事件:安井食品2019年4月26日发布一季报。1Q19,公司实现营业总收入10.96亿元,同比增长14.61%;归母净利润6,487.49万元,同比增长19.60%;扣非净利润5,971.05万元,同比增长23.42%;摊薄每股收益0.30元;对应毛利率26.36%、净利润率5.92%。点评: 米面制品、菜肴制品快速增长,肉制品受非洲猪瘟影响。公司1Q19实现营业总收入10.96亿元,同比增长14.61%。分产品来看,米面制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品/其他收入分别为3.02/2.90/4.11/0.91/0.02亿元,同比变动+34.43%/-4.29%/+16.11%/+22.41%/+258.50%,米面制品和新升级的菜肴制品增速较快,主要因公司按照“大单品少规格少口味”和“全渠道通用、全区域销售”的爆品思维打造超级大单品所致。一季度肉制品销售较去年同期下降4.29%,主要系在2019年1月16日甘肃庆阳市、2019年1月25日甘肃白银市,泰州安井生产的“安井”牌撒尿肉丸检测出疑似非洲猪瘟病毒核酸呈阳性所影响。事件发生后,公司积极应对,对各生产基地包括肉制品在内的相关生产线进行全面彻底清洗消毒,影响了春节前后的产销量;同时公司在短期内暂停了猪肉制品的销售,导致肉制品一季度较去年同期有所下降。公司目前的猪肉类原料,以进口猪产品为主,且各生产基地均配置了非洲猪瘟病毒核酸检测所需的荧光定量PCR仪器,未再发生类似事件,3月后生产恢复正常产量、销售重现全面增长趋势。 特通渠道步入加速度发展期。分地区来看,东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南收入分别为0.87/1.14/6.28/1.05/0.82/0.18/0.62亿元,同比增长8.75%/33.26%/15.91%/2.97%/11.77%/28.27%/4.28%,全国范围内均实现不同程度增长,华北、西北地区增速尤为显著。分渠道来看,公司经销商、商超和特通渠道收入分别为8.39/2.27/0.26亿元,同增10.87%/25.05%/40.02%,较18年全年增速变化-12.64/10.5/29.52个百分点。经销商渠道增速放缓主要也因非洲猪瘟公司主动召回并暂停猪肉制品销售的影响;而特通渠道则受益2018年以来菜肴制品的持续增长。 费用率改善显著,盈利能力持续提升。1Q19公司整体毛利率为26.36%,同比下降0.59个百分点,主要系非洲猪瘟和原材料上涨影响。一季度期间费用率延续18年全年下降趋势,由上年同期的19.30%下降至18.45%,同比下降了0.85个百分点。其中占比最大的销售费用率为14.04%,下降了0.84个百分点;占比其次的管理费用率为2.66%,下降1.71个百分点;财务费用率录得0.42%,提升0.37个百分点;研发费用率为1.35%,下降0.32个百分点。一季度实现归母净利润6,487.49万元,同比增长19.60%;扣非净利润5,971.05万元,同比增长23.42%。净利率5.92%,同比增长0.25个百分点。 营运能力、经营性净现金流下滑。公司存货持续上涨,达到12.32亿元,较上年同期增长34.79%,增长主要为预防成本上涨而囤积原料。因此,公司19(LTM)存货周转天数增加,为133.53天,同比增长22.86天。公司披露称,在采购国外进口猪肉后,存货有望下降。净营业周期57.15天,同比小增4.65天,其中,应收账款周转天数为10.47天,同比下降0.4天;应付账款周转天数86.85天,同比上升17.81天。经营性净现金流为7,087.64万元,经营性净现金流减少52.73%,主要原因系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。 盈利预测与评级:我们预计安井食品2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为3.51、4.59和6.06亿元,对应摊薄每股收益分别为1.63、2.13和2.80元。维持公司“买入”评级。 股价催化剂:深耕流通餐饮渠道,费用率下降、盈利水平提升;产能密集投放,速冻米面产能瓶颈得以缓解。 风险因素:1)产能过剩的风险;2)因厄尔尼诺和拉尼娜现象或不可抗力造成上游原材料枯竭,挤压作为加工企业的利润率水平;3)食品安全风险;4)项目达产速度不及预期;5)经销商团队扩张过快导致风险敞口加大的风险。

事件:安井食品2019 年4 月22 日发布年报。2018 年全年,公司实现营业总收入42.59 亿元,同比增长22.25%;归母净利润2.70 亿元,同比增长33.50%;扣非净利润2.43 亿元,同比增长35.44%;摊薄每股收益1.25 元;对应毛利率26.51%、净利润率6.35%。4Q18 营业收入13.19 亿元,同比增长26.11%;归母净利润0.74 亿元,同比增长16.55%;扣非净利润0.68 亿元,同比增长16.05%;摊薄每股收益0.34 元;对应毛利率26.99%、净利润率5.60%。 点评: 收入增长符合预期,全面升级菜肴制品,产品定位更加清晰。公司2018 全年实现营业总收入42.59 亿元,同比增长22.25%,1Q2018-4Q2018 单季收入分别为9.56/9.91/9.93/13.19 亿元,同比增长18.93%/18.36%/24.61%/26.11%,季度收入增速逐步提升。主要原因:1)18 年泰州二期、辽宁工厂以及无锡工厂技改共释放 7-8 万吨产能, 有效支撑公司全年产量同比增长 8 万吨至 43.2 万吨;2)9 月份公司对主要产品提价,目前平均单价为1.03 万元/吨,同比增长1%。分产品来看,米面制品、肉制品、鱼糜制品均保持稳健增长,营收分别为10.98/11.95/15.67 亿元,同增18.6%/20.7%/21.3%。公司将原先其他制品分类升级为菜肴制品,该分类包含千夜豆腐、蛋饺、天妇罗鱼虾等产品,2018 年菜肴制品收入3.95 亿元,同增45.9%,保持较快增速。经过此次调整,公司对旗下产品的销售、生产、管理将更为明晰。分地区来看,华东地区作为传统强势区域增长稳健,收入23.88 亿元,同增22.5%,华中/西南地区亦保持较快增速, 收入分别为3.58/2.47 亿元,同增33.5%/22.0%,其余各地区增速均接近20%,全国化布局之下各区域市场增长稳健。分渠道来看,分渠道看,坚持餐饮流通为主、商超电商为辅的渠道策略,经销商、商超和特通渠道收入分别为36.43/5.13/0.96 亿元,同增23.5%/14.6%/10.5%,18 年新增线上渠道,收入达到728.5 万元。总的来说,公司收入增速符合预期,全国化布局稳步推进。 产品提价缓解原材料上涨压力,全年盈利能力提升显著。1Q2018-4Q2018,公司的毛利率分别为26.95%/26.33%/25.63%/ 26.99%。其中,米面制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品毛利率分别为26.12%/26.70%/25.88%/29.72%,比上年同期-0.76/+2.24/+1.18/-9 个百分点,变化最大的即为速冻菜肴制品,其中:原其他制品的毛利率 32.53%,同比上年减少 6.74 个百分点,主要系 2018 年度加大千夜豆腐促销力度所致。总体来看,全年毛利率26.51%,同比增加0.24 个百分点, 根据公司年报披露,主要原材料鱼糜类/肉类/粉类平均采购单价同比变动+6.31%/+2.67%/+5.26%,在原材料上涨压力下, 毛利率仍有小幅提高,原因是产品提价带来的缓解。公司全年费用率得到较大改善,由上年同期的18.51%下降至16.6%, 同比下降了1.91 个百分点。其中占比最大的销售费用率为13.43%,下降了0.64 个百分点,主要原因是公司已采取了销地产经营模式及物流供应商招投标竞价等多种方法相应降低物流成本,缓解了物流费用的大幅增长,同时促销和广告宣传费用控制得当;占比其次的管理费用率为2.79%,基本持平,主要受可转债和短期借款利息支出增加影响;财务费用率录得0.38%,小幅提升;研发费用率为1.61%,同比持平。