1.消费升级推动市场结构变化,中高端保健品迎来春天。 中国人整体购买力的提升和消费观念的变化直接推动了消费市场的结构调整,低端消费品销量的下滑和中高端消费品市场规模的扩大将是一个未来长期难以逆转的趋势,中高端消费品,特别是迎合了当代中产阶级人群健康需求的大健康类中高端消费品已经迎来了发展的春天,作为其中代表的东阿阿胶有望成为直接受益者之一。 2.高筑墙,广积粮,缓称王——深挖原材料与技术升级战略。 阿胶主要由驴皮熬制,而毛驴存栏量和出栏量在我国呈现逐年萎缩之势,据统计局数据2015 年我国毛驴存栏量只有542 万头,以理论出栏率20%计算,当年出栏量只有108 万头,而据我们测算公司年产阿胶块1200 吨左右,公司每年需要的毛驴数量占据了大多数市场份额,公司对上游原料的掌控程度之深可见一斑。同时,阿胶作为传统滋补圣品一直是众多企业的兵家必争之地,无序竞争也造成了市场良莠不齐,“假胶“事件时有耳闻。 在国内整个医药行业监管标准趋严的大趋势之下,我们预计阿胶行业标准也有可能会得到进一步提升,而公司作为一直以来胶类中药标准制订的参与者,无疑具有一定先发优势。预计随着行业标准趋严,行业集中度将得到进一步提升,而公司对上游的高度把控也将进一步提升公司对产品定价的话语权,公司高端消费品的形象将得到进一步深入和发扬。 3.任你几路来,我只一路去——“阿胶+”产品线战略。 除传统产品阿胶块之外,复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕作为公司打造的另外两个重点品种。一个瞄准了都市白领亚健康治疗、一个关注年轻女性气血食补,定位精准,有一定临床学术研究基础,加上公司也加大了对终端营销费用的投入,在公司已经树立的品牌优势推动下,有望成为公司业绩增长的新引擎。 4.投资建议。 公司是目前市场稀缺的品牌中药消费品标的,在消费升级的大趋势之下具有较强的品牌和渠道溢价能力,阿胶块产品有较强的提价预期和市场竞争力,同时复方阿胶浆和桃花姬等衍生产品未来有望成为公司新的业绩支柱。 我们假设公司未来3 年毛利率和期间费用率保持在稳定水平,预计公司2017-2019 年实现营业收入75.08 亿元、86.25 亿元和97.09 亿元,实现归母净利润21.88 亿元、25.96 亿元和29.99 亿元,对应每股EPS3.34 元、3.97 元和4.58 元,对应PE19 倍、16 倍和14 倍。鉴于消费升级带来阿胶价值回归的上升空间广阔,产品升级促进公司产品群快速发展,高管增持彰显未来发展信心,维持”推荐“评级。 5.风险提示: 提价导致消费者流失的风险;渠道拓展不及预期的风险。

事 项: 公司4月29日晚间发布了2017年一季度报告。报告期内,公司实现营业收入16.76亿元,同比增长13.03%,同时实现扣非后归母净利润5.85亿元,同比增长12.01%。 主要观点。 1.业绩略低于预期,阿胶块提价影响逐步消化。 公司报告期内实现营业收入16.76亿元,同比增长13.03%,同时实现扣非后归母净利润5.85亿元,同比增长12.01%,略低于我们此前的预期。 受益于去年11月公司对阿胶块再次提价的影响,公司去年四季度实现了阿胶块的量价齐升,推动四季度营业收入同比增加了40%左右;而进入到今年一季度,虽然有春节休假等季节性因素的不利影响,但公司依然保持了营业收入和归母净利润两位数以上快速增长的势头,证明去年底的阿胶块提价对公司业绩的影响已经被逐步消化。随着二季度的到来,预计公司全年业绩增长将呈现一副稳步向上的态势。 2.盈利能力得到改善,全年有望继续保持。 受益于去年11月阿胶块的提价,公司报告期内综合毛利率有较大幅度的提高,达到70.80%,较去年提升3.85个百分点;同时,公司一季度销售费用率为22.17%,较去年下降3.44个百分点;而管理费用率为5.81%,较去年下降1.99个百分点。即使考虑一季度季节性因素的影响,公司盈利能力依然取得了一定程度的改善,我们预计这样的势头有望贯穿全年,为公司业绩快速增长打下基础。 3.二线品种发展潜力大,阿胶糕清心方打开夏季养生市场。 复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕作为公司打造的另外两个重点品种,一个瞄准了都市白领亚健康治疗、一个关注年轻女性气血食补,定位精准,有一定临床学术研究基础,加上公司也加大了对终端营销费用的投入,在公司已经树立的品牌优势推动下,有望成为公司公司业绩增长的新引擎。同时,公司针对夏季养生市场推出了阿胶糕的夏季清心方,在滋阴润燥、补血益气的基础上,更有清心健脾、润肺益肾的功效,预计将对阿胶块的销量产生一定推动作用。 4.投资建议: 我们维持对公司的业绩预测,预计公司2017-2019年实现营业收入75.08亿元、86.25亿元和97.09亿元,实现归母净利润21.88亿元、25.96亿元和29.99亿元,对应每股EPS3.34元、3.97元和4.58元,对应PE20倍、17倍和14倍。鉴于消费升级带来阿胶价值回归的上升空间广阔,产品升级促进公司产品群快速发展,高管增持彰显未来发展信心,维持”推荐“评级。 5.风险提示: 提价导致消费者流失的风险;渠道拓展不及预期的风险。

