核心观点中信18Q3净利润下滑7.73%,其中单季净利润显著下滑。18年前三季度,中信实现收入与归母净利润分别为272、73.1亿元,同比-4.5%和-7.7%,显著好于行业水平与大多数可比券商;其中三季度单季实现归母净利润17.5亿元,同比-42%,环比-39%。公司加权平均净资产收益率4.81%,同比减少0.64pct。 投资业务是业绩下滑的主要板块,我们预计直投业务浮亏与场外期权是主要影响因素。我们以“投资收益+公允价值变动损益-合营联营企业投资收益”来衡量大投资板块业绩,18Q3单季为16亿元,环比-37.6%。考虑到股债市场表现分化,权益市场波动应当是公司投资业绩下滑的主因。1)母公司角度,场外期权业务是公司17年底以来的重要增长来源,受市场下跌影响,18下半年客户需求有所下滑。2)子公司角度,合并报表的公允价值变动损益较母公司减少7.1亿元,我们预计,这主要是受直投业务持股的浮亏影响。 18Q3单季计提约5亿元的信用减值损失,预计后续股票质押风险将逐步化解。根据18中报数据,中信证券表内股票质押余额594亿元,Q3单季计提减值准备近5亿元,18年累计计提近10亿元。随着银证保合力出台政策化解风险,预计未来这一压制因素有望缓解,对业绩的影响也将弱化。 经纪、投行业绩有所下滑,资管业绩小幅提升。1)经纪业务Q3累计收入58.5亿元,同比-6.8%,主要原因是市场成交额下降。2)投行业务前三季度累计收入24.3亿元,同比-20.3%,从行业数据来看,18年前三季度IPO 累计募资规模1154亿元,同比-34.4%;再融资累计6520亿元,同比-25.7%。 中信投行前三季度表现与行业水平基本持平。3)资管业务前三季度实现41.4亿元收入,同比+6%,中信主动管理能力强,在市场竞争中能够保持优势。 财务预测与投资建议我们预测18-20年公司BVPS 分别为13.09/13.82/14.64( 原预测13.16/14.00/14.95),我们采用历史估值法,公司13年以来PB 均值为1.7X,我们给予18年1.7X 的PB,对应目标价为22.25,维持增持评级。 风险提示系统性风险对估值的压制;对公司自营业务的预测滞后于市场变化。

招商证券18Q3净利润同比-26%,单季业绩环比大增。18前三季度,招商证券实现收入与归母净利润分别为77.9、30.7亿元,分别同比-18.2%、-26.4%,相较于18年中报,降幅有所收窄。其中,18Q3单季实现收入与归母净利润分别30.1、12.7亿元,环比+38.9%、+77%。公司加权平均净资产收益率3.80%,同比减少2.35pct。 自营收益提升,是公司单季业绩亮眼的最主要原因。我们以“投资收益+公允价值变动损益-对合营联营企业投资收益”来衡量招商自营投资业绩,可以看到18Q3单季实现收益11.36亿元,环比增加9.9亿元,增幅+681%;从前三季度累计来看,18Q3为16.3亿元,同比-6.7%。考虑股债的前三季度累计收益率,上证综指18年为-14.7%,17年+7.9%;中证全债18年+5.8%,17年+0.36%。我们预计,公司18年固定收益板块投资力度加大、投资策略适当,是自营业绩提振的最主要原因。 投行与资管表现较好,股票质押风险可控。1)投行:三季度招商投行净收入4.43亿元,环比+95%;前三季度累计10.3亿元,同比-33%。从行业数据来看,18年前三季度IPO累计募资规模1154亿元,同比-34.4%;再融资累计6520亿元,同比-25.7%。招商投行前三季度累计表现与行业水平基本持平,其中三季度单季环比增速快。2)资管:前三季度实现资管收入8.73亿元,同比+9.3%,由于证监会在2016年即开始对券商资管业务、尤其是通道业务的整顿,18年4月的大资管新规对行业的影响较为有限。3)股票质押:根据18中报数据,招商表内股质规模316亿元,排名行业第8;18Q3累计信用减值损失0.97亿元,单季度-0.23亿元,可见资产质量风险可控。 财务预测与投资建议 我们预测公司2018-2020年每股净资产分别为12.21/12.65/13.17元,按照可比公司估值法,计算可得2018年一致预期市净率为1.2x,对应股价14.65,维持增持评级。 风险提示 系统性风险对非银金融企业估值的压制;公司自营投资业绩存在不确定性。

