业绩符合预期,猪瘟疫情下成本管控得力,生产性生物资产增幅超预期:牧原股份发布2019年年报,报告期间,公司共销售生猪1025.33万头,其中商品肉猪867.91万头,仔猪154.71万头,种猪2.71万头;实现营业收入202.21亿元,同比增长51.04%;实现归母净利润61.14亿元,同比增长1075.37%。我们认为,牧原年报业绩符合预期,受益于2019年生猪价格周期反转并持续创造历史新高,公司在猪瘟疫情下成本管控得力,全年生猪养殖业务盈利约为58.29亿元(根据我们测算);且生产性生物资产增幅超预期,截止2019年年底公司能繁母猪存栏为128.32万头,后备母猪存栏约为72万头。 受益于猪价持续新高,四季度生猪养殖业务盈利约为47.18亿元,业绩持续兑现:从牧原2019年年报的业绩拆分来看,由于四季度猪价持续创历史新高(11月全国生猪价格超40元/千克),公司业绩环比持续改善,根据我们测算,前四季度生猪养殖业务分别贡献净利润约为-6.78、3.12、15.25、47.18亿元,业绩持续兑现。 成本端管控得力,绝对值有所抬升,但依旧领先行业:从成本端来看,由于2019年度猪瘟疫情、主动留种以及全年出栏量同比略降导致单位费用摊销增加等因素影响,根据我们测算,牧原前四季度商品肉猪完全成本分别约为13.08、13.22、14.46、14.42元/千克,虽然绝对值环比有所抬升,但是公司完全成本水平依旧领先行业。且牧原从2018年年底就开始主动提升了生物安全硬件基础设施(改建、新建猪场)、强化了物品和人员管理制度,所以随着新型猪舍的逐步推广,预计公司生猪养殖完全成本在2020年持续下降,有望进一步拉动业绩增长 资本开支高位,猪价持续新高下大幅留种,生产性生物资产环比增幅超预期:产能投建来看,牧原2019年资本开支达到131.21亿元,同比大增159.98%,继续维持高位增长。且根据目前景气的生猪市场行情,预计2020年公司的现金流和利润亦持续向好,资本开支有望达到200亿元左右。种猪产能来看,截至2019年年底牧原生产性生物资产为38.35亿元(能繁母猪存栏为128.32万头,后备母猪存栏约为72万头),同比大增162.49%超预期,对应2020年生猪产能约为2566.40万头(按照MSY=20计算),出栏高增可期。 业绩持续兑现,出栏高增可期,维持“买入”评级:虽然生猪养殖股的周期逻辑已经结束并转为成长,但是当前生猪、仔猪价格的持续高景气(目前部分地区仔猪价格2000-2500元/头),以及猪肉作为必选消费品的刚性需求,市场进一步抬升了对生猪养殖行业2020年的盈利预期。而牧原作为自繁自养模式龙头,成本优势领先行业,长期净资产收益率高出行业平均,资本开支有望维持高位增长,出栏高增可期,预计2020-2022年生猪出栏量为2000/3000/4000万头,归属于母公司净利润为404.39/381.07/286.93亿元,对应EPS分别为18.34/17.29/13.01元,维持“买入”评级。 风险提示:疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟等;饲料原料价格大幅波动;环保督查、天气等因素影响产能建设进度。

业绩符合预期, 三季度生猪价格持续新高、黄鸡量价齐升: 温 氏 股 份 发 布2019年三季报, 前三季度,公司共销售商品肉猪 1553.16万头,同比下降4.02%,黄羽肉鸡 6.30亿只,同比增长 16.57%;实现营业收入 483.08亿元,同比增长 18.29%;实现归母净利润 60.85亿元,同比增长 109.84%。我们认为温氏三季报业绩符合预期, 受益于三季度生猪价格持续创历史新高、以及黄鸡价格继续景气上行,公司猪、鸡双主业三季度盈利同比大幅改善,进入业绩释放期。 非洲猪瘟去产能下, 三季度猪价持续创历史新高,生猪养殖业务盈利同比大幅改善: 非洲猪瘟去产能影响下, 三季度全国生猪价格持续创历史新高,截至目前 10月下旬,猪价已经接近 40元/千克。所以虽然温氏 2019年三季度受疫情、留种(出栏下降,单位摊销增多) 等影响,商品肉猪完全成本环比有所上升,根据我们测算, 2019年前三季度温氏商品肉猪完全成本分别约为 13.45元/千克、 13.88元/千克、 16.00元/千克,但公司生猪养殖业务盈利同比仍大幅改善,三季度盈利约为 23.33亿元。产能投建来看,温氏 2019年三季度资本开支为31.58亿元,环比大增 58.38%;且虽然二、三季度两广地区受疫情影响较大,但公司三季度生产性生物资产为 38.44亿元,环比增长 17.16%,生猪养殖业务未来出栏高增可期猪瘟下肉禽替代需求增加,三季度黄鸡业务量利齐升: 二、 三季度随着气温回升,浙江安徽及周边的上海等省市均恢复了季节性活禽交易,活禽消费习惯得到满足;且非洲猪瘟下,猪肉短缺也在一定程度上拉动了鸡肉的需求。所以全国黄鸡价格在 2019年三季度继续景气上行,温氏黄羽肉鸡业务量利齐升,根据我们测算,三季度盈利约为 33.86亿元, 2020年维持高景气可期。 金融投资业规模稳健扩张,财务投资业绩稳步上升: 温氏 2019年前三季度实现公允价格变动净收益 10.90亿元, 同比大幅增长,金融投资业规模稳健扩张,财务投资业绩稳步上升。 主要受到公司旗下全资子公司广东温氏投资有限公司业绩影响, 其股权投资项目“三角防务” 在 2019年上半年实现 IPO 上市,根据新金融工具准则确认公允价值变动收益 7.15亿元。 生猪稳健扩张,黄鸡量利齐升, 维持“买入”评级: 温氏作为“公司+农户”模式龙头, 在当前疫情影响犹在、猪价不断创新高的情况下(9月生猪、能繁存栏依旧双降, 10月全国生猪价格已接近 40元/千克),公司三季度生产性生物 资 产 环 比 增 长 17.16% , 预 计 2019-2021年 商 品 肉 猪 出 栏 量 为1900/2200/2500万头、黄羽肉鸡出栏量为 8.23/8.23/8.23亿只,归属于母公司净利润为 207.82/349.88/226.94亿元,对应 EPS 分别为 3.91/6.59/4.27元,维持“买入”评级。 风险提示: 疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟等;饲料原料价格大幅波动; 环保督查、天气等因素影响产能建设进度。