1.抗肿瘤用药实现快速增长,医疗服务增长迅猛 抗肿瘤用药作为割据公司半壁江山的主要产品线,依靠核心品种艾迪和洛铂的出色表现维持了销售收入的快速增长,年报期内该版块实现营业收入18.80 亿元,同比增长10.68%。其中单纯以销量计,老牌品种艾迪销出6165万只,同比增长13.05%,而洛铂发展迅猛,实现销量71.77 万只,同比增长52.90%。即使考虑新版医保目录出台后招标降价的影响,随着行业的进一步整合和公司积极应对分级诊疗的渠道下沉,预计未来艾迪的增长依然能够跑赢行业增速,同时洛铂也有望继续保持50%以上高增长的水平,抗肿瘤用药有望继续为公司未来发展提供稳定输出。另一方面,受益于淮南朝阳医院并表影响,公司在年报期内实现医疗服务收入4.95 亿元,同比增长98.03%,营业收入占比13.45%,大幅提升了5.87 个百分点。肿瘤诊疗服务生态链是公司近两年倾力打造的又一业务支柱,目前已经形成了“一个平台、两大支撑、三种模式”的清晰战略布局;随着公司在医疗服务领域并购速度的不断加快,目前公司已经布局4 家医院、28 个肿瘤治疗中心和接近10 家肿瘤医生集团,预计年内还会有各项收购与合作的陆续落地,加上既有的医院和肿瘤中心业绩并表,医疗服务在未来几年仍将保持高速增长,成为公司业绩弹性的主要贡献者。 2.盈利能力仍有进一步提升空间,销售费用增长势头得到抑制 受医疗服务营收占比大幅提升的影响,公司年报期内毛利率为76.46%,下降了4.39 个百分点,而一季度毛利率为73.07%,较2016 年进一步下降了3.39 个百分点,预计随着医疗服务板块营收的持续增加,公司毛利率水平将继续下探寻找一个平衡点。同时,公司销售费用率在2016 年取得了大幅改善并首次跌破50%的同行业可比企业平均水平。2016 年公司销售费用率为49.82%,较2015 年下降了12.09 个百分点,较2014 年之前55%的平均水平也有了大幅改善,而2017 年一季度公司销售费用率实现了进一步改善,下降到了46.53%,我们预计随着公司品种聚焦和医疗服务业务的提升,销售费用率还会有进一步改善的空间。此外,公司管理费用率和财务费用率较2015 年之前相比略有提升。整体上,公司2015 年销售费用快速增长的势头得到了强有力的控制,盈利能力还有进一步提升的空间。 3.公司长期向好趋势不变,不妨耐心等待 从公司主营业务看,无论医药工业还是医疗服务,利好公司长期发展的因素都比较明显。一方面,公司是新版医保目录出台的最大受益者,无论在新进目录数量上还是解除使用限制上都超过市场预期。其中洛铂从肿瘤治疗二线用药升级成为一线用药,预计将为医药工业收入的稳定增长提供支撑;另一方面,公司重点发展的肿瘤诊疗服务产业链具有“大空间、高门槛”的特点,并符合国家推动分级诊疗的战略发展方向,公司战略布局和业务模式逐渐清晰,未来有望成为医药工业之后公司业绩的又一重要贡献者。同时,公司高管层在一季度对公司股票进行了持续增持,既是对公司股价的有力支撑,也彰显了高管层对公司未来发展的坚定信心。 4.投资建议: 我们预计公司2017-2019 年实现营业收入43.79 元、50.40 亿元和58.54 亿元,实现归母净利润5.38 亿元、6.21 亿元和7.74 亿元,对应每股净利润分别为0.68 元、0.78 元和0.98 元,对应市盈率分别为24 倍、21 倍和17 倍,我们维持“推荐”评级。 5.风险提示: 洛铂销售不达预期和医保控费导致制药业务增速不及预期的风险;肿瘤综合医疗服务平台扩张不达预期的风险。

暂时性因素影响公司一季度业绩,未来高增长势头不变 公司在3月初为了全力保证惊蛰期间对安宫牛黄丸和牛黄清心丸的供应,对同一生产线的定坤丹采取了暂时停产等一次性举措,客观上对主打品种定坤丹的销售收入增长造成了一定的不利影响,也拉低了一季度业绩增长水平。季节性因素消退后,随着定坤丹的全面复产和立体营销“春雷行动”及“好孕中国计划"的全面铺开,预计公司从二季度开始业绩增长有望加速。另外,从我们近期对公司合作药店终端的草根调研结果看,公司核心品种定坤丹水蜜丸在合作药店终端的动销情况令人惊喜,特别是去年四季度公司大规模广告宣传正式上马后,部分药店连锁销量环比增长超过100%,让我们对公司实现全年业绩持续高增长的目标充满了信心。 2.盈利能力持续改善,应收账款风险可控 报告期内,公司毛利率为78.93%,较2016年提升了0.99个百分点;同时公司销售费用率为45.88%,较2016年改善0.11个百分点;另外公司管理费用率和财务费用率分别为11.97%和0.11%,与2016年水平基本持平。综合来看,公司盈利能力在2016年的水平之上得到持续改善,预计随着下半年新厂区投产等因素影响,公司整体盈利能力还有进一步提升的空间。而应收账款方面,基于公司大规模开拓药店终端覆盖率的销售战略,公司应收账款随之大幅度增长,报告期内公司应收账款达到5.20亿元,较报告期初增加了12%左右;但从账龄期看,6个月以内的应收账款占到了绝大多数,同时公司在报告期内完成了1.79亿元的回收,综合风险可控,对公司未来健康发展不会造成负面影响。 3.“好孕中国计划"正式启动,为公司插上腾飞的翅膀 备孕治疗是公司主打品种定坤丹和龟龄集在临床学术推广上重点打造的突破口,已经得到了一定的临床认可,随着公司在零售终端的覆盖率快速提升、品牌知名度不断提高,公司在4月中旬正式推出了面向零售终端的“好孕中国计划”。“好孕中国计划”以定坤丹和龟龄集为核心品种,以全国2000家大型药店为主要渠道,通过设立专柜、定期专家坐诊等形式,面向终端消费者大范围展开定坤丹和龟龄集的备孕效果宣传。据统计我国当下育龄夫妇的不孕不育率高达15%,同时二胎政策的全面放开也进一步提高了终端消费者对备孕产品的需求,随着“好孕中国计划”的全面启动,公司将从上到下迎来一次品牌升级的洗礼,对公司实现全年业绩目标产生十分积极的推动作用。 4.投资建议: 我们预计公司2017-2019年实现营业收入分别为18.74亿元、33.73亿元和50.60亿元,实现归母净利润分别为2.65亿元、4.91亿元和7.52亿元,相应的每股收益分别为0.75元、1.39元和2.13元,对应PE分别为54倍、29倍和19倍,维持“强烈推荐”评级。 5.风险提示: 核心品种定坤丹水蜜丸销售不及预期;新厂区投产进度不及预期。