18Q3广发证券归母净利润同比下滑35%,与中报趋势一致。具体来看,18年前三季度广发证券实现营业收入113.6亿元,归母净利润41.1亿元,分别同比-25.6%和-35.4%,与18年中报业绩表现基本持平(18H 分别为-26.4%和-33.6%);其中18Q3单季归母净利润12.6亿元,同比-39%,环比-5.7%。公司加权平均净资产收益率4.79%,同比减少3.05pct。 公司业绩下滑主要是受市场与监管的双重影响,体现为投行与自营业绩下滑,未来均有望边际提升。1)投行:18Q3广发投行净收入9.25亿元,同比-51%。18年前三季度行业总体IPO 累计募资1154亿元,同比-34.4%; 再融资累计6520亿元,同比-25.7%。广发投行业务以服务中小企业见长,在监管收紧趋严的环境下,过会率会受到较大影响。近期,证监会推出小额并购重组快速通道,多面发力支持中小型企业融资发展,预计未来广发投行业务有望获得边际提升。2)自营:我们以“投资收益+公允价值变动损益-合营联营企业投资收益”来衡量公司的自营业绩,18Q3这一数据为35.1亿元,受股市影响同比下滑42.3%;同时,公司固定收益业务灵活调整久期,大力拓展FICC 业务,在境内境外均有所布局,行业排名前列。 资管业务小幅提升,股票质押风险可控。1)资管:18Q3公司资管业务收入27.6亿元,同比+1.24%。由于证监会在2016年即开始对券商资管业务、尤其是通道业务的整顿,大资管新规对行业的影响较为有限;广发资管主动管理能力较强,在这一行业趋势下显著受益。2)随着市场下跌,股票质押已经成为业绩的一大压制因素。根据Wind 数据,18Q3广发证券的未解压质押业务参考市值约980亿元,排名行业第六;根据公司中报数据,表内质押履约保障比率250%,高于行业平均及多数券商的水平;且18Q3公司减值损失同比增加约1亿元,质押业务整体风险较为可控。 财务预测与投资建议:我们预测18-20年公司BVPS 分别为11.66/12.31/13.03( 原预测11.73/12.43/13.21),按照可比公司估值,给公司18年1.2x 倍PB,对应目标价13.99,维持增持评级。 风险提示: 系统性风险对非银金融企业估值的压制;部分指标业绩预测存在不确定性。

招商证券的历史追溯至1991年招商银行设立证券业务部,其后公司迅速发展,并分别于2009年和2016年在A股、H股上市。公司是招商局集团金融服务平台的重要组成部分,业务协同空间较大。 招商证券近年来业绩好于行业水平,杠杆率在大券商中偏低。公司2016/2017/2018H归母净利润54/58/18亿元,同比表现-50%/+7%/-29%,而同期证券行业净利润同比表现分为-50%/-8%/-41%。从收入结构来看,2018H经纪/投行/资管/自营/信用业务占比分别为39%/12%/13%/10%/11%。经纪业务始终是占比最高板块,2018年自营贡献比例显著下滑。同时,公司ROE略高于行业水平,杠杆率尚未获得充分利用,在大券商中偏低。 经纪与财富管理:零售客户保持稳健,公司坚持深挖线下渠道与推进移动互联网化进程,18上半年金融产品代销规模显著增长;机构客户端,重视私募客户的挖掘与维护,主经纪商业务领先行业,托管外包服务持续排名第一。 投行业务:股债承销业务市场排名较为稳定,18上半年受发行节奏影响,投行收入有所下降;ABS是公司的优势业务板块,2018上半年,招商证券资产证券化承销市场份额达13.26%,排名第1。 信用业务:两融市占率长期高于经纪业务1-1.5%,体现公司高净值与机构客户优势;受市场影响,2018年招商证券股票质押回购业务有所下滑,表内质押占比提升,整体履约保障比例230.97%,风险处于可控区间。 资产管理:券商资管业务由子公司招商证券资管开展,18上半年主动管理规模提升9.0%;私募股权投资业务通过招商致远开展,18H累计管理规模超210亿元;公募方面,参股子公司博时基金与招商基金,均保持稳健增长。 财务预测与投资建议 我们预测公司2018-2020年每股净资产分别为12.21/12.65/13.17元,按照可比公司估值法,计算可得2018年一致预期市净率为1.2x,对应股价14.65,首次覆盖给予增持评级。 风险提示 系统性风险对非银金融企业估值的压制;市场成交量、IPO数量与规模存在不确定性。公司自营投资业绩存在不确定性。