全年实现归母净利润2.70亿元,同比增长33.50%。单季净利润率分别为5.67%/8.89%/5.45%/5.60%,同比变动+0.07/+1.89/+1.00/-0.07个百分点,四季度略有下降。全年净利润率为6.35%,同比增长0.54个百分点。全面摊薄ROE为13.20%,同增1.25个百分点。摊薄EPS为1.25元。 备货影响存货增幅,非洲猪瘟产生资产减值损失,但公司消化能力良好。公司存货达到11.63亿元,较上年同期增长44.65%,增长主要为预防成本上涨而囤积原料。因此,公司18(LTM)存货周转天数增加,为113.1天,同比增长5.1天。存货增长的主要原因是四季度时猪肉价格已比较高,猪瘟也没有在下游行业兴风作浪,公司当时的做法是尽量锁单囤货。受非洲猪瘟价格影响,公司四季度确认了800万左右的资产减值损失,主要是针对非洲猪瘟对猪肉原材料计提的资产减值损失,短期对利润造成一定影响。尽管如此,公司整体消化能力良好,净营业周期43.78天,同比小增6.6天,其中,应收账款周转天数为9.79天,较17年下降1.61天;应付账款周转天数79.12天,较17年下降3.1天,印证了公司对销售渠道具有极强的管控能力。经营性净现金流为2.96亿元,经营性净现金流减少16.6%,主要原因是预付大量鱼浆类产品,为锁定单价,降低成本。 产能释放支撑19、20年业绩增长。公司目前工厂主要有厦门、泰州、无锡、辽宁四家已投产工厂和18年底刚建完的成都工厂,目前在建的有湖北潜江和无锡7万吨可转债项目。18 年泰州二期、辽宁工厂以及无锡工厂技改共释放 7-8 万吨产能,全年产量实现 43.2 万吨,同比增长 8 万吨。公司2019年稳步推进产能扩张,四川工厂预计新增产能2万吨,泰州及辽宁工厂技改增量。公司公告变更可转债募投项目,新增无锡民生7万吨速冻食品项目,无锡工厂面米产能紧张,扩产以面米制品为主;湖北潜江一期工程在建,均预计2020年初逐步投产。公司产能布局已经完成,产能释放有望支撑19、20年业绩增长。 盈利预测与评级:我们预计安井食品2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为3.51、4.59和6.06亿元,对应摊薄每股收益分别为1.63、2.13和2.80元。维持公司“买入”评级。 股价催化剂:深耕流通餐饮渠道,费用率下降、盈利水平提升;产能密集投放,速冻米面产能瓶颈得以缓解。 风险因素: 1)产能过剩的风险;2)因厄尔尼诺和拉尼娜现象或不可抗力造成上游原材料枯竭,挤压作为加工企业的利润率水平;3)食品安全风险;4)项目达产速度不及预期;5)经销商团队扩张过快导致风险敞口加大的风险。

事件:中宠股份2019年4月18日发布2018年报及1Q2019季报。2018年全年,公司实现营业总收入14.12亿元,同比增长39.09%;归母净利润5,644.47万元,同比减少23.39%;扣非净利润5,821.41万元,同比减少21.58%;摊薄每股收益0.56元;对应毛利率23.31%、净利润率4.36%。1Q19营业收入3.81亿元,同比增长37.45%;归母净利润684.42万元,同比减少45.75%;扣非净利润549.94万元,同比减少41.27%;摊薄每股收益0.07元;对应毛利率20.69%、净利润率2.73%。点评: 境外市场收入超预期,境内增速仍存提升空间,宠物干粮布局加快。1Q2018-1Q2019近5个季度,中宠股份的单季收入分别为2.77/3.71/3.63/4.02/3.81亿元,同比增长27.75%/48.30%/39.63%/39.14%/37.45%,除1Q2018增速低于30%外,其他季度均保持高速增长。分地区来看,2018年全年,公司在中国境内销售额占比由上年的14.57%提升至17.77%,增长了3.2个百分点;境内实现营业收入2.51亿元,同比增长69.59%。公司海外收入亦高速增长,2018年全年实现主营业务收入11.60亿元,较去年同比增长35.02%。公司预计1Q2019,其境内与海外销售收入比例为20%:80%,其中境内增速在40%-50%区间,海外并未受贸易战影响,仍保持超30%的高速增长。18年、1Q19存货周转率分别为4.55和1.06次,上年同期为4.22次和1.06次,18年、1Q19营运资本周转率分别为6.16和1.93次,上年同期为4.16和0.81次,运营效率提高。 收入端的高速增长一方面得益于两大IPO募投项目分别于2018年2月和10月开工,有效解决了产能瓶颈,另一方面体现了公司市场拓展的实力。分产品来看。宠物零食、罐头和干粮销售额分别占比分别为81.81%、13.22%和3.48%,干粮收入占比增长了1.21个百分点。整体来看,公司持续推进渠道下沉、精细化营销、区域市场精耕等战略,以品质促销售。在巩固国外市场的基础上,充分挖掘公司自主品牌的优势,不断拓展国内市场。2019年,公司的境内销售增速目标为80%-90%,我们判断下述销售模式将是公司扩大国内市占率的有力手段:1)公司先后与阿里巴巴、苏宁及京东达成战略合作,积极推进国内市场线上渠道以及新零售模式的建设,为公司未来的发展打下了坚实的基础。2)公司先后组建南京云吸猫、中宠颂智以及威海好宠等电商团队负责重点推进线上渠道的拓展,以KPI为导向,激发团队潜能。 原材料端压力有望缓解,费用率结构迎来“新常态”。1Q2018-1Q2019,公司的毛利率分别为20.81%/20.33%/23.42%/27.68%/20.69%。毛利率主要影响因素为:1)外贸产品订单价格;2)美元兑人民币汇率和3)主要原材料如鸡胸肉价格波动。公司的主要产品宠物零食中,原材料占比高达60%-70%,所以2017年末以来的鸡肉的景气周期对其毛利率影响最大。截止2019年4月12日,白羽肉鸡主产区均价为10.55元/kg。同比增长43%,对公司毛利率仍有较大压力。但公司披露2018年底已向终端客户发布调价文件,将择机实施,届时大概率增厚其毛利率。出口产品由于调价存在时间差,公司签立订单与其交货时点汇率波动较难把控,因此餐品价格可能受美元兑人民币汇率影响。1Q2018至今,美元兑人民币汇率先弱后强,对毛利率影响先拉低后回复。 公司报告期内费用率上升,2018年:销售费用率9.91%,同比+3.26个百分点;管理费用率3.61%,同比-1.22个百分点;财务费用率-0.17%,同比-1.32个百分点;研发费用率2.89%,同比+2.61个百分点。总体四项费用率16.24%,同比+0.39个百分点。1Q2019:销售费用率8.46%,同比+2.64个百分点;管理费用率3.91%,同比-0.36个百分点;财务费用率2.37%,同比-0.17个百分点;研发费用率1.19%,同比+0.88个百分点。总体四项费用率15.93%,同比+1.8个百分点。在国内市场开拓的初期,国内市场建设和品牌宣传需要靠费用来推动。费用率的上升不可避免,长期来看对公司的业绩增长是极其有益的,将帮助公司扩大市场占有率,后续提升行业议价能力。因此,我们判断中宠未来费用率结构将保持新常态,投资人应更多的关注其收入端增长。 募投项目产能逐步释放满足零食境内外需求,可转债顺利实施提前布局湿粮领域。18年公司产量3.63万吨,销量4.29万吨,同比增长46.64%。公司募投项目“年产3,800吨饼干、小钙骨、洁齿骨宠物食品项目”和“年产5,000吨烘干宠物食品生产线扩建项目”均在18年投产,分别于2月和10月开工,根据公司年报,投产第一年产能达到60%。“年产3,800吨饼干、小钙骨、洁齿骨宠物食品项目”达产后正常生产年效益为1,155.54万元,投产第一年折合效益为693.32万元,按照实际生产时间计算,该项目应实现承诺效益635.54万元,实际累计实现效益270.68万元,达到承诺效益的42.59%,未达到效益的原因是产品生产初期,产能利用率未达到预期。“年产5,000吨烘干宠物食品生产线扩建项目”正常生产年效益为3,281.60万元,投产第一年折合效益为1,968.96万元,按照实际生产时间计算,该项目应实现承诺效益328.16万元,实际累计实现效益364.95万元,达到承诺效益的111.21%,达到预期效益。公司于今年2月完成可转债发行,募集资金净额1.84亿元,用于“年产3万吨宠物湿粮项目”,项目建设期12个月,目前湿粮产能1万吨,公司为多品类发展长远布局。 盈利预测与评级:我们预计中宠股份2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为1.08、1.89和2.40亿元,对应摊薄每股收益分别为1.08、1.89和2.40元。维持公司“买入”评级。 股价催化剂:1)解决产能瓶颈问题,把握国内消费市场。2)利润拐点将在2019年出现。 风险因素:1)国内宠物市场相关标准缺失,劣币驱逐良币的风险;2)原材料鸡肉价格继续提升,对毛利率影响风险;3)行业产能过剩导致恶性竞争的风险;4)政策影响国内收入结构变化趋势的风险;5)食品安全的风险;6)渠道布局欠优的风险;7)外汇波动的风险。