1.白内障业务快速恢复,视光屈光业务高速增长报告期内,白内障业务实现收入2.83亿元,同比增长26.15%,虽然较去年同期接近30%的水平仍有些微的差距,但白内障业务已经逐渐摆脱了去年“则西事件”的影响,实现了恢复性的快速增长。与此同时,公司屈光和视光业务继续高歌猛进,分别实现营业收入3.27亿元和2.79亿元,同比增长36.03%和31.73%。 2.海外并购迈出“里程碑式”一步,全球最大眼科连锁医疗集团或将宣告成立公司近期海外并购捷报频传,早先完成收购的香港亚洲医疗集团运营状况良好,对美国眼科中心的并购交易也已正式完成交割,同时公司还宣布拟通过全资子公司爱尔香港设立的爱尔欧洲向欧洲最大眼科连锁医疗机构ClínicaBaviera,S.A(以下简称“CBAV”)发起90%股权的自愿收购要约,对应收购价格合计1.52亿欧元,而剩余由公司创始人及核心高管持有的10%的股权可在本次要约完成三年后按约定条件转给爱尔欧洲。CBAV是目前欧洲唯一上市同时也是最大的眼科连锁医疗机构。公司主营业务分为激光视力矫正(LVC)、眼内疾病治疗(老花眼、白内障)和视网膜疾病治疗,截至2016年底,公司在西班牙、德国、奥地利和意大利拥有手术中心和日常诊所共计76家,从业医师达到175名,覆盖人群超过2亿人,同时,公司在2016年实现收入9157万欧元,同比增长7.1%,实现EBTIDA1648万欧元,同比增长44.8%,实现净利润795万欧元,同比增长64.2%。无论从机构数量还是业绩规模上看,CBAV都是公司目前为止已经公告的最大一家拟收购海外机构,如果收购能按计划如期完成,除了能够直接增厚公司业绩外,公司也正式获得了CBAV在欧洲市场排名第一的市场份额、管理团队、医生资源和营销体系,对公司未来的内外扩张战略起到重要的推动作用,收购CBAV将是公司发展历程上又一重大的里程碑事件。 3.投资建议:暂不考虑定增和收购CBAV的影响,我们预计公司2017-2019年实现营业收入50.71亿元、64.51亿元和82.03亿元,同时实现归母净利润7.25亿元、9.36亿元和12.08亿元,对应每股收益分别为0.72元、0.92元和1.19元,对应PE45倍、35倍和27倍,我们维持“推荐”评级。 4.风险提示:公司扩张不如预期的风险;民营医疗机构的监管风险。

1.营收增长平稳,期间费用占比改善明显。 公司报告期内实现营业收入172.57 亿元,同比增长11.58%,作为区域性医药流通龙头,公司营收增速基本与医药工业整体增速持平,符合我们预期。而随着报告期内公司成功发行额度5 亿元的短期融资券,公司财务费用得到一定程度抑制,同比下降1.34%,同时管理费用增速见顶,同比增长只有6.81%,受益于以上期间费用的改善,公司报告期内实现业绩同比增长25.50%的佳绩,超过我们的预期。 2.药品销售增长稳定,器械销售后来居上。 药品销售依然是公司核心收入来源,报告期内实现营业收入158.64 亿元,同比增长10.75%,占比接近92%。与此同时,公司近几年重点开发的医疗器械销售维持了高增长的态势,实现营业收入8.10 亿元,同比增长30.61%,占比接近5%。医疗器械销售毛利较高,以公司为例,是药品销售的两倍左右(9.26%比5.00%),同时政策限制较少、行业集中度更低,公司如能充分发挥与药品销售的协同效应,未来有望成为公司业绩新的增长点。此外,公司积极打造另一业务板块中药销售在报告期内实现营业收入5.14 亿元,同比增长11.31%,占比保持在3%左右,增速较去年高增长有所下滑。中药销售与公司原有业务协同性较低,且行业竞争更为激烈,虽然毛利水平较高,但预计要发展成为公司又一业务支柱仍需一定时间。 3.浙江国资委或将正式入主,公司迎来发展新局面。 公司实际控制人中化集团与公司第二大股东背后控制人浙江省国资委正在就公司及下属核心资产股权转让事宜进行谈判,如果一切顺利,浙江省国资委将升级成为公司实际控制人,公司有望迎来发展新局面。作为区域医药流通龙头,公司未来发展离不开当地政府的支持,同时浙江省作为“国企混改”的排头兵,各项工作开展得也是如火如荼,公司一旦顺利解除股权结构上的制擎,在浙江省国资委的大力支持下,未来跨越式发展值得期待。 4.投资建议:我们预计公司2016-2019 年实现营业收入193.09 亿元、218.14 亿元和246.76 亿元,同时实现归母净利润1.01 亿元、1.22 亿元和1.43 亿元,对应每股收益分别为0.38 元、0.46 元和0.54 元,对应PE 分别为59 倍、49 倍和42 倍,我们继续维持“推荐”评级。 5.风险提示: 后续短融债发行不成功的风险;股权转让进程不达预期的风险。

