业绩符合预期,猪瘟疫情下成本管控得力,生产性生物资产增幅超预期:牧原股份发布2019年年报,报告期间,公司共销售生猪1025.33万头,其中商品肉猪867.91万头,仔猪154.71万头,种猪2.71万头;实现营业收入202.21亿元,同比增长51.04%;实现归母净利润61.14亿元,同比增长1075.37%。我们认为,牧原年报业绩符合预期,受益于2019年生猪价格周期反转并持续创造历史新高,公司在猪瘟疫情下成本管控得力,全年生猪养殖业务盈利约为58.29亿元(根据我们测算);且生产性生物资产增幅超预期,截止2019年年底公司能繁母猪存栏为128.32万头,后备母猪存栏约为72万头。 受益于猪价持续新高,四季度生猪养殖业务盈利约为47.18亿元,业绩持续兑现:从牧原2019年年报的业绩拆分来看,由于四季度猪价持续创历史新高(11月全国生猪价格超40元/千克),公司业绩环比持续改善,根据我们测算,前四季度生猪养殖业务分别贡献净利润约为-6.78、3.12、15.25、47.18亿元,业绩持续兑现。 成本端管控得力,绝对值有所抬升,但依旧领先行业:从成本端来看,由于2019年度猪瘟疫情、主动留种以及全年出栏量同比略降导致单位费用摊销增加等因素影响,根据我们测算,牧原前四季度商品肉猪完全成本分别约为13.08、13.22、14.46、14.42元/千克,虽然绝对值环比有所抬升,但是公司完全成本水平依旧领先行业。且牧原从2018年年底就开始主动提升了生物安全硬件基础设施(改建、新建猪场)、强化了物品和人员管理制度,所以随着新型猪舍的逐步推广,预计公司生猪养殖完全成本在2020年持续下降,有望进一步拉动业绩增长 资本开支高位,猪价持续新高下大幅留种,生产性生物资产环比增幅超预期:产能投建来看,牧原2019年资本开支达到131.21亿元,同比大增159.98%,继续维持高位增长。且根据目前景气的生猪市场行情,预计2020年公司的现金流和利润亦持续向好,资本开支有望达到200亿元左右。种猪产能来看,截至2019年年底牧原生产性生物资产为38.35亿元(能繁母猪存栏为128.32万头,后备母猪存栏约为72万头),同比大增162.49%超预期,对应2020年生猪产能约为2566.40万头(按照MSY=20计算),出栏高增可期。 业绩持续兑现,出栏高增可期,维持“买入”评级:虽然生猪养殖股的周期逻辑已经结束并转为成长,但是当前生猪、仔猪价格的持续高景气(目前部分地区仔猪价格2000-2500元/头),以及猪肉作为必选消费品的刚性需求,市场进一步抬升了对生猪养殖行业2020年的盈利预期。而牧原作为自繁自养模式龙头,成本优势领先行业,长期净资产收益率高出行业平均,资本开支有望维持高位增长,出栏高增可期,预计2020-2022年生猪出栏量为2000/3000/4000万头,归属于母公司净利润为404.39/381.07/286.93亿元,对应EPS分别为18.34/17.29/13.01元,维持“买入”评级。 风险提示:疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟等;饲料原料价格大幅波动;环保督查、天气等因素影响产能建设进度。

事件: 公司 12月 25日公布限制性股票激励计划, 本激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为 5,800.00万股,约占公司股本的 2.36%。其中,首次授予限制性股票 5,263.00万股,占本激励计划拟授出总数的 90.74%。 本计划首次授予限制性股票的授予价格为每股 7.56元。 解锁限售条件: 首次授予部分限制性股票授予完成日起满 12个月后分两期解除限售,每期解除限售的比例为 50%; 以 2019年生猪销售数量为基数, 2020年生猪销售数量增长率不低于 60%; 2021年生猪销售数量增长率不低于120%。 