业绩符合预期,三季度生猪养殖业务盈利超 15亿元,生产性生物资产增幅超预期:牧原股份发布 2019年三季报,1-9月公司共销售生猪 793.15万头,其中商品肉猪 680.25万头,仔猪 112.20万头,种猪 0.70万头;实现营业收入117.33亿元,同比增长 27.79%;实现归母净利润 13.87亿元,同比增长296.04%。我们认为牧原三季报业绩符合预期,受益于三季度生猪价格持续创造新高(其中 9月销售均价为 26.17元/千克) ,公司三季度生猪养殖业务盈利超 15亿元,且截至 9月底能繁母猪存栏量近 90万头。 受益于猪价持续新高,三季度生猪养殖业务盈利约为 15.21亿元:从牧原三季度业绩拆分来看,其中其他收益 1.07亿元(与日常经营活动相关的政府补助)、投资净收益 0.09亿元(主要为购买理财产品取得的投资收益)、营业外收支为-0.23亿元、少数股东损益为 0.61亿元,所以根据我们测算,实际三季度公司商品肉猪销售贡献净利润约为 12.28亿元,仔猪销售贡献净利润约为 2.89亿元,种猪销售贡献净利润约为 0.04亿元,合计二季度生猪养殖业务盈利约为15.21亿元,生猪价格持续新高下业绩同比大幅增长。 三季度出栏量环比下降导致单位费用摊销增加,成本端有所抬升:从成本端来看,由于近期留种、出栏量环比下降导致单位费用摊销增加,根据我们测算,三季度牧原商品肉猪完全成本约为 14.04元/千克,环比有所上升(2019年一、二季度商品肉猪完全成本分别约为 13.08元/千克、13.10元/千克)。但是牧原从 2018年底开始主动提升了生物安全硬件基础设施(改建、新建猪场) 、强化了物品和人员管理制度,所以随着新型猪舍的逐步推广,预计公司生猪养殖完全成本在 2020年持续下降,有望进一步拉动业绩增长。 资本开支高位,猪价持续新高下大幅留种,生产性生物资产环比增幅超预期: 产能投建来看,三季度牧原资本开支达到 25.32亿元,环比大增 43.86%,继续维持高位增长。种猪产能来看,目前全国生猪价格已超 30元/千克,在猪价2019-2020年大概率持续高景气的情况下,牧原主动留种以扩大能繁母猪存栏规模,截至 9月底公司生产性生物资产为 28.37亿元,环比大增 60.46%超预期,对应能繁母猪存栏量约 90万头,后备母猪存栏量约 60万头。且由于近期牧原单月大幅留种扩产,预计 2019年底公司能繁母猪存栏量能够达到 130万头以上,对应 2020年产能超 3000万头(PSY=24计算) ,出栏高增可期。 产能扩张迅速,能繁母猪增幅超预期,维持“买入”评级:牧原作为自繁自养模式龙头,成本优势领先行业,长期净资产收益率高出行业平均,在当前疫情影响犹在、猪价不断创新高的情况下(农村农业部 8月生猪、能繁存栏数据环比依旧双降,目前全国生猪价格已超过 30元/千克) ,公司持续留种扩大能繁母猪存栏规模,预计 2019-2021年生猪出栏量为 1050/2500/3000万头,归属于 母 公 司 净 利 润 为 75.81/332.41/235.13亿 元 , 对 应 EPS 分 别 为3.51/15.38/10.88元,维持“买入”评级。 风险提示:疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟等;饲料原料价格大幅波动; 环保督查、天气等因素影响产能建设进度。

业绩符合预期,二季度环比生猪养殖业务扭亏、生产性生物资产增幅超预期:牧原股份发布2019年中报,报告期间,公司共销售生猪581.50万头,其中商品肉猪521.82万头,仔猪59.26万头,种猪0.42万头;实现营业收入71.60亿元,同比增长;实现归母净利润-1.56亿元,同比下降-97.95%。我们认为牧原中报业绩符合预期,受益于二季度非洲猪瘟去产能下生猪价格持续上涨,公司二季度环比生猪养殖业务扭亏、生产性生物资产增幅超预期。 业绩环比扭亏,二季度生猪养殖业务盈利约为3.12亿元:从牧原二季度业绩拆分来看,其中其他收益1.13亿元(与日常经营活动相关的政府补助)、投资净收益0.03亿元(主要为购买理财产品取得的投资收益)、营业外收支为0.09亿元、少数股东损益为0.22亿元,根据我们测算,实际二季度公司商品肉猪销售贡献净利润约为2.70亿元,仔猪销售贡献净利润约为0.40亿元,种猪销售贡献净利润约为0.03亿元,合计二季度生猪养殖业务盈利约为3.12亿元(一季度生猪养殖业务亏损约为6.78亿元),生猪价格持续上涨下业绩环比扭亏。 疫情形势依旧严峻,成本管控超预期:上半年非洲猪瘟持续影响生猪养殖行业,二季度疫情形势依旧严峻,但是牧原从2018年底开始主动提升了生物安全硬件基础设施、强化了物品和人员管理制度,公司二季度商品肉猪完全成本环比基本持平(根据我们测算,2019年一、二季度牧原商品肉猪完全成本分别约为13.08元/千克、13.10元/千克),成本管控超预期。 资本开支高位,生产性生物资产环比增幅超预期:产能投建来看,牧原2019年一、二季度资本开支分别为17.60亿元、15.65亿元,依旧维持高位。且公司二季度生产性生物资产达到17.68亿元,环比大增31.94%超预期,生猪养殖业务未来出栏高增可期。 猪价持续高景气下大幅留种,2020年出栏高增可期:当前全国生猪价格已超25元/千克,在猪价2019-2020年大概率持续高景气的情况下,牧原主动留种以扩大能繁母猪存栏规模,所以对应个别单月出栏量环比有比较明显下滑。那么目前来看,公司6月底生产性生物资产已达到17.68亿元,按照成本法计算,假定能繁和后备母猪均作价1800元/头、后备占比40%(2017年年底,能繁和后备母猪头均成本均为1400元/头,且后备占比为,公司6月底能繁母猪存栏已经超过70万头,2020年生猪出栏高增可期。 成本管控得力,母猪增幅超预期,维持“买入”评级:牧原作为自繁自养模式龙头,成本优势领先行业,长期净资产收益率高出行业平均,在当前疫情影响犹在、猪价不断创新高的情况下(7月生猪、能繁存栏依旧双降,8月全国生猪价格已超过25元/千克),公司持续留种扩充能繁母猪存栏规模,预计2019-2021年生猪出栏量为1400/2000/2600万头,归属于母公司净利润为60.80/248.13/182.79亿元,对应EPS分别为2.81/11.48/8.45元,维持“买入”评级。 风险提示:疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟等;饲料原料价格大幅波动;环保督查、天气等因素影响产能建设进度。

