外部环境:行业快速集中,优势企业市占率和盈利水平大有可为 2012年以来,饲料行业总量进入平稳发展期,过去跑马圈地式的繁荣在其兴起时就已埋下了自我毁灭的种子,大量低效产能充斥其中,饲料企业总量从高峰期的16454家下降至2015年的6000多家,未来十年或只需要100家,效率高、规模大、做产业链价值的优势企业正加速占领市场,同时,非洲猪瘟爆发并对行业造成非常深远的影响,行业内的中小饲料企业80-90%(概数)的利润来自猪料,他们的退出必定加速行业集中的速度,“非瘟”、“禁抗限抗”、“环保”等多重因素正推动优势饲料企业迎来行业巨变中的机遇。展望未来十年,我们认为,中国必定会诞生总产量4000-6000万吨以上的饲料企业(含国际),龙头市占率或达20-30%以上,并且一定会走向国际化。 中国养殖业正处于整体现代化、工业化、集中化的快速转型期,未来十年,90%的农户将退出市场,无论是猪鸡鸭,还是牛羊水产,动物蛋白生产过程中将面临更多的技术进步,融入更多维度的学科,一个小领域的一个关键技术进步或行业变革、一个新的消费趋势就足以让一批传统农户、传统企业永久出局,落后产能将愈发没有机会跟上时代的脚步,而拥有顺畅技术研发、应用和传导能力的先进企业可滚雪球式地扩大将自身领先优势,将加速甩开与行业的竞争力差距,盈利能力还有提高的空间。并且,由于行业目前低效产能仍然占比很大,那么优势企业可提高的市占率空间仍然非常可观。 竞争对于此刻的优势企业反而是非常好的竞争力提升催化剂,反而会更直接地促进他们的收入和利润增长。目前全国范围内还没有形成一家公司能在多品类、多区域同时做到高市占率,那么对于正在成形的优势企业来说,所有的竞争几乎都是单个区域单个品种的竞争,善于学习的优势企业可以将单个地区竞争对手好的经验转化成自身的优势,在更多其他的区域加倍占领市场,而小公司没有资源做到,我们的总结是“海大渴望竞争”。 海大商业模式及方法论思考 1、价格屠夫型商业模式:源于高效率的先进制造平台海大单个工厂规模效应明显,多品类生产提高了生产线的产能利用率和盈利水平。海大单个工厂年产量基本都在15万吨以上,远高于行业普遍不到1万吨的均值,未来新建工厂不少是50万吨以上(甚至60-70万吨),达到竞争对手3倍以上。 且单个综合型工厂可以生产多种饲料,可同时提高盈利能力和产能利用率,形成区域性高占比的“海大模式”。海大的制造、服务的高效率使得其价格屠夫模式运行良好,海大已经可以持续地将价格压在行业盈亏平衡线以下,某种程度上,海大已经可以“控制价格”,并且随着自身规模的增长,这种能力会越来越强,以这种能力去拓展市场,其增长的确定性非常高。 2、产品金字塔及服务体系商业模式:源于四位一体联动机制,本地化的产品研发、丰富的产品矩阵以及下沉的服务体系 海大是服务型营销开创者,几经模仿但始终如一的投入与体系化的平台使得公司竞争力稳步拉开与对手的差距。快速联动“四位一体”机制确保公司产品性价比保持最优状态,充分体现公司产品力的优势。通过全方面的优势充分占领低端市场,也阻止了其他对手获取利润,同时依靠自身更高阶的产品、服务获得更多利润,赚取的利润又投入到研发等方面继续增强竞争力。 3、发展源动力:成型的方法论及稳定的人才体系海大的风格从来都不是一个行业最早的进入者,但是一直都是后来居上并持续扩大领先优势的企业。海大的成功源自它成型的一整套的方法论及其培养出来的稳定的人才体系,价值文化和学习型组织是他们攻城略地的根本基础。 盈利预测与估值:我们预计2019-2021年公司饲料销量分别为1282/1514/1765万吨,同比分别增长20%/18%/17%;归母净利润17.95/25.09/31.11亿元,EPS分别为1.14/1.59/1.97元/股,给予2020年22-25倍PE,得到目标价34.98-39.75元/股,较现价有10%-25%的上涨空间,维持“强烈推荐-A”评级。 看长期,以十年的角度来仰望星空,我们认为海大国内饲料或有望达到4000万吨以上,另外国际销量也是重要补充,当行业集中度提高到较高水平时,吨利润会随着自身效率提高、竞争格局改善、产业链一体化价值点增多而回升,平均每吨有望赚200元,可贡献100亿纯饲料利润。加上配套的其他产业,例如水产苗种、动保产品、宠物饲料、原料贸易、生猪养殖、屠宰与食品流通六大板块的贡献,整体利润的均值是有明确路径在十年后达到200亿级别的,对于海大来说,道路明确,但路在脚下,最大的风险仍是来自于企业自身取得卓越成绩后的骄傲化、官僚化、僵硬化,但公司高层对此非常警醒。 风险提示:突发重大疫病或自然灾害,洪水暴雨等自然灾害,原材料超预期上涨。

