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深高速 公路港口航运行业 2016-03-22 8.36 -- -- 9.25 6.20%
8.88 6.22%
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扣除非经常性项目后,2015年公司净利润为9.1亿元,同比下降5.1%,主要为委托建设收入减少所致:报告期内,公司1)增持清龙公司(水官高速)10%股权后共持有50%且合并报表,将之前股权按照公允价值重新计算产生投资收益9亿元;2)清连项目低于预期,计提减值损失6.2亿元并减计账面可抵扣亏损之递延所得税资产4593万元;3)上年同期确认梅观高速免费路段资产处置税后收益。扣除以上非经常性事项,2015年公司净利润同比下降5.1%,主要是委托建设收入同比减少约4亿元,减少原因是委托建设管理项目周期需3年以上,各期间受完工进度以及工程结算情况等因素影响较大,每年确认收入和成本可能出现较大的波动。 主营业务高速公路通行费收入30.1亿元,占比88%,同比增加0.21%,表现稳健:2015年10月30日公司增持清龙公司(水官高速)股权后并表贡献收入1亿元,扣除该影响后公司路费收入同比减少3.31%。主要为原因为清连高速、盐排高速及盐坝高速受分流的影响路费收入同比略有下降,梅观高速于2014年4月免费造成同比存在差异;而其他主要路产均实现一定增长,总的来看公司高速公路通行费收入依然表现较为稳健。 外环高速项目落地,PPP模式,方案超市场预期:外环高速A段为双向六车道约60公里,该项目是广东深公路网重要组成部分,线位优势明显,初步设计概算为206亿元,深高速共投入资金65亿元,政府(特建发公司)投入资金暂定为141亿元,可以说在该PPP项目中,深圳市政府作出了较大让步,未来深高速在外环项目上取得收益的空间较大。此外,公司因托管外环A段建设而收取代建服务费,包括1)建设管理费为清理概算152亿元(不含土地拆迁款等)的1.5%,约为2.28亿元;2)工程建设控制金额与项目决算费用差额10%为项目管控奖罚金。因此,我们认为该项目通过代建服务收入以及未来特许经营权,可将项目总回报率IRR保持在约8%以上,已属于目前回报率较好的高速公路项目。 投资策略:1)高速公路行业利空出尽,成熟的路段抗周期特性明显。2)经自由现金流贴现后,公司合理市值为308亿元,当前A股股价仅相当于合理价值的6折;重估法得以应用的重要原因是深圳市政府持续回购公司路产,加速公司价值重估。3)公司获得巨额政府补偿后,2015年年底货币资金为64亿,流动资产84亿,同时公司推出了限制性股票激励,彰显公司转型动力也确保了公司新增资本开支的较高回报率,预计2016年转型项目将逐渐清晰。4.一句话总结公司的投资逻辑:“比现金便宜,但回报率高于现金,且隐藏转型期权”,预计公司2016年-2018年EPS分别为0.92、1.06、1.13元(考虑梅林关地产项目对公司业绩贡献),对应PE分别为9.6、8.3、7.8倍,当前股价对应2016-2018年的股息率(按照分红率43%计算)分别为4.4%、5.2%、5.5%。强烈建议买入。详见我们2月29日发布的深度报告《深高速(600548):政府回购叠加股票激励,价值回归提速》。 风险提示:部分路段可能受分流影响
深高速 公路港口航运行业 2016-03-04 9.10 -- -- 9.43 3.63%
9.43 3.63%
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投资要点 公司是深圳本地国企,A+H上市。公司主营收费公路投资、建设及经营管理,并小范围投资地产业务。公司在深圳市、市外省内和省外分别参控股8条、5条和3条高速公路,所属路产按权益比例折算共约413公里。 高速公路行业利空出尽,成熟的路段抗周期特性明显。高速公路行业在11-13年曾受到政策层面的严厉打压,15年3月交通运输部发布《收费公路管理条例(修正案征求意见稿)》更为市场化,行业监管利空出尽。经济增速下行,高速公路行业收入和利润增速均好于A股平均水平。 经自由现金流贴现后,公司重估价值远高于当前股价。CAPM模型计算获得公司WACC为4.19%,经现金流贴现后合理市值为308亿元,折合14.11元/股,当前A股股价相当于合理价值的6折。 市场化的深圳市政府及管理团队确保公司价值回归。高速公路公司通常为地方政府的投融资平台,但深圳市政府率先按照公允价格回购高速公路,开创先河;深高速在获得巨额现金补偿后,又在同类公司中率先推行了限制性股票激励。以上两项措施是公司价值回归以及转型的重要保证。 上调公司评级至“买入”,公司内涵价值比现金便宜,但回报率远高于现金,且隐藏转型期权。公司A股股价仅为合理价值的6折,政府回购加速其价值回归;限制性股票激励要求公司ROE达到9.8-10.8%之间,其回报率远高于公司历史ROE且在当前经济环境下非常难得;同时公司转型步伐也将加速。预计公司2015年-2017年EPS分别为0.75、0.92、1.05元,对应PE分别为11.16、9.13、8.01倍。建议投资者买入并长线持有。 风险提示:系统性风险导致车流量下降,新建高速公路回报率低于预期。