激励对象: 激励对象包括公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)人员共计 1,392人( 不含独立董事、监事、单独或合计持股 5%以上的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女)。 摊销成本: 预计首次授予的权益费用总额为 39,998.80万元, 预计 2020-2020年摊销成本分别为: 27,499.18万、 11,666.32万、 833.31万。 解锁销售条件中业绩指引怎么解读? 首先, 将生猪销售数量作为核心业绩考核指标充分体现了公司在生猪养殖业务上的扩张决心。 公司 2019年 1-11月份累计出栏 516.58万头,预计全年生猪出栏量 550-600万头, 按照激励计划考核目标,预计 2020年公司生猪出栏量不低于 880-960万头; 2021年生猪出栏量不低于 1210-1320万头方能达到解锁条件。 从母猪存栏看, 公司 2019Q3末, 存栏母猪 65.3万头( 能繁 35.2万,后备 30.1万),预计年末母猪存栏 120万头左右( 能繁 50万头左右,后备 70万头左右), 即使按照 PSY 20估算, 公司 2020年出栏量预测也将超过 1000万头, 因此判断 2020年生猪销售数量考核目标切实可行。 公司考核目标较预估出栏量略低,我们认为是充分考虑了疫情、 政策、员工预期等多方面风险后的合理目标, 股票激励的核心目的在于提升员工积极性,本次涉及人员多达 1000人+,核心技术人员占比高,因此切实可行的出栏目标能够更加有效的发挥激励作用。 摊销成本分摊比例是否合理? 生猪养殖企业业绩与猪周期价格波动水平密切相关, 2019年受疫情影响,行业产能大幅去化,因此我们预计 2020年将是猪价高景气度确定性最大的一年,而 2-3年后的猪价则要根据补栏、疫情等因素的变动情况而定。 按照我们的预测 2020年公司净利润 94.21亿元, 整体摊销成本对业绩影响有限, 因此我们认为公司 2020年摊销比例增加时合理的。 当前公司投资逻辑? 从持续跟踪情况看, 2019Q3末开始公司基本面发生了较大的改善, 10-11月出栏量企稳回升,出栏体重和均价恢复正常水平; 防疫方宋体面, 从最初学习借鉴其他优秀公司防疫经验逐步转变为探索符合自身情况的防疫体系。 作为生猪养殖行业的后进入者,我们认为公司在前期的探索和学习中逐步积累了大量经验,后续业绩有望持续兑现。 风险提示:大规模疫病风险或公共卫生安全事件风险,原料价格大幅波动,猪价短期大幅下跌。

口蹄疫市场苗2018年爆发性增长,未来3年持续高增长。公司2018年1季度口蹄疫市场苗增长超过200%,从2017年4季度开始快速进入前20大集团采购,产品质量、稳定性、毒株匹配广谱性等得到广泛认可,全年3亿以上目标实现可期。从未来3年口蹄疫市场看,公司产品是除了生物股份、中农威特之外的具备第一梯队属性的优质产品,市占率有望提升到20%以上。 投资收益贡献业绩增量明显。公司持股金达威20%以上股权,金达威受益于维生素细分领域景气持续上行,2018年初业绩持续高增长,公司1季度投资收益同比增加4000万元,超过总业绩增量的50%。 饲料逐步释放产能,化药持续高增长。2017年饲料业务不达预期原因主要在于禽流感疫情减少了饲料采购需求,有大量空置的新增产能,从当前禽链逐步回暖背景下,公司饲料业务产能将逐步投放,1季度增速达到20%,预计2018年将显著贡献业绩增量。同时公司化药业务在产品线延伸、工艺改进等背景下将持续高增长。 整合研发平台,未来产品线将进一步拓宽。公司近期也与普莱柯合作成立中普生物,在前端研发技术、生产工艺上进行深度合作,未来公司有望借助普莱柯的研发平台获得更多新产品及新技术,在口蹄疫市场苗增长之外开拓新的增长点,保证未来3年能够持续增长。 