国内产业链最完整企业,出口转内销成果初现。1H2018中宠股份核心产品宠物零食、宠物湿粮和宠物干粮的收入占比分别为82.5%、13.2%和3.0%。近年来,公司面向国内市场销量增速可观-2017年国内销售1.48亿,1H2018该销售额已达到1.08亿。一方面,境内宠物食品板块受益于我国宠物产业规模的快速增长;另一方面,开拓境内市场侧重自有品牌及渠道建设,可见公司品牌树立初见成效。境内销售的各板块毛利率均较高,公司具备较强定价权。我们判断,随着公司进一步提升国内市场渗透率,其盈利水平有望持续受益出口转内销的产品结构调整。 宠物食品板块正迎来黄金窗口期。沙利文咨询统计的我国宠物猫、狗的保有数量,截止2018年合计规模为1.41亿只,已接近美国约1.85亿只的规模。但我国宠物食品的消费规模仅为689.7亿元,尚不到美国的1/3。因此,我国宠物食品板块将迎来快速增长期,驱动因素为养宠渗透率和消费水平的双双提升。 盈利预测与投资评级:我们预计中宠股份18-20年的收入分别达14.31/19.66/25.99亿元,增速40.90%/37.42%/32.22%;对应归母净利润0.61/0.89/1.61亿元,增速-16.9%/44.9%/81.8%;EBITDA为1.33/1.94/3.16亿元,EPS(摊薄)为0.61元/0.89元/1.61元。2019年行业可比公司的EV/EBITDA倍数平均值为23.3x,取公司2019年EBITDA1.94亿元,其对应EV应为45.20亿元,减去公司净负债并加回其现金资产后,其对应总市值应为41.28亿元,对应价格41.28元/股。首次覆盖,给予“买入”评级。 股价催化剂:1)解决产能瓶颈问题,把握国内消费市场。2)利润拐点将在2019年出现。 风险因素:1)国内宠物市场相关标准缺失,劣币驱逐良币的风险;2)原材料鸡肉价格继续提升,对毛利率影响风险;3)行业产能过剩导致恶性竞争的风险;4)政策影响国内收入结构变化趋势的风险;5)食品安全的风险;6)渠道布局欠优的风险;7)外汇波动的风险。

公司加速解决产能瓶颈问题,且产能布局更为合理。公司原计划为广州基地扩产使用募集资金21,303万元,产能规模2.55万吨,主要生产产品包括传统节日食品、盒饭、广式腊味、广式点心、广式包点等。截至2018年末,该项目已累计投入募集资金5,999.86万元,已扩大产能7,040吨,主要是速冻及中央配餐产品业务的规模,2018年贡献销售收入12,022.28万元。项目变更后,公司广州基地总投入规模缩小至14,305.5万元;新增利口福梅州腊味车间和利口福湘潭一期月饼系列及烘焙车间项目,对应使用募集资金1,724.5万元及13,871万元;合计投入募集资金29,901万元;预计2020年12月投产。公司预计项目整体达产后,产能规模合计不低于2.1万吨/年,达产后年销售收入不低于76,149.77万元,,税后内部收益率超18.76%。结合公司此前披露信息,我们判断在拟新增的13,960吨产能中,月饼、馅料、腊味产能分别不低于2000吨/年、6000吨/年和2000吨/年,剩余为速冻产能。整体来看,募投项目变更计划传达出公司加速解决产能瓶颈的决心:尽管公司在2018年即已公告利口福梅州和利口福湘潭的筹建事宜,但两者改为募投资金使用项目,意味着接受更严格的募投项目投资进度跟踪。同时,削减广州基地产能符合公司降低生产成本和跨区域发展的战略,梅州和湘潭均是公司重要的原材料采购地区,在当地设厂可以极大降低运输成本,且两地用工价格相较广州本地更具竞争力,适合将部分人力密集的产能转移。 放慢线下门店开店速度,把钱花在刀刃上。公司原计划在广州、深圳、中山、东莞、珠海等地建设230家直营店,投资规模12,283万元,以完善和优化公司食品业务零售门店网络,扩大业务规模,提升品牌形象和扩大品牌影响力。但随着时代的发展,公司发现实际经营中线下渠道并非其展业的最有效推动力,反而是经销商和电商贡献了食品板块的主要收入和利润;且公司自营模式进入外埠还面临水土不服的风险。因此,公司谨慎考虑了该项目推进落实的客观因素,对门店的选址、预期效益等制定了更高的准入条件,适当延长了项目投入期至2020年12月,并调降募投项目直营店开设数量至80家,且仅选择了最熟悉的两大区域市场,即广州和佛山。截止2018年末,公司已完成34家直营门店的建设,累计产生销售收入4,871.99万元,未剔除新开门店的平均店效约为96万元/间/年。我们认为,在接下来的2年中,公司再开设44家直营门店的目标相较原募投项目更具可行性和经济性。随着公司直营门店逐步度过培育期,其平均店效将接近原募投项目披露的206万元/间/年,成为公司树立品牌、触及终端消费者的有效手段。 盈利预测与评级:鉴于我们原有的预测已包含梅州和湘潭项目的产能扩张,而本轮变更募投项目只是改变资金用途,因此我们保持盈利预测假设不变。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为27.78/32.58/39.89亿元,增速分别为 26.90%/17.28%/22.42%;归母净利润分别为4.45/5.50/5.82亿元,增速分别为30.63%/23.60%/5.98%;按公司目前股本计算摊薄EPS分别为1.10元/1.36元/1.44元。维持“买入”评级。 股价催化剂:公司发布扩产计划,产能自18年逐渐迎来投放期;公司股权激励得以实施。 风险因素:1)跨省经营有待考验;2)人力成本密集,自动化率有待提高;3)限制餐饮消费政策出台对公司有打击:4)员工激励机制有待加强;5)食品安全,特别是非洲猪瘟相关风险;6)项目达产不及预期;7)宏观经济下行降低消费预期。

事件:广州酒家2018 年10 月30 日发布2018 三季报,前三季度公司实现营业收入20.14 亿元,同比增长19.15%;归母净利润2.98 亿元,同比增长49.88%;对应EPS 为0.74 元;扣非归母净利润2.88 亿元,同比增长46.23%。3Q 单季实现营业收入12.23 亿元,同比增长21.89%;归母净利润2.39 亿元,同比增长51.90%;对应EPS 为0.59 元;扣非归母净利润2.34 亿元,同比增长49.44%。 点评: 月饼销售超预期,收入快速增长。1-9 月,公司实现营业收入20.14 亿元,同比增长19.15%;Q3 单季营业收入12.23 亿元,同比增长21.89%。食品板块的积极布局使得公司突破产能瓶颈,18Q1-Q3 公司单季收入增速分别为15.47%、14.73%和21.89%,主要源于产能释放带动速冻产品和年货产品的快速增长,三季度增速提升显著源于月饼销售业绩继续攀升。三季度收入超预期,主要原因为:1)月饼技改一条生产线,满足产能需求,销量提升;2)今年月饼较去年价格略升,对收入有一定贡献。公司除双黄白莲蓉外的另一核心产品七星伴月提前断货,体现公司品牌力;除此之外,公司以自己强大的历史经验,充分预判月饼行情,充分满足经销商需求的同时,并未有冗余产量,销售情况良好。 