业绩符合预期,二季度环比生猪养殖业务扭亏、黄羽肉鸡业务盈利大幅改善:温氏股份发布2019年中报,报告期间,公司共销售商品1177.40万头,同比增长13.69%,黄羽肉鸡3.94亿只,同比增长17.51%;实现营业收入304.35亿元,同比增长20.22%;实现归母净利润13.83亿元,同比增长50.76%;实现扣非后归母净利润6.30亿元,同比下降28.32%。我们认为温氏中报业绩符合预期,受益于二季度非洲猪瘟去产能下生猪价格持续上涨、以及黄鸡价格高景气,公司二季度环比生猪养殖业务扭亏、黄羽肉鸡业务盈利大幅改善。 非洲猪瘟去产能下,二季度生猪价格持续上涨,生猪养殖业务环比扭亏:非洲猪瘟去产能影响下,二季度全国生猪价格持续上涨,虽然温氏2019年二季度受疫情影响商品肉猪完全成本环比有所上升(根据我们测算,2019年一、二季度温氏商品肉猪完全成本分别约为13.45元/千克、13.88元/千克),但公司生猪养殖业务环比扭亏,根据我们测算,二季度盈利约为4.69亿元(一季度生猪养殖业务亏损约为7.06亿元)。产能投建来看,温氏2019年一、二季度资本开支分别为20.58亿元、19.94亿元,依旧维持高位;且虽然二季度两广地区受疫情影响较大,但公司二季度生产性生物资产为32.81亿元,环比依旧正增长(0.71%),生猪养殖业务未来出栏高增可期。 二季度黄鸡价格高景气,黄羽肉鸡业务盈利环比大幅改善:二季度随着气温回升,浙江安徽及周边的上海等省市均恢复了季节性活禽交易,活禽消费习惯得到满足;且非洲猪瘟下,猪肉短缺也在一定程度上拉动了鸡肉的需求。所以全国黄鸡价格在2019年二季度持续高景气,温氏黄羽肉鸡业务盈利环比大幅改善,根据我们测算,二季度盈利约为9.10亿元(一季度黄羽肉鸡业务盈利约为0.86亿元),2019年全年高景气可期。 金融投资业规模稳健扩张,财务投资业绩稳步上升:温氏2019年半年度实现公允价格变动净收益8.63亿元,同比大幅增长,金融投资业规模稳健扩张,财务投资业绩稳步上升。主要受到公司旗下全资子公司广东温氏投资有限公司业绩影响,其2019年上半年实现净利润6.95亿元,同比增长8.13倍,主要是因为报告期间内,公司股权投资项目“三角防务”实现IPO上市,根据新金融工具准则确认公允价值变动收益7.15亿元。 出栏稳健扩张,猪价持续新高,维持“买入”评级:温氏作为“公司+农户”模式龙头,在当前疫情影响犹在、猪价不断创新高的情况下(7月生猪、能繁存栏依旧双降,8月全国生猪价格已接近25元/千克),公司二季度生产性生物资产环比正增长,预计2019-2021年商品肉猪出栏量为2250/2400/2600万头、黄羽肉鸡出栏量为8.23/8.23/8.23亿只,归属于母公司净利润为164.64/347.77/234.42亿元,对应EPS分别为3.10/6.55/4.41元,维持“买入”评级。 风险提示:疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟等;饲料原料价格大幅波动;环保督查、天气等因素影响产能建设进度。

业绩符合预期,受制于1-2月低迷猪价,生猪养殖业务出现亏损:温氏股份发布2019年一季报,报告期间,公司共销售商品肉猪596.30万头,同比增长19.65%,黄羽肉鸡约1.84亿只,同比增长20.10%;实现营业收入139.72亿元,同比增长6.22%;实现归母净利润-4.60亿元,同比下降132.69%;实现扣非后归母净利润-7.38亿元,同比下降155.16%。我们认为温氏一季报业绩符合预期,猪周期以及非洲猪瘟影响下,公司受制于1-2月低迷猪价,生猪养殖业务出现亏损。 受制于1-2月低迷猪价,且成本端有所上升,一季度生猪业务亏损约为7.06亿元:受到非洲猪瘟影响,温氏生猪养殖业务在2019年一季度产生了较大的防疫开支(改建猪场,洗消/消毒中心的建设,完善猪场内消毒设施设备、物理隔离等防疫硬件配置)。所以受到部分防疫开支分季度费用化、以及股权激励费用摊销的影响(1.15亿元),公司一季度商品肉猪完全成本有所上升,根据我们测算,约为13.45元/千克;且受制于1-2月低迷猪价,生猪业务贡献净利润约为-7.06亿元。产能投建来看,温氏2018年与2019年一季度资本开支分别为94.03亿元、20.58亿元,依旧维持高位,生猪业务未来出栏高增可期。 一季度黄羽肉鸡价格持续走低,养鸡业务业绩同比大幅下滑,但2019年全年合理盈利依旧可期:由于2017年H7N9禽流感大规模爆发导致需求不振,整个黄鸡行业产能深度去化,所以黄羽肉鸡价格自2017年下半年禽流感消退后开始大幅度上涨,景气上行周期一直持续到2018年全年。2018年的黄羽肉鸡高景气周期不可长期持续,随着后续产能的恢复以及市场供求关系的变化,2019年一季度温氏黄羽肉鸡销售价格持续走低,且受到股权激励费用摊销的影响(1.15亿元),根据我们测算,公司黄羽肉鸡完全成本有所上升,约为11.90元/千克;黄鸡业务贡献净利润约为0.86亿元。2019年来看,虽然目前黄羽肉鸡价格持续走低,处于景气高点的下行阶段,但是温氏黄鸡业务全年维持合理盈利依旧可期。 五一假期临近,冻品库存逐步消化,猪肉消费需求恢复带动生猪价格上行:4月3日三部委联合发文强调加工流通环节非洲猪瘟检测,要求猪肉制品加工企业5月1日起开展非洲猪瘟病毒检测,这就引起了屠宰企业提前抛售冻肉库存以规避风险,导致了4月初的短期猪价下跌,但是却有利于行业冻肉高库存的长期价格风险出清(冻肉可保质一年,大部分屠宰企业在去年12月至今年1-2月大量收储冻肉,以待今年下半年猪肉价格高点售出,库存量创历史新高),利好生猪价格长期上涨趋势的确立,周期反转高度以及持续时间或将超往轮。而短期来看,目前五一假期临近,随着猪肉消费需求的恢复(目前白条肉与终端零售猪肉价格均有小幅度上涨),冻品库存也已逐步消化,生猪价格短期有望开启新的一轮上涨。 生猪稳健扩张、周期反转在途,维持“买入”评级:温氏作为“公司+农户”模式龙头,在当前周期反转确立、非洲猪瘟下本轮猪价有望创新高的情况下,预计2019-2021年公司商品肉猪出栏量为2400/2600/2800万头、黄羽肉鸡出栏量为8.23/8.23/8.23亿只,归属于母公司净利润为144.45/238.52/191.84亿元,对应EPS分别为2.72/4.49/3.61元,维持“买入”评级。 风险提示:疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟等;饲料原料价格大幅波动;环保督查、天气等因素影响产能建设进度。

