三季度销售增长符合预期,销售费用大增导致净利润低于预期公司第三季度销售收入为15.46亿元,同比增长18.03%,基本符合预期,归属母公司股东净利润为3.45亿元,同比下降13.06%,归母扣非后净利润为3.36亿元,同比增长4.65%,低于我们之前的预期,业绩表现欠佳主要是由于第三季度销售费用为4.17亿元,同比增长31.55%,我们认为销售费用快速增长的原因可能是由于临近销售旺季,公司加大了对公司品牌及产品广告宣传的投放。 产业集群创新毛驴产业模式,解决原料供给问题由于农业机械化和运输机械化的提高,及城镇化进程的加快,国内毛驴存栏量逐年下降。同时毛驴规模化养殖进程较慢,将导致驴皮长期紧缺,价格持续上涨,目前国内驴养殖部分地区出现好转,但是整体仍然下滑,原料问题才是制约公司发展的主要问题。因此,公司一方面加大原料采购来防止短期原料供给不足或价格上涨过快;另一方面创新毛驴产业模式,实施活体循环开发,增强原料掌控能力。创新“毛驴管理+金融服务+驴交所+深加工”的产业新模式,构建驴粮厂、屠宰场、驴交所、驴奶厂及覆盖全产业链的产业集群;继续加快海外收购布局,不断提升海外驴皮采购比例;把毛驴当药材养,实施活体循环开发,全面提升毛驴综合价值,从根本上解决上游原料供给问题。 品牌价值回归,高端客户群明确,产业进入黄金时代,产品有望提价东阿阿胶品牌价值目前已经增长至340亿元,公司表示未来将从产品价值利益的回归迈向品牌价值利益的回归,让东阿阿胶由制造商变为品牌商,让阿胶回归滋补上品价值和高端滋补客户群。我们认为公司未来产品继续提价将是大概率事件。由于阿胶块自2005年起至今已经累计提价17次,价格增长20倍,目前消费群体的价格敏感度较之前的消费群体已经低了很多,同时随着《“健康中国2030”规划纲要》、《中国的中医药》白皮书、《中医药法》等政策先后发布,品牌中医药进入黄金时代,并且目前我国已经进入消费升级周期,对健康保健产品的需求相应增加,越来越多的高净值人群注重健康管理,我们认为这些因素将导致阿胶在未来的提价过程中对销量的不利影响越来越少。 盈利预测及估值公司是阿胶行业中的绝对龙头,十年的价值回归之路带领整个行业走向良性发展,随着公司原料掌控力的不断加强,新产品的不断推广,公司未来将继续深化价值回归,保持稳定增长。预计2017-2019年公司销售收入分别为71.06亿元,80.36亿元及91.33亿元,同比增长分别为12.50%,13.08%及13.64%;下调归属母公司净利润分别为20.17亿元,23.04亿元及26.36亿元,同比增长分别为8.92%,14.23%及14.40%;EPS为3.09元/股、3.52元/股,4.03元/股,对应PE为22X,19X,17X,给予“买入”评级。

化工业务成本继续提升,拖累公司营收及利润增长 公司全资子公司桐梓化工由于煤炭供应紧张,从2016 年12 月1 日起暂停生产,, 至2017 年3 月12 日才恢复生产,导致2017 年主导产品尿素和甲醇的产销量均同比减少。今年受环保检查,原油价格波动等因素影响,甲醇及尿素价格均有所增长,其中甲醇前三季度平均售价为2074.49 元/吨,同比上涨48.25%,尿素前三季度平均售价1496.72 元/吨,同比上涨15.53%。但报告期内受煤炭行业去产能改革的影响,公司煤炭前三季度平均采购价格同比上涨44.53%,导致成本涨幅抵消了销售价格的涨幅。 西药业务增长良好,中药业务受原材料价格上涨影响毛利率大幅下降 公司西药业务增长较好,报告期内实现营业收入2.72 亿元,同比增长23.26%, 毛利率为90.07%,同比增长3.73%。