大范围实施股权激励计划。公司发布第二期限制性股票激励计划,拟向340名公司、控股子公司员工授予限制性股票1147.50万股,占现有总股本4.62%,授予价格为15.39(元/股),本期股权激励将分两期解锁,解锁比例分别为50%。公司层面业绩考核以2016年扣非净利润为基数,2017年净利润增长率不低于35%,2018年净利润增长率不低于45%。合计摊销费用为4563.29万元,其中2017/18分别摊销3675.12/888.17万元。 彰显公司对未来发展信心。公司再推股权激励方案彰显对未来发展信心,坚定打造中国的高级时装集团的战略理念。此次股权激励计划覆盖范围包括公司原有骨干员工,同时对近期收购的标的子公司管理层等均进行覆盖,绑定相关利益。EdHardy、百秋团队利益一方面与其KPI考核指标挂钩,且与公司整体业绩绑定,全面激发子公司员工积极性,各个团队未来成长空间大,公司整体业绩可期。 收购标的表现优异,17年仍具成长空间。EdHardy作为潮牌领军品牌,16年增长明显,我们预计16年品牌业绩超过1亿元,现有门店数量约100家,在17/18年新开店后整体店铺数将进入稳定水平并维持中高端轻奢定位,品牌通过拓展EdHardySkinwear、BabyHardy等子品牌、品类的拓展扩大增加数量,扩大收入规模。百秋在获得SMCP、潘多拉品牌代运营后发挥专业优势,现月销售均维持在较高水平,未来随着代理品牌增加,业绩有望进一步提升。萝丽儿2H16加快开店进程,我们预计2016年底店铺数量约20家,17年将持续开店,品牌欧洲轻奢品牌加上中国设计团队注入本土设计贡献,或尽快实现盈亏平衡。 坚定多品牌高端时装集团战略。我们持续看好公司打造高端服装多品牌集团战略,公司具备眼光和资源实力将有成长性的标的纳入麾下。公司本身管理能力强,有能力高效整合不同风格的多品牌集群。我们认为公司战略方向正确、投资眼光精准、管理能力高效,未来将继续坚定品牌外延策略,终将成为中国高级时装集团。 盈利预测与估值。我们预计2016-18净利润1.80/2.51/3.35亿元,EPS0.73/1.01/1.35元,考虑到女装行业可比公司17EPE均值为53x,我们给予17年36xPE,目标价36.30元,给予“买入”评级。 风险提示。零售持续疲弱,多品牌外延放缓,新品牌培育不达预期。

丝绸行业看中国,江浙、滇桂各有优势。由于种桑养蚕行业的特性,全球蚕茧的产量中70%来自中国,原材料的特殊性导致丝绸行业无法向东南亚地区转移,中国在行业内的绝对优势明显。从国内看看原本缫丝养蚕、丝质成衣制造等生产环节大多在江浙,随着生产成本的提高,江浙其他工业的发展,养蚕缫丝对环境的高要求逐渐使得原材料的生产往西南地区转移,广西、云南地区的养蚕业发展迅速,经过几年的发展,大部分的产能已经实现转移。而后端的成衣制造由于需要熟练工人进行精细处理,所以后端高附加值、高毛利的业务依然在江浙地区。 缫丝行业特性决定了供应链融资的基础。丝绸制品作为单价较高的产成品,其原材料的价格较高,且行业属性决定了需要在蚕茧收烘期间进行季节性备货,而高价格使得小规模的生产厂家无法充足备货,另外蚕丝非固定资产的属性,无法作为抵押物帮助小企业在银行获得融资,行业融资的真实需求和资方无法鉴别抵押物的价值的现实造成错配,亟需行业内有蚕丝价值判断能力的企业为融资环节搭上桥梁。公司开展的供应链融资服务就是基于以上行业现实,与银行建立合作,公司作为行业核心企业与银行合作为行业内中小企业融资配套,并形成三方闭环:银行借钱给需要购买原材料的小企业,出于风险控制,由公司作为担保,而融资企业则将蚕丝原材料作为质押物抵押给公司,产品质押在公司仓库,公司负责监管质押并收取服务费。 布局物流基地,把握原材料价格走向。公司定增拟以不低于7.34(元/股)的价格募集不超过3.96亿元,其中1.5亿元将用于仓储物流基地的建设,具体项目包括:1)10,000平方米的标准丝库;2)25,000平方米的标准茧库;3)20,000平方米的丝绵加工、交易市场;4)5,000平方米的辅助办公楼及装卸作业场;5)在嘉兴建立18,000平方米集散中转仓库。在广西宜州的物流基地靠近行业原材料产地,公司能够更直观地了解原材料市场的变化及价格波动,从而对抵押的产品进行价值判断。 公司多块业务稳步发展。公司是丝绸行业唯一上市公司,覆盖业务贯穿整条产业链,公司原先是具有龙头地位的丝绸进出口外贸公司,后进行体制改制,由于覆盖产业链条全面,业务差异较大,从原料(收蚕茧)到缫丝、制造、服装,再到外贸出口,所有业务均有涉及,形成行业内有品牌、有影响力的龙头公司。 盈利预测与投资建议。公司主业方面具备较强的品牌优势及产业链集成优势。我们看好公司在主业稳健发展的基础上,通过智能化升级,实现成本控制及效率提升。同时,看好金蚕网借助广西仓储基地的建立,开展一系列增值服务所带来的产业整合及业绩增量。预计公司2016-2018年实现归属于母公司净利润7406、9068及9826万元,同比增长26.76%、22.45%及8.36%,对应16-18年EPS为0.14、0.17及0.19(元/股),参考相关可比公司,2017年的市盈率在35X-95X之间,给予公司2017年57XPE,对应目标价9.93元/股,增持评级。 风险提示:原材料价格大幅波动,出口环境不景气。