激励目标有望逐步实现,估值提升可期。中牧股份此前公告员工激励方案草案,考核与行权期对应2018-20年,以2016年为基数,公司扣非归母净利润复合增速不低于6%,净资产收益率不低于8.3%、8.6%、9%,且不低于行业平均或对标企业75分位值。按照当前主业增长态势及投资收益情况,公司有望顺利完成激励目标。从资本市场看,我们认为公司将逐步改变之前国企形象,成为具备较强竞争力的市场化动保企业,在主业高增长背景下,估值提升可期。 我们预计中牧股份2018-2020年分别实现销售收入47.72亿元、54.39亿元、61.86亿元,同比增长17.25%、13.98%、13.73%,实现归属于母公司净利润5.07亿元、5.87亿元、7.22亿元,同比增长26.74%,15.86%,22.96%,2017-2019年对应EPS分别为1.18,1.37,1.68元。 风险提示:市场苗推广不达预期,行业政策发生变化。

事件:生物股份公布2017年年报及2018年1季报,2017年公司实现营业收入19.01亿元,同比增长25.31%,归属于上市公司股东净利润8.7亿元,同比增长34.99%,2018年1季度公司实现营业收入5.57亿元,同比增长20.92%,归属于上市公司股东净利润2.96亿元,同比增长11.4%。 口蹄疫市场苗2017年加速增长,2018年1季度受到猪价等阶段性压力,2季度开始增速有望回升。公司2017年在规模化加速,中大型养殖场补栏的背景下,借助营销改善、机制重塑,市场苗渗透率快速提升,全年实现口蹄疫市场苗增长近30%,成为行业集产品质量、份额、营销体系等于一身的综合性龙头。而2018年1季度由于一方面养殖行情下行过快,养殖户短期放弃市场苗行为大面积发生,加之大集团分散采购策略执行,公司1季度市场苗增长20%以上。但我们认为随着养殖户对猪价预期认知稳定、公司产品质量优势进一步强化及技术服务加强,2季度开始市场苗增速有望回升。 多产品战略拓展顺利,2018年有望再创佳绩。公司2017年圆环销售额达到1.3亿,实现爆发性增长,当前不仅仅在牧原一家份额占据优势,温氏等大集团陆续进入采购。公司在工艺方面的优势已经证明能拓展到各个疫苗体系中,尤其是近年来新兴的基因工程疫苗、细菌性疫苗等。公司当前正在推广伪狂犬流行株产品,近年来传统伪狂犬疫苗保护率不足60%,17年流行株产品使用率快速增长,未来1-2年公司伪狂犬有望复制圆环推广路径,增加新一个增长点。 外延持续发力,禽苗、宠物疫苗有望打开增长空间。公司2017年外延持续发力,并购辽宁益康后获得大量禽苗、菌苗、宠物苗等系列产品,基本实现了动物疫苗产品的全品类覆盖。当前猪苗市场竞争愈发激烈,反而宠物苗等市场空间极其广阔,且对生产工艺的要求更上一个台阶,公司有望充分发挥工艺优势,在新的领域进一步甩开竞争对手。 我们预计生物股份2018-2020年分别实现销售收入23.30亿元、29.35亿元、34.69亿元,同比增长22.55%、25.98%、18.21%,实现归属于母公司净利润10.77亿元、13.35亿元、16.59亿元,同比增长23.79%,23.91%,24.28%,2017-2019年对应EPS分别为1.2,1.48,1.84元。 风险提示:市场苗推广不达预期,疫苗行业竞争加剧。

