事件:4月2日,万科发布2020年3月销售及近期新增项目情况简报,3月公司实现合同销售面积378.1万平方米,同比上升4.91%;实现合同销售金额549.4亿元,同比微降4.24%。3月公司新增权益计容建面125.2万方,同比下降35.5%;对应权益地价39.3亿元,同比下降60.25%。 销售端明显回暖,累计销售仅略低于去年同期:3月公司实现合同销售面积378.1万平方米,同比上升4.91%,环比上升118.30%;20年累计实现合同销售面积884.8万平方米,同比微降4.33%。3月公司实现合同销售金额549.4亿元,同比微降4.24%,环比上升96.00%,销售均价14531元/方,较上月高点略降;20年累计实现销售金额1378.8亿元,同比下降7.74%。综合来看,3月以来随着国内疫情逐步受到控制,各地区现场看房渐次恢复,公司销售明显回暖,前三月累计销售面积与销售金额仅略低于去年同期水平,全年销售水平有望实现稳健增长。 拿地积极性回升,均价保持低位:3月公司于郑州、兰州等地共获4宗开发项目,总体权益比例88.9%,较上月明显上升。对应新增权益计容建面125.2万方,同比下降35.50%,环比大幅上升658.79%;对应权益地价39.3亿元,同比下降60.25%,环比大幅上升240.73%;拿地均价3141元/方。 拿地金额占比销售金额7.16%,;拿地面积占比销售面积33.11%。20年累计土地投资面积198.2万平方米,土地投资金额73.6亿元,分别同比下降64.66%及75.89%。在宏观经济不确定性增大环境下投资整体维持谨慎,拿地积极性回升同时维持较低均价,张弛有度。 投资建议:公司一直是运营稳健的板块龙头,19年业绩略低于预期不改公司业绩长期稳定增长趋势,3月以来随着国内疫情逐步受到控制,各地区现场看房渐次恢复,公司销售明显回暖,前三月累计销售面积与销售金额仅略低于去年同期水平,全年销售水平有望实现稳健增长。考虑到(1)公司估值处于相对低位,(2)公司股息率近4%,相对较高,(3)行业资金面整体边际转松下近期高评级房企信用利差明显缩小,融资成本降低,(4)未来预计将有更多逆周期政策出台,尤其在“因城施策”框架下,行业及货币政策在地方层面出现进一步调整值得期待,继续利好资金面稳健的龙头个股。维持公司“推荐“评级,我们预计公司20~22年分别实现归母净利润451.86、520.00及586.68亿元,同比分别增长16.2%、15.1%及12.8%,EPS4.00、4.60及5.19元/股,对应PE6.7、5.8及5.2倍。 风险提示:疫情发展超出预期,地产政策超预期收紧,销售结算增长不及预期

业绩同比增长15.3%,扣税毛利率下降:2019年公司实现营业收入337.9亿元,同比增长52.4%;实现归母净利润23.8亿元,同比增长15.3%,对应每股收益0.61元/股;实现加权平均ROE14.7%,同比增长0.72pct。营收中商品房销售收入269.0亿元,同比提升65.0%,占比提升超6pct至79.6%,主要是结算面积及结算金额的增长,2019年结算面积及金额(含权益类)分别为96.6万方及282.8亿元,同比分别增长28%及73%。业绩增速不及营收增速的原因主要是1)扣税毛利率下降近5pct至30.4%,2)投资收益下降近41%。尽管盈利水平及负债率有所下降,受益资产周转率提升公司ROE水平小幅提升。 租金收入稳步增长,在建拟建商业项目充足:2019年公司营收中投资物业相关收入51.4亿元,同比升17.4%,占比由2018年的19.8%降至15.2%。公司拥有北京西单大悦城、上海长风大悦城等10个已开业购物中心、1个祥云小镇项目及2个管理输出项目,主要集中于重点一二线城市,购物中心可租售面积达86万方,平均出租率97%。此外公司在建拟建大悦城8个、大悦城春风里3个及祥云小镇1个,均位于重点一二线城市。 净负债率大幅下降至97.7%:有息负债方面,2019年末公司有息负债691.4亿,同比升10.9%,其中短期有息负债比重24.3%,基本与上年末持平,随着货币水平的大幅提升,短期有息覆盖率由去年末的1.21升至1.64,净负债率由去年末的121.1%降至97.7%,2019年公司平均融资成本5.225%。此外公司于2019年12月成功完成非公开发行股份足额募集资金24.26亿元,为自2018年以来唯一一单A股房地产股权融资成功足额发行的案例。 销售高增,拿地积极:销售方面,2019年公司操盘口径实现销售面积259.6万平方米,同比增长71%;实现销售金额618.5亿元,同比增长27%,销售实现较快增长。拿地方面,公司19年新拓展7个城市,获取22个项目,新增计容建面500万方,当年新增建面占当年销售面积比例达193%,拿地态度积极。同时,公司19年拿地均价5525元/平方米,占比销售均价23%,新增土储中超80%位于一二线城市,为高质量发展打下良好基础。 投资建议:大悦城控股2019年初完成“A+H股”合并,成为中粮集团旗下唯一地产平台,在国改背景下完成战略转型,提质增效指日可待。同时,合并后公司形成住宅+商业双轮双核驱动商业模式,高质量住宅+强品牌力商业协同发展,共同加速。尽管2020年一季度住宅及商业业务均受到一定冲击,尤其商业业务,考虑到3月份以来市场回暖、政策环境友好以及销售业务比重较大,我们维持公司20~22年归母净利润分别为28.66、34.71及42.45亿元的判断,同比增长20.5%,21.1%及22.3%,按3月31日收盘价对应PE8.0、6.6、5.4倍,维持公司“推荐”评级。 风险提示:疫情发展超出预期,地产政策超预期收紧,公司销售结算增长不及预期。