净利润增速大幅高于收入增速,主要源于盈利能力显著提升。公司前三季度销售毛利率达到54.93%,同比上升0.98 个百分点;单季度毛利率59.58%,同比上升0.72 个百分点。毛利率提升主要源于月饼提价高于原材料上涨。报告期内费用率控制得当,共下降0.7 个百分点。其中,占比最大的销售费用率下降了0.64 个百分点,到27.39%;占比其次的管理费用率为8.53%,上升了0.25 个百分点;财务费用率为-0.82%,小幅下降;研发费用率为1.12%,小幅上升,提高0.02 个百分点。Q1-Q3 公司净利润增速达到46.23%,净利润率为14.81%,比上年同期增长3.01 个百分点,超出预期。单季净利润高达19.59%,增长了3.87 个百分点。净利润增速远高于收入增速,主要源于盈利能力显著提升。全面摊薄净资产收益率16.00%,同比上升3.29 个百分点。扣除非经常性损益的净利润2.88 亿元,同比增长46.23%。 一期股权激励已过会,有望激发国企效率提升。一期股权激励于10 月23 日获得广州国资委批文,尚需提交股东大会审议批准。拟向激励对象授予的股票期权总量为403.05 万份,占总股本的0.9977%。本次激励对象共计256 人,包括高级管理人员共3 人,中层管理人员、核心骨干共253 人,授予的股票期权行权价格为18.21 元,行权条件为2019 年至2021 年各年收入和扣非归母净利润环比增长率均不低于(含)10%,2019 年至2021 年公司现金分红比例均不低于30%, 2019 年至2021 年公司的加权净资产收益率不低于(含)16%。尽管作为广州市国企按规定仅能获得总股本占比最高1% 的股权激励,但鉴于公司原来的员工持股激励对象与目前的核心经营骨干有较大差别,因此新一轮股权激励的顺利实施仍有望提升员工活力,助推公司实现经营效率提升及业绩释放,也预示着未来激励机制越来越灵活。 盈利预测与评级: 我们预计公司2018-2020年营业收入分别为27.78/32.58/39.89亿元,增速分别为26.90%/17.28%/22.42%;归母净利润分别为4.45/5.50/5.82亿元,增速分别为30.63%/23.60%/5.98%;按公司目前股本计算EPS分别为1.10元/1.36元/1.44元。维持“买入”评级。 股价催化剂:公司发布扩产计划,产能自18年逐渐迎来投放期;公司股权激励得以实施。 风险因素: 1)跨省经营有待考验;2)人力成本密集,自动化率有待提高;3)限制餐饮消费政策出台对公司有打击:4)员工激励机制有待加强;5)食品安全风险;6)项目达产不及预期。

事件:中炬高新2018年10月30日发布18年三季报。1-9月,公司实现营业总收入31.65亿元,同比增长15.97%;实现归母净利润4.86亿元,同比增长36.95%;每股收益0.61元。其中,3Q18单季收入9.91亿元,同比增长7.14%;归母净利润1.47亿元,同比增长2.08%。全面摊薄净资产收益率14.63%,同比上升2.56个百分点。 调味品业务的实施主体美味鲜公司1-9月收入为29.2亿元,同比增长10.28%;归母净利润4.56亿元,同比增长15.59%;单季营业收入+6.41%,归母净利润+1%。剔除调味品业务的其他主营业务(包括房地产、物业租赁等)1-9月的收入为2.45亿元,较去年同期多增1.64亿元,3Q18营收多增871万元;1-9月对应多增净利润约5829万元,3Q18净利润同比减少144万元。总体来看,调味品业务提价影响减弱,三季度增速逊于预期;非调味品业务收入亮眼。 点评: 18年前三季度主营业务收入增长放缓,提价影响减弱。1-9月,公司实现营业总收入31.65亿元。其中,美味鲜公司营业收入29.2亿元,同比增加10.28%;Q3单季营业收入9.58亿元,同比增长6.41%。18Q1、Q2美味鲜收入增速分别为13.74%和17.16%,其中2017年年初产品提价,从二季度起不再受提价影响;三季度销售逐步走入正轨,公司单季营业收入达到9亿元,增幅达23.3%,基数偏高;二是今年9月中旬受台风“山竹”的影响,物流停滞数天,对当月营业收入造成了一定影响。在行业竞争趋于激烈的形势下,美味鲜主营业务稳健增长,但增速略放缓。 成本上涨明显,费用控制得当,单季盈利水平略降。公司前三季度销售毛利率达到39.07%,同比下降0.8个百分点;其中美味鲜公司毛利率39.18%,同比下降1.05个百分点,毛利率下降主要原因是原材料及包装材料成本上升:今年以来,原材料及包装材料成本大幅上升,其中对第三季度影响更甚。公司报告期内费用率控制得当,共下降3.9个百分点(销售费用率9.75%,同比下降3.09个百分点,管理费用率6.0%,同比下降0.19个百分点,财务费用率1.3%,同比下降0.4个百分点,研发费用率2.8%,同比下降0.14个百分点),销售费用率大幅下降,主要是2017年产品提价,促销活动相应增加,导致当年销售费用投入较大。前三季度净利润率提升,达到15.35%,增加2.35个百分点;但单季净利润率14.82%,降低0.77个百分点。今年1-9月,公司实现归母净利润4.86亿元,同比增长36.95%,但单季归母净利润增长仅有2.08%,归母净利润增速回落原因:1)美味鲜、公司本部及中汇合创营业收入增速下降;2)美味鲜公司于2017年三季度确认了一笔政府补助收入约1,800万元,而本年度该补助收入将在四季度确认,本年第三季度损益按同口径计算,减少1,800万元;3)美味鲜公司毛利率下降。公司每股收益0.61元,同比增加0.16元,增幅36.95%。全面摊薄净资产 收益率14.63%,同比上升2.56个百分点。扣除非经常性损益的净利润4.7亿元,同比增长42.5%。 房地产和本部收入亮眼,各季度贡献不均衡。中汇合创公司1-9月实现主营业务收入4,580万元,同比增加4,289万元,增加了14.7倍;其中第三季度营业收入592万元,同比增加574万元,增加了31倍。1-9月归母净利润1,326万元,同比增加了1,048万元,增幅3.8倍;其中7-9月归母净利润387万元,同比增加了250万元,增幅1.8倍。房地产受中山本地房地产限价政策影响,收入确认各季度不均衡;上半年确认了约4,000万元的收入,第三季度确认了600万元。公司本部1-9月实现营业收入1.37亿元,同比增加1.14亿元,增幅5倍;其中第三季度没有确认资产转让收入,单季营业收入921万元,同比增长9.9%。1-9月实现归母净利润1,582万元,扣除上年子公司分红等内部抵消因素,实际同比增长4,882万元;其中7-9月归母净利润为-489万元,同比减亏348万元,减亏幅度41.58%。公司本部上半年确认了约1.1亿元的资产转让收入,而在第三季度没有发生资产转让。中炬精工公司1-9月实现营业收入5,849万元,同比增长14.39%;其中第三季度营业收入1,656万元,增幅14.84%。1-9月归母净利润196万元,降幅34%;单季归母净利润54万元,降幅46%。总的来说,非调味品业务业绩提升较为显著。 大股东变更为中山润田,降低险资投资风险,为发展增添新动力。9月 18日,公司收到前海人寿及中山润田转送的《过户登记确认书》,股东前海人寿向中山润田协议转让公司股份事宜已完成过户登记手续。公司第一大股东变更为中山润田,持有公司 24.92%的股权。此次股权转让的接收方中山润田与前海人寿实际控制人同属姚振华先生,但在股权结构上存在差异:钜盛华公司是姚振华先生通过宝能投资控股的孙公司;而中山润田是钜盛华公司通过深圳华利通全资控股的孙公司,前海人寿是钜盛华公司持股 51%的控股子公司,钜盛华对于中山润田的实际持股比例(100%)高于前海人寿(51%),因此控股股东由前海人寿变更为中山润田后,姚振华先生和宝能投资对于中炬高新的控制权进一步加强。 且前海人寿为险资,股东变更降低投资风险。此次变更,公司治理结构有望持续改善,为发展增添新动力。 盈利预测与评级:我们预计中炬高新2018-2020年归属母公司所有者净利润分别为5.82、7.02和9.18亿元,对应的每股收益分别为0.73、0.88和1.15元。维持公司“买入”评级。 股价催化剂:费用率特别是销售、管理费用的进一步下降;公司产能迎来密集投放期。 风险因素: 1)原材料、价格波动风险;2)渠道拓展进度不及预期的风险;3)产能扩张不达预期的风险;4)经营及决策效率持续低于同行业民营企业,竞争力降低的风险;5)食品安全问题;6)房地产业务受宏观政策调整而低于预期的风险;7)跨行业经营的风险。