大秦铁路 公路港口航运行业 2016-02-08 6.72 -- -- 7.06 5.06%
7.16 6.55%
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投资要点 事件:大秦铁路公告,根据《中国铁路总公司关于调整煤炭运价有关事项的通知》,自2016年2月4日起,煤炭运价每吨公里下调1分钱。根据2015年业务量计算,预计年营业收入减少24亿元。 点评: 降价减少收入24亿元,同比下降5%;利润减少18亿元,同比下降13%。预计2015年公司货运周转量为3100亿吨公里,其中煤炭运输占比88%,总煤炭货运周转量约为2728亿吨/公里,此次煤炭运价每吨公里下调1分钱(含税),预计公司营业收入减少24亿元(税后),约同比减少5%(预计2015年收入480亿元),减少利润约18亿元(折合EPS为0.12元),约同比减少13%(预计2015年净利润138亿元,折合EPS为0.92元)。 降价保量、预计运量有望企稳:受宏观经济下行,煤炭运输需求减少影响,2015年大秦线运量3.97亿吨,同比下降11.8%。此次铁路煤炭运价下调后,有利于吸引更多煤炭通过国铁运输,增加货运量。对于大秦铁路公司来说,降价可以进一步增加大秦线的价格优势,减小张唐铁路等其他合资铁路的分流影响。我们预计此次降价后,大秦铁路运量2016年下滑幅度有望缩小或企稳回升。但是,考虑到煤炭运量与宏观经济相关性较强,对价格的敏感性较弱,因此此次降价可能较难引起公司运量大幅提高。 国铁靴子落地,朔黄铁路不调价,量价平衡后业绩迎来新常态:运价下降后,我们认为短期内运价再调整空间有限,运量可能会随着运价调整企稳,公司业绩迎来新的平衡点。朔黄铁路为合资铁路不在此次调价范围。调价后假设2016年公司运量同比继续下降5%,则预计公司EPS约为0.7元。 投资策略:继续看好铁路改革给铁路上市公司带来的新活力,我们认为大秦铁路公司作为防御性标的,在利率下行周期内,可以参考股息率逢低买入,继续维持“买入”评级,预计2015-2016年EPS为0.92元、0.7元。 风险提示:宏观经济不景气,煤炭运输需求继续下行。
广深铁路 公路港口航运行业 2016-02-01 3.33 -- -- 4.10 23.12%
4.40 32.13%
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2015年公司客运量下滑5.3%,预计小幅影响客运收入:2015年全年公司总客运量为8537万人,同比减少5.3%。其中广深城际发送量为3566万人,同比减少0.9%;直通车发送量为378万人,同比减少3.2%;其他车发送4592万人,同比减少8.6%。受到高铁分流影响,广深城际客运量有所下滑,但是公司加开广州至潮汕跨线动车组,对广深城际客运量以及客运收入有一定弥补。2016年高铁福田站开通,目前福田站每日开行列车仅有23对,短期对广深高铁的进一步分流影响有限,但是不排除高铁加开班次后对广深城际的进一步分流影响。面对此不利影响,公司拟于16年年底前新增广深城际线路上两个新站,为弥补两端客流损失,争取中途客流增量。 货运量虽全年同比继续减少6.1%,但下半年环比改善明显:受宏观经济下滑,全国铁路货运量整体下降影响,2015年全年公司货运量为4844万吨,同比减少6.1%,其中接运量3156万吨,同比减少5.1%,发送量为1688万吨,同比减少7.8%。但是下半年公司积极应对,大力争取货源,因此下半年公司货运情况改善明显,特比是货运发送量同比增长由负转正。下半年公司总货运发送量同比仅减少2%,环比增长19%,接运量同比减少5%,环比增长20%,而货运发送两同比增长3%,环比增长17%。 考虑到2015年2月起铁路货运价格平均上调1分/吨公里,我们预计全年公司货运可能可以扭亏为盈。 有效利用现有人力等资源,新增委托运营收入带动其他运输收入增长:2015年公司积极应对市场的变化,拓展新的铁路运输服务业务,铁路运输服务收入明显增长。即公司利用现有的各种资源,包括人员等,为广深港铁路、广珠城际和厦深铁路等提供的铁路运营服务工作量增加,同时新增为赣韶铁路、贵广铁路和南广铁路提供铁路运营服务,因此公司铁路运营服务收入大幅增长。 成本控制得当,进一步带动公司利润增长:2015年,公司通过强化成本控制,公司经营质量进一步提升。我们预计公司有效控制可变成本,同时人力成本增速进一步放缓,财务成本预计也大幅下降,管理费用不断缩减。有效控制各项成本,导致公司盈利大增。 2016年城际线路以及普快的卧铺调价有望上调,公司将受益:我们认为2016年全国高铁、动车提速概率较大,伴随而来的是相应提价,据了解铁路客运价格定价权已由发改委下放至铁路总公司,因此我们认为高铁动车提价可能为大概率事件,一旦实现,将继续打开广深城际价格上限。与此同时,普铁客车已经20年未提价,未来卧铺价格有望提高,一旦实现广深铁路的普通车业务将受益明显。 投资策略:1、年内公司可能受益于铁路提价影响,增厚业绩。2、在铁路改革的大浪潮中,公司作为铁路总公司三大融资平台之一,未来在中国铁路提高资产证券化道路上将承担着重要任务。我们认为广铁集团下的优质高铁资产,例如广深高铁,将成为未来资产注入的储备项目。3、广深铁路土地多元发展也是未来值得期待的拓展方向。4、虽然公司面临着铁路运输行业整体运量下降以及广深高铁分流等多种负面影响,但是公司积极拓展新业务,增开跨线动车,承接委托运营业务,于此同时积极控制成本,提高公司业绩。我们看好公司未来的涅槃重生,维持“增持”评级,预计2015-2016年EPS为0.14元、0.12元。 风险提示:广深港高铁福田站通车后会进一步对公司有分流影响。