投资要点: 不断扩充品牌矩阵,品牌集团初具规模。公司秉承打造“中国高端时装多品牌集团”战略,放眼全球寻找有强品牌力、风格独特,且在华仍具发展空间的品牌,自2015年起,公司多品牌布局不断推进,现旗下有欧洲高端女装品牌Laurel,美式潮流品牌Ed Hardy,法国轻奢设计师品牌IRO,同时将电商代运营公司百秋纳入麾下,加上原有主品牌歌力思,集团品牌矩阵逐步完善,具备全渠道运营能力,有望实现时装多品牌集团战略。 各个品牌均呈现发展良好势头。主品牌歌力思从三季度末开始呈现回暖增长态势,线下零售的回暖,而歌力思品牌在商场中销售排名靠前,随着行业环境转好,销售重新呈现增长。萝丽儿继续加大在华投入,为了将萝丽儿的欧式版型引入中国,特组建国内设计团队,并在设计研发上进行投入并开设新店,截止三季报已开店8家,此后也加快开店进程,我们预计16年底店铺数量或接近20家,萝丽儿品牌力强,随着开店速度加快,在华收入规模也将在17年大幅提升。Ed Hardy发展势头迅猛,品牌标识突出,我们预计16年高增长。IRO品牌在中国处于起步阶段,海外认可度较高,现在海外依旧保持较高增长。代运营公司百秋是天猫五星级服务商,行业地位已确立,现旗下代理超过30个国际品牌,主打箱包、高端服饰品类,依靠高效的经营帮助优质品牌快速实现线上盈利,代理品牌的规模扩大以及新品牌的汇入都将确保百秋持续的增长。 Ed Hardy亮点多,未来增长可期。歌力思基于对现时尚潮流的判断,看准Ed Hardy个性独特的设计风格,以及在潮文化中的地位和影响力。Ed Hardy店铺数量的增加以及品类的丰富使得收入和盈利水平大幅提升,我们预计2016年利润增速同比超200%,未来Ed Hardy主品牌保持高端路线,维持店铺数小幅增长,在此情况下,开设副牌Ed Hardy Skinwear,通过设立副牌将价格中枢进行区分,可在全国范围内大规模开店,另外公司计划将品牌拓展至babyhardy和skincare,延伸消费群体的同时增加品类。 并购标准明确,五年并购10个品牌的目标不变。根据公司5年并购10个标的的规划,积极寻找优质标的,面对众多选择,公司有一系列标准,其中包括:1)标的公司创始人、核心团队在行业中可信赖度高;2)标的公司与公司现有业务必须有协同性,公司将收购定位放在高端轻奢,从而才能形成较好协同;3)核心团队有独立运营能力,歌力思希望跟标的间是协作关系而不是控制干预经营的关系;4)标的业务在所在领域有较大成长空间,有能力跻身子行业前列;5)估值的合理性。 盈利预测与投资建议。我们持续看好公司打造高端服装多品牌集团战略,在确定战略方向的基础上,公司具备眼光和资源实力将有成长性的标的纳入麾下,我们预计女装主业四季度将延续三季度企稳回升态势,Ed Hardy主品牌增长强劲,Skinwear加速拓展,百秋在新晋代理SMCP、潘多拉、Rossmann等海外知名品牌后行业地位稳固,未来业绩贡献将逐步扩大。我们预计2016/17/18年净利润1.86/2.92/4.06亿元,EPS0.75/1.17/1.63(元/股),给予2017E PE31倍,对应目标价36.38元,低于行业均值59倍,“增持”评级。 风险提示:终端零售持续疲弱,IRO推进低于预期

女装板块企稳。中高端女装在渠道优势逐渐弱化后长时间承压,从16年3Q起商场渠道出现客流回暖迹象,朗姿旗下各品牌均呈现企稳,10月以来终端零售同比有所增长,虽然若干月份的销售改善尚无法形成对行业趋势性的判断,而朗姿从自身经营出发,在过去一年从以下三方面进行改善,带动品牌内生性企稳:1)改革产品形象,往年轻化、时尚化的方向发展设计理念,转变过去按年龄区分多品牌的方式,逐步将不同品牌的调性进行区分;2)对供应链、业务管控体系进行整改,提升供应链中生产、物流等方面效率,未来将进一步降低首单比例,增加补单量;3)对终端零售门店进行改造,重新规划产品陈列、重点推广,并提升导购人员服务水平。公司将继续推进设计年轻化、产品质量提升等方面的改变,我们预计17年女装业务利润将实现稳步增长。 17年重点发展医美、婴童板块。公司计划以不低于22.98(元/股)非公开发行3577万股,计划募集资金8.2亿元用于发展医美、婴童业务,其中6.8亿元用于医疗美容服务网络建设,计划分别开设3家整形医院及3家诊所,剩余1.4亿元用于阿卡邦品牌营销网络建设。8月26日公司公告证监会已受理公司的非公开发行申请,若发行能加速推进,17年公司重点发展的医美和婴童两项业务均能实现较大突破。 锁定中韩医美资源,激发业务拓展活力。公司先后收购韩国梦想医院以及国内六家美容机构,现韩国8位主任级专家已经获得中国境内执业资格,实现了中韩专业互通,国内新开医院和诊所在管理、技术上也将嫁接韩国资源。同时,公司近日发布第二期员工持股计划,其中提到参与此次员工持股计划的对象为公司及合并报表范围内的子公司在职员工,我们认为,为了加快医美业务拓展,6家医美机构业务负责人或纳入激励计划,且未来新店也有可能采用新的激励方式开展合作,绑定利益,促进板块业务整体发展。公司收购的国内6家机构业绩承诺2016-2018年分别为2500/3000/3600万元,综合考虑朗姿资源对医美板块的引流,以及短期受行业新闻事件影响,我们预计该板块16年业绩较去年略有增长,明年新店落地后将会对未来的业绩有明显增厚。 婴童业务向综合店方向发展。