广发证券18上半年业绩下滑,与行业水平基本一致。其中,公司实现营业收入与归母净利润分别为76.1、28.6亿元,分别同比-26.37%、-33.55%,同期,证券行业收入与净利润分别同比-11.9%和-40.5%,可见广发与行业水平基本一致。同时,18上半年公司加权平均ROE3.33%,同比减少2.01pct。 公司业绩下滑最主要的原因在于投资交易板块,尤其是权益及衍生品自营。报告期公司的交易及机构业务板块实现收入3.96亿元,同比减少74.3%。1)权益及衍生品交易业务投资收益-4.33亿元,同比减少9.46亿元,主要是受股市下跌影响;且IFRS9实施后,会加剧市场波动对投资收益的影响。2)固定收益销售及交易业务较好的控制了债券投资组合的久期、杠杆和投资规模,抓住市场机会,实现投资收益净额22.9亿元,同比+25%。同时,公司大力拓展FICC业务,在境内境外均有所布局,行业排名前列。 经纪、信用、投行、资管业务在严峻的市场环境下,均有不同程度的下降。1)18H公司财富管理业务收入38.16亿元,同比-1.29%,其中股票交易市占率4.45%,同比小幅下滑0.02bp;公司代销产品收入0.92亿元,同比+65%。2)信用业务中,两融随行就市,市占率5.5%,高于佣金市占率。股票质押业务余额263亿元,与17年末相比-0.96%。3)18H投行收入5.73亿元,同比-57%。这一下降主要原因在于股债承销规模大幅收缩。其中,18上半年广发IPO主承销金额21亿元,同比下降80%;债券承销规模281.8亿元,同比-43.3%,同比表现均弱于行业。4)18H资管收入23.8亿元,同比-29.7%。其中,公司集合、定向管理规模分别较17年底-16.7%和-11%。直投方面,广发信德管理客户资金规模91亿元,18H实现收入1.41亿元,同比-76%。 财务预测与投资建议 我们预测18-20年公司BVPS分别为11.73/12.43/13.21(原预测11.9/12.81/13.81),按照可比公司估值,给公司18年1.3x倍PB,对应目标价15.25,维持增持评级。 风险提示 系统性风险对非银金融企业估值的压制;部分指标业绩预测存在不确定性。

华泰18上半年业绩小幅提升,显著好于行业水平。18H公司实现营业收入与净利润分别为82.16、31.6亿元,同比+1.23%、+5.53%。同期,证券行业收入与净利润分别同比-11.9%和-40.5%,可见华泰业绩显著好于证券行业整体水平。同时,18上半年公司加权平均ROE3.58%,同比提升0.08pct。 重资本业务方面,股票质押业务利息收入增加,参股江苏银行提振业绩,华泰紫金投资项目推进颇具成效。1)18H公司利息净收入13.1亿元,同比-24%,这一下滑主要受利息支出提升影响。股票质押业务利息收入14.1亿元,同比+59.1%。18中期公司股票质押业务772亿元,相较于17年末-15%。 目前华泰股票质押业务平均履约保障比例228%,考虑到近期市场大幅下跌提升了这一业务的潜藏风险,我们预计未来这一业务开展将更为谨慎。2)我们以“投资收益+公允价值变动损益”来衡量公司的大投资板块业绩,18H这一数据为25.3亿元,同比+5.1%。其提升原因主要在于两点,一是17年末江苏银行会计计量科目调整,带来投资收益同比提升;二是华泰紫金部分项目实现推进,反映在报表上即为合营及联营子公司投资收益增加。 在轻资本业务方面,华泰能够保持固有优势。1)经纪业务方面,公司上半年经纪市占率6.6%,相比于17年有所下滑。