事件:公司公告,经农业部审查,批准普莱柯等单位申报的“猪圆环病毒2型基因工程亚单位疫苗(大肠杆菌源)”为新兽药,并于2017年10月25日农业部公示了核发《新兽药注册证书》(农业部公告第2591号)事项。 公司圆环新品系列中,核心病毒样颗粒品种获批,开启高速增长征程。 在行业近年来发生剧烈变革的同时,公司一直未能获得优势大品种,因而整体收入体量稳定,但公司潜力研发优势新品。圆环品种以大肠杆菌源培养病毒样颗粒为技术路径,目标定位行业一流品种,公司于2014年6月27日向农业部首次提交临床试验申请,经后续临床试验、新兽药注册等阶段,农业部于2017年10月25日公告核发新兽药注册证书。截至目前,该产品开发累计投入研发费用1,298.10万元,后续无须再投入研发及技术费用。 目前全国圆环疫苗体量在15亿,12-15年国产圆环疫苗复合增长达到35%,目前约50%为进口疫苗目前,在国内上市的猪圆环疫苗生产企业有35家,其中基因工程亚单位疫苗生产企业仅有4家。猪圆环基因工程亚单位疫苗相对于全病毒灭活疫苗具有安全、高效等方面的优点,也是勃林格的主打品种。从未来3年看,圆环疫苗存在规模化、渗透率提升、国产替代等确定性趋势,行业整体20-30%增长,国产优势品种更有望实现爆发增长。 而公司的获批产品目前具备显著的优势:(1)筛选构建出能可溶性表达PCV2病毒Cap蛋白的重组大肠杆菌菌株,相比杆状病毒表达Cap蛋白具有产能高、成本低等方面的优点;(2)采用硫酸铵沉淀及蛋白层析纯化技术,使得PCV2病毒Cap蛋白纯度达95%以上;(3)采用独有的病毒样颗粒组装工艺,形成与天然PCV2病毒相同的形态结构,病毒组装效率达99%以上;(4)采用独创工艺去除内毒素,从而使疫苗内毒素含量大为降低,仅为同类产品的1/20;(5)为该疫苗配套研发了国际先进、具有缓释作用的水性佐剂,具有易吸收、副反应小、免疫力产生早且持续时间长等方面优点。同时公司的圆环-支原体、圆环-副猪等也在积极申报新药过程中,我们认为未来3年公司圆环系列新产品有望凭借性价比高、稳定高质量等优势,实现3亿元以上体量。短期预计1~3个月公司能够获得农业部核发的兽药产品批准文号,之后即可上市推广。 公司伪狂犬等优势新品也将为未来3年持续高速增长提供保证:(1)当前伪狂犬疫病变异现象明显,传统bartha株对其保护率已下降至60%,各家均提升有效含量以对抗新毒株,但仍然效果较差。当前公司gE基因缺失变异株灭活疫苗已通过初审,未来伪狂犬变异株有望成为市面上首家流行毒株疫苗,产业人士判断产品更新及提价趋势明显。且伪狂犬为养猪三大必打疫苗,未来普莱柯新变异株伪狂犬替换现有产品、实现高渗透率可期,单品有望达到10亿级别规模。(2)禽苗方面,公司新(基因Ⅶ型)-支-流三联基因工程疫疫苗已进入新药注册初审,新(基因Ⅶ型)-支-流-法(亚单位)四联基因工程疫苗已进入临床试验,后续也有望继续引领行业更新换代。(3)除两个主要大品种看点外,新型佐剂、诊断试剂、宠物疫苗等,皆是未来3年持续增长的保证;同时多系列新品逐步获批,技术转让收入也有望保证持续增长。 诊断平台升级营销服务网络,保证新品顺利放量。公司的诊断培训教育在行业内得到规模养殖场的一致认可,中科基因的品牌效应已经初步显现,同时也通过举办高端峰会等整合国际资源。我们预计诊断平台体系建设完成后,公司将有望整合各地营销服务网络,保证新品快速铺货、放量可期。同时诊断试剂方面,公司开发的猪圆环病毒Ⅱ型ELISA 抗体检测试剂盒、犬细小病毒酶免检测试纸条、猪轮状病毒胶体金检测试纸条等产品已进入复核检验阶段,猪流行性腹泻病毒胶体金检测试纸条、猪瘟病毒阻断ELISA 抗体检测试剂盒、猪伪狂犬病毒gE蛋白ELISA 抗体检测试剂盒、犬腺病毒胶体金检测试纸条等产品已进入新兽药注册阶段,上述产品有望未来1-2年陆续投放市场,成为诊断平台的重要产品支撑,同时青岛瑞尔代理国际诊断试剂,确保诊断产品线领先国内同行。整体上当前客户对服务的要求持续提升,公司诊断平台将显著升级当前营销网络,确保未来多系列新产品顺利放量。 当前在动物疫苗技术升级确定性的大背景下,建议投资者重点配置引领行业技术进步的疫苗新贵普莱柯。我们预计普莱柯2017-2019年分别实现销售收入5.65亿元、8.32亿元、11.64亿元,同比增长-3.15%、47.34%、39.89%,实现归属于母公司净利润1.89亿元、3.01亿元、4.23亿元,同比增长0.3%,59.6%,40.61%,2017-2019年对应EPS分别为0.58,0.93,1.31元。参照公司持续成长性,给与公司2018年业绩对应估值35倍,目标价32.55元。 风险提示:新品推广不达预期。