深高速 公路港口航运行业 2016-01-20 7.48 -- -- 8.82 17.91%
9.43 26.07%
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投资要点 事件:深高速发布限制性A股股票激励计划,主要内容为:向公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心管理、技术骨干等共75人发行限制性股票,共1719万股(占公司总股本0.79%)。限制性股票授予价格为5.35元,占公平市场价格的59%。限制性股票共分3批解锁,解锁条件主要为1)连续2-4年净资产收益率(扣除因政府回购因素对业绩的影响)不低于9.8%-10.8%,且不低于高速公路行业平均水平。2)连续2-4年营业收入增长率不低于11%-13%,且不低于高速公路行业平均水平。3)分红率不低于43%。 点评: 国企改革背景下,推出股权激励计划,有利于公司长期发展:深圳地区在国企改革方面一直走在前列,此次深高速推出限制性股权激励计划也是在国企改革的大背景下实施的,开创了全国高速公路上市公司股权激励的先河。我们认为此方案建立健全了公司长效激励机制,充分公司中高层管理人员的积极性,将管理层、股东等各方利益结合在一起,有利于公司的长远发展。 限制性股票解锁条件保证公司未来营业增速、净资产收益率以及分红率:限制性股票共分3次解锁,2年后解锁40%,3年后解锁30%,4年后解锁30%。分别的限制性条件为:第一批要求,15-16年净资产收益率(扣除因政府回购因素对业绩的影响,后同)不低于9.8%且高于高速公路上市公司平均水平,营业收入增速不低于11%且高于高速公路上市公司平均水平,分红率不低于43%;第二批要求,15-17年净资产收益率不低于10.3%且高于高速公路上市公司平均水平,营业收入增速不低于12%且高于高速公路上市公司平均水平,17年分红率不低于43%;第三批要求,15-18年净资产收益率不低于10.8%且高于高速公路上市公司平均水平,营业收入增速不低于13%且高于高速公路上市公司平均水平,18年分红率不低于43%。总的来看,要求的解锁条件略高于目前公司基本面,有助于保证公司未来业绩增长以及维持较高分红水平。2013、2014年以及2015年Q3,公司营业收入增长率分别为4.6%、10%、-12%;净资产回报率分别为7.4%、20%、7.2%;分红率分别为48%、44%。2013、2014年以及2015年Q3全国高速公路上市公司平均营业收入增速为10.5%、8.1%、12.9%,平均净资产回报率分别为8.3%、8.9%、6.9%,2013、2014年平均分红率为36%、42%。整体来看,方案中解锁条件略高于深高速目前基本面情况以及高速公路上市公司平均水平,因此未来管理层有动力努力提高公司业绩,未来公司营业收入增速以及净资产收益率大概率会达到良好水平,分红率也会维持在43%以上较高水平。 公司在手现金约90亿,静待主、辅业扩张:截止2015年三季报,公司账面共计持有25亿现金,同时市政府要求三条高速免费、将于2015年底补偿公司65.88亿元,那么截止2015年年底公司至少拥有90亿以上账面现金。我们认为公司未来在主业扩张以及辅业的发展上将大展身手。主业方面,公司或将于参与外环高速项目,鉴于外环高速建设成本较高、回报率较低,我们认为公司会与政府谈判争取某种形式的政府补贴,使项目IRR保持在8%以上。辅业方面,公司在新的五年战略规划中也提出要积极拓展新的产业,主要发展方向为:符合国家产业政策导向、有效利用公司优势资源、充分发挥公司核心竞争力以及成规模、可复制的产业,目前看来我们认为环保产业符合这些原则,可能成为公司最先涉足的领域。总体来看,在公司现金充沛、同时配合股权激励的政策下,公司未来5年在主业以及新兴产业方面都会有较大突破。 公司路产总DCF估值为280亿元,公司重估价值241亿元、高于目前144亿市值:2015年12月政府回购南光、盐坝、盐排3条高速公路,我们测算这三条高速公路采用DCF估值法测算估值约56亿元,其中第一阶段(2016-2018年)11.5亿元,第二阶段(2019-收费终止)44.5亿元。2014年这三条高速公路占公司总收入约20%,若假设公司剩余路产平均收益水平以及剩余收费期限与此三条路产相当(事实上2014年,三条已收购高速公路平均营业利润率为48%,公司整体路产营业利润率为53%,基本一致;此外,三条已收购高速公路平均剩余收费期限为14年,而公司所有路产平均剩余收费期限为13年,基本一致),我们采用DCF估值法,公司所有路产总估值应为280亿元。据此,我们重估公司价值(方法为:公司重估价值=高速公路DCF价值重估-无形资产账面价值+归属母公司净利润),目前高速公路无形资产156亿元,公司归属母公司净利润为117亿元,因此我们认为公司重估价值应该为241亿元。目前公司市值为144亿元,我们认为公司价值重估空间较大。 投资策略:公司现金充沛,在股权激励政策的刺激下,管理层有动力利用各种资源做大做强主业并积极开拓新兴产业,此外公司DCF估值明显高于公司目前市值、安全边际明显,综上我们维持对公司“增持”评级。我们预计2015、2016年公司EPS为0.89元、0.54元,PE估值为8.4X、13.9X。 风险提示:外环高速项目以及新型产业扩张方面存在不确定性。