在财富管理转型战略下,“涨乐财富通”APP平均月活636万人,同比+6.27%;金融产品销售收入8424万元,同比+17%;其中基金销售总规模314亿元,同比+450%。2)投18H公司投行收入8.08亿元,同比+20%,其中,公司股权、债券承销规模分别同比+35%、-6.25%,分别排名行业第三、第七;公司传统优势板块并购重组业务交易金额705亿元,持续排名行业第一。3)18H公司资管收入11.8亿元,同比+3.5%。业绩增长的主要动力在于,一是企业ABS发行规模371亿元,同比+109%;二是私募股权投资板块,项目家数与金额都显著提升。 财务预测与投资建议 我们预测18-20年公司BVPS分别为12.81/13.27/13.69,我们采用历史PB法进行估值,给予18年1.56的PB,对应目标价为19.99,维持增持评级。 风险提示 系统性风险对非银金融企业估值的压制;部分业绩假设存在不确定性。

国泰君安18上半年业绩受市场影响有所下降,好于行业水平。根据公司中报,18上半年实现营业收入114.6亿元,归母净利润40.1亿元,分别同比+3.21%和-15.71%。同期,证券行业收入与净利润分别同比-11.9%和-40.5%,可见国泰君安业绩优于行业水平。同时,国泰君安18上半年加权平均ROE3.27%,同比下降了1.39pct。 经纪、投行、资管业务,在严峻的市场环境下,业绩小幅下降。1)公司经纪业务收入25.4亿元,同比-4.8%;18H国泰君安股票交易市场份额4.9%,同比下降0.29%;君弘APP用户近2500万,同比显著提升。2)公司投行收入10.5亿元,同比-20%。这一下降主要是受股权融资收紧影响,国泰君安18HIPO承销金额28.69亿元,同比-56%;再融资承销274.9亿元,逆市提升12.1%。3)资管业务方面,18H资管业务收入8.08亿元,同比-8.9%。其中,公司上半年月均管理规模排名行业第二;主动管理规模3264.8亿元,同比-4.65%;通道业务同比-6.05%。 国联安股权转让确认投资收益,股票质押业务计提减值准备。公司的资金类业务对业绩的影响弹性较大,1)我们以“投资收益+公允价值变动-合营联营企业收益”来衡量公司大自营业绩,看到18H为29.8亿元,同比-5%;其中,投资收益+20.6%,最主要增量来自转让51%国联安基金股权予太平洋资管,处置收益6.5亿元。2)在信用类业务方面,融资融券随行就市,18H余额548.5亿元,同比-14.5%。股票质押业务余额671亿元,较17年末减少26%;市场下跌引致18H确认减值损失4.08亿元,同比增加2.8亿元。 FICC业务持续推进,树立优势品牌。FICC业务是证券行业的一个重要发展方向,也是国泰君安致力推进的一大业务,2018H公司权益及股指类场内期权做市规模行业第一,贵金属期权市场份额超过30%,利率互换累计交易量在券商中排名第一。18年8月,公司顺利成为七位场外期权一级做市商之一。 财务预测与投资建议 我们预测18-20年公司BVPS分别为14.76/15.40/16.08,按照可比公司估值,给公司18年1.4x倍PB,对应目标价20.66,维持增持评级。 风险提示 系统性风险对非银金融企业估值的压制;部分业绩假设存在不确定性。

中信证券18上半年业绩稳健增长,显著好于行业水平。18H中信收入与归母净利润分别200亿元、55.65亿元,同比增长6.94%和12.96%。同期,证券行业收入与净利润分别同比-11.9%和-40.5%,可见中信业绩显著优于行业水平。同时,中信18上半年加权平均ROE3.65%,同比提升了0.26pct。 公司业绩的增长主要来自于大自营业务与汇兑损益。我们用“投资收益+公允价值变动损益-合营联营企业收益”来衡量券商的大自营业务,中信18H为49.5亿元,同比增加6.8亿元。我们认为原因在于:a)18年利率下行,固定收益投资能够把握住行情机遇,实现业绩提升;b)17下半年起场外期权业务开展增加,目前仍为公司带来较为稳健的收益;c)公司股票自营敞口较小、风格稳健,受市场波动影响有限。