事件:生物股份发布三季报,公司前三季度实现收入13.25亿元,同比增长28.25%,期间实现归母净利润6.83亿元,同比增长40.71%,其中单三季度实现收入5.71亿元,同比增长38.37%,期间实现归母净利润2.95亿元,同比增长46.15%。 口蹄疫市场苗三季度高增长,旺季放量印证持续成长趋势。公司三季度口蹄疫市场苗实现收入增长40%,前期2季度单季市场苗增速下行,市场担忧其市场苗增速持续性问题,其原因主要在于淡季销售节奏、基数调整等原因,客户增量采购整体仍集中在旺季。三季度作为下一个采购旺季的起点,公司市场苗重回高增长,充分印证了口蹄疫龙头持续高增长的趋势,也预示着未来半年市场苗持续放量的节奏。同时招标三季度发货顺利,扭转了半年度下滑的态势,前三季度招标增长同比超过10%。 圆环产品三季度继续爆发增长,新品种保证未来3年收入持续增长。圆环产品三季度实现近4000万的销量,延续了2季度爆发增长,公司当前主要在集团客户放量,产品质量在规模场试验排名领先,增重等核心经济指标优势明显,后续渠道开拓及客户拓宽的潜力大,未来2-3年持续高增长。同时公司也积极研制新品种,高致病性禽流感工艺改进顺利,2019年即可逐鹿20亿存量市场,其他猪用病毒疫苗、反刍疫苗及菌苗储备较多,工艺改进成为高端产品的收入潜力持续存在。整体上非口蹄疫的新品种,将为公司未来3年整体收入持续高增长提供保证。 公司激励作用逐步显现,效率提升显著大于费用增加。市场对公司未来2年利润增速的担忧主要在于激励费用的增加,及随之的表观业绩增速下降,2017年三季度是公司真实分摊激励成本的首季,分摊的单位季度金额达到最高。从报表看,虽然三季度增加了3000多万费用,但整体经营效率显著提升,技术及市场核心人员积极开拓市场,同时口蹄疫与圆环协同效应明显,销售费用绝对值下降近1000万,毛利率单季度同比提升约3.5%,最终保证了三季度单季分摊费用后的利润增速大于收入增速。从产品销售、工艺改进、费用下降等多个环节整体看,我们认为激励带来的量增及效率提升的整体效果,要大于分摊的费用,坚定看好公司未来3年业绩持续高速增长。 预计2017-19年销售收入为20.15、27.4、37.1亿元,同比增长32.83%、35.98%和35.4%;归属母公司股东净利润9.04、11.76和15.29亿元,同比增40.3%、30%和30.3%,对应摊薄后EPS1.01、1.31和1.71元。充分的激励机制将保证公司业绩未来3年超过30%以上持续高增长,考虑到股权激励费用主要在2018-19年摊销,去除费用后的这两年利润增速在35-40%区间。我们参考其他兽药企业估值(2017年35XPE平均)、目前行业景气度和公司在行业中所处地位与展望,给予公司2017年35XPE的估值水平,据此得出的相对估值为35.35元。我们认为当前在高端口蹄疫市场苗爆发、外企带动行业升级、反刍新蓝海即将出现的背景下,坚定配置具备国际动保巨头前景的生物股份! 风险提示:新产品推广不达预期,行业竞争加剧等。