受扣税毛利率下降拖累业绩低于预期,ROE维持行业高位:2019年公司实现营业收入3678.9亿元,同比增长23.59%;实现营业利润766.1亿元,同比增长13.50%;实现归母净利润388.7亿元,同比增长15.10%,业绩低于预期,业绩增速不及营收增速的主要原因为扣税毛利率下降了近2.5个百分点。受盈利水平下降影响,2019年公司ROE同比下降约1个百分点至20.7%,尽管有所下滑在行业内依然维持高位。 净负债率升至33.9%,仍处于行业较低水平:从负债率来看,2019年末,公司净负债率33.9%,较上年小幅上涨2.74pct,仍处于行业低位,资本结构稳定。从负债绝对金额来看,2019年末公司有息负债2578.5亿元,有息负债以中长期负债为主,短期借款和一年内到期的有息负债合计938.9亿元,占比为36.4%,同期在手现金1661.9亿元,全额覆盖短期有息负债,短期偿债能力健康。分借款对象来看,公司有息负债中银行借款占比为54.5%,应付债券占比为24.1%,其他借款占比为21.4%,借款成本较低。 销售稳步增长,开工因需制宜,拿地谨慎均衡:2019年公司实现销售面积4112万方,同比增长1.8%;实现销售金额6308亿元,同比增长3.9%,实现销售均价15341元/平方米,销售端增长稳健,按克尔瑞销售额排行榜稳居行业第二。细分来看,公司所销售产品中住宅占86.4%,商办占10.0%,产品继续坚持面向主流客户自住需求的定位,144平方米以下的中小户型占比91.2%。拿地方面2019年公司共获取房地产开发项目147个,对应权益计容建面2478万方,与上年基本持平;对应权益地价1550亿元,同比增长14.7%,土地均价6252元/平方米,全口径地价占比销售额34.9%,投资态度总体维持谨慎。分区域来看,中西部、北方、上海、南方四大区域拿地面积分别占比公司拿地总面积的38.3%、29.9%、20.3%及11.5%。分能级来看,一线、二线、三线拿地面积分别占公司拿地总面积的4.0%、66.9%及29.1%,拿地布局以二线为主。此外,2020年公司计划新开工面积2,921.2万方,同比下降31.1%,计划竣工面积3,319.3万方,同比增长10.4%,计划新开工面积下降较大,可能是2020年疫情对需求端产生一定冲击,基于现有库存和近期市场需求进行的安排。 成长有序,“城乡建设与生活服务商”定位稳步推进:(1)商业运营,2019年底公司商业平台印力集团运营管理项目108个,覆盖50多个城市,管理面积近900万平方米,已开业面积为644万平方米。(2)物流,截至报告期末公司物流平台万纬物流进驻44个城市,获取138个项目,其中高标库123个,冷库15个,可租赁物业建筑面积1086万方。(3)冰雪度假,目前公司运营吉林松花湖,北京石京龙与北京西山滑雪场三个项目,其中吉林松花湖度假区客流量、客户满意度持续保持国内领先,并连续第三年获得世界滑雪大奖“中国最佳滑雪度假区”称号。公司新兴业务成长有序,已成为各自行业领军者。 投资建议:公司一直是运营稳健的板块龙头,19年业绩略低于预期不改公司业绩长期稳定增长趋势。考虑到(1)公司估值处于相对低位,(2)公司股息率3.99%,相对较高,(3)行业资金面整体边际转松下近期高评级房企信用利差明显缩小,融资成本降低,(4)未来预计将有更多逆周期政策出台,尤其在“因城施策”框架下,行业及货币政策在地方层面出现进一步调整值得期待,继续利好资金面稳健的龙头个股。维持公司“推荐“评级,我们预计公司20~22年分别实现归母净利润451.86、520.00及586.68亿元,同比分别增长16.2%、15.1%及12.8%,EPS4.00、4.60及5.19元/股,按19日收盘价计算对应PE6.3、5.5及4.9倍。 风险提示:疫情发展超出预期,地产政策超预期收紧,公司销售结算增长不及预期。

事件:2月6日,万科发布2020年1月销售及近期新增项目情况简报,1月公司实现合同销售面积333.5万平方米,同比增长;实现合同销售金额549.1亿元,同比增长12.34%。1月公司新增权益计容建面56.5万方,同比增长;对应权益地价22.74亿元,同比下降68.68%。 销售增长稳健,疫情影响尚未体现:1月公司实现合同销售面积333.5万平方米,同比增长,环比下降;实现合同销售金额549.1亿元,同比增长,环比微降;销售均价16465元/方,再回高位。综合来看,受春节影响公司销售表现较上月小幅走弱,但在销售面积与销售均价同步上涨下依然实现同比稳健增长。值得注意的是因为1)疫情爆发期与春节假期重叠,2)数据有一定滞后效应,疫情对销售的影响并未体现在公司1月经营数据中,其影响或将在2月有所体现。但基于公司强劲的推售能力,我们认为公司销售端受疫情损害有限,不改长期稳健增长势头。 拿地谨慎,布局均衡:1月公司于上海、南通、郑州、乌鲁木齐、重庆、太原等地获6宗开发项目,总体权益比例81%,布局均衡。