在汇兑损益方面,公司18上半年汇兑净收益3.24亿元,同比增加4.7亿元,我们预计原因在于,中信海外布局较多,受人民币贬值影响带来汇兑净收益。 中信的经纪、投行、资管业务均在较为严峻的市场环境中保持稳健。a)经纪业务,18H经纪业务净收入41亿元,同比+0.5%;18上半年日均股票成交额4386亿元,同比+0.5%,中信股基市占率稳定在6%左右。b)投行业务,18H实现收入17.5亿元,同比-5%,而18H市场整体IPO同比-25.8%,再融资同比-17.78%,股权承销前十券商市占率72%,同比显著提升。c)资管业务,18H资管业务收入29亿元,同比+9%。资管业务增长一方面来自于集合资管业绩提升,另一方面来自于子公司华夏基金业绩增长。 信用类业务方面,两融随行就市,股票质押规模收缩。受市场下行影响,中信两融业务约647亿元,相较于17年底下降8.8%,但公司市占率7.04%,维持行业第一。18中期股票质押业务规模594亿元,相较于17年底下降23.8%,预计公司未来这一业务的开展将更为谨慎。 财务预测与投资建议 我们预测18-20年公司BVPS分别为13.16/14.00/14.95,我们采用历史PB法进行估值,公司13年以来PB均值为1.75X,我们给予18年1.75X的PB,对应目标价为23.03,维持增持评级。 风险提示 系统性风险对估值的压制;对公司自营业务的预测滞后于市场变化。

国泰君安2018年一季度业绩受市场影响小幅下滑。其中,18Q1公司实现营业收入62.45亿元,同比+11.78%,实现归母净利润22.6亿元,同比-11.85%;公司加权平均ROE1.98%,同比下降0.67pct。我们认为,公司业绩波动主要受这样几个因素影响:1)国联安基金股权转让,使得投资收益大幅提升;2)经纪、投行、资管与信用类业务保持相对稳健;3)公司营业支出有所提升。 自营业绩波动较大。我们以“投资收益+公允价值变动损益-合营联营企业投资收益”来衡量公司的自营业绩情况,可以看到18Q1为20.25亿元,同比+26%,其中,增长主要来自于国联安基金的51%股权转让事宜。其中,转让价格10.45亿元人民币,2017年报中国泰君安以长期股权投资成本法计量对国联安基金的投资,账面价值5100万元。另外,IFRS9实施也提升了公允价值变动损益的波动性。FICC业务一直以来是国泰君安的优势所在牌照期权,预计未来公司非方向性投资的战略布局将降低业绩波动性。 其他业务板块保持整体稳定。1)经纪:受基金成交额下滑影响,18Q1国泰君安股基交易市占率5.14%,相较于17年下降0.69%;18Q1佣金率万4.47,相较于2017年提升了万0.5。2)投行:受权益承销市场下滑的影响,国泰君安18Q1投行净收入下滑32%。3)资管:受大资管新规影响,公司迈入通道业务下行空间,18Q1公司资管业务收入4.23亿元,同比-7.9%。4)信用业务:公司杠杆率偏低使得利息净收入在总收入中占比较高,18Q1实现利息净收入14.6亿元,同比+5.14%。 成本端:管理费用上行。18Q1国泰君安营业支出30.9亿元,同比+32%;业务与管理费26.9亿元,同比+24%,是归母净利润下滑的主要原因。 财务预测与投资建议 我们预测18-20年公司BVPS分别为14.89/15.64/16.45,按照可比公司估值,给公司18年1.4x倍PB,对应目标价20.84,维持增持评级。 风险提示 系统性风险对非银金融企业估值的压制;部分业绩假设存在不确定性。

中信18Q1业绩实现稳健增长,龙头地位持续稳固,凸显大券商布局优势。具体来看,18Q1公司实现营业收入97.1亿元,同比+12.74%;实现归母净利润26.9亿元,同比+16.9%。同时,公司加权平均ROE1.78%,同比增加0.18pct。公司维持行业龙头地位,18Q1归母净利润较第二位国泰君安高4.3亿元。公司业绩增长主要有赖于:1)经纪、投行、资管与信用业务的稳健发展,2)自营业绩有效增长,3)以及部分支出项减少。 经纪、投行、资管与信用业务业绩保持基本稳定,CDR 落地后有望实现边际增量贡献。