广深铁路 公路港口航运行业 2016-01-11 4.51 -- -- 4.48 -0.67%
4.48 -0.67%
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投资要点 主营广东省内普通铁路客货运,高铁分流利空正在出清:公司主业为铁路客运包括广深城际线、直通车以及长途车;铁路货运包括广坪、广深线;以及其他铁路运输服务业务。过去几年客运业务价、量稳定,货运业务价升量减,收入符合增速约为5%,受成本增长拖累,公司利润略有下降。2015年底高铁福田站通车,分流利空正在出清,预计分流10%,利润影响约1.59亿元。若高铁提价,旅客对价格敏感,则城际少提或不提,分流影响或 若铁路客运提价,公司业绩将受益:2016年高铁提价概率极大,广深城际将同样可以打开运价上限,同时将减少分流影响;而如果长途车提价则公司业绩将大幅提高。城际车每提价10%,增加净利润1.59亿元,增厚业绩24%;长途车每提10%,增加净利润2.8亿元;增厚业绩43%。 铁路资产证券化加速、高铁资产注入是大方向:考虑同业竞争问题以及铁路行业资产证券化加速两大逻辑,预计未来高铁资产注入广深铁路公司概率很大,预计与公司直接构成同业竞争的广深高铁2016年收入可达23亿元,成本约21亿元,有望实现盈利。 静待铁路土地开发给公司带来新活力:铁路土地资产开发2年前提出,但政策仍未落地,公司沿线有1181万方土地,价值重估想象空间很大。 投资策略:公司基本面利空正出清,未来看点较多,我们维持公司“增持”评级,预计预计公司2015-2016年EPS分别为0.12、0.11元(考虑分流、不考虑提价及资产注入),对应PE为37X、41X倍,当前PB1.2倍。 风险提示:客运提价、土地改革、广深高铁资产注入具有不确定性。
宁沪高速 公路港口航运行业 2015-11-04 8.39 -- -- 9.10 8.46%
9.18 9.42%
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投资要点 宁沪高速公告前三季度业绩:1-9月公司营业收入66.56亿元,同比减少0.26%,归属上市公司净利润24.67亿元,同比增加33.69%,扣除非经营性损益后净利润21.92亿元,同比增加18.96%,基本每股收益0.4897元,同比增加33.69%。其中,第三季度实现营业收入23.45亿元,同比增加1.58%,归属上市公司净利润7.40亿元,同比增加11.45%。 第三季度通行费收入增长1.20%。第三季度,沪宁高速公路日均流量约为78,926辆,同比增长约6.64%,其中客车流量同比增长约10.57%,继续表现良好,货车流量同比下降约4.57%,降幅环比有所减缓(上半年货车流量下降约6.3%),主要是其中受宁常高速分流影响的沪宁高速公路西段货车流量降幅已由上半年的12.24%减少至6.54%,带动第三季度的通行费收入同比也实现正增长,增幅约1.20%。前三季度公司实现通行费收入48.45亿元,同比增长2.67%。 配套服务收入同比下降17.63%,地产业务增长76.53%。由于受到国际原油价格下跌的影响,油品零售价格不断下调,1-9月,公司配套服务收入约14.13亿元,同比下降17.63%;1-9月,地产业务收入约人民币3.62亿元,同比增长约76.53%,其中,第三季度公司同城光明捷座项目交付,结转收入约人民币1.33亿元,同比增长215.18%。 净利增速有所放缓,未来增长来自宁常高速。由于上半年新收购子公司宁常镇溧一次性确认递延所得税的影响,下半年以及2016年将不再受益。因此,前三季度归母净利润33.69%的增速较上半年有所放缓(上半年净利增速约46.2%),未来公司业绩主要增速来自宁常高速车流的快速提高,1-9月,宁常高速车流量同比增加40.51%,我们预计2016年依然会保持至30%增长,预计年化新增净利润约6000-8000万元。 投资策略:公司凭借绝佳的区位优势,主要路产经营状况公司良好,新收购宁常高速等资产未来对公司业绩贡献逐步显现;此外,公司历史均保持较高分红率,过去3年年均分红率在70%以上,股息率较高,在降息背景下具备长期投资价值。我们维持“增持”评级,计2015-2016年EPS为0.60元、0.54元,对应PE为14.2X、15.8X。 风险提示:宏观经济对高速公路车流量影响较大。
广深铁路 公路港口航运行业 2015-11-02 4.74 -- -- 5.23 10.34%
5.32 12.24%