对应新增权益计容建面56.5万方,同比增长,环比下降;对应权益地价22.74亿元,同比下降,环比下降70.76%;拿地均价4025元/方,较上月大幅下降,主要因除上海项目外其余5宗项目地价较低。拿地金额占比销售金额,较上月减少9.43pct;拿地面积占比销售面积16.94%,较上月小幅上升2.62pct,拿地总体维持谨慎。 投资建议:从历史数据来看,受春节及气温影响一季度向来是房地产公司销售与开竣工的淡季,疫情预计对行业一季度影响有限,疫情的发展仍需密切关注,资金面稳健的龙头企业或将呈现较大优势,另一方面经济下行压力下宏观及行业政策面或有稳增长政策出台。公司一直是国内地产行业龙头标杆企业,运营稳健,2018年进一步将其战略定位迭代升级为“城乡建设与生活服务商”,并围绕开发主业积极开展物业、商业、租赁、物流、度假等新兴业务,主业与新兴业务间协同发展,未来业绩稳健增长依然可期。考虑到公司过去几年开竣工较大背离,随着竣工逐步提升,我们预计公司19~21年分别实现归母净利润406.2、477.6及565.7亿元,同比分别增长20.3%、17.6%及18.4%,EPS3.68、4.33及5.12元/股,对应PE7.6、6.4及5.4倍,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情发展超出预期,地产政策超预期收紧,销售结算增长不及预期。

战略迭代升级,多业务协同发展:公司于发展历程中不断更迭自身战略定位并进行多元化与专业化间的模式切换以适应市场,不变的是其超越周期的战略眼光与领先行业的管理能力。2018年公司进一步将战略定位迭代升级为“城乡建设与生活服务商”,并围绕开发主业积极开展物业、商业、租赁、物流、度假等新兴业务,主业与新兴业务间协同发展。 开发业务:专注自住需求、审慎投资、平稳发展:公司房地产开发业务贡献收入的绝大部分。2018年后,公司销售面积增速放缓,销售额增长主要由销售均价的提升驱动。土地投资方面,公司维持审慎的土地投资态度,明确提出不拿地王,且逆周期拿地能力突出。从能级来看,公司拿地比重最大的始终是二线城市,随着一线城市供地面积逐渐减少、地价高企,近两年公司一线比重明显下降,加大了对核心城市群内三四线城市的投资。公司储备丰富,可售权益建面近1亿方,按19年上半年销售均价15534元/平方米计算,对应货值约1.54万亿元,覆盖2019年销售额近2.5倍,其中71.1%的可售面积位于商品房市场活跃度良好、去化较快的一二线核心城市;已售待结面积4404万方,同比增长19.2%,覆盖上年全年结算面积2.0倍,对应已售待结金额6216亿元,充足的未结资源为公司未来业绩提供良好保证。 利润率领跑行业,经营稳健典范:受益行业领先的毛利率水平、成本管控及资产周转能力,公司ROE始终处于行业前列,17、18年ROE均在20%以上,过去几年也基本维持在18%以上。从负债来看,19年三季度末公司净负债率50.4%,较上年末上升约19pct,基本与2018年同期持平,处于行业较低水平,从规模来看有息负债2329亿元,短期有息负债628亿元,占全部有息负债的比例仅为27%,同期公司在手货币1072亿元,全额覆盖短期有息负债。此外公司融资成本继续处于行业较低水平,融资优势明显。 维持公司“推荐”评级:公司一直是国内地产行业标杆企业,2018年进一步将其战略定位迭代升级为“城乡建设与生活服务商”,并围绕开发主业积极开展物业、商业、租赁、物流、度假等新兴业务。主业与新兴业务间协同发展,未来业绩稳健增长可期。考虑到公司过去几年开竣工较大背离,随着竣工逐步提升,我们预计公司19~21年分别实现归母净利润406.2、477.6及565.7亿元,同比分别增长20.3%、17.6%及18.4%,EPS 3.68、4.33及5.12元/股,对应PE 8.3、7.1及6.0倍,维持“推荐”评级。 风险提示:行业政策面超预期收紧,房产税出台超预期,公司业务扩展不及预期。

“A控红筹”整合完成,“住宅+商业”双核驱动:2019年3月份,大悦城地产与中粮地产147亿元重组落地,中粮地产更名为大悦城控股。重组完成后,大悦城地产成为大悦城控股子公司,大悦城控股成为中粮集团旗下唯一地产平台。重组完成后,“双轮双核”战略成为大悦城控股未来发展的重要策略,公司依靠销售型与持有型业务共同发展、“产品+服务”双核心,以“3+X”为主线,深耕粤港澳大湾区、长三角战略一体化城市、京津冀核心重点城市,形成“一线核心-二线中心-三线省域中心”分布格局。 商业地产:布局核心商圈,运营领先,扩张加速:项目选址方面,已经开业的大悦城城市综合体项目均位于同类资源稀缺、周边人口密集、交通便利的城市核心商业区内。而已规划的大悦春风里及祥云小镇则位于城市副中心商圈及新城中心,项目选址占据一二线城市核心商圈,辐射全城。项目出租方面,受益于GLA上升及出租率平稳,大悦城租金收入稳定上升,2019年上半年租金收入18.68亿元,同比增长27.6%,而项目平均租金自2013年以来亦呈稳步上涨趋势。目前公司采取轻重并举扩张策略并辅以配套管理体制及资本支持,未来公司商业地产扩张有望加速。 住宅地产:专注核心城市中高端客群、销售高增、可结算资源丰富:公司住宅业务立足京津冀、长三角、珠三角三大核心城市群中一二线省会及区域中心城市,重点关注以长江中游城市群、成渝城市群、一带一路沿线为主的强三线中心城市及高潜力城市,形成了“一线核心-二线中心-三线省域中心”的分布格局。