事件:广州酒家2018年08月29日发布2018年中报,公司实现营业收入7.91亿元,同比增长15.14%;归母净利润5,835.36万元,同比增长42.09%;对应EPS为0.14元;扣非归母净利润5,398.29万元,同比增长33.78%。2Q18实现营业收入3.47亿元,同比增长14.73%;归母净利润1976.59万元,同比增长39.03%;对应EPS为0.05元;扣非归母净利润1,618.56万元,同比增长19.03%。 点评: 食品板块突破产能瓶颈,提速增效;核心月饼具有季节性特征,业绩主要体现在第三季度。公司食品制造业务板块上半年实现营业收入4.78亿元,比上年同期增长超20%(去年同期为13.39%),主要源于产能释放带动速冻产品和年货产品的快速增长。一方面,公司速冻车间新增生产线产能得到释放,结合面机及螺旋塔等升级提效技改项目的完成,缓解了速冻产品的市场需求,带动了上半年业绩的增长;月饼车间相关生产设备已完成扩展综合技改并新增一条生产线,为下半年中秋节月饼销售旺季做好了生产准备工作;另一方面,联营公司德利丰公司积极筹备投产工作,以补充公司馅料及饼酥类产品的产能需求。同时,公司新设立粮丰园公司以弥补公司目前短期产能缺口,补充和完善公司月饼系列产品结构,并深度挖掘和扩展粤西及周边市场。可比口径来看,食品板块盈利能力也显著加强,1H营业利润率由去年同期的3.4%上升至5.2%,提升1.8个百分点。鉴于公司核心的月饼系列产品具有季节性特征,业绩主要体现在第三季度,因此下半年业绩占公司全年比重较大,对公司全年业绩影响较大。半年报预收款项2.88亿元,相比2017年的2.10亿元同比增加37.14%,预示三季度销售较上年同期有大幅度的提升。餐饮业务上半年实现营业收入2.96亿元,比上年同期增长超过6%。主要源于老店业绩稳定,次新店在不断的提升服务和产品优化的措施推进下,业绩不断增长。可比口径下营业利润率由去年同期的14.6%上升至15.0%,增加0.4个百分点。公司1H18新开业1家餐饮直营店,直营店数量增至18家,还有1家为餐饮参股经营店。根据公司已披露计划,今年合计将新开5家餐饮门店,下半年餐饮板块增速可期。 净利润增速大幅高于收入增速,主要源于盈利能力显著提升。1H18公司净利润增速达到42.09%,净利润率为7.47%,比上年同期增长1.44个百分点,超出预期。一方面是因其全资子公司利口福于18年3月获认定为广东省第二批高新技术企业,导致净利润增幅超去年同期。但剔除子公司适用不同税率的影响,净利润增速36.09%,符合我们的预期,我们认为主要得益于公司的盈利水平提升。1H18公司毛利率达到47.74%,比上年同期的46.77%高出0.97个百分点;同期期间费用率38.8%,较1H17下降0.3个百分点,费用率控制得当。其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为28.82%、11.4%和-1.4%,同比上升、持平、下降,体现出公司规模扩张时仍保持了良好的成本管控能力。ROE为3.60%,同比增长0.68个百分点。值得注意的是,一二季度并非月饼销售旺季,但毛利率、净利率和营业利润率等均有不同程度的提高,说明公司盈利水平不断提升。 全国化布局稳步推进,电商子公司净利润增速明显。截至目前,公司食品制造板块拥有覆盖珠三角地区超190家饼屋门店,较2017年末的170家饼屋增长了20家,较去年同期的158家多增32家。公司还有负责国内经销、代销等销售渠道的销售公司,以及负责网络相关销售渠道的电子商务公司,同时,辅以线上线下的互动,全方位立体覆盖市场。除了省内拓展外,公司同时加速开发新客户,重点推广核心产品,加强拓展零售终端在华东、华中等区域的覆盖,梅州与湘潭两地扩产工厂即为公司对旗下产品辐射华北、西南及广东地区做的准备。公司的另一全国化布局的手段是线上电商,尽管尚未披露电商的具体数据,但从其电子商务子公司的盈利情况可见一斑。电子商务子公司约负责公司一半的电商销售,截止2018年6月30日,电子商务公司净利润334.99万元,比上年同期97.70万元增长了243%,增速大幅提升。 股权激励实施将确保公司做大做强的动力。公司3月27日公布第一期股权激励草案,拟向激励对象授予的股票期权总量为403.05万份,占总股本的0.9977%。计划授予的股票期权行权价格为每股18.21元,授予对象可于完成登记之日2年后分3年行权。行权条件为18年实现营收和扣非归母净利润分别不低于16及17年的算数平均值,同时,19至21年公司各年度营收、扣非归母净利润的环比增长率均不低于(含)10%,且各年度营业收入实现值和净利润实现值分别不低于对应年份对标企业75分位值;19至21年公司各年度实现的加权净资产收益率均不低于16%,且均不得低于对应年份对标企业75分位值;19至21年公司现金分红比例不低于30%。如草案获批实施,我们判断将有效调动国企员工的积极性。 盈利预测与评级:我们预计公司2018-2020年营业收入分别为27.82/33.24/40.65亿元;增速分别为27.08%/19.49%/22.28%;归母净利润分别为4.49/5.53/5.86亿元;按公司目前股本计算EPS分别为1.11元/1.37元/1.45元;对应EBIT为5.47/6.72/7.84亿元。维持“买入”评级。 股价催化剂:公司发布扩产计划,产能自18年逐渐迎来投放期;公司股权激励得以实施。 风险因素:1)跨省经营有待考验;2)人力成本密集,自动化率有待提高;3)限制餐饮消费政策出台对公司有打击:4)员工激励机制有待加强;5)食品安全风险;6)项目达产不及预期。

上半年销售增速稳健,下半年有望进一步扩大增幅。1H18安井食品收入增速达18.64%,连续两个季度实现18%以上的收入增速,且2Q淡季不淡,收入较1Q环比增长3.62%。另一反映公司收入质量的指标为销售商品、提供劳务收到的现金情况——截止1H18,该数值为22.76亿元,同比增长23.44%,略快于同期收入增速。同时,反映公司产品订货情况(也是产品受欢迎程度)的预收账款指标于1H18录得3.99亿元,较去年同期的3.06亿元增长30.44%,也意味着公司产品的渠道需求十分旺盛。鉴于公司上半年面点产能仍有瓶颈,拖累了整体增速,而下半年公司将陆续上线厦门和辽宁的面点车间产能,届时销售收入有望进一步加速。 渠道拓展策略见效,公司盈利能力持续提升。13-17年,安井食品的毛利率由27.77%缓慢下滑至26.27%,1H18反弹至26.64%,但总体来说变化不大。公司将毛利率控制在合理较低水平,近年来未大面积提价,我们判断主要基于以下两点原因:1)冷冻食品行业“渠道为王”,公司通过突出的性价比获取客户青睐、提升终端采购粘性,从而节省市场拓展费用;2)公司着重培育综合利润率更高的流通餐饮大渠道,导致在毛利端略有损失。随着上述策略的逐步实施见效,公司的销售及管理费用率显著下降,盈利能力持续提升。1H18,安井食品的三项费用率由去年同期的18.31%下降至17.56%,下降0.75个百分点。其中占比最大的销售费用率为13.14%,同比下降0.46个百分点,主要受益于销售职工薪酬和市场费用增速较低;占比其次的销售费用率为4.31%,同比下降0.31个百分点。展望18年下半年,随着公司“组合陈列”、“销地产”等模式的进一步开展,同时其规模效应不断体现,公司的综合盈利能力尚有提升空间。 营运能力持续提升;季节性因素导致1H经营性净现金流较弱。公司1H18存货8.36亿元,较上年同期增长19.94%,符合公司收入规模增速。应收账款与应收票据合计0.75亿元,同比下降28.1%;应付账款与应付票据合计6.62亿元,同比增长14.6%。