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广深铁路公告2015年第三季度业绩:公司实现营业收入39.44亿元,同比增长1.89%,归属净利润4.18亿元,同比增长30.22%;公司前三季度实现营业收入113.20亿元,同比增长2.54%,归属净利润8.83亿元,同比增长35.86%,对应EPS为0.125元,同比增长35.87%。基本符合预期。 其他车运量下降导致第三季度客运量下降4.3%:公司前三季度客运发送量同比下降0.9%,上半年客运量同比增长1.1%,第三季度客运量同比下滑4.3%。分类别,城际列车、直通车、其他车前三季度发送量分别下降1.7%,3.0%及0.2%。上半年三类车发送量分别同比下降2%、下降2%,增长4%,而第三季度分别下滑1%、5%、6%。因此客运量的下滑主要是其他车运量的下滑。综上,我们预计三季度客运收入小幅下降。 货运量降幅收窄,提价增加货运收入;委托运营业务提高其他运输收入:前三季度货运量同比下降7.2%,其中三季度同比下降1.6%,货运量同比降幅逐渐收窄,受今年年初货运提价影响,预计货运收入有望实现正增长。 此外,公司为广深港铁路、广珠城际和厦深铁路等提供的铁路运营服务工作量增加,同时新增为赣韶铁路、贵广铁路和南广铁路提供铁路运营服务,公司铁路运营服务收入大幅增长,从而提高其他运输收入。以上两个原因可能导致公司在客货运量均下降的情况下,收入实现同比增长1.89%。 成本控制良好,三费明显下降,营业外支出减少:第三季度公司总营业成本基本与去年持平,其中营业成本同比增长1%,销售费用同比下降67.69%,管理费用同比下降14.74%,财务费用由正转负、收益575万元;资产减值损失为-475万元。此外营业外支出同比下降34%。在收费微增的情况下,有效控制成本费用使公司利润大幅提高。 投资策略:广深铁路作为铁路总公司三大融资平台之一,未来在中国铁路提高资产证券化道路上将承担着重要任务,我们预计广铁集团下的优质高铁资产,例如广深高铁,将成为未来资产注入的储备项目。此外,广深铁路土地多元发展也是未来值得期待的拓展方向。基本面方面,虽然公司面临着货运量下降及高铁分流等多种负面影响,但是公司积极拓展新业务,增开跨线动车、承接委托运营业务,同时积极控制成本,提高公司业绩。 我们维持“增持”评级,预计2015-2016年EPS为0.16元、0.14元。 风险提示:铁路改革进程未定,铁路运量与宏观经济较为相关。
大秦铁路 公路港口航运行业 2015-10-30 9.22 -- -- 10.01 8.57%
10.01 8.57%
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大秦铁路公告2015年第三季度业绩:公司实现营业收入128.37亿元,同比减少9.62%,归属净利润38.48亿元,同比减少3.29%;公司前三季度实现营业收入404.05亿元,同比减少0.44%,归属净利润111.89亿元,同比增加0.22%,对应EPS为0.75元,较同期持平。基本符合我们预期。 第三季度大秦线货运量同比下降13.54%,导致营收下滑。年初以来铁路大宗货运需求持续下滑,1-9月全路货运量同比下滑11.4%。以煤炭运输为主的大秦铁路公司同样受到影响,1-9月大秦线累计完成货物运输量30504万吨,同比减少10.17%,其中,第三季度大秦线完成货运量9921万吨,同比减少13.54%,跌幅程度比二季度进一步扩大,直接导致第三季度营收下滑9.62%,也拖累导致前三季度收入同比减少0.44%。 第三季度成本及费用控制良好,成本同比减少12.68%,前三季度财务费用同比下降62.5%:第三季度公司营业成本为81.08亿元,同比减少12.68%,成本下降幅度与运量基本持平,表明公司可变成本下降幅度大于运量,成本控制良好。此外,公司前三季度财务费用同比减少约2.2亿元,同比减少62.5%,主要是由于公司计息债务逐步减少所致。未来随着公司债务继续减少、货币资金逐渐增加,未来可能变财务费用为收益,贡献公司业绩。 朔黄线运量下降,投资收益同比减少18%:公司投资收益主要为朔黄线的股权收益,第三季度公司投资收益同比下降18.7%,前三季度累计同比下降18%。环比看朔黄线运量依然保持低迷,但是没有出现继续恶化下探的趋势。 投资策略:尽管目前铁总关于铁路改革的顶层设计仍未出台,但随着铁路现代物流发展的推进,大秦铁路作为铁路系统重要的市场化平台,必然会肩负起重要的责任、起到关键的作用。公司目前资产负债率仅为18%、且在逐渐下降,未来公司在铁路资产整合的过程中有着非常大的机会。我们看好公司在铁路改革及现代物流发展中的投资机会,维持对公司“买入”评级。预计公司2015-2016年EPS0.95元/股和0.97元/股,对应当前股价的PE15年9.7倍、16年9.5倍。 风险提示:货运量受宏观经济影响大,四季度运量可能不达预期。
铁龙物流 公路港口航运行业 2015-10-29 10.14 -- -- 11.13 9.76%
11.13 9.76%