事件:中牧股份公告员工激励方案草案,拟以股票期权的方式激励273人,若全部行权后增发比例为1.85%,考核与行权期对应2018-20年,以2016年为基数,公司扣非归母净利润复合增速不低于6%,且不低于行业平均或对标企业75分位值,后续3年分别按33%、33%、34%比例行权。 激励方案在国资委框架政策下提出,未来3年业绩增长等均有保障。本计划拟向激励对象授予796.6万份股票期权,约占本计划公告时公司股本总额42980万股的1.85%,涉及的激励对象共计273人,约占公司2016年末在册员工总数4371人的6.25%,包括高管、中层干部及核心技术(业务)骨干。本次授予的股票期权的行权价格为19.86元,即满足行权条件后,激励对象可以每股19.86元的价格购买公司向激励对象增发的公司股票,股票期权自授予日起24个月为等待期,后续3年分别按33%、33%、34%比例行权。考核目标为以2016年业绩为基数,2018-20扣非归母净利润复合增长率不低于6%,扣非加权平均净资产收益率分别不低于8.3%、8.6%、9%,且上述指标都不低于同行业平均水平或对标企业75分位值,2018-20年经济增加值指标完成情况达到集团公司下达的考核目标,且ΔEVA大于零。此前公司承诺在2017年10月18日之前完成激励草案,本次提出激励方案兑现此前对资本市场的承诺,对于公司一直存在的激励不充分问题,迈出了坚实的第一步,也最终为未来3年公司业绩进入增长通道提供保证。此次激励方案参照了国资委对于央企激励方式、范围、人员等各个方面的规定,我们认为后续有望顺利获得审批通过。 口蹄疫工艺改进顺利,生物制品板块高增长可期。2017年口蹄疫工艺改进进展顺利,目前在浓度、纯度、保护期等各项指标上达到行业一流水平,逐步得到集团客户认可,进入top10集团客户采购目录,2018年销量有望翻倍。蓝耳-猪瘟二联苗仍处于推广阶段(去年9月份上市,半年推广期),并未大面积放量,其他产品如伪狂犬等推广顺利,腹泻流行毒株疫苗顺利获得新药证书。未来半年,公司有望在伪狂犬等领域继续获得新药证书及批文,为市场苗业务贡献新的增长点。 化药、饲料板块后续有望重回高增长。公司1季度化药、饲料业务依然维持高增长,但2季度开始在H7N9流感的影响下,行业整体禽疫苗、饲料都受到严重影响,公司新增饲料蛋鸡料产能未能充分释放,化药业务仍保持20%以上增长。3季度开始禽流感影响已经开始逐步消退,在行业景气恢复背景下,化药业务有望重回30%左右高速增长,产品升级与效率提升同步进行,而饲料业务随着产能不断投放,增长速度将超过20%。公司贸易业务受到行情影响而体量有所下滑,但盈利能力不断提升,而投资收益受维生素等行业利好而持续增长。 当前在高端苗市场爆发的大背景下,建议投资者重点配置低估值、经营拐点显现的疫苗新贵中牧股份。我们预计中牧股份2017-2019年分别实现销售收入47.28亿元、56.91亿元、67.78亿元,同比增长18.98%、20.37%、19.1%,实现归属于母公司净利润4.12亿元、5.63亿元、7.75亿元,同比增长23.1%,36.8%,37.6%,2017-2019年对应EPS分别为0.96,1.31,1.8元。参照公司持续成长性,给与公司2017年业绩对应估值35倍,总目标市值144亿,目标价33.6元。 风险提示:股东大会或国资委正式审批未通过,市场苗推广不达预期,生产批次问题等。

隆平高科在国内杂交水稻种子的龙头地位已经确立,且其研发和品种储备优势已受到了较充分的关注。但公司研发优势及其可持续性究竟如何?绿色通道政策红利是否能够持续释放?同时,要实现“成为世界优秀种业企业”的战略目标,不仅需要巩固既有的杂交水稻种子业务,还必须在玉米这样的全球性的大品种上具有优势。而对于换代前夜的国内玉米种业,下一代品种应具备何种特征?中美30年差距何来且何为缩小差距、实现跨越式发展的最优路径?公司海外并购落地影响几何?我们将从上述问题出发,再论种业龙头处在成长拐点。 水稻种子方面,公司研发实力及品种储备行业领先,营销与研发协同效应不断释放下,未来两个销售季现有主力市场份额将不断提升,增量市场迅速打开。 公司研发优势不断巩固,营销与研发优势协同效应显著强化。公司种质资源不断丰富,生物技术贯穿育种全部环节,“工厂化、分段式”的商业化育种模式,为育种创新工作的深入开展和规模化的品种选育提供了持续的保障;完善的测试体系使绿色通道高效运转,确保新品种持续投放市场;同时,公司创新营销模式,开展多品牌多渠道运作与预定模式,营销与研发协同效应显著强化。 