综上所述,公司18(LTM)存货周转天数保持不变;应收账款周转天数为9.8天,较17年下降1.6天;应付账款周转天数92.4天,较17年上升10.2天;净营业周期为24.2天,资金使用效率持续提升,再一次印证了公司对销售渠道的管控能力。1H经营性净现金流为0.25亿元,预付新宏业食品下半年鱼糜货款影响净现金流约5000万。从历史业绩来看,公司下半年的经营性净现金流均很充沛,因此不必对短期波动过于担忧。 可转债顺利发行,公司产能扩张稳步推进。18年7月,公司顺利发行5亿元可转债,用于四川工厂年产15万吨速冻食品生产线建设项目(投资总额5.62亿元),项目总建设期5年,一期及二期分别建设35个月和25个月。预计达产后年均贡献收入17.65亿元;净利润约1.05亿元。公司半年报还披露,泰州安井二期项目将于下半年正式上线,其设计产能为8万吨,达产期3年。除此之外,公司辽宁二期、湖北潜江基地等项目也在稳步实施中。鉴于公司预留了较长的项目建设期,且其近年资本开支投入(Capex)低于经营性净现金流,我们认为其产能扩张是合理、谨慎的。除火锅料制品和速冻面米之外,公司也在通过参股方式试水速冻小龙虾板块,其年初参股19%的新宏业1H经营情况符合预期,全年完成3,500万元的净利润承诺是大概率事件,对应公司投资收益约为665万元。 盈利预测与评级:鉴于安井食品六大生产基地在2018和2019年产能扩张,根据2018-2020年公司总产量分别为40万吨、45万吨、53万吨;产能利用率2018-2019按90%匡算,2020年按93%匡算。我们预计公司18-20年收入分别达41.98/52.01/61.82亿元,增速20.50%/23.89%/18.87%;对应归母净利润2.77/3.36/4.00亿元,增速36.85%/21.23%/19.09%;EPS为1.28元/1.55元/1.85元;对应PE28x、23x和20x,维持“买入”评级。 股价催化剂:深耕流通餐饮渠道,费用率下降、盈利水平提升;18年下半年迎来产能投放,速冻米面产能瓶颈得以缓解。 风险因素:1)产能过剩的风险;2)因厄尔尼诺和拉尼娜现象或不可抗力造成上游原材料枯竭,挤压作为加工企业的利润率水平;3)食品安全风险;4)项目达产速度不及预期;5)经销商团队扩张过快导致风险敞口加大的风险。

事件:中炬高新2018年08月22日发布18年中报。1H18,公司实现营业收入21.74元,同比增长20.49%;实现归母净利润3.39亿元,同比增长60.99%,EPS为0.43元。其中,2Q18单季收入10.20亿元,同比增长22.94%;归母净利润1.69亿元,同比增长77.41%。加权平均净资产收益率10.31%,同比上升3.06个百分点。调味品业务的实施主体美味鲜公司1H18收入为19.62亿元,同比增长12.28%;归母净利润3.02亿元,同比增长24.85%。剔除调味品业务的其他主营业务(包括房地产、物业租赁等)的收入为2.12亿元,较去年同期多增1.55亿元;对应多增净利润约5900万元。总体来看,公司调味品业务保持稳健增速,盈利能力显著提升;非调味品业务业绩大幅提升,确保了上半年靓丽业绩。点评: 2017年主营业务稳健增长,渠道布局提速。公司18年H1实现营业收入21.74亿元。其中,美味鲜公司营业收入19.62亿元,同比增加12.28%;房地产方面,中汇合创公司实现营业收入3,988万元,同比增加3,715万元,增幅13.62倍;公司本部通过开展资产经营,实现营业收入1.27亿元,同比增加1.13亿元,增幅8.07倍;中炬精工公司实现营业收入4,197万元,同比增加527万元,增幅14.35%。18Q1美味鲜收入增长13.74%,受益于17Q公司产品提价;18Q2美味鲜依旧保持两位数增长,达到17.16%,二季度不再受提价影响,说明主营业务稳健增长。分品类来看,酱油的增幅超10%,食用油、其他品类增幅20%;分区域来看,2018H1东部/南部/中西部/北部的营业收入分别达到5/8.44/3.17/2.92亿元,增速12.61%/9.18%/13.62%/22.18%,南部区域下降1.25个百分点,其他区域占比均提升,国内北部区域增长明显,增速超20%,体现公司全国化布局提速。上半年美味鲜在三个渠道都保持了两位数的增长趋势,其中商超和餐饮渠道的增速略高于公司的平均增长水平。在零售业态复杂多变、行业市场竞争激烈的大形势下,美味鲜在居民零售和餐饮两个渠道上,一方面强化多品项发展意志,结合组合式推广动作,另一方面持续打造餐饮推广路径,上半年取得较好的销售成果。美味鲜渠道布局提速,经销商数量持续增加,全年有望新增100个经销商。 公司成本控制得当,全年盈利水平大幅提升。美味鲜18H1整体毛利率达到39.99%,同比上升0.47个百分点;主要原材料黄豆、盐、糖等价格保持稳定,谷氨酸价格略有上升,包材价格继续上涨。营业收入净利润率达到17%,同比上升1.8个百分点,企业毛利率、净利率再创历史最佳成绩。主要原因三项费用合计同比上升了3%,增速低于营业收入的增长;费用率下降约2个百分点(销售费用率11%,下降3个百分点,管理费用率8%,上升1个百分点),管理费用中研发费用同比增幅28.26%,主要是本期研发项目增加及投入增加所致。销售费用率大幅下降,主要是2017年上半年产品提价,促销活动相应增加,导致当年销售费用投入较大。公司实现归属母公司的净利润3.39亿元,同比增加1.28亿元,增幅60.99%,每股收益0.43元,同比增加0.16元,增幅60.99%;加权平均净资产收益率10.31%,同比上升3.06个百分点。公司本期扣除非经常性损益的净利润3.27亿元,同比增加59.65%。 地产收入同比增长,长期成长空间显著。上半年,中汇合创房地产公司通过将已售房产转自持物业再做二手销售的方式,在上半年完成了部分已售房产的备案和交付工作,实现营业收入3,988万元,同比增加3,715万元,增幅13.62倍。目前已售尚未结转收入的物业货值约1亿元,下半年是否增加结转尚未可知。中炬高新本部名下84亩商住地已确定在2017年9月底前动工,目前已完成基坑支护搅拌桩工程约7万平方米、土方开挖工程约15万立方米、地下室承台及底板工程完成工程量的90%。公司预计首期(3-5#楼,约1.8万方)在9月1日前达到可办理预售证条件,预计2020年开始确认收入。 盈利预测与评级:我们预计中炬高新2018-2020年归属母公司所有者净利润分别为5.82、7.02和9.18亿元,对应的每股收益分别为0.73、0.88和1.15元。维持公司“买入”评级。 股价催化剂:成本控制特别是销售费用率的进一步下降;配合经销商数量增长,公司产能迎来密集投放期。 风险因素:1)原材料、价格波动风险;2)渠道拓展进度不及预期的风险;3)产能扩张不达预期的风险;4)经营及决策效率持续低于同行业民营企业,竞争力降低的风险;5)食品安全问题;6)房地产业务受宏观政策调整而低于预期的风险;7)跨行业经营的风险。

事件:中炬高新于5月15日召开股东大会,并与投资者进行积极交流。2017年超额完成经营计划,营业收入、归母净利润、加权平均净资产收益率完成率分别为101.79%、107.15%和117.38%。2018公司品类扩张为阳西产能释放做足准备,主销产品绑定其他产品销售,促成一站式购物;随着阳西基地的逐步建设,公司费用率有望进一步下降,突出的成本节约能力推动酱油毛利率、净利率提升;产能释放助力业绩再创新高。 点评: 阳西厨邦二、三期产量释放,全年业绩有望再创新高。2017年公司合计产量48万吨,为中山基地30万吨和阳西厨邦一期18万吨所贡献。阳西厨邦自2013年分三期进行建设,除一期(设计产能23万吨)已竣工投产外,第二、三期(设计产能23万吨)实施进度已达60%-70%,公司预计二期将于2018年底全面建成。从2017-2019年,阳西厨邦将逐步渡过磨合期,生产销售规模均有望得以快速增长。另一方面,阳西美味鲜尚有65万吨非酱油产能将于2019年起上线,阳西两大产能基地是公司业绩爆发的主要支撑。到2023年,公司中山、阳西厨邦和阳西美味鲜三大基地将建成约150万吨的调味品规模。 阳西基地自动化程度提升,管理费用率下降,毛利率净利润率进一步提升。