截至目前,公司已累计进入北京、上海、深圳、天津、沈阳等30座城市,并计划将住宅业务进一步扩张至更多产业基础好、人口导入强、市场基本面健康的二线及强三线城市,拿地端与公司发展计划匹配。近年来住宅业务销售端持续走强,待进入结转期后业绩将快速提升。 盈利稳增、负债安全:2019年公司成功并表H股大悦城地产,受此影响公司盈利能力显著上升。2019年前三季度公司实现营业收入223.32亿元,同比增长183.7%、营业利润56.34亿元,同比增长191.6%,归母净利润24.35亿元,同比增长168.2%。后续整合影响消除后我们预计未来公司业绩将保持20%上下的增速。负债方面,受益于央企背景,公司融资成本较低,2018年全年融资成本区间介于4.40%~9.5%间。“A+H股”整合完成后公司未来融资手段更为灵活,且随着评级上升公司融资成本在未来有望继续下降。 给予公司“推荐”评级:大悦城控股年内完成“A+H股”合并,成为中粮集团旗下唯一地产平台,在国改背景下完成战略转型,提质增效指日可待。同时,合并后公司形成住宅+商业双轮双核驱动商业模式,高质量住宅+强品牌力商业协同发展,共同加速。我们预计公司19~21年归母净利润分别为26.62、32.08及38.69亿元,同比增长91.7%,20.5%及20.6%,对应PE10.7、8.8、7.3倍,首次覆盖,给予推荐评级。 风险提示:行业政策面超预期收紧,房产税出台超预期,公司业务扩展不及预期。

背靠北京国资委,北京地区优质资源丰富:电子城集团的前身是北京电子城有限责任公司,1994年北京市政府批准《北京电子城方案》,并批准成立北京电子城有限责任公司作为承担电子城老工业基地改造任务的实施主体。1999年经科技部和国务院批准,将电子城老工业基地纳入中关村科技园区;同年设立北京电子城科技园管理委员会与公司合署办公。2009年电子城与兆维科技进行资产置换及发行股份购买资产,成功重组上市,“电子城股份”作为产业地产运营商面向公众。目前,电子城的第一大股东为北京电子控股有限责任公司,总计持有47.61%的股份。 主业园区地产,近年开始积极扩张:2013年以前,电子城处于区域发展阶段,主要园区和商业地产项目都集中于北京酒仙桥区域。2013至2018年为公司跨区域发展阶段,此阶段公司通过品牌塑造、模式复制及科技产业聚集,先后向山西朔州、天津、厦门、昆明和南京等地其他区域扩张,向全国区域输出科技创新园区项目。 向科技服务积极战略转型:公司多年来聚焦产业地产领域,积累了丰富的产业地产开发建设及运营管理经验。同时,凭借自身独有的空间资源、产业资源、客户资源等竞争优势,在“科技创新聚集”、“智慧城市”、“科技城市更新”等业务板块的发展规模不断壮大。近年来,在科技空间服务基础上,不断探索和发展科技孵化、科技金融等方面的科技创新服务,全面推动了向“科技服务”的战略转型,进一步增加公司在科技服务转型上的重大进展,例如积极引入5G及集成电路设计产业、与国寿打造产业基金等等。 在建项目和拟建项目储备充足,能有效支撑未来的销售和收入:截至2019年6月末,公司在建项目建筑总面积共计245.13万平方米,拟建项目建筑面积共计89.90万平方米,项目储备较为充足,能够有效支撑公司未来发展阶段的销售和收入结转。 股权激励充分,彰显管理层增长信心:2019年4月10日,公司发布股票期权激励计划草案,拟向激励对象授予股票期权1118.6万股,占比已发行股本总额的1.0%,其中首次授予1006.8万股,占股本总额的0.9%,占激励计划股票期权授予总数的90.0%;预留111.8万股,占股本总额的0.1%,占激励计划股票期权授予总数的10.0%。首期授予的激励对象共计92名,具体包括:高级管理人员、核心骨干和核心业务人员,行权价格6.78元/股。2019年6月15日,该股权激励计划获得北京市国资委批复,属北京市国资委旗下第一家推进股权激励的房企。 给予公司“推荐”评级:随着公司开发销售部分逐步结算及自持部分逐步出租,且考虑到公司2019年11月21日股东大会通过的《公司拟入伙基金及全资子公司向基金出售资产暨关联交易的议案》涉及的40.39亿元资产包的出售,我们预计公司19~21年营业收入分别为24.76、46.42及64.49亿元,归母净利润3.64、4.76及6.51亿元,对应PE13.5X/10.3X/7.5X。考虑到1)公司拥有多年园区开发及运营经验,2)资产布局及质量优质,3)未来有望自国企改革中进一步获益,4)股权激励彰显信心,估值处于较低水平,我们给予“推荐”评级。 风险提示:调控政策及信贷政策超预期收紧,行业景气度持续下降,公司扩张效果不及预期。