1)经纪:18Q1公司经纪业务净收入21.3亿元,同比+3.71%; 经纪业务能够增长,一方面源于市占率提升,18Q1公司市占率5.79%,环比17年提升0.22pct;另一方面源于佣金率触底回升,我们根据母公司数据算得17年中信佣金率万3.76,18Q1为万3.88。2)投行:18Q1公司投行业务净收入7.36亿元,同比-19.2%;公司业绩下滑的主要原因,在于股权承销规模的迅速下滑。预计随着CDR 落地,中信作为龙头券商有望发挥优势获得业务资源,实现投行业绩边际提升。3)资管:18Q1资管收入14.9亿元,同比+11.9%,在资管整体强监管环境下仍实现增长,体现了公司主动管理的优势。4)信用业务:18Q1公司利息净收入6.4亿元,同比-10%,预计业绩下滑与融资成本提升有关。 自营业绩实现有效提升,预计公司自营业务结构不断优化。我们以“投资收益+公允价值变动-合营联营企业投资收益”来衡量自营业绩,可以看到18Q1为23.86亿元,同比+17.05%。2018年一季度,股市大幅波动,债市出现小牛。我们预计中信证券在权益自营方面风险敞口较低,相较于市场的贝塔特征偏弱,而公司抓住了债市机遇,实现业绩提振。 财务预测与投资建议 我们预测18-20年公司BVPS 分别为13.16/14.00/14.95,我们采用历史PB 法进行估值,公司13年以来PB 均值为1.75X,我们给予18年1.75X 的PB, 对应目标价为23.03元,维持增持评级。 风险提示 系统性风险对估值的压制;对公司自营业务的预测滞后于市场变化。

2017年,国泰君安实现营业收入/归母净利润分别为238/98.8亿元,同比分别-7.6%/+0.41%;公司加权平均ROE 为9.05%,同比下滑1.59个百分点。 其中,公司2016年自营收入包含出售海际证券66.67%股权产生的投资收益及剩余股权重估收益共计28.95亿元,扣除后收入/归母净利润分别同比+4.09%/+28.83%(假设25%所得税率)。 分业务来看,依然保持经纪、自营、信用业务三分天下的局面。从利润表口径来看,2017年经纪/自营/信用业务的收入贡献比例分别为24%/29%/24%; 同时,投行资管依然保持了稳健态势。1)经纪业务: 17年公司股基交易市占率达到5.83%,同比增加0.64个百分点,佣金率随之下滑至万3.9,同比下滑近万1,但仍然高于行业。君弘APP 月活用户排名行业第二。2)自营:公司坚持向低风险、非方向性转型,FICC 布局领先行业。3)信用业务: 17年公司两融市占率6.25%,高于经纪业务,凸显了公司的机构客户优势; 17年末公司股票质押月908亿元,同比+30.88%。4)投行:17年投行业务净收入27.1亿元,同比-23%;其中,17年公司证券主承销金额3514亿元,市场份额6.63%,排名行业第四位。5)资管业务:17年末,公司资管规模8868亿元,同比增长4.77%;资管业务净收入17.8亿元,同比-25%。 FICC 业务布局领先,PB 业务增长迅速。FICC 业务一直以来是国泰君安的优势板块,是行业内牌照资质最全的券商,2018年先后获得境外业务试点、人民币利率互换和信用违约互换清算业务;这一发展战略也与公司非方向性投资的战略相辅相成。另外,我们看到2017年公司PB 业务爆发式增长,业务规模7550亿元,同比+92.9%,跃居行业第二;其中公募托管538亿元,在券商中排名第一。 投务预测与投资建议我们预测18-20年公司BVPS 分别为14.89/15.64/16.45(原预测18-19年14.80/15.68),按照可比公司估值,给公司18年1.4x 倍PB,对应目标价20.84,维持增持评级。 风险提示系统性风险对非银金融企业估值的压制;部分业绩假设存在不确定性。