对公司业绩影响逐步增大。中药业务受报告期内原材料价格上涨影响,毛利率同比下降20.37%。原公司控股子公司康心药业股权转让后不再纳入合并报表范围,医药流通业务已经完全剥离。 增资桐梓化工,缓解资金压力 公司全资子公司桐梓化工由于近年主导产品尿素和甲醇的市场价格低迷,加上近一年原材料价格持续上涨,导致桐梓化工连续亏损,流动资金紧张。公司决定将桐梓化工所欠公司12 亿元转作投资,有助于优化其财务结构,提升其融资能力,缓解面临的经营资金压力,保证公司化工业务正常开展。未来随着行业景气度回升,公司化工业务有望逐步企稳。 盈利预测及估值 我们认为公司原有化工业务受行业景气度回升影响未来将逐步企稳,收购圣济堂开始进军医药行业,现有核心品种所处的糖尿病用药市场市场空间巨大,公司业绩将逐步改善。大股东与美国阿莱恩斯医疗服务公司合资建立肿瘤医院, 未来培育成熟后有望纳入上市公司,助力公司转型医疗行业。我们预计2017-2019 年营业收入分别为13.65 亿、18.61 亿、23.53 亿,归母净利润分别为0.31 亿、0.84 亿、1.29 亿,每股收益0.02 元、0.05 元、0.07 元,给予“增持” 评级。 风险提示 1. 尿素行业政策风险。 2. 尿素价格下降风险。 3. 储备品种研发失败风险。 4. 医保招标政策变化及降价风险。

公司发布2017年第三季度报告,报告期内实现营业收入27.44亿元,同比增加68.83%,归属上市公司股东净利润6.74亿元,同比增长40.26%,归属上市公司股东扣非后净利润为6.48亿元,同比增长36.81%。 医药商业规模快速扩大,片仔癀系列增长势头不减。 分季度来看,第三季度公司实现营业收入9.91亿元,同比增长49.10%,归属上市公司股东净利润2.41亿元,同比增长37.52%,归属上市公司股东扣非后净利润为2.32亿元,同比增长36.47%,营业收入增加的主要原因是由于子公司厦门片仔癀宏仁医药有限公司自2016年8月23日期全面承接厦门宏仁医药股东有限公司所有业务,导致医药商业收入快速增长。净利润快速增长的原因主要是由于公司片仔癀系列量价齐升,销售收入同比增长约34%。第三季度公司期间费用率为15.54%,与二季度基本持平,销售费用率为9.38%,比二季度下降0.18个百分点,显示公司在快速增长的同时,公司各项费用均控制良好。扣非后ROE为16.08%,同比增加了2.14个百分点,盈利能力不断提升。 继续进行渠道变革,不断扩大品牌宣传。 公司积极进行渠道变革,将文化传播、品牌展示、产品推介、现场体验有机结合,在全国重点城市、旅游城市布局开设“片仔癀体验馆”。截至2017年8月,全国约有90家体验馆开馆营业。同时公司积极与与中央电视台、人民日报、新华社等中央主流媒体对接合作,借助高端媒体的“窗口”,精准宣传,提升品牌知名度,为产业扩张和产品销售助力。2016年以来,央视一套《新闻联播》节目,国际频道《中华医药》栏目、央视财经频道《交易时间》栏目等,从片仔癀向世界传播中医药文化、片仔癀科普知识、创新发展等角度,邀请著名医学泰斗、肝病专家、公司主要领导等现身银屏说法,展示了片仔癀在保肝护肝及治疗肝病方面的疗效,介绍了片仔癀传承创新发展之路,品牌影响力不断提升。 不断扩大林麝养殖规模,保证核心产品原料供给。 天然麝香一直是制约公司发展的瓶颈,主要是因为目前林麝仍属于国家一级保护动物,天然麝香主要来源是市场存量,由林业主管部门每年按配额分配。