事件:公司发布2019年三季报,实现营业收入2239.1亿元,同比增长27.2%;实现归母净利润182.4亿元,同比增长30.4%,业绩超出预期。 受益房地产结算上升及三费率改善公司业绩超预期:房地产业务方面,前三季度贡献营收2125.7亿元,结算面积1455万方,同比上升13.6%,结算均价提升11.7%,结算毛利率为27.6%,同比略降0.2pct,而三费率同比有较大幅度改善。截至三季度末,公司已售未结合同金额达6362.4亿元,较年初增长19.9%,可结算资源充足。 销售稳健增长,三季度投资力度提升:从销售来看,公司前三季度实现销售金额4756.1亿元,同比升10.2%,克而瑞全国销售排行榜位列第二,公司销售规模稳健增长,销售均价15534元/平,同比提升4.5%。从拿地来看,前三季度累计土地投资金额为1917.0亿元,拿地面积2832.1万方,新增项目116个。按布局来看,按权益投资金额81%位于一二线城市;按节奏来看,第三季度拿地金额924.5亿元,接近上半年的拿地金额,新增项目62个,超过上半年的新增项目数,投资力度显著提升,在行业基本面下行,资金面偏紧背景下拿地及资金优势凸显。 净负债率50.4%,依然处于行业较低水平:从负债来看,公司三季度末有息负债金额2306.3亿元,净负债率50.4%,比去年同期的51.2%有所下降,相比中报有所提升,但依然处于行业较低水平,现金/短债覆盖倍数为1.71,短债占比27%,同比下降,债务结构进一步优化。 投资建议:公司一直以来都是均好发展的龙头,2018年公司战略定位由“城市配套服务商”转变为“城乡建设与生活服务商”,传统开发业务稳步增长,新兴业务有序推进,我们预计公司2019-21年每股收益为3.62、4.12、4.70元,对应2019年动态PE不到8倍,依然处于相对较低水平,维持“推荐”评级。 风险提示:行业调控超出预期。

事件: 保利发布 2019年半年报, 实现营业收入 711.41亿元,同比增长19.48%;实现营业利润 170.80亿元,同比增长 35.91%;实现归母净利润99.55亿元,同比增长 53.28%。 业绩高增受益毛利率及权益比例提高: 2019年上半年营收数据上行的主要动力来自项目竣工交付的结转面积与结转单价的提高。 上半年归母净利润大增 53.28%,主要受益公司毛利率及权益比例的提高。报告期内,得益于产品结转单价的提高,公司地产业务盈利水平较上年年末持续改善,房地产结算毛利率为 40.96%,较去年同期提升 5.68%,而综合毛利率及归母净利率分别提升至 39.77%和 13.99%,相比去年同期分别提升 4.36%及 3.09%。 此外随着结算项目权益比例的提高, 少数股东损益占净利润比重下降约 7pct 至 23.2%。 净负债率大幅改善,低成本融资优势明显: 报告期末公司资产负债率为79%,剔除预收款后的资产负债率由上年同期下降 2%至 66%,净负债率由去年同期的 93%大幅下降至 77%,公司负债水平在行业内处于相对较低位置。受益于公司央企背景的信用背书及公司较大的资产规模, 19年上半年公司成功发行 5亿美元债和中期票据 15亿元,并获批公司债券 150亿元,有息负债规模上升至 2710亿元,其中短期有息负债占比 17%,当前货币资产可覆盖其 2.6倍,短期偿债能力较强。公司综合融资成本4.99%,处于行业低位,在行业融资环境持续收紧的外部环境下,公司的低成本融资优势将更为凸显。 销售数据稳定增长,深耕战略效果显现: 上半年公司地产销售量价齐升,实现销售额 2526.24亿元,同比增长 17.33%,位列克尔瑞排行榜第四名,相比 2018年上升 1位;实现销售面积 1636.47万平方米,同比增长 12.56%; 实现销售均价 15437元/平方米,同比增长 5.48%。分能级来看,公司传统重视的一二线市场依然是销售额的主要来源,上半年一二线市场销售额贡献率达 75%。 土地投资力度有所放缓,三四线比重提升: 公司 19年上半年新进入 4座 事件: 保利发布 2019年半年报, 实现营业收入 711.41亿元,同比增长19.48%;实现营业利润 170.80亿元,同比增长 35.91%;实现归母净利润99.55亿元,同比增长 53.28%。 业绩高增受益毛利率及权益比例提高: 2019年上半年营收数据上行的主要动力来自项目竣工交付的结转面积与结转单价的提高。 上半年归母净利润大增 53.28%,主要受益公司毛利率及权益比例的提高。报告期内,得益于产品结转单价的提高,公司地产业务盈利水平较上年年末持续改善,房地产结算毛利率为 40.96%,较去年同期提升 5.68%,而综合毛利率及归母净利率分别提升至 39.77%和 13.99%,相比去年同期分别提升 4.36%及 3.09%。 此外随着结算项目权益比例的提高, 少数股东损益占净利润比重下降约 7pct 至 23.2%。 净负债率大幅改善,低成本融资优势明显: 报告期末公司资产负债率为79%,剔除预收款后的资产负债率由上年同期下降 2%至 66%,净负债率由去年同期的 93%大幅下降至 77%,公司负债水平在行业内处于相对较低位置。受益于公司央企背景的信用背书及公司较大的资产规模, 19年上半年公司成功发行 5亿美元债和中期票据 15亿元,并获批公司债券 150亿元,有息负债规模上升至 2710亿元,其中短期有息负债占比 17%,当前货币资产可覆盖其 2.6倍,短期偿债能力较强。公司综合融资成本4.99%,处于行业低位,在行业融资环境持续收紧的外部环境下,公司的低成本融资优势将更为凸显。 销售数据稳定增长,深耕战略效果显现: 上半年公司地产销售量价齐升,实现销售额 2526.24亿元,同比增长 17.33%,位列克尔瑞排行榜第四名,相比 2018年上升 1位;实现销售面积 1636.47万平方米,同比增长 12.56%; 实现销售均价 15437元/平方米,同比增长 5.48%。分能级来看,公司传统重视的一二线市场依然是销售额的主要来源,上半年一二线市场销售额贡献率达 75%。 土地投资力度有所放缓,三四线比重提升: 公司 19年上半年新进入 4座