业绩符合预期,亏损主要受1-2月低迷猪价拖累,周期反转在途:牧原股份发布2019年一季报,1-3月公司实现营业收入30.48亿元,同比增长10.62%;实现归母净利润-5.41亿元,同比下降-497.64%。我们认为牧原一季报业绩符合预期,亏损主要受到1-2月低迷猪价拖累(商品猪销售均价为9.60元/千克),而目前周期反转已经在途,非洲猪瘟下生猪价格反转高度与周期持续时间或将超往轮,公司2019-2020年出栏确定性较高,有望长期受益。 1-3月出栏稳定增长,预计2019年1400万头出栏量可期:牧原1-3月共销售生猪307.69万头,同比增长39.81%,其中仔猪占比约为15%。虽然牧原2018年业绩同比大幅下滑以及非洲猪瘟影响导致投建放缓,但公司2019年一季度资本开支达到15.65亿元,疫情影响下依旧维持高位,预计2019年1400万头的生猪出栏量可期。 一季报业绩拆分,生猪养殖业务亏损约6.80亿元:从牧原2019年一季度业绩-5.41亿元拆分来看,在不考虑种猪、原粮、饲料、猪粪销售盈利的情况下,其中其他收益为0.99亿元(与日常经营活动相关的政府补助),投资净收益为0.14亿元(主要为购买理财产品取得的投资收益),资产处置收益为0.10亿元,少数股东损益为-0.16亿元,实际公司一季度商品肉猪销售净利润贡献约为-6.03亿元,仔猪销售净利润贡献约为-0.78亿元。牧原一季度的亏损主要受到1-2月低迷猪价拖累(商品猪销售均价为9.60元/千克),而目前周期反转已经在途,非洲猪瘟下生猪价格反转高度与周期持续时间或将超往轮,公司2019-2020年出栏确定性较高,有望长期受益。 受防疫支出费用化影响,一季度商品肉猪完全成本上升至13.06元/千克:鉴于非洲猪瘟持续,并呈现多点扩散的情况,从2018年底开始,牧原主动提升了生物安全硬件基础设施、强化了物品、人员的管理制度,产生了相应的成本和费用,对公司2019年一季度的生猪养殖成本产生了一定影响。根据我们测算,牧原2019年一季度商品肉猪完全成本为13.06元/千克,同比提升约1.14元/千克,但成本水平依旧领先行业。 当前4月短期猪价主要受到冻肉库存抛售压制,但长期利好价格走势:4月3日三部委联合发文强调加工流通环节非洲猪瘟检测,要求猪肉制品加工企业5月1日起开展非洲猪瘟病毒检测,这就引起了屠宰企业提前抛售冻肉库存以规避风险,或将在4月短期内平抑生猪价格上涨,但是却有利于行业冻肉高库存的长期价格风险出清(冻肉可保质一年,大部分屠宰企业在去年12月至今年1-2月大量收储冻肉,以待今年下半年猪肉价格高点售出),利好生猪价格长期上涨趋势的确立,周期反转高度以及持续时间超往轮(预计2019-2021年公司商品肉猪销售均价分别为17.00/20.00/18.00元/千克)。 出栏稳定增长,疫情下成本优势仍存,维持“买入”评级:牧原作为自繁自养模式龙头,当前成本优势依旧领先行业,长期净资产收益率高出行业平均,在当前周期反转确立、非洲猪瘟下本轮猪价有望创新高的情况下,预计2019-2021年公司生猪出栏量为1400/1800/2200万头,归属于母公司净利润为77.94/173.76/163.02亿元,对应EPS分别为3.74/8.33/7.82元,维持“买入”评级。 风险提示:疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟等;饲料原料价格大幅波动;环保督查、天气等因素影响产能建设进度。

对于生猪养殖企业而言,ROE作为影响PB的最核心变量,基本上决定了周期底部的估值中枢;而景气度的边际变化则导致了实际PB围绕中枢上下波动。而牧原当前成本优势依旧显著,长期净资产收益率高出行业平均,资本开支依旧保持高位,从未来2-3年的时间维度来看,考虑生猪价格明年下半年有望看到底部区域,而目前牧原PB(LF)5倍左右,已经接近上一轮周期底部区域2014年年初水平,随着2019年行业景气度逐步回升,牧原的估值水平在明年有望持续提升,目前估值底部区域,坚定长期看好。 “完全成本”决定“头均市值”,成本优势凸显牧原“真成长”:生猪养殖企业“头均市值”的概念实质上是PE估值方法的细化,“完全成本”的高低决定了各大猪企头均盈利的差异,而成本管控能力优异的企业又理应享受一定的估值溢价(PE),这种盈利能力的差异反映到具体公司上就是“头均市值”的不同。在周期下行阶段,价格向下的大幅波动使得各大猪企的头均盈利有较大差异,而“成长性”猪企可以凭借自身的成本优势穿越周期持续盈利,并同时扩张自身产能。牧原在过去两年在保证生猪出栏规模大幅扩张的同时(2016-2017年生猪出栏量分别为311.39/723.74万头;2018-2020年生猪出栏量我们预计分别有望达到1200/1600/2100万头),自身的成本管控也一直处于生猪养殖行业的领先地位(完全成本全行业最低),周期下行阶段凸显了自身“真成长”属性。 2018年完全成本环比下降,优势依旧显著:在位企业获得竞争优势最重要的一种方法就是获得竞争对手无法复制的低成本结构。低成本的竞争优势具体体现在,行业景气上行期获得更多的产能扩张机会,行业景气下行期凭借自身的成本优势穿越周期持续盈利。牧原生猪养殖完全成本全行业最低,低成本带来的较高头均盈利也进一步夯实了其在资本市场的融资能力,这也意味着只要牧原能够一直维持领先行业的成本优势,其生猪出栏量有望持续保持高增长。而根据我们测算,2018年前三季度牧原商品肉猪完全成本分别为11.92元/千克、11.65元/千克、11.62元/千克,成本优势依旧显著。 核心优势剖析之一,无代养费,“自繁自养”模式成本占优:本质上讲,“公司+农户”模式下占到完全成本15%-20%左右的委托养殖费用,是对“自繁自养”模式下折旧、财务费用以及管理费用的补偿,但是实际上从完全成本拆分来看,“自繁自养”模式成本端更占优势。 核心优势剖析之二,核心是成本,本质是人均养殖效率大幅提升:“公司+农户”模式下将公司和农户看作是一个整体时,其人力成本(委托养殖费用+职工薪酬)是具有粘性的、可变的,而牧原“自繁自养”一体化模式下的职工薪酬则相对刚性,其对人力成本的掌控能力要强于“公司+农户”模式。