内生外延双轮驱动,公司现有主力市场份额将稳步提升,增量市场迅速打开。 打开增量市场的关键在于推广品种满足区域性的需求——除了高产、米质优及抗稻瘟病等一般性需求,三大稻区各有其区域性特征。区域扩张中,部分区域性企业不容小视:地方性科研院所强大的研发能力及部分本地优质企业长期深耕使得增量市场开拓可能并非一帆风顺。但在内生外延双轮驱动下,省外种企机遇犹存。以隆平高科进军华南市场为例,内生储备品种竞争力较强,外延收购广西恒茂协同效应不断释放,2016/17销售季,隆平高科在华南市场已实现显著扩张,增长100%以上。 预计未来两个销售季公司新品系列仍将维持60%左右的复合增长。公司2016/17销售季系列新品销售量约为1400万公斤,较上一销售季增长90%左右。而根据以上分析,随着公司现有市场份额稳步提升、增量市场迅速打开,系列新品有望在2017/18、2018/19销售季实现2400、3600公斤左右的销售量,同比增长约70%、50%,在系列新品的带动下,公司杂交水稻种子总体可维持35%左右的复合增长。 玉米种子方面,短期内公司玉米种子自主研发能力不断增强,参与第七次品种换代具有高度确定性;中长期内陶氏益农的巴西玉米种子业务的并购逐步落地,公司也将继续在全球范围内积极寻找优质资产,实现跨越式发展大有可期。 当前玉米种子新一轮品种换代尚未到来,品种井喷加剧市场竞争。我国玉米种子已经经历了六次品种换代,但新育成品种多以改良、模仿为主,尚未实现对郑单958和先玉335的超越。在突破性品种尚未形成的同时,审定渠道逐步拓宽,使得品种呈现井喷之势。故市场竞争日益激烈,品种集中度不断下滑:种植面积超过10万亩的品种数量由2004年的295个上升至2015年的980个,预计2016年将首次超过1000个。 中美玉米育种30年差距何来?种质、技术与体系均存差距,引入与复制为最优路径。中美无论是在种质资源存量还是对既定资源利用效率均存在较大差距;转基因技术尚未放开成为我国玉米产量及种植效益落后于美国的重要原因;美国已经建立了完备的商业化、流程化育种体系,而我国当前多数玉米育种仍是以改良、模仿性育种为主。而无论种质资源的挖掘、创新及利用,转基因技术的研发与应用,亦或自主探索并建设流程化育种体系,均需要较大的投入与较长的时间。因此,直接引入国外种质资源与技术,系统学习复制国外流程化育种体系为迅速提高品种研发能力,缩小中美育种差距的最优路径。 未来国内玉米行业可能的发展路径:品种换代、转基因、流程化育种逐步演进。 从国际经验和我国玉米种业发展趋势来看,应用转基因技术等生物技术与常规育种方法相结合,建立面向大规模商业化育种的高效率、规范化的流程化育种体系是未来玉米育种发展的必然方向。但实现上述目标并非一蹴而就,我国玉米种业或将依次品种换代、转基因放开及流程化育种三个阶段:品种换代即将到来,但将呈现出区域化特征;2019-2020年间或迎来转基因时代;2020年后育种体系及效率将会成为行业竞争的主导因素。 隆平高科:海外并购逐步落地,跨越式发展大有可期。短期内,公司主力品种隆平206已具有较大影响力,且近几年审定的品种,同样产量高、抗性强、耐密植、籽粒直收等特征,符合当前市场需求,故可以预计公司将参与本次品种换代,玉米业务将有所回暖。中长期内,公司并购陶氏逐渐落地,并积极寻求海外优质资产,种质资源、转基因技术及育种体系均能得到极大丰富和提升,玉米品种选育能力有望实现跨越式发展。 综上,不考虑进一步并购、非经常性以及其他业务增长等,我们预计隆平高科2017-19年归属母公司净利润是9.0、12.1、14.6亿,未来3年应该是公司主营增长加速带来的成长行情;对应估值方面,17年31倍,18年24.5倍,19年20倍。继续坚定配置农业核心龙头白马隆平高科!