事件:万科发布2018年年报,营收2976.8亿,同比升22.55%,归母净利润337.7亿,同比升20.39%,扣非后归母净利润334.9亿,同比升22.77%,基本EPS 3.06元,略低于预期。此外公司拟10派10.7元。 扣税毛利率创近年新高,少数股东损益上升:2018年公司收入依然以房地产业务为主,但物业比重持续提升至3.3%。整体扣税毛利率升至29.7%,创近几年新高,主要受益结算项目为2016-2017年售价较高的项目,三费率略有提升,此外少数股东损益大幅上升,占净利率的比重由24.6%升至31.5%,受此影响归母净利率下降0.2pct至11.3%,业绩略低于预期。而受益负债率提高加权平均ROE上升近0.4pct至23.24%,同样为近年最好水平。2018年末已售未结金额5307亿元,业绩锁定性高。 净负债率升至30.9%,存货占总资产比重降至49.1%:从负债来看,2018年末公司净负债率及剔除预收后的资产负债率升至30.9%及76.0%,尽管有所提升但依然处于行业中较低水平,从结构来看短期有息负债比重维持在35%左右,货币覆盖倍数2.02。此外值得注意的是公司存货占总资产比重近几年不断下降,2018年末降至49.2%。 销额稳步增长,投资力度回落:房地产业务方面,2018年公司实现销额及销面6069.5亿元及4037.7万方,两者分别升14.5%及12.3%,销售稳步增长,市占率升至4.05%,根据CRIC排行榜销售额排名位列全国第二。投资上,2018年投资力度由2017年的68.9%降至41.9%,新增权益建面2490万方,同比降10%,一二线比重小幅下降至72.1%,拿地均价5427元/平米,基本与2016年持平,而去年为7908元/平米。从开竣工来看,公司新开工及竣工面积均超额完成年初目标,同比分别升36.7%及19.8%。截止2018年末公司权益在建拟建建面9329万方,储备资源较为丰富。 新兴业务有序推进:长租公寓方面,公司以“泊寓”为主要产品线快速发展,2018年末公司覆盖城市达35个,累计开业6万间;商业管理方面,以印力集团为平台,2018年末公司持有及管理物业面积达1300万方;物流业务方面,除了传统高标库产品外,公司通过收购融合太古冷链物流切入冷链物流领域,2018年末传统物流已进入42个城市,可租赁建面约971万方,冷链物流已进入11个城市;此外公司标准办公与产业园的建设和运营管理、冰雪项目等业务不断发展。 投资建议:公司一直以来都是均好发展的龙头,2018年公司战略定位由“城市配套服务商”转变为“城乡建设与生活服务商”,传统开发业务稳步增长,新兴业务有序推进,2019年经营计划上除了再次强调“城乡建设与生活服务商”的定位外,公司多次提到“基本盘”,并明确指出基本盘将是2019年公司最重要的词汇,重点提到了开发、物业、租赁、商业、物流及度假六大业务。我们预计公司2019-21年每股收益为3.62、4.12、4.70元,考虑到公司合作项目比重升高,我们小幅调低了业绩预期,对应2019年动态PE不到8倍,依然处于相对较低水平,维持“推荐”评级。 风险提示:行业调控超出预期。

事件:公司发布2018年年报,全年实现营收541.3亿,同比升33.6%,归母净利润104.9亿,同比升74.0%,扣非后归母净利润76.0亿,同比升51.9%,实现基本EPS4.69元,业绩接近业绩预告上限,略超预期,此外拟10派15元。 毛利率及公允价值变动受益提升:2018年公司归母净利润业绩增速较快,主要受益于毛利率及公允价值变动收益的提升,2018年公司扣税毛利率提升近3pct,主要是综合体销售业务毛利率提升,此外公允价值变动收益为2017年的约3倍,占营业利润比重17.8%,相比2017年提升近7pct。从营收结构来看,租管费收入比重由去年的2.6%升至4.2%。受益净利率的提升ROE水平上升超7pct至41.9%,扣非后ROE提升近2pct至30.4%。截止2018年末公司预收款/营收升至219%,业绩锁定性较高。 净负债率大幅下降至51.2%,融资成本提升超70bp:公司有息负债继续维持较高的增速,2018年公司发行了约87亿人民币的美元债,截止2018年末公司有息负债占有息负债的比重升至14%。从期限结构来看,短期有息负债比重略有下降,但1-2年内到期的长期有息负债较多。2018年末公司平均融资成本6.47%,相比2017年末上升超70bp,但略低于2015年7.26%的水平。从负债率来看,公司净负债率由2017年末的67.4%降至51.2%,在行业中处于相对较低水平,剔除预收后的资产负债率75.9%,下降近5pct,货币覆盖短期有息负债的倍数升至2.26。此外随着投资力度放缓,2018年经营性净现金流回正。 销售进入全国前十,商业累计开业42家,投资力度下降:公司全年实现销额2211亿,同比升74.8%,超额完成年初1800亿销售目标,继2017年迈入千亿后2018年再次跨上一个台阶,根据CRIC房企销售榜,全年销售额排名第8位,相比2017年上升5位,首次进入全国前十。