1.龙头效应助推客单价提升 公司作为全球最大的眼科连锁医疗机构,在机构数量、品牌知名度、技术人才储备和管理机制等方面已经实现了一定的规模化优势,龙头效应愈发凸显,推动客单价同比取得较大程度增长,品牌溢价能力得到进一步加强。报告期内,公司实现门诊量370.55万人次,同比增长15.24%,手术量37.72万例,同比增长16.74%,同时公司营业收入同比增长26.38%,以此估算,我们预计公司报告期内客单价同比提升10%左右。而客单价的全面提升,是全飞秒、飞秒、ICL眼内晶体植入手术等公司技术升级推动中高端治疗手段放量增长带来的。我们预计,随着公司规模的进一步扩张和龙头效应的完全确立,中高端治疗手段的市场份额还有进一步快速增长的空间,相应的客单价水平也将继续取得较大程度的增长,从而成为公司收入增长的重要助推引擎。 2.四季度收入增速开始恢复,“魏则西事件”影响消除 受发生于去年二季度末的“魏则西事件”导致部分地区对民营医院业务开展监管趋严的影响,公司位于上升期的白内障业务增速下滑明显,去年三季度整体收入增速同比只有17.76%,较去年二季度下滑7.46个百分点,而去年四季度公司实现收入同比增长26.79%,证明公司四季度收入增速已经恢复到“魏则西事件”之前的正常增长水平,公司白内障业务重回上升通道。白内障治疗是《“十三五”全国眼健康规划》的重要组成部分之一,2015年我国CSR(每年百万人口白内障复明手术率)为1500,距离2020年CSR2000的目标还有三分之一以上的提升空间,公司作为行业龙头,白内障业务重回上升通道后,龙头效应凸显有望推动公司收入取得进一步快速增长。 3.规模效应成型,公司处于快速发展期 相对而言,眼科是医疗服务领域市场化较高、个体差异化较低、流程标准化较容易的专科之一,天然拥有孵化大型专科连锁的土壤,而公司经过16年的发展,无论在内生运营还是外延扩张上都已经形成了一套行之有效的管理运行机制,规模效应已经成型,随着公司业务渠道的进一步下沉,公司未来仍将处于快速发展期。目前,公司体内和体外共有门店数达到162家,体内门店为70家左右,其中核心门店报告期内实现净利润3.79亿元,同比增长15.20%,而非核心门店同期实现归母净利润2.19亿元,同比增长48.98%,随着体外门店的逐步成熟和外延扩张的加快,公司快速发展的势头有望得到延续。 4.投资建议: 暂不考虑定增摊薄股本的影响,我们预计公司2017-2019年实现营业收入50.71亿元、64.51亿元和82.03亿元,同时实现归母净利润7.25亿元、9.36亿元和12.08亿元,对应每股收益分别为0.72元、0.92元和1.19元,对应PE44倍、34倍和27倍,鉴于公司眼科连锁龙头地位,我们首次覆盖给予“推荐”评级。 5.风险提示: 公司扩张不如预期的风险;民营医疗机构的监管风险。

1.公司继续保持了高速增长的态势 公司在2017年第一季度预计实现归母净利润2500万元,较上年同期809.26万元同比增长210%,考虑到公司对山西广誉远持股比例由去年同期的55%提高到目前的96.03%,并扣除山西广誉远税率优惠的影响,公司在报告期内继续保持了同比30%以上的高速增长,为实现全年既定业绩目标奠定了良好的基础。 2.后续业绩增长有望加速 由于春节等因素影响,一季度历来是行业和公司的业绩低点,对比公司去年同期业绩只占到全年业绩14%左右的水平,公司报告期内预计实现业绩2500万元占到了全年业绩目标2亿元的13%左右,与去年相近。同时,公司在3月初为了全力保证惊蛰期间对安宫牛黄丸和牛黄清心丸的供应,对同一生产线的定坤丹采取了暂时停产等一次性举措,客观上对主打品种定坤丹的销售收入增长造成了一定的不利影响,也拉低了一季度业绩增长水平。季节性因素消退后,随着定坤丹的全面复产和立体营销“春雷行动”的进一步铺开,预计公司从二季度开始业绩增长有望加速。 3.“好孕中国计划”助力实现全年业绩目标 备孕治疗是公司主打品种定坤丹和龟龄集在临床学术推广上重点打造的突破口,已经得到了一定的临床认可,随着公司在零售终端的覆盖率快速提升、品牌知名度不断提高,公司即将推出面向零售终端的”好孕中国计划“。”好孕中国计划“以定坤丹和龟龄集为核心品种,以全国2000家大型药店为主要渠道,通过设立专柜、定期专家坐诊等形式,面向终端消费者大范围展开定坤丹和龟龄集的备孕效果宣传。据统计我国当下育龄夫妇的不孕不育率高达15%,同时二胎政策的全面放开也进一步提高了终端消费者对备孕产品的需求,预计随着”好孕中国计划“的全面启动,公司将从上到下迎来一次品牌升级的洗礼,对公司实现全年业绩目标产生十分积极的推动作用。 4.投资建议: 我们预计公司2017-2019年实现营业收入分别为18.74亿元、33.73亿元和50.60亿元,实现归母净利润分别为2.65亿元、4.91亿元和7.52亿元,相应的每股收益分别为0.75元、1.39元和2.13元,对应PE分别为54倍、29倍和19倍,维持”强烈推荐“评级。 5.风险提示: 核心品种定坤丹水蜜丸销售不及预期;新厂区投产进度不及预期。