公司获得阿卡邦实际控制地位后,从3Q16起对该部分业务进行并表,并积极开拓线上、线下业务,线上已与各大电商平台合作,我们推测现线下门店近10家。从经营看,现阶段经营效果主要受以下两方面影响:1)阿卡邦品牌虽然在韩国已具备较高美誉度,而在国内知名度不高,消费者认知度不足;2)由于阿卡邦品牌产品结构为一半服装一般用品,而进口用品的审批过程限制了国内用品品类的扩张,现依靠服装的销售较为单薄。公司计划品牌在中国开设门店150家,基于品牌定位,门店主要布局在高端商场、购物中心,同时加大营销推广力度,随着进口品类逐步齐全,未来店铺将主要以生活馆综合体方向发展,满足婴童业务一站式购物需求。 化妆品投资增值可期,下一步整合中国市场渠道。公司近日公告追加对韩国化妆品公司L&PCosmeticCo.,Ltd.的投资,拟以1.739亿元购买2.5%的股权,累计持有12.31%,此次标的整体估值69.56亿元(上轮估值33亿元),LP公司17年在韩国上市后,公司的投资将获得明显收益。除此之外,公司将利用在中国的优势帮助LP公司整顿在华渠道。 盈利预测与投资建议。考虑到女装业务企稳,化妆品板块增长确定,医美、婴童业务在获得资金后将加速拓展,我们预计2016-2018年归母净利润分别为1.53/1.98/2.45亿元,同比增长106%/30%/23%,对应EPS分别为0.38/0.50/0.61(元/股),给予公司2017年45xPE,对应目标价22.33元,维持“增持”评级。 风险提示:女装零售持续疲弱,医美、婴童业务拓展不达预期。

军品龙头企业,国企改革推进市场化进程。公司是国内唯一的全系列军需产品供应商,专注军需保障类系列产品,目前拥有70%左右的军需品市场份额,10%左右的公安、法院等14个国家统一着装部门制服市场份额,军需客户稳定。公司部分业务出口,2015年、2016上半年出口比例分别为4%、4%,将受益于人民币贬值。国资委为实际控制人,国企改革背景下公司市场化进程推进,9月审议通过市场化选聘职业经理人议案,经营效率有望提升。 推动转型升级,打造际华园。公司在“十三五”期间重点打造际华园项目,通过引进先进的1+X商业模式,打造以国际时尚品牌购物为中心,集时尚运动娱乐、旅游度假休闲、特色餐饮为一体的新生活体验式消费集群,发展大型商业综合体和现代服务业态。公司定增募集44亿元资金,其中41亿元全部投入重庆、长春等际华园建设项目,3亿元投入终端市场网络建设,方案于7月底顺利过会。我们认为定增项目将为公司提供较为充足的资金,保障际华园项目的顺利进行,从而引领新型消费模式,预计带来新的利润增长点。 前瞻布局极限运动,奥运项目再助力。国际奥委会8月将竞技攀岩、冲浪纳入比赛项目,并将于2020年东京奥运会首次亮相,我国计划组建一支冲浪国家队,系统备战奥运,攀岩方面也在力争攀岩强国。重庆际华园10月试营业,我们认为室内冲浪设备或将成为国家体育局训练场地,同时际华园也可承办国际国内相关极限运动赛事。公司前瞻布局高端体育项目,乘体育成长东风,吸引客流,全方位打造际华园。 地产储备丰富,“出城入园”盘活土地资产。上市至今,公司因扩张及项目需求共计增加9029亩土地使用权,按中国土地市场最新类似土地供应竞标结果,新增土地约73.34亿元,2013至2016年,公司共有49.54万平方米工业用地被政府收储,随着近年来土地价格不断增值,公司在土地资产处置中共获得政府给予的22.91亿元收储价款,净收益19.56亿元,收益率达85.38%。随着政府“工业出城入园”政策不断推进,公司下属子公司均有可出城入园土地,将会继续给公司带来结构调整、产业转型升级的机遇。 盈利预测与估值。公司军品龙头地位稳固,业务较为稳定;地产储备丰富,出城入园带来地价升值变现;投资际华园产业项目有望产生新的业绩增长点;2016年度非公开发行底价8.18元/股(扣除分红),仍具有安全边际。考虑到际华园项目前期投入较大,回收期较长,因此盈利预测中暂不考虑增发项目。我们预计2016/2017年营业收入230/250亿元,净利润12.52/13.38亿元,EPS0.32/0.35元/股,现价对应2016/2017年PE26/24x,参考相关行业标的,我们给予2017年30倍动态PE,目标价10.50元,给予“买入”评级。 风险提示:军需、民品业务竞争加剧,际华园项目推进不达预期。

公司2016年前三季度实现营业收入120.67亿元,同比增长6.56%,净利润24.14亿元,同比增长5.45%,EPS0.54(元/股),同比增长5.88%;3Q实现营业收入33.05亿元,同比增长-2.56%,净利润6.42亿元,同比增长2.87%。前三季度销售费用率7.86%,较去年同期提升0.1pct,管理费用率5.97%,同增0.1pct,财务费用率-0.65%,同增0.1pct,费用率控制相对稳定,因受行业景气度下行、终端门店数量增加等影响略有上升。 前三季度分品牌拆分收入,主品牌海澜之家实现收入100.87亿元,同增8.93%,爱居兔实现收入2.84亿元,同增48.22%,海一家实现收入2.24亿元,同比下滑5.25%,圣凯诺实现收入11.56亿元,同比下滑14.27%。从毛利率角度看,主品牌海澜之家毛利率40.05%,同比下降1.5pct,爱居兔毛利率29.92%,同比提升18.4pct,海一家毛利率35.21%,同比提升17.8pct,圣凯诺毛利率51.49%,同比提升5.4pct。