牧原的成本优势实质上就来源于较高的人均养殖规模,核心是单位人工成本较低。 核心优势剖析之三,子公司形式将“内乡”模式快速异地复制:牧原重资产运营模式下,折旧、财务费用、管理费用较高,扩张依赖融资以及上一年度的盈利滚动。在2013年上市之前,牧原的养殖场基本全部位于其大本营河南省南阳市内乡县,依靠自身每年的盈利滚动发展。2014年上市后,牧原依靠IPO募集资金以及2015-2017年的两轮定向增发,通过设立子公司的方式将“内乡”模式快速异地复制。 核心优势剖析之四,多元化融资渠道助力出栏快速扩张:牧原自身土地储备充足,出栏扩张的约束是融资能力以及每年的盈利滚动,由于需要盈利滚动起来作为下一年度的再投资,其扩张速度在周期低点一般要求稳放缓,在周期高点要更快。2018年来看,牧原融资渠道依旧丰富,优先股已经发行,公司债券、永续中票、中期票据等已获批文,另外“政府+银行+龙头企业+合作社+贫困户”五位一体的“5+”资产帮扶模式也进一步夯实了其融资能力。 核心优势剖析之五,河南粮食主产区,玉米、小麦灵活配比:结合河南粮食主产区的特点,牧原在传统“玉米+豆粕”型饲料配方的基础上研制出了“小麦+豆粕”型饲料配方,可以根据当年度玉米、小麦的价格波动情况调整两者的采购量,有效规避了单一能量原料带来的成本波动风险。 非洲猪瘟并不加速产能淘汰,其影响的是补栏:因为种猪只能定点屠宰且需要长途调运,所以在当前南北高差价、跨省调运受限的情况下,非洲猪瘟并不会加速在产母猪淘汰,其更多影响的是生猪北方主产区养殖主体的补栏意愿(后备母猪、仔猪)。所以在当前非洲猪瘟依旧频发的背景下,北方主产区大量的母猪被延时淘汰,行业母猪胎龄结构进一步提升,在本次调运限制趋缓后,整个生猪养殖行业可能面临大批量母猪一次性淘汰的情形,届时行业产能才能说是真正意义上的出清。而对于猪价来说,当前我们面临的现状是“非洲猪瘟下严格的跨省禁运(产能延时淘汰),以及仔猪刚刚步入亏损期(2018年8月)”,按照上一轮周期仔猪亏损要持续12个月左右行业产能才能深度去化的规律,我们认为本轮周期生猪价格最早也要到2019年下半年才能上行回升。 投资建议:牧原作为“自繁自养”模式龙头,当前成本优势依旧显著(全行业成本最低,预计2019年商品肉猪完全成本为11.50元/千克),长期净资产收益率高出行业平均,资本开支依旧保持高位(预计2019年资本开支40-50亿元左右),公司能够凭借自身一流的成本管控能力穿越周期持续盈利。我们判断本轮周期生猪价格的底部区域有望在2019年下半年出现,在此结论下,预计2018-2020年生猪价格为12.13/12.00/14.00元/千克,对应牧原生猪出栏量为1100/1600/2100万头;2018-2020年公司实现归母净利润7.77/9.81/65.83亿元,对应EPS为0.37/0.47/3.16元,维持“买入”评级。 风险提示:疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟等;饲料原料价格大幅波动;环保督查、天气等因素影响产能建设进度。

事件:天邦股份发布2018年三季报,1-9月公司实现营业收入31.79亿元,同比增长40.42%;实现归属于母公司净利润1.21亿元,同比下降45.07%;实现扣非后归属于母公司净利润-0.17亿元,同比下降107.14%。其中三季度公司实现营业收入13.17亿元,同比增长43.45%;实现归属于母公司净利润0.40亿元,同比下降53.30%。 超六成产能分布在安徽、江苏、广西等地,受益于南北差价:目前全国非洲猪瘟频发的现状下,区域调运受限的局面预计短期无法改变,南北生猪价格区域分化的格局可能将持续较长一段时间,而天邦超过六成的产能分布在安徽、江苏、广西等地(以能繁母猪存栏量为考量,其中安徽产能约为25.25%,江苏产能约为19.31%,广西产能约为19.80%),有望持续受益于猪价结构性行情。 出栏量2018年前三季度同比大增99.85%,2019年400万头可期:2018年前三季度天邦生猪出栏143.85万头,同比增长99.85%,由于部分新投建猪场未能完全达产以及非洲猪瘟下改分批销售为一次性销售,期间公司生猪养殖完全成本为12.41元/千克(未考虑母公司三费摊销)。根据我们测算,在不考虑期间投资净收益(处置长期股权投资)的情况下,2018年前三季度公司生猪养殖业务预估净利润贡献为-1.21亿元(其中商品肉猪预估净利润贡献-1.24亿元,仔猪预估净利润贡献0.03亿元)。而截止10月,公司能繁母猪存栏量已达到19万头,前三季资本开支达到13.33亿元(其中三季度为4.44亿元,同比增长153.71%),2019年生猪出栏400万头可期。 非洲猪瘟并不加速产能淘汰,其影响的是后备母猪补栏:因为种猪只能定点屠宰、且目前调运受限,非洲猪瘟现阶段并不加速母猪淘汰,其影响的是后续后备母猪的补栏。所以当前非洲猪瘟下,北方主产区大量的母猪被延时淘汰,行业母猪胎龄结构进一步提升,在本次调运限制趋缓后,行业可能面临大批量母猪一次性淘汰的情形。对于猪价来说,从仔猪亏损去产能的逻辑分析,目前外购仔猪模式成本已经显著低于自繁自养模式成本,前几轮周期中一般此现象持续6个月左右可以看到生猪价格见底,叠加目前非洲猪瘟现状,我们预计2019年下半年有望可以看到猪价底部(预计2018-2019年公司商品肉猪销售均价分别为12.48元/千克、12.50元/千克)。 饲料、疫苗业务稳中有进,全产业链各板块协同发展:天邦饲料业务聚焦高毛利的特种水产饲料,疫苗业务在猪流行性腹泻、蓝耳、猪伪狂犬等防控方面进行了大量探索,根据我们测算,在不考虑期间投资净收益(处置长期股权投资)的情况下,2018年前三季度公司这两块业务预估净利润贡献为1.06亿元(其中水产饲料业务净利润贡献为0.81亿元,疫苗业务预估净利润贡献0.25亿元)。 产能释放、养殖效率双升提振,维持“买入”评级:天邦生猪养殖业务有望迎来产能快速释放、养殖效率提升的双拐点:一方面出栏量2018-2020年预计分别为210/400/600万头(含仔猪),公司过去两年新投建的产能将逐步在2018-2020年释放;另一方面得益于公司在仔猪方面的成本优势,新投产的西式母猪场PSY高达27-28头之间,进一步提升了公司的养殖效率,2018年生猪养殖完全成本我们预计降至12.40元/千克(未考虑母公司三费摊销)。我们预计2018-2020年公司实现归母净利润为2.04/0.41/10.32亿元,对应EPS分别为0.18/0.04/0.89元,维持“买入”评级。 风险提示:疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟等;饲料原料价格大幅波动;环保督查、天气等因素影响产能建设进度。