为解决麝香原料的缺口问题,公司与北京林业大学、北京中医药大学合作,开展“林麝人工繁育、林麝人工取香、养殖麝香质量”“三项标准化”研究,突破林麝人工养殖技术障碍。同时,加强陕西、四川养麝基地建设,建立“公司+基地+养殖户”的林麝人工养殖产业化发展模式,不断扩大种群规模。目前归口公司管理的圈养林麝,约占我国人工养殖林麝的60%以上,随着天然麝香市场存量的减少,公司的资源优势将愈加明显。 盈利预测及估值。 我们认为公司产品竞争优势明显,品牌建设不断加强,通过合作营销能力有所提升,且公司已经进入新一轮的提价周期,上调公司2017-2019年营业收入分别为35.82亿元,46.61亿元及60.60亿元,同比增长分别为55.16%,30.13%及30%;上调归属母公司净利润分别为7.15亿元,9.45亿元及12.56亿元,同比增长分别为33.5%,32.15%及32.8%;对应EPS分别为1.19元,1.57元及2.08元,对应当前PE分别为54倍、41倍及31倍,给予“买入”评级。

老品种格局稳定,销售量稳中求进。 精麻类企业行业壁垒高,市场格局较好。老品种伴随神经中枢用药行业保持稳定增长态势。公司咪达唑仑一直处于绝对领先地位,2016年市场占比为94.95%,年销售量增长率为10.18%,是当之无愧的明星产品;依托咪酯基本实现进口替代,五年复合增长率达19.29%,市场占比也维持在80%以上;丁螺环酮市场占比为71.4%,上市十多年仍占大部分市场,2016年销售量达到714.6万元。 新医保带来重大利好,二线品种齐受益。 根据2017年新修订医保目录,今年公司有右美托咪定等5个品种新进医保,另外瑞芬太尼、阿立哌唑等3个品种也将受益于新版医保目录调整。2017上半年右美托咪定已在12省中标,纳入医保后将成为公司重要的业绩增长点;阿立哌唑自2014年获批以来也已在多省中标,渡过培育期,实现销售放量;瑞芬太尼取消了仅限于手术麻醉使用的规定,镇痛范围全面扩展,打开麻醉科以外多科室推广的大门,市场将持续扩容。公司二线品种放量逐步随着新版医保目录进入实施阶段,有望推动未来几年业绩的快速增长。 营销改革现成效,移动医疗初试水。 公司在多方面布局业务渠道,持续加强营销体制改革,在原来麻醉线和精神线的基础上分别成立了3个新麻醉线产品销售事业部和2个新精神线产品销售事业部,专业化程度得到提高,拓宽了销售渠道;2016年恩华对“好欣晴”app完成首轮融资,拥有51%的股份,app打造的SAAS系统为精神科医院提供了分级诊疗服务平台,预计今年将与超过100家医院达成合作;2017年1月和3月与美国NuvOxPharmaLLC和英国ZysisiLtd.签署《药品许可及合作协议》,实现在研产品的合作以及制剂长效许可,新产品的成功研发将进一步助增公司业绩。 盈利预测及估值。 公司是目前市场上唯一一家专注中枢神经系统药物研发和生产的公司,我们认为公司产品齐全,所在行业壁垒较高,主营品种近几年将保持稳健增长,目前新一轮招标正在进行中,公司二线品种受益明显,有望进入高速成长期。我们预测公司2017-2019年实现营业收入分别为33.95亿元、38.22亿元、43.05亿元,同比增长分别为12.50%、12.57%、12.64%;归属母公司净利润分别为3.83亿元、4.72亿元、5.79亿元,同比增长分别为23.79%、23.12%、22.69%;对应EPS分别为0.38元、0.47元、0.57元,对应当前PE分别为41倍、33倍、27倍。给予“买入”评级。