报告期末海澜之家门店数4073家,新开724家,净新增556家,爱居兔545家,新开262家,净新增239家,海一家新增177家门店,现有344家。公司终端门店表现较好,客流转化能力强,坪效及单店收入高,超95%主营收入来自线下,我们预计公司四季度仍将推进开店进程。 去年三季度基数较高使得今年销售压力增加,随着冬季主要销售季节来临,高单价的秋冬装上线,我们预计未来零售端或企稳。根据国家气象局资料,目前已进入拉尼娜状态,带来冷风及降雨的同时,将会产生一定降温,根据我们调研观察10月份销售已逐渐反应今年快速降温对零售端的刺激,如果今年冬季低温时间较长,真正实现冷冬,部分库存有望得到消化,同时促进公司在对产品革新后新品的销售和推广。今年公司在门店拓展上快速推进,随着店铺逐渐成熟,明年将对销售产生贡献。 盈利预测。我们预计2016/2017年营业收入169/196亿元,净利润32.41/35.66亿元,EPS0.72/0.80元/股,现价对应2016/2017年PE16/14x,参考相关行业标的,行业2017年PE均值为19倍,考虑公司业绩稳定,我们给予2017年18倍动态PE,目标价14.35元,给予“买入”评级。 风险提示。终端零售持续疲弱,新店培育不达预期。

海澜之家成立于2002年,主营男装休闲服饰,渠道经营采取管理和所有权分离的模式,加盟商为财务投资者,海澜之家以品牌商身份管理终端门店的选址、人员培训、商品陈设、终端销售等环节。公司收入和盈利水平行业领先。 2015年公司营业收入158亿元,同增28%,净利润29.5亿元,同增24%,2010-15年收入/净利润CAGR分别为48%/45%,2015年公司收入增速高于可比公司,净利润增速仅次于优衣库母公司迅销。由于产品定位大众、性价比高,分成比例较为确定,且终端产品不打折,公司整体毛利率稳定,2015年毛利率40.3%(1-3Q16:39.9%),而公司管理高效、费用率控制到位,同年净利率为18.7%,行业排名中仅次于中高端男正装品牌利郎的23.2%。 公司收入增速快,盈利能力行业领先的主要原因是终端门店运营效率高,对客流转化成交能力强。我们将海澜品牌收入进行零售折算,结合估算2015年单店零售约580万元,远高于国内其他品牌,国际快时尚品牌由于店铺面积普遍超过1000平米,整体单店水平较高。从坪效角度看,由于前导时间短、上架速度快带来高周转,使得快时尚品牌坪效普遍高于国内品牌,海澜之家坪效超过3万元,仅次于国外快时尚品牌。 公司零售优于行业得益于高性价比产品+灵活实干型的管理风格。公司部分产品赊销、部分买断销售,整体目标在于提供高性价比产品,公司集中有限资源,对新品类或供应商暂时无法实现高性价比的产品进行买断管理,提升产品性价比,提高消费者认可度。同时,终端在较小的店铺空间内陈设多SKU,产品陈列紧密,在约200平的店铺内给消费者更多的选择,公司对每位新入职导购员进行总部实地训练,对新升职员工进行再培训,使一线销售接受统一培养,提供优质的服务,提高进店客流成交率。 模式上的独创是现象,本质是公司管理的卓越。海澜终端类直营+供应链赊销的经营模式独特,将三方利益与终端销售绑定,各环节需要提升自身经营效率促进终端销售水平。海澜模式被市场认知后逐渐获得行业认可,不乏国内服装品牌商基于弱市环境下依海澜模式对自身进行改造。我们认为,模式的不同是管理理念上的差别反映在经营上的表现形式,单纯追求固定的模式并非海澜的目标,公司的本质是为实现“为消费者提供高性价比的产品”的目标,从而在经营管理上做适时的灵活调整。 盈利预测。我们预计2016/2017年收入169/196亿元,净利润32.41/35.66亿元,EPS0.72/0.80元/股,现价对应2016/2017年PE16/14x,参考相关行业标的,行业2017年PE均值为19倍,考虑公司业绩稳定,给予公司2017年18倍的动态PE,目标价14.35元,给予买入”评级。 风险提示。若终端零售持续疲弱,新店培育不达预期。

公司前三季度实现营业收入6.83亿元,同比增长18.53%,净利润9,017万元,同比下滑14.18%,EPS0.41(元/股),同比下滑12.77%;3Q实现营业收入2.85亿元,同比增长34.08%,净利润4,162万元,同比增长5.78%,EPS0.19(元/股),同比增长11.76%。3Q毛利率67.82%,同比提升1.6pct,销售费用率30.25%,同比下降1.1pct,管理费用率13.55%,同比上升1.9pct。 前三季度分品牌拆分收入,主品牌歌力思实现收入5.19亿元,同比下滑8.55%,2016年新并报表品牌LAUREL实现收入1,381万元,EdHardy及EdHardySkinwear实现收入1.36亿元。从毛利率角度看,主品牌歌力思毛利率71.17%,同比提升0.97pct,LAUREL毛利率88.89%,EdHardy及EdHardySkinwear毛利率72.93%。报告期末歌力思门店数357家,新开25家,净新增10家,EdHardy及EdHardySkinwear门店数107家,新开34家,净新增31家,萝丽儿新增8家门店,我们预计萝丽儿四季度仍将推进开店进程。 