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铁龙物流公告2015年第三季度业绩,实现营业收入15.72亿元,同比减少22.37%,归属净利润7570万元,同比减少16.58%;公司前三季度实现营业收入49.65亿元,同比增长24.96%,归属净利润2.33亿元,同比减少12.37%,对应EPS0.178元,同比下滑12.32%。 第三季度营收同比下降22.37%,近年来收入增速首次出现负增长。公司第三季度实现营业收入15.72亿元,同比减少22.37%,这是公司近年来收入增速首次出现负增长。上半年营收快速增长的主要原因是委托加工贸易业务规模迅速扩大,上半年委托加工钢坯销售额同比增长321.32%,但该项业务毛利率仅约1%,对公司利润贡献有限。我们预计三季度该业务增速可能有所减缓,同时交通运输主业运量及收入增速不佳,导致三季度公司收入出现同比负增长。 1-9月全国铁路货运量下滑11.4%,预计沙鲅线三季度运量未有好转。受宏观经济增速下行以及煤炭、钢铁等大宗物资运输需求持续低迷影响,全路铁路货运量1-9月同比下滑11.4%,我们预计以大宗货品运输为主的沙鲅线,三季度运量仍未有好转,这是导致公司利润下滑的主要原因。 未来“铁路资产证券化+铁路现代物流发展”值得期待。目前,我国铁路资产证券化率偏低,铁路资产证券化进程有望加速。公司作为铁总旗下唯一一家铁路专业运输上市公司,存在铁路资产注入预期。另外,随着铁总积极推进铁路向现代物流发展,铁路集装箱运输将得到大力发展,公司特种箱运量有望再上新台阶。 投资策略:尽管公司短期业绩承压,但我们依旧看好公司在铁路特种集装箱业务方面具备的核心竞争力,并将持续受益铁总对于铁路现代物流发展的推进,未来公司亦有望受益于铁路改革,存在铁路资产注入可能。综上,我们维持对公司“增持”评级。预计公司2015-2016年EPS为0.25元/股和0.27元/股,对应当前股价的PE15年38倍、16年36倍。 风险提示:宏观经济下滑,铁路改革方案暂不明朗。
宁沪高速 公路港口航运行业 2015-09-02 8.07 -- -- 8.86 9.79%
9.10 12.76%
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宁沪高速公告2015年中报:实现营业收入43.11亿元,同比减少1.24%,归属上市公司股东净利17.27亿元,同比增加46.18%,每股收益0.3428元,同比增加46.18%。 通行费收入增长2%:原有路产表现平稳,增量来自并购路产。公司对并购路产进行了并表,并对去年同期数进行了重述。2015年上半年,实现道路通行费收入31.29亿元,同比增长2.03%,其中原有路产路费收入26.32亿元,同比下降0.44%,基本保持稳定;新收购的宁常高速、镇溧高速公路以及锡宜高速、无锡环太湖公路于上半年贡献路费收入4.97亿元,同比增长14.25%,带动整体通行费增长。受货车流量继续下降影响,公司主要路产宁沪高速通行费收入同比下降0.7%;而新收购的宁常高速交通流量增速超预期,日均通行费收入同比增长38.66%,有效弥补了沪宁高速西段所受到的分流影响。 油价下跌导致配套服务收入下降16.67%,但毛利润基本持平。2015年上半年,公司实现配套服务收入约9.28亿元,同比减少1.86亿元,下降约16.67%。其中实现油品销售收入约8.09亿元,同比减少19.19%,主要原因是受到国际原油价格下跌的影响,油品零售价格不断下调。但是油品销量同比基本持平,且毛利率略有提升,因此配套服务毛利变动不大。 确认递延所得税资产3亿,且重述后去年同期净利基数变小,导致公司盈利大幅提升。上半年公司实现净利大幅增长46.18%的原因主要是:1)由于宁常镇溧公司收购完成,债务转移、财务费用下降开始盈利,利润可用于弥补前5年亏损,符合确认递延所得税资产条件,一次性减少递延所得税约3.10亿元,增加了税后净利润;2)由于新购路产去年同期仍处于亏损状态,导致重述后去年同期净利基数减少约1.6亿元,因此账面同比增速大幅提高。 预计2016年业绩增速有所放缓:由于2015年上半年递延所得税资产确认为一次性利好,因此下半年以及2016年将不再受益。未来公司业绩主要增速来自宁常高速车流的快速提高,我们预计2016年依然会保持20%至增长,收入增加约0.7亿至1亿,且毛利率不断提升,预计年化新增利润约6000至8000万。 可能加大债务融资、保持高分红水平:收购新项目后,公司目前资产负债率为45.9%,依然低于行业平均47.5%的负债水平,我们认为公司主要资产现金流回报丰厚,公司有能力承担收购带来的债务负担。收购带来2015年新增资本开支约为30亿左右,同时上半年已偿还债务10亿左右,预计公司年经营性现金流40亿,因此,我们预计若公司明年依然保持70%的分红率,可能会依靠债务融资来补充流动性。由于公司未来经营性现金流依然十分稳健,因此我们预计一般情况下,公司依然可能保持较高分红水平。 投资策略:公司凭借独特的区位优势,主要路产经营状况公司良好,区域内高速公路资产整合对集团主营业务所带来的规模效益逐步开始体现;此外,公司历史均保持较高分红率,过去3年年均分红率在70%以上,股息率较高,在降息背景下具备长期投资价值。我们维持“买入”评级,预计2015-2016年EPS为0.60元、0.54元,对应PE为13X、15X。 风险提示:宏观经济对高速公路车流量影响较大。
大秦铁路 公路港口航运行业 2015-08-31 9.30 -- -- 10.20 9.68%
10.20 9.68%