1.公司是中医药领域消费升级的受益龙头。 随着我国经济的快速发展和人均GDP的快速升高,我们正在经历一个消费升级的社会大变革,预计到2025年我国居民消费率将从现有的45%上升到60%,达到全球平均水平。在消费升级的大浪潮中,专注身体健康的“健康消费”和以女性为主的“她消费”将是非常重要的两个领域,而阿胶作为补血止血、滋阴润燥的传统滋补良药一直具有极高的知名度和渗透力,地处阿胶发源地东阿县的公司是国内唯一拥有国家级非物质文化遗产“东阿阿胶”制作技艺传承人资格的老牌中药企业,耕耘中医药保健品领域多年,凭借良好的口碑、精准的定位,有望成为中医药领域消费升级的最大受益者。 2.原料稀缺和行业标准升级助推公司走向高端保健品行列。 阿胶主要由驴皮熬制,而毛驴存栏量和出栏量在我国呈现逐年萎缩之势,据统计局数据2015年我国毛驴存栏量只有542万头,以理论出栏率20%计算,当年出栏量只有108万头,而据我们测算公司年产阿胶块1200吨左右,以1张驴皮3公斤、出胶率1比2进行测算,公司每年需要毛驴80万头,可见公司对上游原料的掌控程度接近80%。同时,阿胶作为传统滋补圣品一直是众多企业的兵家必争之地,无序竞争也造成了市场良莠不齐,”假胶“事件时有耳闻,在国内整个医药行业监管标准趋严的大趋势之下,我们预计阿胶行业标准也有可能会得到进一步提升,而公司作为一直以来胶类中药标准制订的参与者,无疑具有一定先发优势。预计随着行业标准趋严,行业集中度将得到进一步提升,而公司对上游的高度把控也将进一步提升公司对产品定价的话语权,公司高端保健品的形象将得到进一步深入和发扬。 3.产品升级和营销升级打造阿胶产品群。 复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕作为公司打造的另外两个重点品种,一个瞄准了都市白领亚健康治疗、一个关注年轻女性气血食补,定位精准,有一定临床学术研究基础,加上公司也加大了对终端营销费用的投入,在公司已经树立的品牌优势推动下,有望成为公司公司业绩增长的新引擎。据我们测算,16年复方阿胶浆收入在13亿元以上,桃花姬阿胶糕接近5亿元,距公司2020年阿胶浆40亿元、阿胶糕10亿元还有不小的上升空间。 4.投资建议:我们预计公司2017-2019年实现营业收入75.08亿元、86.25亿元和97.09亿元,实现归母净利润21.88亿元、25.96亿元和29.99亿元,对应每股EPS3.34元、3.97元和4.58元,对应PE19倍、16倍和14倍。鉴于消费升级带来阿胶价值回归的上升空间广阔,产品升级促进公司产品群快速发展,高管增持彰显未来发展信心,我们首次覆盖给予”推荐“评级。

1.收入利润驶入快车道,财务结构趋向合理化。 报告期内,公司营业收入和归母净利润双双实现大幅增长,而受益于规模效应,期间费用占比开始下降。受产品线“传统中药+精品中药+养生酒”三驾马车齐头并进驶入快车道的拉动,公司2016年实现营业收入9.37亿元,同比增长118.70%;同时,公司新推的高毛利品种新款定坤丹水蜜丸快速放量推高公司综合毛利率达到77.94%,同比增加了5.17个百分点;而随着销售收入的快速提升,公司期间费用虽然也同步取得了一定程度的增长,但规模效应凸显导致期间费用率有不同程度的下降,报告期内公司销售费用率和管理费用率分别为45.99%和10.05%,较去年同期下降了5.74个百分点和6.64个百分点。在收入高增长和财务结构合理化的双重推动下,2016年公司实现归母净利润1.23亿元,同比增长5948.84%,净利率提高到16.43%,同比增长了14.25个百分点。我们预计随着未来公司收入的持续增长,规模效应导致的业绩内生潜力还有进一步挖掘的空间。 2.消费升级助力品牌升级,“传统中药”一马当先。 我国开始步入消费升级的新阶段,公司作为传统中药保健品的代表恰逢其会,以定坤丹为首的“传统中药”成为了首当其冲的受益者。随着我国经济水平发展到一定阶段,人均消费能力得到了大幅提升,消费者对消费层次的需求也从低端的生存型和物质型转向了更高一级的发展型和服务型,“健康消费”和“女性经济”成为消费升级新时代下极为重要的两条产业链。公司去年以面向女性调经舒郁、补血养颜的妇科良药定坤丹为切入点,聘请原仁和药业总经理那春生为领头人,开展了一场席卷全国药店终端的“雷霆行动”,同时从第四季度开始对央视《焦点访谈》栏目、浙江卫视黄金时段、热播电视剧《三生三世十里桃花》和分众传媒楼宇广告等渠道进行了重点的广告投放,推动公司第四季度实现营业收入3.17亿元,环比增长42.15%,同时实现归母净利润0.66亿元,环比增长99.86%,证明公司打响了品牌升级的第一炮。到2016年底,公司覆盖药店终端和二甲以上医院数量分别达到59336家和1834家,同比增加197%和67%,预计随着广告效应的进一步加强和终端机构覆盖数量的不断提升,公司作为有近500年历史、两项国家秘密级技术和三种非物质文化传承的传统中药保健品龙头,当仁不让有望成为消费升级时代下品牌价值回归的最大受益者。 3.新老交替承前启后,龟龄集保健酒有望立功。 今年是公司承前启后的关键年份,公司设计产值50亿元的新厂区预计将于今年9月正式投产,公司筹划已久的另一核心产品群“养生酒”即将全线亮相,有望成为未来公司业绩的又一强劲增长点。受限于老厂区产能瓶颈,养生酒产品线去年只取得了4025万元的销售收入,同比增长只有56%,远低于传统中药和精品中药。而随着新厂区预计将于今年第三季度正式开工,“养生酒”产能将提升40倍左右,公司筹划已久的“养生酒”产品群也将全新亮相。对比同样主打餐饮保健文化的“劲酒”产品,公司无论在品牌还是功效上都有独到优势,同时公司也在效仿劲酒,以“餐饮保健”为核心理念,积极开拓商超和餐饮销售渠道,预计”养生酒“产品群未来有望成为比肩百亿劲酒的又一重磅品种。 4.投资建议:我们预计公司2017-2019年实现营业收入分别为18.74亿元、33.73亿元和50.60亿元,实现归母净利润分别为2.65亿元、4.91亿元和7.52亿元,相应的每股收益分别为0.75元、1.39元和2.13元,对应PE分别为54倍、29倍和19倍,上调评级给予”强烈推荐“。