综合来看,公司毛利率低于海天6.4个百分点。目前公司酱油成本比海天更高,我们判断原因有二:1)厨邦产品定位中高端,加工工艺不同采购的大豆亦不相同,主打的氨基酸1.3特级酱油,氨基酸含量高于国家规定的30%;2)海天比公司更具规模优势,相同原材料和包材价格等采购价格低于公司。根据董秘介绍,阳西厨邦基地为新建设厂区,工艺改进,人工成本、能耗成本比中山基地更低,毛利率更高;同时,生产设备、自动化程度和生产工艺的改善将使得管理费用率下降,净利率提高。2018年新基地产量释放,总体毛利率净利率会进一步提升。 随着阳西美味鲜逐步建设,品类扩张促成一站式购物,高周转食用油是未来新看点。近年,公司陆续推出了食用油、罐头、料酒、米醋等系列新产品,拟从调味食品向健康食品方向逐步发展。从17年开始,食用油已放量。阳西美味鲜基地于19年底投产,届时将会增加30万吨食用油、20万吨耗油、10万吨料酒、5万吨醋,虽然食用油的毛利率不及酱油,但较快的周转速度会为公司提升总体销售金额和市占率有很大帮助。参照鲁花花生油价格,终端售价160元/5kg,折合成32000元/吨,以出厂价为终端价格的1/2计算,30万吨食用油将贡献1.6万元/吨*30万吨=48亿收入。目前,品类扩张为阳西产能释放做充分准备,主销产品酱油绑定其他产品销售,促成一站式购物。 房地产为公司潜力板块,但同时具有不确定性。在2018预算报告中,中汇合创公司营业收入预算为0,主要原因是中山市2017年起出台房地产限购限价政策,至今一直没有新的变化,收入预算相对谨慎考虑;我们认为地产业务实质为公司潜力较大板块,共有1600亩存量,包括商业用地与建筑用地,别墅65套。随着房价的不断增值,房地产未来会继续为公司提供可观收入。 盈利预测与评级:我们预计中炬高新2018-2020年归属母公司所有者净利润分别为5.82、6.56和8.59亿元,对应的每股收益分别为0.73、0.82和1.08元。维持公司“买入”评级。 股价催化剂:成本控制特别是销售费用率的进一步下降;公司产能密集投放;房地产收入增长。 风险因素:1)原材料、价格波动风险;2)渠道拓展进度不及预期的风险;3)产能扩张不达预期的风险;4)经营及决策效率持续低于同行业民营企业,竞争力降低的风险;5)食品安全问题;6)房地产业务受宏观政策调整而低于预期的风险;7)跨行业经营的风险。

冷冻食品行业进入升级期,利于龙头企业扩张。我国冷冻食品产品低端化程度严重,急需转型,冷冻食品高端化带来平均单价提升将是未来行业增长的主要驱动力。未来,早餐行业将迎合新一代消费群体,向提升品牌溢价、服务效率改善与产品创新等多方面发展,迎来新一轮变革 火锅料行业龙头,销售渠道是公司最核心竞争力。1)安井食品是国内最大的冷冻食品加工企业之一,17年销量超过30万吨。其三大主营业务--冷冻鱼糜制品、冷冻肉制品和速冻米面的市占率分别居第1、3和7位。2)公司采取“经销商主导”的业务拓展模式。得益于更高的渠道自主权,公司能够比同行拥有更高的渗透率。3)火锅料行业的“赊销”模式最早便由公司引入国内,其信用额度动态监控、经销商淘汰制、返点和销售额绑定等管理细节,既确保公司与经销商利益一致,又使其在行业瓶颈期时更能抵御流动性风险。4)公司已有长达10年的跨区域/双主业管理经验,利用安井成熟的品牌进行产业链整合,是全国化及平台化发展的扎实基础。 盈利预测与投资评级:我们预计安井食品18-20年的收入分别达44.85/55.56/66.04亿元,增速28.72%/23.89%/18.87%;归母净利润2.78/3.37/4.02亿元,增速37.46%/21.13%/19.13%;EPS为1.29元/1.56元/1.86元。取行业PEG中位值1.1x,对应PE27.5x,当公司2018年每股收益预计为1.29元的情况下,其对应股价35.48元/股。首次覆盖,给予“买入”评级。 股价催化剂:1)18/19年是公司的产能新爆发点;2)利用对上游的议价能力,公司18年初参股水产企业新宏业,平台化发展进程逐步明晰。 风险因素:1)消费者健康饮食意识不断增强;2)产品同质化导致价格战;3)产能过剩风险;4)上游原材料枯竭,挤压加工企业利润率水平;5)食品安全风险;6)项目达产进度不及预期;7)经销商团队扩张过快导致风险敞口加大。

事件:广州酒家2018 年04 月16 日发布2017 年年度报告,全年实现营业收入21.89 亿元,同比增长13.08%;归母净利润3.40 亿元,同比增长27.62%;对应EPS 为0.8981 元。17 年四季度实现营业收入4.99 亿元,同比增长22.46%;归母净利润1.42 亿元,同比增长57.07%。公司拟每10 股派3.5 元(含税)。 点评: 营业收入略逊预期,主要因月饼板块大众化所致,但速冻板块及餐饮板块增速抢眼。17 年公司食品制造板块收入15.95 亿元,占营收比例73.56%,增速11.42%。其中,月饼系列产品销量1.05 万吨,增速12.56%;对应收入8.98 亿元,增速12.04%,占比41.0%;平均单价由86.15 元/kg 微降至85.75 元/kg,是继2015 年以来持续第二年单价回调,符合月饼消费逐年“大众化”的趋势。鉴于单价下降幅度缩窄,且行业需求结构更为健康,公司作为龙头企业,月饼单价有望企稳回升。速冻食品则呈现产销两旺态势--受益速冻车间改造,公司产量1.68 万吨,增长13.25%;销量1.68 万吨, 增速21.35%,产销率超100%;对应收入3.16 亿元,增速22.26,占比14.4%;平均单价由18.71 元/kg 升至18.84 元/kg,保持了近五年的增长势头。根据公司披露,其速冻板块IPO 募投项目扩产7000 吨,梅州和湘潭工厂至少扩产各1.2 万吨,产能投放时间分别为18 年和20 年,因此建议密切关注该板块产能释放带来的收入加速增长。食品其他产品主要包括腊味、烘焙西点等,全年收入3.96 亿元,增速2.6%。17 年公司餐饮板块收入5.59 亿元,占比25.79%,增速20.78%, 超出预期,主要因公司紧抓餐饮市场回暖契机,发展多元业态,推动餐饮向小型化、专业化、便捷化、网络化方向转型。17 年公司新开业2 家直营店,直营店总数上升至17 家,还成功推出了“好有形”品牌融合餐厅,主打休闲消费群体, 目前市场反应良好。 盈利情况超预期,税收优惠影响净利润约7.6%,但也不可小觑公司自身盈利及营运能力提升。17 年公司净利润增速达27.62%,净利润率高达15.61%,2016 年为13.73%,超出预期。一方面是因其全资子公司利口福于18 年3 月获认定为广东省第二批高新技术企业,17 年即享受15%的优惠税率。但剔除子公司适用不同税率的影响2,852.52 万元(占净利润约7.60%),同比口径下归母净利润增速16.92%,仍高于我们的预期,我们认为主要得益于公司的盈利水平提升。17 年公司毛利率53.15%,比上年同期高出0.21 个百分点,创近年历史新高;同期期间费用率33.61%,较2016 年仅提升0.4 个百分点,费用率控制得当,其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为25.15%、9.16%和-0.70%,同比持平、环比下降,体现出公司规模扩张时仍保持了良好的成本管控能力;营业利润率18.92%,升高0.8 个百分点。餐饮板块由于IPO 募资影响,公司ROE、ROA 和ROIC 略有下降,分别为26.35%、19.80%和25.68%,但仍维持行业内较高 水平。营运能力方面,公司存货周转天数由2016年的16.41天下降至13.09天,可见产品的生产和销售呈良性循环。 公司四季度单季业绩提速,18年一季度有望巩固增速,但需持续关注销售费用率的增长。值得注意的是,公司四季度单季业绩提速,单季营收达到4.99亿元,同比增速22.46%(上年同期为11.5%);单季营业利润1.52亿元,同比增长18.07%(上年同期为15.13%),营业利润率30.55%(上年同期为30.22%);单季归母净利润1.42亿元,同比增长57.07%,剔除优惠税率影响的可比增速为26.02%。