EdHardy上半年并表业绩2,007万元,前期开店成熟加上铺货量增加,我们估计前三季度对整体业绩贡献比例较大,百秋9月初完成工商登记,对三季度业绩贡献较小。前三季度销售/管理费用率分别较去年同比上升1.0/3.8pct,并表带来的费用增加,股份支付摊销是造成管理费用率上升的主要原因。另一方面,萝丽儿设计开发费用投入较大,总结以上推测,女装主业降幅收窄,3Q较2Q零售有明显好转,行业显现企稳势头。 我们持续看好公司打造高端服装多品牌集团战略,在确定战略方向的基础上,公司具备眼光和资源实力将有成长性的标的纳入麾下,我们预计女装主业四季度将延续三季度企稳回升态势,EdHardy主品牌增长强劲,Skinwear加速拓展,百秋在新晋代理SMCP、潘多拉、Rossmann等海外知名品牌后行业地位稳固,未来业绩贡献将逐步扩大。我们预计2016/17/18年净利润1.86/2.92/4.06亿元,EPS0.75/1.17/1.63(元/股),给予2017EPE32倍,对应目标价37.55元,低于行业均值56倍,“增持”评级。 风险提示。零售持续疲弱,多品牌外延放缓,新品牌培育不达预期。

投资要点: 前三季度公司实现营业收入8.37亿元,同比下滑5.11%,净利润5,690万元,同比下滑7.64%,EPS0.08(元/股),同比下滑8.29%,3Q营业收入2.89亿元,同比增长2.41%,净利润101万元,同比下滑80.86%。3Q毛利率42.55%,同比下降4.65pct,销售费用率33.17%,同比下降1.7pct,管理费用率6.81%,同比下降1.5pct。 主品牌梦洁占总收入超过70%,这部分业务加盟商由于前期库存仍在高位导致批发进程放缓,影响本期公司收入确认,随着渠道库存逐步消化,未来加盟业务有望恢复良性发展。3Q促销品销售比例较多,导致毛利率较去年同期下降4.7pct。高端寐牌客户数量不断累积,新品牌布局高端战略逐步推进,宝贝收益婴童市场高速发展,产品安全性高,符合消费者对婴童用品高质的要求,同时集合家居店未来将加快开店速度。终端店铺收缩告一段落,各品牌均在谨慎拓展中,未来会对店铺进行下沉,一方面往三四线城市拓展,另一方面进入社区店,结合洗护服务业务,提供增值服务,我们估计现有洗护店约50家,17年有望加速拓展。 投资大方睡眠,布局智能家居。公司拟以现金出资1.6亿元收购记忆棉ODM公司大方睡眠51%股权,标的整体估值3.2亿元,2015年净利润3,176万元,承诺2016/17年净利润4,129/5,367万元,即同比增长30%/30%,对应2016/17年PE分别为7.8/6.0倍。公司业务70%出口海外欧美国家,记忆棉产品符合梦洁切入智能家居战略出发点,提升原有供应链生产水平,提高产品质量。 公司基于原有家纺延伸业务线,产品线上拓展高端寐品牌,扩大客户基数,同时利用在洗护上的专业为客户增值服务,利用口碑推广家居洗护业务,家纺、洗护协同促进联动销售。公司未来有意切入智能家居市场,投资大方睡眠,利用其在研发领域的专业,一方面提升记忆棉品类的产品质量,另一方面公司在往定制、智能延伸的方向有所推进。 考虑到公司新品牌业务有效拓展,传统业务承压,我们预计2016/17/18年净利润1.59/1.78/1.98亿元,EPS0.24/0.26/0.29元,给予17E 35x PE,低于行业均值45倍,目标价9.19元,“增持”评级。 风险提示。若终端零售持续疲弱,新业务拓展不达预期。

公司2016前三季度实现营业收入、归母净利、EPS分别为55.26亿、2.73亿、0.21元/股,同增160.51%、120.42%、110.00%。第三季度实现营业收入、归母净利、EPS分别为20.87亿、1.14亿、0.09元/股,同增127.35%、139.27%、138.68%。 上半年公司整合供应商,提高产品质量,提升服务水平,消费者体验有所提升,通过整治治理后服装站销售状况改善,我们估计前三季度环球易购收入45亿元,同比增长约150%,净利润约2.4亿元,同比增长100%+,受到出口业务恢复的影响,三季度整体增速明显提升,平台注册用户数约5,000万。我们估计自主品牌前海帕拓逊实现收入约7亿元,实现净利润约6,000万元。随着四季度电商旺季来临,公司提前做好备货准备,导致存货提高至18亿元(年初8亿元),而备货增加的购买支出使得三季度经营性现金流净额为-8.8亿元,其中购买商品、接受劳务支出的现金38.6亿元,由于行业仍在加速发展期,增加备货属正常业务运营。 公司近日公告以4.5亿元现金方式收购前海帕拓逊39%股权,加上公司已持有的帕拓逊51%的股权,此次交易完成后合计持有90%,深化自有品牌布局,帕拓逊2016-18年业绩承诺分别为7,000/8,800/11,200万元,彰显管理层对公司未来发展的信心。公司现有行业领头地位明显,后发竞争也以较快增速快速增长,我们认为现有格局尚未确立,行业仍在跑马圈地时期,行业内部的整合或将带来现有格局的变动。 17年积极拓展进口业务。前三季度进口业务整体收入3亿元,公司线下业务主要针对线下消费人群,主要品类为食品、保健品、化妆品、母婴、酒类等,单店面积在200-300平方米左右,现团队已搭建完成,在资金到位的情况下,我们预计17年线下店铺数量将由现有的30家有大幅增加,内销业务占比提升,公司内销业务规模提升有助于公司与国外品牌协商洽谈获取独家代理可能性,提升内销业务竞争力。 盈利预测与估值。考虑到跨境电商前景广阔,公司占领先机并逐渐完善平台建设。我们预计2016/17E营业收入99.28/186.78亿元,净利润4.21/7.60亿元,EPS0.29/0.53元/股,对应2016/17EPS2.9/1.5x,参考相关行业标的,我们给予2017EPS1.8x,每股销售收入13.06元/股,目标价23.50元,对应2017EPE44x,低于行业均值54x,“买入”评级。 风险提示:海外消费环境变化,进口业务拓展不达预期。