生物股份公告2017 年半年报,期间公司实现营业收入7.54 亿元,同比增长21.52%,归属上市公司股东的净利润3.87 亿元,同比增长36.46%。同时公司拟以资本公积向全体股东每10 股转增4 股。 口蹄疫市场苗上半年增长超过30%,招标因发货原因而有所下滑,下半年口蹄疫旺季即将到来。2017 上半年规模养殖场延续了2016 年底快速补栏的趋势,口蹄疫市场苗的增速保持30%以上,1 季度采购旺季达到45%以上,2 季度原本为采购淡季,且因为收入确认问题致单季度增速一般,而招标苗因发货原因而导致二季度单季同比下滑。而随着3 季度口蹄疫旺季到来及4 季度年底采购,及AO 双价苗的逐步上市(目前在复核实验过程),公司下半年口蹄疫增速将有望明显提升(2016 年下半年增速环比提升幅度达30%以上)。中长期看,我们认为未来3 年,规模化将带动口蹄疫市场持续保持30%以上高速扩容,公司凭借持续领先的产品质量及差异化明显的营销服务市场化机制,将继续保持与行业同步的高增速。同时随着口蹄疫市场苗占比的不断提升,整体口蹄疫产品(市场+招标)的增速中枢也向市场苗30%的增速靠近。 圆环新产品爆发式增长,技术路径拓宽驱动另一增长极出现。上半年公司亚单位圆环新产品销售超过5000 万,产品质量在纯度、浓度、抗体形成期、保护期等多项指标已经达到国际一流,大客户开始全程使用,2017 年全年有望做到1.3-1.5 亿规模。我们认为公司技术工艺路径开始逐步拓宽(从全病毒疫苗到基因工程苗),借助性价比、技术升级及进口替代趋势,未来3 年圆环有望做到3-5 亿规模。而其他新品方面,当前公司布病产品正在注册过程,牛二联推广顺利,未来畜禽多个新苗也有望逐步上市。 并购战略逐步落地,工艺优势扩散可期。生物股份当前成功并购辽宁益康,有望对其改进生产工艺、提升管理水平、嫁接销售渠道、提供客户资源,本次并购不仅将获得国内稀有禽流感牌照(高致病性禽流感H7 目前7 家),同时也将大量扩充猪菌苗、宠物苗、猪病毒疫苗及反刍苗产品线。当前高致病禽流感市场共20 亿(招标+市场苗),2017 年至今H7 型高致病性禽流感成为家禽业首要危害。我们认为未来H7 主导禽流感市场下,行业集中度有望提升(从过去10 家到目前7 家),益康拥有最新的H5+H7 二价产品,及在各省的招标资格,具备未来占据20%份额的潜力,整体上按国内50 亿畜禽相关苗10%市占率,实现5 亿以上的销售规模,显著增厚上市公司利润,实现新一轮增长。从外延增长路径看,公司作为国内市场苗的领军者,核心优势在于生产工艺,未来在不断并购获取产品、文号及技术后(美国子公司引进技术),有望将工艺优势扩散到整个国内动保领域,实现多产品线的持续高增长。 预计2017-19 年销售收入为20.15、27.4、37.1 亿元,同比增长32.83%、35.98%和35.4%;归属母公司股东净利润9.04、11.76 和15.29 亿元,同比增40.3%、30%和30.3%,对应摊薄后EPS1.38、1.8 和2.34 元。充分的激励机制将保证公司业绩未来3 年超过30%以上持续高增长,考虑到股权激励费用主要在2018-19 年摊销,去除费用后的这两年利润增速在35-40%区间。我们参考其他兽药企业估值(2017 年35XPE 平均)、目前行业景气度和公司在行业中所处地位与展望,给予公司2017 年35XPE 的估值水平,据此得出的相对估值为48.3 元。我们认为当前在高端口蹄疫市场苗爆发、外企带动行业升级、反刍新蓝海即将出现的背景下,坚定配置具备国际动保巨头前景的生物股份!