核心观点 华泰证券2018年一季度业绩亮眼,增长主要来自对合营及联营企业的投资收益。其中,公司实现收入42.9亿元,同比+13.35%;实现归母净利润19.03亿元,同比+43.07%。同时,公司加权平均ROE2.16%,同比提升0.6pct。 公司业绩提升主要原因在于:1)大部分主业保持稳健;2)对合营及联营企业的投资收益大幅提升;3)成本具有一定刚性,在收入提升的情况下,营业支出小幅下降。 公司几大主业基本保持稳定,凸显大券商经营稳健的优势。1)经纪业务: 18Q1股基市占率7.53%,单季环比下降0.29pct;佣金率万2.2,实现环比小幅提升。可见公司佣金率已实质性触底,未来的工作重点更多在于挖掘存量客户的财富管理需求,持续深化转型。2)投行:一季度实现投行收入4.07亿元,同比+4.4%,18年以来权益承销市场规模收缩,债券发行提升,可见华泰成功把握了市场机遇。3)信用业务:18Q1公司利息净收入6.98亿元,同比+3.6%;其中,华泰18Q1期末两融余额568亿元,同比+7.78%,预计是利息收入提升的主要原因。4)自营:我们以“投资收益+公允价值变动-合营联营企业收益”来判断公司自营情况,可以看到公司18Q1实现自营业绩8.86亿元,同比-0.99%。由于2月份市场大跌使得股票投资收益面临压力,而华泰能够整体保持稳定,显示了公司非方向性投资的优势。5)资管:公司18Q1资管净收入5.66亿元,同比-0.88%,在资管新规压力下,仍然保持稳健,体现了公司在主动管理能力方面的优势。 对合营联营企业的投资收益增加,是公司业绩提振的最主要原因。18Q1这一数据为5.8亿元,同比+404%,增幅绝对值4.6亿元;18Q1营业收入的增幅为5.1亿元。我们推测,这一增加主要来自两点:1)江苏银行由可供出售金融资产调整为长期股权投资;2)华泰紫金旗下多个项目有实质性推进。 财务预测与投资建议 我们预测18-20年公司BVPS 分别为12.76/13.33/13.85,我们采用历史PB法进行估值,给予18年1.77的PB,对应目标价为22.59,维持增持评级。 风险提示 系统性风险对非银金融企业估值的压制;部分业绩假设存在不确定性。

2018年一季度,广发证券业绩受市场影响有所下滑。其中,18Q1实现营业收入38.6亿元,同比-21.3%,归母净利润15.3亿元,同比-28.6%。公司加权平均ROE1.79%,同比减少0.88个百分点。其中,经纪与资管业绩同比波动不大,投行、自营与信用业务是公司业绩下滑的主要因素。 投行业务:18Q1净收入3.55亿元,同比减少50%。我们认为这一下滑主要是受股权融资规模下行的影响。根据Wind数据,18Q1市场整体IPO募资规模398亿元,同比-43%;再融资规模2552亿元,同比-48%;公司债与企业债发行规模整体为2557亿元,同比+14.5%。投行是广发的优势业务部门,而IPO更是公司的亮点所在,随着IPO堰塞湖问题得到解决,整体发行速度有所放缓、审核要求也更加严格,对广发的投行收入产生了较大影响。3月17日,公司公告在投行业务管理总部下设战略投行部,作为公司一级部门;战略投行部专职服务大型客户及综合价值客户、开拓与运作大型战略性项目。 自营业务:我们以“投资收益+公允价值变动损益-合营联营企业”衡量公司自营业绩,18Q1实现了13.32亿元,同比-24%。这一业绩表现主要是受两方面影响:1)股市下跌,18Q1上证综指下跌4.18%,而17年同期表现为上涨3.83%。2)IFRS9落地推行,公司可供出售金融资产中的权益、基金、与其他投资,大部分都分类为以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产,在市场大幅下跌的环境下,更是加剧了投资收益的波动。 信用业务:18Q1公司利息净收入1.5亿元,同比-54.5%。我们将下滑原因总结为:1)受市场影响,客户存款有所减少,但公司应付债券规模变化不大;2)价格战蔓延至两融与股票质押类业务,利息收入有所下滑。 财务预测与投资建议 我们预测18-20年公司BVPS分别为11.9/12.81/13.81,按照可比公司估值,给予公司18年1.7倍PB,对应目标价20.23,维持增持评级。 风险提示 系统性风险对非银金融企业估值的压制;经纪、投行等利于业绩预测存在不确定性。