截止2018年末,公司已布局98个城市,相比2017年末增加23个城市,已基本完成全国重点城市群及重点城市的布局。商业方面2018年公司新开业19座吾悦广场,累计开业42座,平均出租率达98.83%,2019年公司计划新开业22座,租管费收入超过40亿。拿地方面,全年公司新增建面4773万方,同比增速大幅收窄,投资力度下降,在宏观及资金面偏紧的背景下,房企投资更趋谨慎。此外,平均楼面价也有较大幅度下降,可能与三四线比重增加有关。 投资建议:公司围绕“住宅+销售”双轮驱动,业绩销售保持高增,基本完成全国布局,而负债率大幅下降。2019年公司提出以稳中求进、地域深耕、运营优先、科技赋能为核心战略,坚持高质量转型升级。我们预计公司2019-21年每股收益6.29/8.09/10.39元,动态PE不到6倍,按最新收盘价股息率超过4%,此外公司回购也显示出公司对未来发展的信心,我们维持“推荐”评级。 风险提示:行业及信贷调控政策超出预期、宏观经济表现不及预期、房产税出台超出预期。

“住宅+商业”双核驱动,公司规模快速扩张:2015年公司吸收合并江苏新城B,地产业务整体上市时就提出“住宅+商业”双核驱动的战略,并逐步走出长三角,布局全国,目前已进入80多个城市。依托快周转模式2015-2017年,公司销售规模由319亿快速增长至1265亿,复合增速近100%,2018年前10月实现销售超1800亿,提前完成全年计划。2017年,公司首次提出“有质量的规模增长,有张力的产品提升”,在持续深化的调控、公司规模迅速跻身全国第八的背景下,住宅地产将以产品力提升为抓手,由“快周转”逐步转向“有质量的规模扩张”,商业地产以获取优质资产和一流运营能力建设为根本,从开发商向一流运营商转型。 长三角为核心,向珠三角、环渤海和中西部地区扩张的“1+3”战略布局:2012年公司首家吾悦广场在常州开业,2015年新增建面中商业地产及住宅地产基本各占一半,而从2016年开始住宅地产拿地比重再度攀升,连续两年超过70%。从布局来看,近两年随着一二线调控加强市场调整,公司三四线拿地比重提升,2017年及2018年上半年新增建面中三四线比重分别达到55%及73%,具体来看三四线分布,以长三角及中西部区域为主,长三角接近一半。公司要求拿地策略跟随市场灵活调整,随着一二线市场有所回暖,2018年12月公司首次独立在北京顺义拿地,预计未来公司一二线拿地比重将有所增加。从地块大小来看,住宅地块除2016年升至38万平米之外,基本上都在20万平米左右,而商业地块大小有明显上升,2018年上半年平均建面达到55万平米,新增的徐州、高邮、淮安吾悦广场建面均大于60万方。 毛利率提升、成本管控改善,业绩增速快:公司主要收入来源分为三块,房产销售、运营收入及自持增持,2017年房产销售占营收比重依然在95%以上,此外公司投资性房地产按公允价值计量,变动计入利润表,2017年公允价值变动占营业利润比重超过10%。2015年开始受益结算规模的增长及毛利率的提升,公司业绩增速持续超过50%,2017年及2018年前三季度分别达到99.7%及56.7%。从负债率来看,随着公司规模的快速扩张,有息负债逐年提升,2017年末及2018年上半年公司净负债率分别为67.4%及115.7%,2017年净负债率在行业中处于中等水平,而18年上半年末净负债率略高于行业平均水平,但三季度末已有回落,此外有息负债中短期有息负债的比重基本维持在35%-40%之间,货币覆盖短期有息负债的倍数维持在1以上。 给予公司“推荐”评级:公司围绕“住宅+商业”双核驱动战略,近几年快速发展,布局逐步走出长三角,在中西部、环渤海等区域积极扩张,销售规模迅速跻身全国前十。我们认为1)公司销售快速增长,年复合增速近100%,未结可租售面积超过7600万方,其中一二线及强三线未结面积与三四线未结面积基本各占一半,已售未结近1500万方,可结资源丰富,2)受益龙头资金、拿地、品牌及运营优势,市场基本稳定背景下市占率有望进一步提升,3)人口流入交通相对发达、城市发展相对较好的二三线城市的趋势可能会延续,4)公司估值较低,我们预计公司2018-2020年EPS4.44/5.77/8.90元,按12月10日收盘价对应PE分别为5.7/4.4/2.9X,动态PE不到6X,RNAV折价14%,股息率超过3%,5)公司回购、实际控制人承诺不减持、高管增持等均显示了管理层对公司未来发展及目前估值水平的信心,我们给予“推荐”评级。 风险提示:调控政策及信贷政策超出预期、宏观经济表现超出预期、房产税出台超出预期。