事件:温氏股份发布2018年三季报,1-9月公司实现营业收入408.39亿元,同比增长4.13%;实现归属于母公司净利润29.00亿元,同比下降28.20%。其中三季度公司实现营业收入155.22亿元,同比增长10.12%;实现归属于母公司净利润19.83亿元,同比下降11.04%。 非洲猪瘟下区位优势明显,持续受益于南北价差:根据国家统计局数据,广东省每年猪肉供给缺口超200万吨,是全国第一大生猪调入省,而温氏大约34%的产能分布在两广地区,年出栏生猪超700万头。所以在目前全国非洲猪瘟频发的现状下,区域调运受限的局面预计短期无法改变,南北生猪价格区域分化的格局可能将持续较长一段时间,而温氏在南方具备得天独厚的产能区位优势,有望持续受益于猪价结构性行情(公司上半年和三季度商品肉猪销售均价分别为11.77元/千克、13.69元/千克)。 生猪养殖成本略有下降,三季度业绩扭亏为盈:2018年年初以来虽然饲料原料价格承压,以及猪价大幅下行导致出栏均重下降,但由于“公司+农户”模式下相对灵活的代养费调整机制,温氏前三季度生猪出栏1618.24万头(其中三季度582.60万头),根据我们测算,期间完全成本约为12.10元/千克,同比略有下降。在不考虑少数股东损益和其他非主营业务盈利(肉鸭、原奶及乳制品、兽药、设备等)的情况下,根据我们测算,温氏生猪养殖业务和黄羽肉鸡业务2018年前三季度预计净利润贡献分别为6.43亿元、23.65亿元,其中三季度预计净利润贡献分别10.47亿元、9.02亿元,业绩环比扭亏为盈。 非洲猪瘟并不加速产能淘汰,其影响的是后备母猪补栏:因为种猪只能定点屠宰、且目前调运受限,非洲猪瘟现阶段并不加速母猪淘汰,其影响的是后续后备母猪的补栏。所以当前非洲猪瘟下,北方主产区大量的母猪被延时淘汰,行业母猪胎龄结构进一步提升,在本次调运限制趋缓后,行业可能面临大批量母猪一次性淘汰的情形。对于猪价来说,从仔猪亏损去产能的逻辑分析,目前外购仔猪模式成本已经显著低于自繁自养模式成本,前几轮周期中一般此现象持续6个月左右可以看到生猪价格见底,叠加目前非洲猪瘟现状,我们预计2019年下半年有望可以看到猪价底部(预计2018-2019年公司商品肉猪销售均价分别为12.86元/千克、12.00元/千克)。 鸡猪共振,2018年黄羽肉鸡景气持续:2018年黄羽肉鸡所面临的市场情形与2015年类似,都是前一年因H7N9禽流感大规模爆发导致需求不振,整个行业产能深度去化,在负面因素消退之后价格开始大幅上涨。我们认为,温氏黄羽肉鸡当前的高景气周期有望维持到2019年春节前后,而随着入冬后活禽市场季节性关闭以及后续产能逐步恢复,价格将回归正常水平(预计2018-2019年公司黄羽肉鸡销售均价分别为13.46元/千克、12.50元/千克)。 生猪稳健经营底部扩张,黄鸡景气持续,维持“买入”评级:温氏作为“公司+农户”模式龙头,2018年前三季度资本开支维持高位,达到66.76亿元,同比增长1.58%,生猪养殖业务未来出栏继续高增;黄羽肉鸡业务不再拖累业绩,当前的高景气周期有望维持到春节前后,2019年的正常盈利水平依旧可期;加之分红率较高,以及当下可以预见生猪南北差价将持续较长一段时间,我们维持“买入”评级,预计2018-2020年公司生猪出栏量为2218/2600/3000万头、黄羽肉鸡出栏量为7.36/7.50/7.50亿只,归属于母公司净利润为49.25/17.78/92.18亿元,对应EPS分别为0.94/0.34/1.77元。 风险提示:疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟等;饲料原料价格大幅波动;环保督查、天气等因素影响产能建设进度。

事件:牧原股份发布2018年三季报,1-9月公司实现营业收入91.81亿元,同比增长28.28%;实现归属于母公司净利润3.50亿元,同比下降80.68%。同时公司发布2018年业绩预告,预计全年归属于母公司净利润区间为7.00-10.00亿元,同比上年同期(23.66亿元)下降-70.41%-57.73%。 非洲猪瘟下调运受限,出栏量依旧高增长:三季度受到非洲猪瘟疫情影响,生猪区域调运受限,南方主销区和北方主产区生猪价格分化明显,而牧原大部分生猪产能都分布在北方生猪调出省(河南产能约占67.06%,山东产能约占5.48%,东北产能约占1.47%),一方面出栏量依旧保持高增长但单月出现环比下降,公司前三季度生猪出栏764.60万头,同比增长45.86%,其中9月生猪出栏77.40万头,环比下滑31.26%;另一方面,生猪销售均价受制于南北价差,公司三季度生猪销售均价约为12.70元/千克,低于同期全国22省市生猪平均价(三季度为13.45元/千克)0.75元/千克。 2018年养殖成本环比下降,优势依旧明显:2018年年初以来由于饲料原料价格承压、以及猪价大幅下行导致的出栏均重下降,根据我们测算,牧原2018年前三季度商品肉猪完全成本分别为11.92元/千克、11.66元/千克和11.60元/千克,环比降幅明显,成本管控能力依旧领先行业。在不考虑政府补助以及投资净收益的情况下,根据我们测算,牧原2018年前三季度生猪养殖业务预计贡献净利润0.88亿元(其中一季度0.66亿元,二季度-2.99亿元,三季度3.20亿元)。 2018年融资渠道依旧丰富,可以维持资本开支高位:牧原自身土地储备充足,出栏增长的主要制约因素是融资能力以及每年的利润滚动。目前来看,公司2018年融资渠道依旧丰富,优先股已经发行,绿色债券、公司债券、中期票据、永续中票等都已获批文。虽然受到非洲猪瘟禁运影响,北方猪价低迷,公司2018年业绩预告同比大幅下滑导致投建放缓,但2018年前三季度资本开支依旧达到34.23亿元,同比下降20.21%(单三季度资本开支7.97亿元,同比下降50.65%),预计2019年1600万头的生猪出栏量依旧可期。 