公司实现营业收入8.26亿元,同比增长-1.26%,净利润8243.80万元,同比增长71.70%,EPS0.21(元/股),同比增长71.75%;3Q实现营业收入3.53亿元,同比增长32.23%,净利润4403.80万元,同比增长827.78%,EPS0.11(元/股),同比增长825.21%。前三季度销售费用率36.70%,较去年同期提升2.3pct,主要由于业务并表带来的费用增加,女装主业销售费用控制良好。 前三季度投资收益6,101万元主要由L&P和若羽臣的投资所致,我们估计其中70%+由L&P所贡献,其余部分为理财收益及若羽臣投资收益。16年L&P对在中国渠道进行整治,加强集中供货,增加宣传,同时与朗姿门店流量入口进行协同,规模大幅增加,我们预计全年净利润5.5亿元,对应上市公司投资收益约5,500万元。同时,公司前三季度营业外收入2,726万元,3Q2,580万元,我们估计主要由政府补助构成。 女装业务呈企稳态势,或将加大对加盟商激励政策。女装主业在消费环境整体较为疲弱的情况下采取多品牌发展策略,现旗下品牌有一线奢侈品牌“FF”、优雅成熟风格的“LANCYFROM25”、“MOJO.S.PHINE”、“LIMEFLARE”、“LIAA”、流行少淑风格的“marien°mary”以及时尚个性风格的“JIGOTT”等。公司对终端店铺进行调整,关闭不盈利店铺是造成主业承压的主要因素,然而3Q终端已出现店效企稳现象,若能持续回升,未来主业将恢复增长。另一方面,公司将加深与加盟商合作,给予一定激励政策,鼓励加盟商提高终端销售效率,进一步改善终端销售状况。 公司的“她经济”生态圈搭建完成,未来将在各个子版块同时发力。以“女装、婴童、化妆品、医美”四大领域的“泛时尚”生态圈依托朗姿原有VIP客户资源以及门店优势,对各子版块进行导流。公司现旗下有韩国童装阿卡邦、韩国化妆品牌L&PCosmetic、韩国梦想医院、以及国内六家美容医疗机构,定位高端女性消费群,满足其对生活各个领域的消费需求,完善以朗姿客户为核心的消费生态圈。 我们预计全年公司主业处于低点,今年在产品设计提升、加强与加盟商合作等方面的前期规划将在明年显现效果,17年主业将有所改善。L&P继续高速增长,扩大在华市场份额,我们预计全年投资收益5,500万元;阿卡邦今年有望扭亏为盈,明年或将加快展店速度;若羽臣已为四季度电商旺季提前准备,全年利润可期;国内整形医院已全面对接韩国梦想医院资源,2016-18年扣非净利润分别不低于2,500/3,000/3,600万元。我们预计2016-18年净利润1.30/1.88/2.40亿元,同比增长75.0%/43.9%/28.2%,EPS0.33/0.47/0.60,现行业平均17EPE为53x,我们给予公司2017PE50x,目标价23.44元,增持评级。 风险提示。若终端零售持续疲弱,医美业务异地扩张不达预期。

公司公告以4.5亿元现金方式收购前海帕拓逊39%股权,加上公司已持有的帕拓逊51%的股权,此次交易完成后合计持有90%,帕拓逊2015年、1H16、7M16分别实现净利润4,418/3,661/4,263万元。2016-18年业绩承诺分别为7,000/8,800/11,200万元,高于前次股权收购时承诺的6,000/8,000/10,000万元,显示经营仍处在上升通道中,彰显管理层对公司未来发展的信心。业绩承诺若未完成以现金补偿,2015-18年实际净利润总额超出承诺总数(3.08亿元)的部分将奖励给韦拓投资、永拓投资确定的核心管理人员,奖励总额不超过1亿元,韦拓投资和永拓投资实际控制人为帕拓逊管理层,激励政策有利于激发经营管理积极性。截止7月31日帕拓逊净资产1.5亿元,评估值11.6亿元,对应16/17/18年业绩承诺PE为16.6/13.2/10.4倍。 深化自有品牌布局。前海帕拓逊主营电子产品跨境出口,旗下有mpow等自营网站,拥有自有品牌产品,销售目的地覆盖美、英、德、法、日等11个国家,同时在主要的出口地美国、欧洲相继建立自有仓库,提升消费体验。由于帕拓逊经营自主品牌,相比行业普遍的无品牌、低价策略,享受一定品牌溢价,整体净利率水平较高。帕拓逊1H16/7M16净利率为8.9%/8.3%,对比1H16环球易购净利率4.7%(扣除股权激励摊销后为5.2%)。我们认为,跨境通在扩大出口规模优势的同时,提前布局品牌策略,积极应对行业增速放缓后竞争格局的变化将提升公司长期的竞争力。 公司在乘行业高速成长东风的同时,布局产业链条上各个环节。跨境出口业务普遍品牌力不强的现状决定了掌握热卖品货源的重要性。公司现有规模已处在行业领先地位,在部分优质供应商处的采购金额占供应商销售比例较高,具备一定话语权,未来有可能加深与供应商合作,控制热卖品货源或取得优先销售权,加强在终端销售的竞争力,培养消费者对平台品牌的认可度。