事件:保利发布三季报,营收949.2亿,同比升25.7%,归母净利润96.0亿,基本EPS 0.81元,同比升16.0%,相比上半年扩大约1pct。 盈利水平趋稳,少数股东损益攀升:前三季度毛利率基本与去年同期持平,相比上半年有所收窄,三费率同比提升,但若按销售额口径近几年持续下降,此外前三季度投资收益同比增长一倍多,主要是处置子公司带来的投资收益以及联合营企业结转利润增加,而少数股东损益占净利润的比重同比大幅攀升至近30%。前三季度受归母净利率、资产周转率及资产负债率同比回落拖累,ROE降低0.3pct至8.7%。从业绩锁定性来看,三季度末预收款项3175亿,相比去年末升40.9%,超过2017年营收的两倍,业绩锁定性高。 净负债率同比略降,货币/短期有息负债覆盖率高:三季度末公司有息负债2721亿,相比上年末升33.0%,升幅相比去年同期大幅收窄,其中短期有息负债占比13%,处于较低水平,货币/短期有息负债覆盖率达到2.71倍,覆盖率高。三季度末净负债率101.4%,相比去年末上升近15pct,但同比略有下降。 销售增速维持高位,三季度投资力度回升:前三季度实现销额及销面3037亿元及2025万平米,两者分别升45.9%及34.9%,大幅领先全国13.3%的水平,根据CRIC排行榜销售额排名第5位,完成全年目标的76%。拿地方面,公司新增建面同比降17%,去年同期完成与中航工业房地产业务的整合工作,从投资力度来看,前三季度为54%,相比2017年大幅回落,但相比上半年有所提升,拿地均价占销售均价的比重44%,与2017年持平,相比上半年收窄4pct。前三季度新开工同比大增84%,提早完成全年计划,竣工同比升9%,完成计划62%。 投资建议:我们预计公司2018-20 年每股收益1.62、1.98、2.40元,对应PE 7.5、6.1、5.0倍,维持“推荐”评级。 风险提示:行业调控超出预期。

事件:万科发布三季报,营收1760.2亿,同比升50.3%,归母净利润139.8亿,基本EPS 1.267元,同比升26.1%,基本符合预期。 毛利率扩大,资产减值损失提高:前三季度毛利率同比提升超4pct,相比上半年提升幅度扩大,主要受益结算项目为2016-2017年售价较高的项目,但三费率有小幅升高,此外因部分城市房地产市场调整导致资产减值损失大幅提高、投资收益下降以及少数股东损益提高,使归母净利率下降约1.5pct 至7.9%。尽管净利率有所下滑,受益负债率提高加权平均ROE 由去年同期的9.53%升至10.04%。上半年末已售未结金额5523.8亿元,超过2017年营收的两倍,业绩锁定性高。 净负债率升高但依然处于行业低位:前三季度有息负债相比去年末增升28%,其中短期有息负债占全部有息负债比重31%,相比去年末小幅下降,结构优化,货币/短期有息负债覆盖率达到1.78倍。净负债率51.2%,升至近几年最高水平但在行业内依然属于较低的位置。 销售稳步增长,投资力度提升:前三季度公司销额及销面分别为4316亿元及2902万平米,同比均提升8.9%,增速相比前两年有较大幅度下滑,规模上根据CRIC 排行榜销售额排名第三位,单月来看9月同比由正转负至降6.3%。前三季度销售均价基本与去年持平,均价上涨势头趋缓。投资拿地方面,前三季度新增权益建面尽管同比有所下降,但从投资力度(总建面/销售建面)来看,达123%基本与去年持平,一二三季度投资力度逐步提升。布局上依然以一二线为主,占比84%,高于2017年75%的水平。 投资建议:公司战略定位由“城市配套服务商”转变为“城乡建设与生活服务商”,住宅开发业务稳健增长,此外物业、租赁、物流、商业以及养老教育旅游度假等业务也稳步推进。公司具备较强的逆周期操作能力,经营稳健。我们预计公司2018-20年每股收益3.46、3.81、4.60元,动态PE 不到7倍,按最新收盘价近三年股息率超过3%,维持“推荐”评级。 风险提示:行业调控超出预期。

事件:万科发布半年报,营收1059.7亿,同比升51.8%,归母净利润91.2亿,基本EPS0.83元,同比升24.9%。 扣税毛利率由25.3%升至27.4%:上半年毛利率提升超2pct,主要受益结算项目为2016-2017年售价较高的项目,但三费率由去年同期的7.8%升至8.9%,此外资产减值损失提高、投资收益下降、少数股东损益提高,使归母净利率下降近2pct至8.6%。尽管净利率有所下滑,受益负债率提高加权平均ROE由去年同期的6.22%升至6.51%。上半年末已售未结金额5201亿元,超过2017年营收的两倍,业绩锁定性高。 净负债率仅32.7%:上半年末有息负债2269亿,相比上年末升19.0%,其中短期有息负债610亿,占全部有息负债比重27%,维持低位,货币/短期有息负债覆盖率达到2.62倍。净负债率32.7%,尽管有所提高但在行业内维持低水平,公司净负债率基本都维持在40%以下。 销额稳健增长,回款率93%:上半年销额及销面分别为3047亿元及2035万平米,两者分别升9.9%及8.9%,根据CRIC排行榜销售额排名前三位,销售回款率93%,在行业内保持领先。投资方面,上半年新增权益建面1144万方,同比升16%,投资力度由去年的128%降至101%,其中一二线占比小幅提升至77.5%。拿地均价5054元/平米,去年为7908元/平米,占销售均价比重回落。新开工面积2321万方,同比升40.2%,竣工面积917万方,同比升44.1%,分别完成年初计划的65.5%及34.9%,2017年中计划完成情况为56.6%及26.0%。截止上半年末公司在建拟建权益建面9148万方,其中在建权益建面5098万方,资源储备较为丰富。 投资建议:公司战略定位由“城市配套服务商”转变为“城乡建设与生活服务商”,住宅开发业务稳健增长,此外物业、租赁、物流、商业以及养老教育旅游度假等业务也稳步推进,我们预计公司2018-20年每股收益3.46、3.81、4.60元,对应2018年动态PE不到7倍,维持“推荐”评级。 风险提示:行业调控超出预期。