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大秦铁路公告2015年半年度业绩:报告期公司实现营业收入275.69亿元,同比增长4.5%,归属净利润73.41亿元,同比增长2.16%,对应EPS0.49元,同比增长2.08%,基本符合我们预期。 总换算周转量下降7.5%,大秦线货运量下降8.5%。上半年受大宗货物铁路货运需求持续下降影响,全路货运量同比下降10.2%。以煤炭运输为主的大秦铁路公司同样受到影响,上半年公司货物发送量完成2.8亿吨,同比下降1.0%,换算周转量完成1808亿吨公里,同比下降7.5%;货物运输量完成3.6亿吨,同比下降7.2%。主要线路大秦线货物运输量完成2亿吨,同比下降8.5%,运量略低于年初预期。 受益于年初铁路货运提价,营业收入增长4.5%。受益于今年2月发改委上调铁路货物统一运价率平均每吨公里1分钱,煤炭适用的运价号4,基价2从0.089元/吨公里上调至0.098元/吨公里,同比增长约10%。受此影响,提价弥补了运量下滑带来的损失,公司营业收入同比增长4.5%。 营业成本增长4.29%,财务费用减少53.89%。上半年公司营业成本为183.49亿元,同比增长4.29%,营业成本的增长主要是由于公司人员费用、货车使用费、客运服务费等支出增加。此外由于公司计息债务较上年同期减少,财务费用同比减少支出约12.8亿元,同比减少53.89%。 朔黄线投资收益减少17.6%。上半年朔黄公司长期股权投资收益为9.72亿元,同比减少17.6%,收益下降主要是由于煤炭运量下滑,此外,朔黄铁路作为合资铁路而非国铁,一直未提价,因此利润受运量下滑影响较大。 投资策略:尽管铁总关于铁路改革的顶层设计仍未出台,但随着铁路改革的推进以及铁路现代物流发展的推进,大秦铁路依靠其较低的资产负债率以及充沛的现金流,将发挥重要作用,例如建立大型综合物流中心,收购北方铁路货运资产等。此外,目前公司股息率已经达到5.5%,在无风险利率下行的背景下,对于长线资金有一定吸引力。我们看好公司在铁路改革中的投资机会以及较为稳健的基本面,维持对公司“买入”评级。预计公司2015-2016年EPS0.95元/股和0.98元/股,对应当前股价的PE15年8.8倍、16年8.6倍。 风险提示:铁路运量低于预期。
广深铁路 公路港口航运行业 2015-08-31 4.38 -- -- 5.20 18.72%
5.23 19.41%
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投资要点 广深铁路公告2015年中报:实现营业收入73.75亿元,同比增长2.89%,营业利润为6.67亿元,同比增长24.57%,归属上市公司股东净利4.65亿元,同比增长41.38%,每股收益0.07元,同比增长40.00%。 增开跨线动车组争取增量,客运收入基本持平:客运业务是公司最主要运输业务,2015年上半年实现客运收入34.87亿元,同比减少0.41%,旅客发送量4321.7万人,同比增加1.06%。公司为弥补广深高铁对城际的分流,积极争取客流增量,加开了广州东至潮汕跨线动车组,弥补了广深城际对业绩的拖累,上半年广深城际发送量下降2%,收入增长4.7%。受“占中”影响直通车发送量下降1.8%,收入下降10%。长途车业务小幅增长,发送量同比增3.6%,收入同比基本持平。 货运运量下滑10.23%,受年初提价利好,货运收入下降3.55%:受宏观经济增速放缓、珠三角地区产业结构调整等因素影响,上半年公司货运量为2212.0万吨,同比下降10.23%,尽管自2015年2月1日起,全国铁路货物统一运价平均每吨公里提高人民币1分,货运量的大幅下滑带动货运收入下降3.55%,上半年货运收入为8.20亿元。 新增委托运营收入带动其他运输收入增长33%。由于管内客货运量整体呈下降趋势,因此机车牵引服务工作量减少,导致路网清算收入下降8.7%。此外,公司为广深港铁路、广珠城际和厦深铁路等提供的铁路运营服务工作量增加,同时新增为赣韶铁路、贵广铁路和南广铁路提供铁路运营服务,公司铁路运营服务收入大幅增长,达到10.86亿元,同比增长33.07%,带动其他业务大幅收入增长。 成本控制得当,财务费用减少,营业外支出减少,带动公司盈利大增:上半年公司总成本64.40亿元,同比减少0.32%。其中,由于公司组织开行的长途车有所减少以及机车牵引服务工作量下降,设备租赁及服务费及物料及水电消耗分别下降2.76%、11.18%;由于车辆维修工作量减少,使维修费用下降15.9%;虽然由于行业性工资上调以及住房公积金和社会保险缴费基数提高,工资及福利支出增加6.76%,但涨幅已远低于过去几年。此外,公司偿还35亿中期票据后,财务费用同比减少4172万元。钢轨道匝更换报废损失减少,导致营业外成本同比减少8200万元。有效控制各项成本,导致公司盈利大增。 投资策略:在铁路改革的大浪潮中,我们认为广深铁路作为铁路总公司三大融资平台之一,未来在中国铁路提高资产证券化道路上将承担着重要任务。我们认为广铁集团下的优质高铁资产,例如广深高铁,将成为未来资产注入的储备项目。此外,广深铁路土地多元发展也是未来值得期待的拓展方向。基本面方面,虽然公司面临着铁路运输行业整体运量下降以及广深高铁分流等多种负面影响,但是公司积极拓展新业务,增开跨线动车,承接委托运营业务,于此同时积极控制成本,提高公司业绩。我们看好公司未来的涅槃重生,维持“增持”评级,预计2015-2016年EPS为0.13元、0.11元。 风险提示:广深港高铁福田站通车后会进一步对公司有分流影响。