由于四季度非月饼旺季,单季业绩提速更有可能源于速冻、餐饮等其他板块,我们判断同属月饼淡季的18年上半年有望巩固收入增速和利润率水平。另一方面,四季度公司经营性净现金流录得-2.38亿元,上年同期仅为-1.30亿元。尽管每年四季度公司因月饼预收及应付期不匹配的影响均录得该项负值,但17年极有可能是因速冻食品销售加速导致相关销售费用支出增加。不排除18年随着食品板块销售规模进一步扩大导致销售费用攀升,因此建议持续关注销售费用率指标,用于衡量公司的营销效率。 全国化布局稳步推进,电商子公司净利润增速明显。截至目前,公司食品制造板块拥有覆盖珠三角地区超过170家饼屋门店,较2017年上半年的158家有所增长,公司还有负责国内经销、代销等销售渠道的销售公司,以及负责网络相关销售渠道的电子商务公司,同时,辅以线上线下的互动,全方位立体覆盖市场。17年公司广东省内营业收入19.14亿元,同比增长12.03%,占主营业务收入比重为88.14%。公司同时加速开发新客户,重点推广核心产品,加强拓展零售终端在华东、华中等区域的覆盖,报告期内,境内广东省外和境外的营业收入分别为2.31亿元和2597.08万元,增速分别为28.28%和18.85%。公司的另一全国化布局的手段是线上电商,尽管尚未披露电商的具体数据,但从其电子商务子公司的盈利情况可见一斑。电子商务子公司约负责公司一半的电商销售,截止2017年12月31日,该公司净利润1,401.94万元,同比增长44.54%。年报披露期前,公司还发布了关于梅州、湘潭两地扩产的事宜,我们认为基地建成后(见《20180320 广州酒家(603043)利口福公司两地扩产,速冻食品获市场认可》),除产能提升外,其旗下月饼及速冻食品将可辐射华北、西南及华东地区,广州酒家百年老字号品牌将走出广州本土,打造成全国知名品牌。 股权激励实施将确保公司做大做强的动力。公司3月27日公布第一期股权激励草案,拟向激励对象授予的股票期权总量为403.05万份,占总股本的0.9977%。计划授予的股票期权行权价格为每股 18.21 元,授予对象可于完成登记之日2年后分3年行权。行权条件为18年实现营收和扣非归母净利润分别不低于16及17年的算数平均值,同时,19至21年公司各年度营收、扣非归母净利润的环比增长率均不低于(含)10%,且各年度营业收入实现值和净利润实现值分别不低于对应年份对标企业75分位值; 19至21年公司各年度实现的加权净资产收益率均不低于16%,且均不得低于对应年份对标企业75分位值;19至21年公司现金分红比例不低于30%。如草案获批实施,我们判断将有效调动国企员工的积极性。 盈利预测与评级:鉴于公司将在18年和20年分别迎来产能投放,且其利口福子公司将享受15%的税收优惠,我们在原有盈利预测基础上新增如下假设:1)以公司已公布的募投项目和梅州、湘潭基地产能信息匡算, 18-20 年末食品制造分别增加产能378.49 、932.53和2,164.96万kg; 2)保持公司餐饮部分的营收预测不变;3)假设利口福18-19年所 得税率为15%,20年恢复至25%。 我们上调广州酒家的盈利预测,预计2018-2020年营业收入分别为27.82/33.24/40.65亿元;增速分别为27.08%/19.49%/22.28%;归母净利润分别为4.49/5.53/5.86亿元;按公司目前股本计算EPS分别为1.11元/1.37元/1.45元;对应EBIT为5.47/6.72/7.84亿元。维持“买入”评级。 股价催化剂:公司发布扩产计划,产能自18年逐渐迎来投放期;公司股权激励得以实施。 风险因素: 1)跨省经营有待考验;2)人力成本密集,自动化率有待提高;3)限制餐饮消费政策出台对公司有打击:4)员工激励机制有待加强;5)食品安全风险;6)项目达产不及预期。

公司持续发力食品制造板块,五年内产能有望实现双倍增长。据我们测算,公司当前食品制造产能约3.0万吨,而到2023年的未来5年内,其产能将至少达8.9万吨,平均复合增速20.0%--其中,上市募投项目总投资2.78亿元,对应新增产能合计2.55万吨;此次两起对外投资项目则合计贡献至少3.6万吨。速冻是公司扩产最快的子品类,待完全达产后产能对应5万吨,主营广式速冻蒸点,实质上是广州酒家餐饮场景的延伸,和其他传统速冻品牌形成差异化竞争,当前产品供不应求。我们认为,随着公司产能提升,其有望成为速冻蒸点新龙头的有力竞争者。根据欧睿,2017年我国速冻蒸点销量增速约为1%,较2016年的-2.9%有所反弹,整体销售规模约55万吨,公司5万吨产能如充分利用,将在行业中拥有一定话语权和定价权。 有别于其他盲目扩张企业,公司扩产有备而来。从产业链的角度来看,公司是我国湘潭寸三莲的主要采购企业,在湘潭已有链子采购基地。14-16年,其莲子采购量均超过1000吨,增速由9.6%上升至12.2%,主要用于公司的月饼、速冻等产品。因此,公司本轮选择在湘潭设厂扩产,投向之一是6000吨/年的馅料产品,一方面是基于其对产地的熟悉,另一方面是出于整合产业链、就近采购、平滑成本的考虑,有望进一步提升其下游产品毛利率。异地扩长也是公司逐步实施地产地销的路径之一。从公司运营的角度来看,在17-18年这一轮密集投产之前,公司账面现金流充裕,甚至维持了较为保守的发展策略。13-17年9月末公司剔除募资后的货币资金由5.27亿增长至11.43亿元,而考察公司持续投资能力的净营运资本(剔除超额现金)持续为负,仅在2017年6月才转正。我们因此判断公司此轮扩张是经过谨慎思考的,且将有充足的现金作为保障。 盈利预测与评级:新项目产能投放对2017-2019公司产量基本无影响,我们维持预测。 我们预计广州酒家17-19年归母净利润2.99/3.73/4.70亿元,EPS为0.74元/0.92元/1.16元;对应EBIT为3.93/4.91/6.21亿元。参考行业中位数19.3x,EV值应为95.4亿元,总市值95.3亿元,价格23.6元/股。维持“买入”评级。 股价催化剂:公司发布扩产计划,产能自18年逐渐迎来投放期;公司年度报告于2018年4月公布。 风险因素:1)跨省经营有待考验;2)人力成本密集,自动化率有待提高;3)限制餐饮消费政策出台对公司有打击:4)员工激励机制有待加强;5)食品安全风险;6)项目达产不及预期。

老字号餐饮集团,新兴业务增长空间广阔。1)食品制造方面,月饼(40%)是公司传统优势板块,新兴板块速冻(14%)和腊味(8%)发展速度不容小觑;餐饮业务方面,公司直营15家门店经营稳健,16年同店收入增速为正。2)公司通过销售包装方便食品切入餐饮产业链的2B/2C领域,主打广式速冻蒸点,实质上是广州酒家餐饮场景的延伸,和其他传统速冻品牌形成差异化竞争,产品供不应求。3)老字号餐饮品牌意味着公司的新业务有消费者基础;品牌自带流量也帮助公司实现与电商平台的紧密合作,占据增量渠道入口。 餐饮产业链变革,带来新增长红力。1)餐饮标准化和消费场景化正推动中国餐饮产业链的变革。2)消费升级叠加政策利好,带来餐饮及相关食品板块增长红利。 盈利预测与投资评级:中性预期下,我们预计广州酒家17-19年的收入分别达23.07/27.59/32.98亿元,增速19.16%/19.58%/19.55%;对应归母净利润2.99/3.73/4.45亿元,增速11.93%/24.79%/19.38%;EPS为0.74元/0.92元/1.10元;对应EBIT为3.93/4.91/5.88亿元。 由于可比公司涉及海外上市,故统一用EV/EBIT倍数进行估值,参考行业中位数19.3x,EV值应为95.4亿元,总市值95.3亿元,价格23.6元/股。首次覆盖,给予“买入”评级。 股价催化剂:1)募投项目18年下半年逐步投产,且公司近期公告5,000万元设立利口福(梅州)公司,产能扩张有望比当前盈利假设更乐观。2)通过电商等新零售渠道获得市场增量。 风险因素:1)产能受限;2)跨省经营有待考验;3)人力成本密集,自动化率有待提高;4)限制餐饮消费政策出台对公司有打击:5)员工激励机制有待加强;6)食品安全风险;7)募投项目达产不及预期。