同时开展2B业务,能够为小卖家供货;无备货、无供应链优势的小卖家,可将订单直接推送,形成交易。公司利用现有优势,清晰布局平台品牌忠诚度的建立,有利于企业长远发展。 我国跨境电商出口业务正处在高速发展阶段,整体市场规模接近5,000亿元,受益于电商压缩中间环节,且中国制造价格优势明显,国外尤其是发达国家的中低端消费者对此类商品的需求大,同时中国多品类、多SKU的生产为海外消费者提供了更多的消费选择。电商出口成为弥补一般出口的重要部分,高增速对应的是现阶段粗放的增长,待行业发展至一定阶段后,具备品牌力、有规模效应的公司会成为行业的领跑者。 我们预计2016/17E营业收入99.28/186.78亿元,净利润4.21/7.60亿元,EPS0.29/0.53(元/股),对应2016/17EPS3.22/1.71x,参考相关行业标的,我们给予2017EPS1.80x,目标价23.5元,对应2017EPE44x,“增持”评级。 风险提示:海外消费环境变化,品牌布局进展不达预期。

公司为温州本地企业,主营真皮男女鞋设计、生产、销售。截至半年报,公司有零售渠道4105家,其中超过3699家为加盟店,覆盖渠道包括商场、街边店、购物中心等,公司在三、四线城市有品牌知名度及美誉度。上半年实现销售收入13.5亿元,同比下滑4.9%,净利润1.44亿元,同比增长9.2%。公司收入端有所下滑主要因行业整体呈下滑趋势,传统商场销售渠道客流转移至以体验式为主的购物中心,面对行业变化,公司将重点放在供应链整合,渠道变革,2016年起公司酝酿新项目,培育新品牌,开拓新品类,应对新的市场发展。 重塑原有红蜻蜓品牌,针对三四线新型的商场进行店铺形象重建,同时对主品牌产品进行提升,使其实现年轻化、时尚化,终端零售价位继续维持在300-600元左右。在商场店铺中,弱化原有品牌传统标识,建立消费者对品牌的重新认识,大众定位在保证毛利的同时扩大销量。 培育新品牌DNEST,公司在开拓新渠道上不断开拓思路,商场店的不景气和购物中心的兴起,公司布局新的终端。由于公司原有品牌存在品牌老化的现象,公司通过设立新品牌重塑产品定位,将DNEST做成轻奢类的鞋、包、饰品的买手集成店,借鉴快速反应链,打造鞋、包、饰品的买手平台,与国内国外的设计师品牌做了签约。DNEST线上线下同时销售,实行同样的定价策略,品牌定位于80后、90后,追求有个性产品,喜好新潮设计的年轻人,第一家店铺于9月底在上海开业,300平米左右。 开拓多品牌业务。除DNEST品牌外,公司在淘宝推出TB品牌,定位高端。公司有能力获得设计师品牌的代理,目前公司已经拿到一些韩国的设计师品牌,每一个品牌均有独特的设计风格,或专注某一类鞋品的开发,有的是以水晶材料来制鞋,定位高端优雅风格,也有定位运动休闲、街头风等不同体育用途的鞋品,每一个代理品牌都有明显的风格特征。除鞋品,公司也对代理品类进行扩张,将销售品类拓展至饰品类,在线下门店中,陈列按照功能及风格不同分区展列。现在消费者中获得较好知名度的品牌包括英国知名品牌WESTENBRIDGE,以及韩国时尚品牌Nudia。Nudia是韩国时尚快销品,在韩国有较高知名度,店铺具备较强盈利能力,店铺面积较小,产品单价在100-200元,单店年销售1000万元以上。公司获得Nudia中国区总代理,结合公司品牌标识,形成D-Nubia品牌,现已在国内开店。 公司在品牌拓展上注重培育新项目,进行前期投入,逐步将有成长潜力的品牌集中培养。公司同时对供应链和零售端进行整合和管理,以及在品牌重塑上不断投入,在行业调整期间做好内功,待行业恢复后有望实现品牌重生。 盈利预测与估值。我们预计2016/17/18年净利润3.31/3.67/4.12亿元,EPS0.81/0.90/1.01元,由于公司开拓多品牌,培育新项目,同时探索经营模式创新,整合供应链,看好公司未来成长,给予2017PE25x,对应目标价22.47元,“增持”评级。 风险提示:若零售终端持续走弱,品牌培育不及预期。

持续推进泛时尚生态圈。公司以“她经济”为中心搭建以“女装、婴童、化妆品、医美”四大领域的“泛时尚”生态圈,朗姿在经营女装品牌过程中积累超过10万VIP客户,并具备较高的消费能力。基于原有客户资源,挖掘女性消费潜力。公司先后获得韩国儿童用品第一品牌阿卡邦26.63%股权,韩国L&PCosmetic10%股权,参股韩国梦想医院,合计持有DMG30%股权,并收购六家医疗美容机构,完成公司在“泛时尚生态圈”中的布局,公司整体将从四大领域构建女性消费生态圈,丰满以朗姿品牌为圆心提供的高端消费群。 女装业务是公司业务开展的根本,由于经济形势不佳,国内高端女装普遍承压,面临市场的冲击,公司注重产品端的设计研发。公司设计团队在广州,紧跟市场流行趋势,及时把握市场需求,同时对设计人员进行适当激励,改善产品设计,满足消费者需求。面对宏观经济增速下滑,高端女装消费下滑明显,公司也对产品价格中枢进行调整,调整发货节奏,清理过季产品,逐步对渠道进行清理,在行业结束调整后实现恢复性增长。 化妆品业务作为女装业务的延伸,一方面与主业有较好的协同,另一方面公司布局标的能够贡献一定盈利。