2017年,华泰实现营业收入211亿元,归母净利润92.77亿元,分别同比+25%/+48%;公司加权平均ROE为10.56%,同比增加2.83个百分点。其中,由于变更江苏银行的会计核算账户,而带来收入增长30亿元,归母净利润增长21亿元,扣除这一因素后,收入/归母净利润分别同比增长7%/14%,ROE增加1.33个百分点。 零售业务优势持续,科技助力财富管理转型。2017年公司股基交易市占率7.86%,保持行业第一;佣金率万2.21,同比持平。期间,公司持续完善APP“涨乐财富通”,累计下载量3742.45万,2017年平均月活583.96万,月活数长期居同类APP首位。公司17年代销金融产品规模3.2万亿元,带来收入1.41亿元。17年前三季度,公司收购的AssetMark在TAMP领域市场份额排名第三;17年底平台管理资产达到424亿美元,同比+31%。 投行资管稳健发展,自营风格坚持非方向性。1)投行业务:17年投行净收入30.4亿元,同比-3%;17年公司股权承销、债券承销、并购重组项目金额分别排名行业第5、7、1位,尤其是华泰联合的并购重组业务,维持了优势地位。2)资管业务:2017年实现资管净收入23亿元,同比+122%。2017年四季度公司资管月均管理规模7886亿元,主动管理月均规模2402亿元,分别排名行业第二、四名。同时,华泰资管公募基金业务发行成立了天天金货币ETF、零钱宝、红利低波等3支公募产品,管理规模达到52元。3)自营业务:17年公司“投资收益+公允价值变动损益”达到85.68亿元,扣除23亿的江苏银行调整后,同比+41.5%。权益投资坚持绝对收益的理念,并着力发展FICC业务、场外业务等领域。近年来,随着公募、资管等专业机构投资者不断发展壮大,机构业务的发展空间有望得到进一步广阔发展。 财务预测与投资建议 我们预测18-20年公司BVPS分别为12.76/13.33/13.85(原预测18-19年12.97/13.79),我们采用历史PB法进行估值,给予18年1.77X的PB,对应目标价为22.59(原目标价20.83),维持增持评级。 风险提示 系统性风险对非银金融企业估值的压制;部分业绩假设存在不确定性。

2017年,海通证券实现营业收入282.22亿元,归母净利润86.18亿元,分别同比+0.75%/+7.15%;加权平均净资产收益率7.56%,同比增加0.17个百分点。其中,子公司实现收入178.22亿元,占比60%,同比增加2个百分点。 公司业绩增长主要来自于资管与自营业务。1)资管去通道效果显著:2017年公司“大资管”板块收入21亿元,同比+27.78%;利润总额13.8亿元,对公司贡献比例达到10.7%。其中海通资管收入6.35亿元,YOY+13.6%;定向资管规模2707亿元,YOY-65%。公司严格践行去通道的监管要求,同时保持业绩稳健上行,彰显了主动管理对于业绩的实际带动效果。2)公司投资收益与公允价值变动收益合计100.36元,YOY+59%,主要是由于处置金融工具产生的投资收益增加。3)经纪业务:2017年市占率4.68%,同比增加0.21%;佣金率万3.4,同比下滑万0.7,与行业水平基本一致;APP“e海通财”活跃用户数稳居行业前三;港股通市占率9.36%,排名行业第一。4)利息净收入36.66亿元,YOY-4.53%;17年末融资类业务月1617亿元,排名第二。5)投行:IPO项目数与相应收入均排名行业第二,债券承销排名行业前五。 海外业务持续亮眼,具有边际改善潜力;海通恒信H股上市工作推进。1)海通国际证券保持行业领先,2017年净利25.3亿元,YOY+80%;股权融资金额在港中资投行排名第一。2)海通银行经历了近两年的磨合、整合和融合,理顺了公司治理架构,发展逐步进入正轨;通过业务重组,自身造血功能正逐步恢复。 财务预测与投资建议 我们预测18-20年公司BVPS分别为10.82/11.42/12.09(原预测18-19年10.73/11.40),按照可比公司估值,给公司18年1.4x倍PB,对应目标价15.14,维持增持评级。 风险提示 系统性风险对非银金融企业估值的压制;市场成交量、IPO数量与规模存在不确定性。公司自营投资业绩存在不确定性。