非洲猪瘟并不加速产能淘汰,其影响的是后备母猪补栏:因为种猪只能定点屠宰、且目前调运受限,非洲猪瘟现阶段并不加速母猪淘汰,其影响的是后续后备母猪的补栏。所以当前非洲猪瘟下,北方主产区大量的母猪被延时淘汰,行业母猪胎龄结构进一步提升,在本次调运限制趋缓后,行业可能面临大批量母猪一次性淘汰的情形。对于猪价来说,从仔猪亏损去产能的逻辑分析,目前外购仔猪模式成本已经显著低于自繁自养模式成本,前几轮周期中一般此现象持续6个月左右可以看到生猪价格见底,叠加目前非洲猪瘟现状,我们预计2019年下半年有望可以看到猪价底部。 成本环比下降,出栏高增无虞,维持“买入”评级:牧原作为自繁自养模式龙头,当前成本优势依旧显著(全行业成本最低,预计2019年商品肉猪完全成本为11.50元/千克),长期净资产收益率高出行业平均,公司能够凭借自身一流的成本管控能力穿越周期持续盈利,预计2018-2020年公司生猪出栏量为1100/1600/2100万头,归属于母公司净利润为7.90/-1.72/57.76亿元,对应EPS分别为0.38/-0.08/2.77元,维持“买入”评级。 风险提示:疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟等;饲料原料价格大幅波动;环保督查、天气等因素影响产能建设进度。

亚盛集团是国内最大的优质苜蓿生产企业,有望充分受益苜蓿草涨价 由于规模、品质稳定性等差距,国内苜蓿干草商品长期参照进口定价。本轮中美贸易摩擦导致我国将苜蓿产品列入反制目录,根据我们测算,25%的关税加征有望推涨进口到场价格500-600元/吨,预计同步等额拉涨国内草价,国内草价有望在加征关税落地后上涨30-40%。亚盛集团2014-2017年苜蓿草销量在11-13万吨左右,有望充分受益于本轮中美贸易摩擦可能带来的苜蓿草涨价机会,我们预计公司2018-2020年实现归母净利润2.52/3.35/4.68亿元,对应EPS0.13/0.17/0.24元,给予公司2018年23-24倍的PE估值,对应2018年目标价2.99-3.12元,上调为“增持”评级。 优质苜蓿干草是高产奶牛日粮必需,国内供求短缺将持续存在 苜蓿被称为“牧草之王”,是维持高产奶牛产量和品质的必须添加物。我国奶牛养殖规模化在2008年三聚氰胺事件后快速推进,导致优质苜蓿需求刚性增长。从供需格局来看,2017年我国国内优质干草供给仅250万吨,进口139.78万吨,而农业农村部发布的《全国苜蓿产业发展规划(2016-2020年)》预计到2020年国内潜在需求将达到690万吨,国内供给360万吨,进口150万吨,仍将有180万吨的缺口存在。 美国是全球牧草霸主,我国自美苜蓿进口超90%,短期难以替代 美国苜蓿产业是支撑其畜牧业发展的基石性产业,也是美国第四大农作物。由于美国产苜蓿草产量较大、品质稳定、分级严格、运费低廉,我国长期依赖自美进口来补充国内短缺。2017年我国自美进口苜蓿干草占比高达93.5%,我们认为短期其他来源国如西班牙、加拿大、阿根廷等从量和性价比方面不具有替代美国的可能性。 贸易反制包含苜蓿草,有望推涨进口价、拉动国内草价等额上涨 由于规模、品质稳定性等差距,国内苜蓿干草商品长期参照进口定价。本轮中美贸易摩擦导致我国将苜蓿产品列入反制目录,根据我们测算,25%的关税加征有望推涨进口到场价格500-600元/吨,预计同步等额拉涨国内草价,国内草价有望在加征关税落地后上涨30-40%。 苜蓿列入反制目录,草业龙头受益,上调为“增持”评级 亚盛集团有望充分受益于本轮中美贸易摩擦可能带来的苜蓿草涨价机会,我们预计2018-2020年公司苜蓿草销量为14.00/16.00/18.00万吨,实现归母净利润2.52/3.35/4.68亿元,对应EPS 0.13/0.17/0.24元。参考农垦类上市公司2018年平均18.38倍的PE估值,考虑到公司苜蓿草产量国内最大、自有后备土地资源丰富,应享受一定的估值溢价,所以我们给予公司2018年23-24倍的PE估值,对应2018年目标价2.99-3.12元,上调为“增持”评级。 风险提示:自然灾害导致公司农产品减产;中美贸易摩擦缓和,中国加大自美农产品进口。

核心观点:完全成本持续下降,迎来产能释放与养殖效率提升的双拐点。 天邦股份2017年营业收入30.61亿元,同比增长29.13%,归母净利润2.62亿元,同比下降29.70%;2018年一季度营业收入8.43亿元,同比增长51.04%,归母净利润0.32亿元,同比下降38.97%。业绩符合预期,维持“买入”评级:2017年公司商品肉猪完全成本下降至13.10元/千克,头均盈利估算为185.22元/头,但由于猪价进入下行周期,生猪业务盈利同比有所下降;而2018年一季度数据进一步验证了公司生猪业务进入放量增长期,1-3月累计生猪出栏42.62万头,头均盈利我们估算为37.95元/头,预计2018-2019年生猪出栏量分别为260/600/1000万头。 2017年商品肉猪完全成本13.10元/千克,估算头均盈利为185.22元/头。 2017年公司生猪出栏101.42万头,同比增长74.83%,其中商品肉猪93.55万头,仔猪7.87万头。由于部分新投建猪。场未能完全达产,2017年公司商品肉猪完全成本为13.10元/千克,同比下降9.28%,我们估算头均盈利为185.22元/头,净利润贡献为1.73亿元。截止2017年末公司能繁母猪存栏已达14.08万头,按照PSY24估算,对应产能为337.92万头,随着后续能繁母猪存栏一步扩张,我们认为2018年公司260万生猪出栏可期。 2018年一季度生猪出栏42.62万头,进一步验证生猪业务进入放量增长期。 2018年1-3月公司生猪出栏42.62万头,同比大增116.31%,进一步验证了2018年是公司生猪养殖业务实现跨越式大发展的起步之年,其中商品肉猪完全成本为12.06元/千克,我们估算头均盈利为37.95元/头,净利润贡献为0.16亿元,预计2018年公司商品肉猪完全成本为12.00元/千克。 饲料、疫苗业务稳中有进,全产业链各板块协同发展。 饲料业务公司聚焦高毛利的特种水产饲料,2017年销量为15.96万吨,同比增长8.57%,实现销售收入10.03亿元,同比增加22.77%,其中全熟化虾料销量增长150%,成为增长最快、潜力最大的细分产品线。疫苗业务公司在猪流行性腹泻防控方面进行了大量探索,摸索出“活毒激活+灭活疫苗加强”的免疫模式,对目前危害养殖效率的腹泻病有了有效的防控措施,使用公司利力佳产品的母猪数由2016年的342万头(在规模化养殖场的占有率达25%以上)上升到2017年的450万头以上。 产能释放、养殖效率双升提振,维持“买入”评级。 我们预计2018-2020年公司生猪出栏量分别为260/600/1000万头(其中仔猪分别为20/50/100万头),归母净利润分别为6.49/5.79/25.27亿元(前值6.47/5.83/--),对应EPS0.84/0.75/3.27元。参考同类上市公司2018年平均15倍左右的PE估值,我们给予公司2018年14-15倍PE的估值水平,对应2018年目标价为11.76-12.60元,维持“买入”评级。