1.核心品种快速增长,全年业绩符合预期。 公司核心品种之一的六味地黄丸全年实现营业收入8730万元,同比增长146.77%,已经恢复到渠道调整前的销售规模,证明本届高管层履新后对渠道的梳理初见成效,核心品种重回健康发展的上升通道。同时,公司新开发的又一主打品种阿胶实现营业收入3171万元,同比增长29.54%,继续保持了快速增长的态势,待新厂区正式达产后有望成为公司业绩新的增长点。虽然受限于老厂区的产能瓶颈,公司营业收入同比增长只有10.89%,但依靠挖掘内生潜力、加大重点品种推广力度等种种举措,公司毛利同比提升了4.57个百分点恢复到了30%左右的水平,加上公司加强资金管理导致利息收入取得大幅增长,公司在报告期内实现了归母净利润同比增长42%左右的佳绩。虽然2017年老厂区产能受限的问题依然存在,但公司在上下游建设和产品开发等方面已经做好准备,待新厂区于2017年末正式投产,公司就将迎来历史上的又一次飞跃。 2.新厂区将于年底投产,公司迎来久违的发展良机。 公司筹备已久的兰州新区佛慈制药科技工业园项目预计将于2017年底正式建成投产,新厂区设计年销售收入规模14.30亿元、年净利润规模3.80亿元,预计投产后将成为西北地区规模最大、工艺技术设施最先进的现代化中药生产基地之一;而公司为了掌控上游原材料而打造的甘肃佛慈天然产业园也已经完成主体工程全面封顶,该项目将建设省内一流的中药材及饮片生产配送中心等,设计年销售收入规模4.5亿元、年净利润规模0.98亿元。公司作为拥有近百年历史的西北地区中医药行业的骨干企业,长年以来受限于老厂区产能瓶颈,虽然拥有345个药品生产批文和10个独家品种,但并没有取得与其地位和声名相符合的业绩表现;随着新厂区等项目的正式投产,我们预计公司将迎来久违的发展良机,插翅腾飞指日可待。 3.行业利好频出,公司拥有的中药配方颗粒储备值得期待。 中医药行业近期迎来一系列政策利好,除了《“健康中国2030”规划纲要》明确提出要充分发挥中医药独特优势之外,《中医药发展“十三五”规划》也在2016年8月底正式落地,对未来五年行业整体发展和传承创新提出了一系列目标和要求,同时《中药配方颗粒管理办法(征求意见稿)》也已在2016年初向全社会公开,各地对中药配方颗粒的研发、生产和配送也相继出台了一系列政策。公司作为传统中药企业的翘楚,必将受益于中医药产业扶持政策的陆续落地,公司拥有的从中科院兰州化物所购买的300种中药配方颗粒制备与鉴别技术也有望成为西北地区政策放开后公司新的业绩增长点。 4.投资建议: 我们预计公司2017-2019年实现营业收入4.29亿元、6.00亿元和8.40亿元,实现归母净利润0.74亿元、0.96亿元和1.18亿元,对应每股收益分别为0.15元、0.19元和0.23元,相应PE分别为79倍、61倍和50倍,继续维持“推荐”评级。

事项: 公司今晚公布2016年度报告。报告期内,公司实现营业收入22.14亿元,同比增长16.59%;实现扣非后的归母净利润4.74亿元,同比增长21.52%。 公司业绩表现基本符合我们预期。 主要观点 1.核心重点齐发力,业绩增长符合预期 公司核心品种银丹心脑通继续保持了10%以上的稳定增长,重点打造的颗粒剂产品线小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹通颗粒、消咳颗粒等与公司全国领先的OTC营销网络协同发力实现了快速增长,因此公司2016年实现营业收入22.14亿元,同比增长16.59%,同时,实现扣非后归母净利润4.74亿元,同比增长21.52%,营收与净利润双双实现了快速增长,基本符合我们的预期。公司在制药领域深耕多年,在营销团队建设上卓有成效,终端覆盖率在全国名列前茅;其中医院方面,公司已开发二级以上医院3570多家,包括三级医院1200多家,三级医院覆盖率达到56%;而药店终端方面,公司覆盖门店数量达到30多万家,覆盖率接近80%;同时,公司配合分级诊疗的落地,在基层渠道开发上也不遗余力,新开发基层诊所约3万家。在公司强而有力的营销平台的支撑下,我们预计公司未来业绩仍将保持稳定而快速的增长。 2.新药研发稳步推进,医院扩张再下一城 在保持现有品种稳定快速增长的同时,公司在研发创新和产业链延伸上也积极出击,初见成效。一方面,公司充分利用科研院所和高等院校等学术资源探索“产学研”一体化的自主创新模式,目前在研新药涉及中药、化药和生物药等品种及循环系统、抗肿瘤等大病领域,多方出击一旦捕获,未来有望成为公司业绩新的增长点。另一方面,公司以独家院内制剂品种糖宁通络胶囊为突破口切入到糖尿病防治服务领域,贵阳、长沙中医糖尿病医院均已如期开业,其中贵阳医院2016年共接待患者2.5万余人次,实现营业收入5224万元,此外公司新参股以成都中医药大学国家重点学科中医五官科学术带头人段俊国教授团队为核心的成都银海启明医院管理有限公司,共同投资建设成都中医大银海眼科医院,为公司糖尿病防治产品和服务模式的对外输出又找到了一个新的资源平台。 3.值得期待的糖尿病产业链 除了建设实体中医糖尿病医院以外,公司一方面通过院内制剂合作的模式在省内外积极推广糖宁通络胶囊,目前已在贵州省内签约各类医疗机构26家,并已进入当地各级医保,加上公司自建医院两家,目前总数达到28家,同时公司还在积极与各大医疗机构沟通合作以求进一步扩大产品覆盖面。此外,公司与贵州省卫计委和腾讯计算机联合签订了《贵州“互联网+慢性病医疗服务”战略合作协议》,以公司下属糖尿病专科医院为载体,打造“线上+线下”的糖尿病管理治疗综合产业链,目前活跃用户数已达到4万余人,受到了省内外专家的一致好评。 4.投资建议: 我们预计公司2017-2019年实现营业收入25.77亿元、29.82亿元和33.90亿元,同时,实现归母净利润5.57亿元、6.14亿元和6.70亿元,对应每股收益分别为0.39元、0.44元和0.47元,对应PE46倍、42倍和38倍,维持“推荐”评级。 5.风险提示: 核心品种招标降价的风险;糖宁通络胶囊推广不如预期的风险。