公司参股的L&P在国内已有较强知名度,大部分为加盟商在代理,现有渠道没有形成统一,利用公司在国内资源,将进一步整合国内销售渠道,统一线上线下,集中供货规范终端零售价,成立上海销售管理公司,维护品牌形象,上半年L&P公司实现净利润3.2亿元,全年对公司整体利润贡献可期。公司参股20%的广州若羽臣自16年5月份起开始代理化妆品业务,依托时尚电子商务经验及渠道,整合时尚产业。 公司收购六家医疗美容有限公司。承诺2016-18年扣非净利润分别不低于2,500/3,000/3,600万元,整体估值5.0亿元,对应2016/17E的PE为20.0/16.7x。收购标的中,“米兰柏羽”品牌定位中高端综合性医疗美容,拥有多为常驻医生,具备多年从医经验,在医美领域经验丰富,同时配备五星级服务体验,主攻包括眼部、鼻部在内的面部及胸部开创手术类整形。“晶肤医美”定位年轻客群,针对皮肤抗衰老以及护理业务,包括激光整形及微整美容服务,“晶肤医美”业务具备标准化高、可复制性强的特点,能够快速进行复制和扩张。通过完成一系列收购,公司完整覆盖了医美行业中从手术整形到美容服务,由重至轻不同程度医疗美容项目。2016年公司授权韩国子公司参股韩国梦想医院,合计持有DMG30%股权,DMG作为韩国知名美容医院40%为非韩籍客户,DMG与国内两大医美品牌产生协同效应,将韩国优质美容技术植入国内市场,为国内消费者提供国际前沿的医疗美容服务。 目前米兰柏羽在成都的开设已完成,在深圳布局也在筹备中,一方面渠道规模将会进一步拓展,另一方面根据国内对海外尤其是韩国医美资源的需求,公司将集合国内客户,利用在韩国的资源,邀请韩国医生赴中进行治疗咨询,形成将韩国资源与中国需求的有效对接。 盈利预测与估值。我们预计2016/17/18年净利润1.30/1.88/2.40亿元,EPS0.33/0.47/0.60元,由于公司基于原VIP客户发展多元产业,相比服饰业务为主的公司有一定溢价,给予2017PE47x,对应目标价22.04元,“增持”评级。 风险提示。若终端零售持续疲弱,医美业务异地扩张不达预期。

跨境出口B2C 业务龙头地位确立。公司以自营加第三方的方式经营出口业务,其中自营占比约80%,其余20%的业务通过Ebay、亚马逊、速卖通等第三方平台实现。主要销售目的地为北美、欧洲等发达国家,其他新兴销售目的地如俄罗斯、巴西及东南亚等国家销售增速明显,依靠中国制造的价格优势,利用电商省去中间环节,提供低价大众商品。公司主要销售产品类型分为服装和电子两大类,并在大类下丰富产品线。如服装大品类下公司销售包括服装、鞋帽、假发、婚纱等产品。现有在线SKU 数26.5 万个,服装SKU 数量在18 万左右,电子产品超7 万SKU 数。环球易购上半年实现营业收入29.6 亿元,同比增长173%,净利润1.39 亿元,同比增长103%。截止上半年平台注册用户数4,505 万人,月活数1,200 万人,公司行业龙头地位确立。 公司在规模上的优势已明显,在此前提下布局产业链条上其他业务。跨境出口的属性决定了掌握热卖品的货源的重要性。在有一定规模的情况下公司对部分有优质产品的供应商具备话语权,我们认为未来公司有能力与供应商深化合作,优先获得销售权或大批量取得货源,一方面加强在终端销售中的竞争力,另一方面有利于开展2B 业务。我们认为,如果公司能够通过跟供应商的合作掌握货源,能够为小卖家供货,小卖家无需备货,省去管理供应链环节,在有订单的情况下直接推送,形成交易,掌握货源对培养终端消费者对平台的忠诚度有促进作用。结合子公司前海帕拓逊专注自有品牌电子产品出口业务,公司对行业粗放发展阶段结束后的布局思路清晰。 在进口业务上公司也进行全面布局,现进口业务主要分为几个板块,包括线上自营五洲会、线上第三方业务、进口2B 批发以及线下实体店铺。基于公司现在进口规模较小(16 年上半年约2 亿元收入规模),不具备竞争优势,且线上进口格局多以投入大量营销费用争夺流量为主要扩规模途径,竞争较为激烈。为进一步开拓市场,公司将未来进口的经营重点放在线下,通过拓展实体店铺的形式扩大销售规模。第一家实体店于2015 年12 月在深圳开业,现有店铺总数接近20 家,平均面积在200-300 平米,我们预计到16 年底店铺数量能够达到100 家,估计17 年将加速开店进程。进口店铺现主营产品包括食品、保健品、化妆品、母婴、酒类等,销售上规模后或增加销售品类,基于线下实体店面积大小、客单、周转水平,我们认为与国内超市中进口商品专区具备可比性。通过实体店拓展,零售规模达到一定水平后,公司在对海外品牌商将获得一定议价能力,并有可能获得独家代理权。 我国跨境电商出口业务正处在高速发展阶段,整体市场规模接近5000 亿元,受益于电商压缩中间环节,且中国制造价格优势明显,国外尤其是发达国家的中低端消费者对此类商品的需求大,同时中国多品类、多SKU 的生产为海外消费者提供了更多的消费选择。电商出口成为弥补一般出口的重要部分,高增速对应的是现阶段粗放的增长,待行业发展至一定阶段后,具备品牌力、有规模效应的公司会成为行业的领跑者l 我们预计2016/17E 营业收入99.11/186.19 亿元,净利润4.15/7.36 亿元,EPS0.29/0.52 元/股,对应2016/17E PS2.95/1.57x,我们给予2017E PS1.81x,目标价23.58 元,对应2017E PE45x,低于行业均值55x,“买入”评级。 风险提示。海外消费环境变化,内销业务拓展不达预期。