华北高速 公路港口航运行业 2015-08-27 5.23 -- -- 5.81 11.09%
6.09 16.44%
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华北高速公告2015年半年度业绩:报告期公司实现营业收入4.67亿元,同比增长30.08%,归属净利润1.50亿元,同比减少6.95%,对应EPS0.138元,同比减少6.95%。 受部分路段施工断交影响,通行费收入同比下降8.82%:由于2014年7至2015年5月期间,京津塘高速主线机场收费站至杨村收费站路段进行断交施工,导致车流量大幅下降,上半年车流量为2,862万辆,同比下降16.10%,通行费收入为2.93亿元(含施工补偿),同比下降8.82%,其中货车流量与通行费下降明显,同比分别下滑29.77%、47.50%。上半年通行费毛利率为43.18%,较去年下降15.03个百分点,成为公司净利下滑主要原因。 光伏电站项目贡献营收增量,但仍低于预期。2015年上半年公司光伏发电实际完成上网电量总计为18854万KWh(不包含未入账协议补偿电量),电费收入1.71亿元,同比增长442.10%,带动公司营收同比增长30.08%。但由于配套电网建设不同步导致部分区域限电严重以及弃光限电现象时常发生,导致未能完成上半年预测上网电量23434万KWh。 光伏电站布局有望提速,增厚公司业绩。公司目前已经开展合计约275MW 权益的光伏电站,并已全部并网。此外,公司与中利科技开展合作,共建第三方投资管理平台,打造专业化的运维管理水平,按照公司做大做强光伏产业的战略布局,公司将继续加大光伏资源储备,并逐步进行光伏产业链的前移,实现光伏电站的全产业链运作。未来随着消限电损失的减少,以及收购规模的扩大,光伏电站项目将大幅提升公司业绩,根据我们测算未来公司净利润有11%-19%的年复合增长空间。 投资策略:随着京津塘高速公路天津部分断交施工恢复通车以及以京津唐城市群为代表的京津冀区域协作正迎来新一轮的发展“黄金期”,都将为公司车流量带来积极影响,带动公司通行费收入增长。在加强环保的大背景下,国家对新能源产业会维持较强的扶持力度,我们看好公司在光伏电站的积极布局。综上,我们维持对公司“增持”评级。预计公司2015-2016年EPS为0.28元/股和0.31元/股,对应当前股价的PE15年18倍、16年倍。 风险提示:车流量低于预期,光伏电站收益不及预期。
深高速 公路港口航运行业 2015-08-26 6.12 -- -- 6.67 8.99%
9.86 61.11%
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投资要点 深高速公告2015年半年报业绩,报告期公司实现营业收入15.00亿元,同比减少22.22%,归属净利润5.39亿元,同比减少68.25%,对应EPS0.247元,同比下滑68.25%,完全符合我们预计。 受梅关高速取消收费影响,路费收入同比略有下滑:2015年上半年公司实现路费收入13.95亿元,同比下降4.82%,路费收入下滑主要受梅观高速(梅林至观澜段)自2014年4月取消收费影响,该路段路费收入减少约5100万元。另外,公司主要路产路费收入有升有降:机荷高速东西段受益于车流量自然增长,路费收入同比增长13.6%、21.6%;清连高速受路网分流影响,路费收入同比下降19.5%。扣除梅关高速取消收费影响,公司高速主业总体表现平稳。 委托管理服务收入大幅下降86.74%,带动收入、净利下滑。由于公司委托建设管理项目周期通常在3年以上,在各期间,受项目规模、当期完工进度等影响,期间所确认的收入波动较大,2015年上半年,公司委托管理服务收入仅5448.9万元,同比减少3.57亿元,下降86.74%,带动公司收入、净利下滑。其中,公司净利润在扣除2014年同期确认的梅观资产处置收益11.17亿元的影响后,净利润同比下降7.08%。 梅林关项目推进加快,未来有望增厚业绩。目前公司与深圳国际出资成立的联合置地公司(深高速持有49%股权)已经取得梅林关更新项目土地使用权,梅林关更新项目地块的土地面积约为9.6万平方米,土地用途为居住用地及商业用地,计容建筑面积总计不超过48.64万平方米(含公共配套设施等),该项目地块位置优越,楼面地价约为人民币10,000-11,000元/平方米,与周边土地的市场价格(15,000-16,000元/平方米)相比有较明显的地价优势,具有较好的投资价值和增值空间,有望增厚公司业绩。 投资策略:我们认为随着梅关高速取消收费影响逐步消除后,公司凭借良好的区位优势,高速主业仍将保持平稳。此外,未来随着梅林关城市更新项目的完工,将大幅提升公司业绩。我们维持对公司“增持”评级。预计公司2015-2016年EPS为0.51元/股和0.57元/股,对应当前股价的PE15年13倍、16年12倍。 风险提示:宏观经济下滑,委托管理业务风险,梅林关城市更新项目,可能面临市场风险、征地拆迁补偿风险等不确定性因素。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名