1.新版医保目录调整最大受益者之一,洛铂解禁提高公司业绩弹性。 本次医保目录调整,公司新进品种4个,分别是艾愈胶囊(独家、抗肿瘤辅助)、丹灯通脑胶囊(剂型独家、中风)、妇科调经滴丸(剂型独家、妇科)、理气活血滴丸(独家、冠心病);解除使用范围限制品种2个,分别是洛铂(独家、抗肿瘤)从二线用药升级为一线用药,复方斑蝥胶囊(抗肿瘤)解除仅限消化系统肿瘤的使用限制;除此以外,公司核心重磅品种艾迪注射液(独家、抗肿瘤)维持了原有格局,没有像大部分中药注射剂一样受到监管趋严的影响。整体而论,公司主要品种在新版医保目录调整中的表现大幅超过市场预期,无论是新进品种数量,还是解除使用范围限制,公司都是本次调整的最大受益者之一。其中,洛铂作为抗肿瘤治疗临床应用极为广泛的第三代铂类药物的代表,晋升为一线用药后将进一步打开成长空间,并在现有快速增长基础之上再次加速,未来有望成为年销售收入过二十亿元的重磅品种;同时,艾迪注射液作为年销售收入接近15亿元的重磅品种,没有受到中药注射剂整体监管趋严的影响继续维持现有格局,对公司抢占基层渠道、保持单品种稳定增速也构成重大利好,将为公司业绩提供更加坚实的支撑;而新进品种和剩余解禁品种也都以瞄准大病领域的独家品种居多,有望成为未来公司业绩新的增长点。 2.医疗服务再下一城,整体布局稳步推进。 公司在肿瘤医疗服务产业链的布局日趋清晰,有望成为未来公司业绩的又一强劲增长点。开年以来,公司在医疗服务领域的布局也开始加速,2月10日公司与泉州滨海医院正式签署了共建院内肿瘤临床医疗中心的项目合作协议,2月21日公司与四川富临集团达成收购绵阳富临医院(四川中医药高等专科学校第一附属医院)90%股权并改制为营利性医院的投资协议。公司在肿瘤医疗服务产业链执行“一二三”的布局模式:“一个平台”,肿瘤综合医疗服务平台;“两大支撑”,肿瘤治疗中心和肿瘤医生集团; “三种模式”,肿瘤医院、肿瘤放疗中心和肿瘤化疗中心。在硬件建设上,肿瘤治疗中心是公司提供肿瘤医疗服务的实体平台,目前已落地项目达到30家,预计今年内还将会有大幅增长;在功能定位上,肿瘤医院是肿瘤治疗中心网络的核心,提供诊断和制定治疗方案的核心服务,放疗中心和化疗中心则是治疗方案的执行者;在规模规划上,肿瘤医院数量较少位于金字塔顶端,放疗中心位于中间,化疗中心类似日间诊所和社区医院的定位,提供中西药综合服务,规划数量最多。而在软件聚焦上,医生集团是公司肿瘤医疗服务的核心资源和执行者,公司的肿瘤治疗中心为医生集团提供了定期执业的固定场所,而医生集团在提供常规肿瘤诊疗服务的同时,还可以开展第三方咨询和高端医疗等高附加值服务,并对肿瘤治疗中心的从业人员进行专业培训;公司在硬件和软件上为医生集团提供了良好的开展业务的平台,符合业内名医跳出体制内的需求和他们对工作场所的要求,有较强的吸引力。另外,在医疗机构管理上,公司与澳洲最大的放疗连锁机构IKON成立了合资公司,为公司的放疗中心提供规范化、标准化的全套管理服务,同时公司已有的灌南医院、朝阳医院加上即将收购的富临医院也拥有较长的运营历史,能够对公司管理肿瘤治疗中心提供支撑。 3.高管增持彰显信心,给市场服下“定心丸”。 公司总经理郎洪平在1月26日通过个人账户增持公司股份约100万股,均价15.99元在当前股价附近,对股价形成有力支撑。郎总目前共计持有公司股份791.2万股,占公司全部股本的1.0%,高管的持续增持彰显了与公司“同呼吸共命运”的决心和看好公司未来的坚定信心,给市场服下一颗“定心丸”。 4.投资建议: 考虑到新版医保目录调整后对公司制药工业业务的影响,同时洛铂作为老版目录已收录品种不存在招标真空期,我们上调了对公司的盈利预测。我们预计公司2016-2018年实现营业收入40.30亿元、51.82亿元和61.31亿元,实现归母净利润4.13亿元、5.91亿元和7.55亿元,对应每股净利润分别为0.52元、0.75元和0.95元,对应市盈率分别为35倍、25倍和19倍,我们维持“推荐”评级。 5.风险提示: 洛铂销售不达预期和医保控费导致制药业务增速不及预期的风险;肿瘤综合医疗服务平台扩张不达预期的风险。

1.业绩逐步恢复,有望继续保持高增长。 根据预增公告,公司2016年归母净利润的对应金额区间为3.78-4.16亿元,与加大市场营销投入导致同年业绩大幅下滑的2015年相比增速达到100-120%,恢复性增长效应非常明显。公司2015年为了应对日益严苛的市场环境加大了对市场营销推广的投入,导致同期销售费用率和管理费用率分别上升6.5个百分点和2个百分点,归母净利润因此下滑60%左右,随着2016年市场营销推广的逐步铺开和营销结构的不断优化,公司期间费用率下降到正常水平,公司制药板块收入也取得了行业平均水准以上的快速增长,归母净利润恢复到2013年的水平。我们预计公司在2015年对市场营销的大规模投入将在未来持续发酵,继续推动公司制药板块收入保持高于行业平均水平的稳定增长,而随着期间费用率的持续下降,公司业绩有望继续维持高增长的态势。 2.独家品种洛铂有望成为助推引擎。 