核心观点:2017年销量受到鳖料和金鲳鱼料拖累,看好2018年产能释放 天马科技2017年营业收入11.36亿元,同比增长34.69%,归母净利润0.91亿元,同比增长13.16%;2018年一季度营业收入2.47亿元,同比增长56.00%,归母净利润0.17亿元,同比增长45.21%。我们认为公司年报业绩低于预期,一季报业绩转好,维持“增持”评级:2017年由于环保因素浙江片区部分温室拆除,导致鳖养殖规模下降,鳖料市场需求减弱;而金鲳鱼市场持续低迷,养殖户2017年投苗量大幅下降,对应饲料需求减少。所以2017年公司饲料整体销量受到鳖料和金鲳鱼料拖累,而淡水品种料和种苗料销量维持高增速,我们继续看好公司2018年产能加速释放。 2017年销量受到鳖料和金鲳鱼料拖累,淡水品种料和种苗料维持高增速 2017年公司整体饲料销量为10.01万吨,同比增长19.04%,其中淡水品种料和种苗料销量维持高增速。但由于环保因素导致浙江片区部分温室拆除,以及金鲳鱼市场持续低迷,2017年公司鳖料和金鲳鱼料销量不及预期,我们预计2018年公司鳗鲡料、鳖料系列销量为3.75万吨。可转债发行完成,产能进一步扩张,预计2018年饲料销量12.64万吨在产能方面,公司IPO募投项目(二期)设计产能11.71万吨,2017年十条生产线已经全部投产,公司一期二期合计设计产能约24.43万吨。2018年4月公司可转债已完成发行,相关募投项目(三期)可为公司新增设计产能6.26万吨,标志着公司产能扩张继续提速。如果按照设计产能利用率60%测算(多饲料品种共线生产,产能利用率偏低),则公司2018年实际产能为14.66万吨,可转债募投项目建设完成后实际产能有望达到18.41万吨,所以我们预计公司2018年饲料销量为12.64万吨。 看好2018年海水鱼料业绩增长,种苗料高壁垒、高毛利行情持续 目前我国养殖的主要特种水产品中,鳗鲡、鳖、鲟鱼、鲑鳟等淡水品种饲料普及率较高,但海水鱼配合饲料普及率仍较低,大黄鱼、石斑鱼等海水鱼配合饲料普及率仅在20%左右。受我国水产品消费升级驱动,看好未来公司在大黄鱼、石斑鱼等海水鱼料市场的业绩增长,预计2018年公司海水鱼料系列销量为5.26万吨。另一方面,公司在种苗料方面技术优势明显,并以此作为切入口,带动各生长阶段配合饲料的销量,深度绑定养殖户。 2018年水产品价格维持高位,公司产能扩张加速,维持“增持”评级 一方面,在经历了2017年环保重压以及水库网箱大量拆除后,2018年一季度水产品价格维持高位,推动了养殖户增加饲料投喂量;另一方面,3月份以来各地陆续进入休渔期,进一步利好2018年全年水产品价格并助推公司饲料销售。由于鳖料和金鲳鱼料影响,我们下调2018-2020年公司饲料销量为12.64/16.16/20.94万吨,预计实现归母净利润分别为1.21/1.48/1.75亿元,对应EPS0.41/0.50/0.59元,给予公司2018年25-26倍的PE估值,对应2018年目标价10.25-10.66元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;公司产能释放速度不及预期。

核心观点:水产料持续景气,猪料销量同比大增超预期 海大集团发布2018年一季报,报告期间,公司实现营业收入72.60亿元,同比增长32.82%;实现归母净利润1.01亿元,同比增长73.92%。我们认为,公司一季报业绩超预期,维持“买入”评级:水产料结构持续优化,我们估算一季度水产料销量同比增长10%左右,其中高档膨化料销量同比增长达到20%-30%;猪料销量超预期,在大信集团并表后,我们估算一季度猪料销量同比增长80%左右。 环保禁养、休渔助推水产品价格高位,水产料持续景气 一方面,在经历了2017年环保重压以及水库网箱大量拆除后,2018年一季度水产品价格维持高位,一定程度上推动了养殖户增加饲料投喂量;另一方面,3月份以来各地陆续进入休渔期,且本年度休渔期总体延长一个月,进一步利好2018年全年水产品价格并助推公司水产料销售。但由于水产养殖行业投苗一般集中在4-5月,一季度是水产料销售的传统淡季,且今年气温和存塘量都较低。所以我们估算,一季度公司水产料销量同比增长10%左右,产品结构持续优化,其中高档膨化料销量同比增长达到20%-30%,2018年全年水产料增速有望达到22.50%。 大信集团并表,产能积极布局,猪料销量超预期 一方面得益于大信集团猪料销量并表,另一方面随着公司猪料在华中、西北、东北、境外等新市场积极布局产能开拓业务,我们估算一季度公司猪料销量同比增长80%左右。未来随着公司生猪养殖规模的不断扩大,以及养殖技术服务营销体系在猪料业务中进入落地推广阶段,并在前端料上不断积累,猪料销量有望持续保持高增长,我们预计2018年公司猪料销量增速有望达到60%。 水产料景气,猪料同比大增超预期,维持“买入”评级 我们预计公司2018-2020年饲料销量分别为1052.22/1280.11/1575.20万吨,归母净利润分别为15.96/20.40/28.79亿元,对应EPS1.01/1.30/1.83元。饲料行业2018年平均PE估值在17倍左右,考虑到公司作为国内饲料龙头企业,自身成本管控以及盈利能力领先行业,且水产饲料维持高增速,猪饲料、禽饲料未来持续向好,市占率有望进一步提升,应享受一定的估值溢价。所以我们给予公司2018年25-26倍的PE估值水平,对应2018年目标价为25.25-26.26元,维持“买入”评级。 风险提示:极端天气风险;疫病导致饲料销量不及预期。