公司通过收购海南长安国际获得的第三代抗肿瘤铂类药物洛铂是拥有自主知识产权的一类新药,与已经在临床广泛使用第一代、第二代铂类药物相比,具有适应症范围广、毒副作用低、不交叉耐药等优点,凭借公司长期以来深耕肿瘤专科的渠道优势,有望成为化疗联合用药的又一大品种。我们预计洛铂未来将继续保持高速增长,成为艾迪注射液之后公司制药板块收入稳定增长的重要推手。 3.“软硬兼施”打造肿瘤综合医疗服务平台。 公司在肿瘤医疗服务产业链的布局日趋清晰:“一个平台”,肿瘤综合医疗服务平台;“两大支撑”,肿瘤治疗中心和肿瘤医生集团;“三种模式”,肿瘤医院、肿瘤放疗中心和肿瘤化疗中心。在硬件建设上,肿瘤治疗中心是公司提供肿瘤医疗服务的实体平台,目前已落地项目达到30家左右,预计17年还将会有大幅增长;在功能定位上,肿瘤医院是肿瘤治疗中心网络的核心,提供诊断和制定治疗方案的核心服务,放疗中心和化疗中心则是治疗方案的执行者;在规模规划上,肿瘤医院数量较少位于金字塔顶端,放疗中心位于中间,化疗中心类似日间诊所和社区医院的定位,提供中西药综合服务,规划数量最多。而在软件聚焦上,医生集团是公司肿瘤医疗服务的核心资源和执行者,公司的肿瘤治疗中心为医生集团提供了定期执业的固定场所,而医生集团在提供常规肿瘤诊疗服务的同时,还可以开展第三方咨询和高端医疗等高附加值服务,并对肿瘤治疗中心的从业人员进行专业培训;公司在硬件和软件上为医生集团提供了良好的开展业务的平台,符合业内名医跳出体制内的需求和他们对工作场所的要求,有较强的吸引力。另外,在医疗机构管理上,公司与澳洲最大的放疗连锁机构IKON成立了合资公司,为公司的放疗中心提供规范化、标准化的全套管理服务,同时公司已有的灌南医院和朝阳医院也拥有较长的运营历史,能够对公司管理肿瘤治疗中心提供支撑。 4.投资建议:我们预计公司2016-2018年实现营业收入40.30亿元、48.83亿元和55.74亿元,实现归母净利润4.13亿元、5.53亿元和6.73亿元,对应每股净利润分别为0.52元、0.70元和0.85元,对应市盈率分别为31倍、23倍和19倍,鉴于公司打造肿瘤综合医疗服务平台的战略初见雏形以及制药业务的稳定增长,我们首次覆盖给予“推荐”评级。

事 项: 我们近期对公司进行了调研,就市场关心的一些情况与公司进行了充分沟通。 主要观点 1.强大的销售队伍是公司的核心竞争力 公司三分之二的业绩来自于OTC销售,而强大的地面营销团队是公司的核心竞争力。公司自建营销团队由4000多人组成,共覆盖全国零售药店30万家,占全国零售药店数量的71%左右,而未来这个数字还将提升到80%。同时,公司已开发二级以上医院3570多家,其中三级医院1200多家,占全国三级医院数量的56%。此外,为了配合分级诊疗的逐步落地,公司也加大了对基层医疗机构的渠道开拓工作,新开发基层诊所3万家左右,基层诊所的药品销售收入有望成为公司未来新的业绩增长点。 2.核心品种持续发力,在研品种值得期待 公司核心品种银丹心脑通软胶囊受益于心脑血管中成药市场规模的持续两位数以上的高增长和中药注射剂替代作用的影响,预计2016年全年增速在20%以上,成为公司业绩的主要推手;公司近年重点打造的颗粒剂产品线在上下游环节的一致发力下也取得了快速增长,未来有望成为公司业绩的又一重要支撑;而二三线品种的胶囊片剂因为明确的适应症范围和确切的疗效也受到终端和消费者的一致认同,未来有望继续保持稳定增长的势头。此外,公司在新药研发上也投入重金力图有所突破,目前确定的在研品种涵盖了抗肿瘤药、抗病毒药和肾病用药等不同领域,包括小分子靶向药、中成药和生物药等不同品种。公司通过与科研院所的合作,弥补了公司在新药研发上的技术短板,进一步提高了公司的研发创新能力,并加快了对公司高层次技术人才的培养,但目前在研品种成果转化所需时间较长,短期之内对公司业绩没有明显支撑作用。 3.打造以糖宁通络胶囊为核心的糖尿病管理治疗综合服务产业链 糖宁通络胶囊是脱胎于祖传苗药秘方的公司独家品种,在小范围随机双盲临床试验上取得了优异的成绩:对糖化血红蛋白、空腹血糖和餐后血糖有显著降低作用,有效率分别达到84%、85%和85%,如果试验结果能够得到进一步证实和推广,对改善我国糖尿病大国的现状有着重要的临床意义。目前糖宁通络胶囊还未取得新药注册批件,但公司以中药院内制剂的形式与医院进行合作推广,截止2016年底贵州省内自建和签约各类医疗机构 27家,省外新开业医院1家,随着《中医药法》的正式颁布实施,糖宁通络胶囊有望成为院内制剂的最大受益者。同时,公司与香港大学及四川大学华西医院一起,针对糖宁通络胶囊的有效成分和药理研究展开了一系列合作,部分研究成果有望于近期发表,以上种种无疑都有望推动产品在临床的快速扩张。此外,公司与贵州省卫计委和腾讯计算机联合签订了《贵州“互联网+慢性病医疗服务”战略合作协议》,以公司下属糖尿病专科医院为载体,打造“线上+线下”的糖尿病管理治疗综合产业链,目前活跃用户数已达到4万余人,受到了省内外专家的一致好评。 4.投资建议: 我们预计公司2016-2018年实现营业收入22.79亿元、26.89亿元和32.00亿元,实现归母净利润5.05亿元、6.32亿元和7.92亿元,每股净利润分别为0.36元、0.45元和0.56元,对应PE分别为49倍、39倍和31倍,鉴于公司营销出色、产品布局合理,且以糖宁通络胶囊为核心的慢病管理业务受益于《中医药法》对院内制剂的推动有望实现快速扩张,首次覆盖给予“推荐”评级。 5.风险提示: 核心品种招标降价的风险;糖宁通络胶囊推广不如预期的风险。