通过公司披露的收购预案,无论是交易对价还是行权条件, 我们可以看到双方合作共赢的态度十分明确,在我们看来这是彼此战略互信的结果,也是温氏开启白羽鸡产业布局和京海禽业跨越发展的第一步。 事件: 6月 5日,公司公布《发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金预案》,预案指出公司拟向顾云飞、李彬等 36名自然人发行股份、可转换债券及支付现金收购其持有的京海禽业 80%股权。除去公司货币资金(含理财产品)中的 2亿享有单独分配权利,在此前提下标的公司全部股权价值预计约为 8亿元,对应京海禽业 80%股权价值预计约为 6.4亿元。 同时京海禽业承诺未来 3年累计扣非后归母净利润不低于 4.1亿。根据测算,对应标的公司 2018年净利润(2.22亿)和净资产(3.33亿)的 pe/pb 分别是4.5倍和 3倍,估值十分便宜。 收购乃双方共同诉求, 温氏开启白羽鸡产业布局收购乃双方共同诉求。 公司一直想构建温氏产业链生态圈,在本次交易前,公司经营以肉鸡和肉猪养殖为主,以奶牛、肉鸭、鸽、鹅养殖为辅,而白羽鸡是禽养殖领域中市场空间最大的子板块,所以公司也一直在寻找合适的标的进行合作孵化。而京海禽业也有意扩展自己的规模,面对未来很多不可预知的因素,和温氏合作能够显著提高公司抗风险能力, 帮助公司做大做强。 温氏开启白羽鸡产业布局: 在双方战略互信基础上,本次合作对价充满诚意,标的资产 PE(4.5)和 PB(3.0)明显低于肉鸡板块均衡 20倍 PE 和 4倍多PB,因此,我们认为此次交易仅仅是温氏开启白羽鸡产业布局和京海禽业跨越发展的第一步,未来双方将在白羽肉鸡产业链上精诚合作,共同成长。 盈利预测与估值: 受益于产能出清后的猪价上涨以及销区优势,我们预计2019-2021年温氏肉猪出栏量分别为 2230/2400/2700万头,销售均价分别为17/20/20元/千克, 19/20/21年公司归母净利润为 102/197/226亿,对应 EPS 为1.93/3.71/4.25元,给予 2019年 25-27倍 PE,得出目标价为 48.25-52.11元,较现价具有 24%-34%的增长空间,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示: 生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价,上市公司感染非洲猪瘟。

事件:2019年4月10日,公司发布2018年年报,全年实现收入572.44亿(+2.85%),归母净利润39.57亿(-41.38%),基本每股收益为0.75元/股(-41.92%),加权平均净资产收益率11.89%(-9.76pct)。其中单四季度实现利润10.58亿(-61.01%),2018年每10股分红5元。预计2019年一季度亏损4.58-4.63亿元,比上年同期下降132.52%-132.87%。2018年业绩下滑主要是由于全年商品肉猪销售价格同比下降14.42%,报告期内支付了首期限制性股票的授予登记的摊销费用3.12亿,以及计提存货跌价准备。 双主业依旧稳健:2018年肉猪/肉鸡板块分别盈利18.3/29.1亿元2018年受制于猪价下跌,叠加公司摊销股权激励费用3.12亿,计提存货跌价准备0.84亿以及发放奖金3亿等多种因素共同导致盈利同比下滑。但是与其他生猪养殖企业相比,受益于猪鸡双主业业务结构,公司盈利仍然相对稳健。肉猪板块:2018年公司出栏肉猪2229.7万头(+17.10%),均价12.82元/kg(-14.42%),按照12.1元/kg(受疫情影响,公司防疫成本提升)的完全成本,均重115kg计算,公司生猪板块全年盈利18.3亿。 肉禽板块:肉鸡板块全年保持高景气度,我们预计全年销售均价13.6元/kg,完全成本11.4元/kg,按照只均1.8kg,出栏7.5亿羽计算,公司肉鸡板块全年盈利29.1亿。 一季度业绩拆分:肉猪板块亏损4亿,肉鸡板块盈利1.6亿2019年Q1,公司销售生猪596.3万头(+19.7%),销售均价12.4元/kg,按照完全成本13元/kg,肉猪板块亏损4亿元;假设肉鸡板块销售1.8亿羽,均价11.9元/kg,只均重量1.8kg,按照完全成本11.4元计算,肉鸡板块盈利1.6亿元,同降81%。叠加其他板块亏损1.1亿,激励费用摊销1.15亿,公司一季度预计亏损4.6亿元(-133%)。 盈利预测与估值:受益于产能出清后的猪价上涨以及销区优势,我们预计2019-2021年温氏肉猪出栏量分别为2400/2700/3000万头,销售均价分别为17/20/20元/千克,上调19/20/21年公司归母净利润为128/231/249亿,对应EPS为2.41/4.35/4.69元,给予2019年22-25倍PE,得出目标价为53.02-60.25元,较现价具有32-50%的增长空间,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价,上市公司感染非洲猪瘟。

事件:2019年2月23日,温氏股份发布《2018年度业绩快报》,公告显示2018年公司实现收入573亿(+2.97%),归母净利润39.6亿(-41.31%),其中单四季度实现盈利10.6亿(-60.8%)。业绩下滑主要是由于全年商品肉猪销售价格同比下降14.42%,报告期内支付了首期限制性股票的授予登记的摊销费用3.12亿,以及计提了0.84亿的存货跌价准备。 双主业依旧稳健:2018年肉猪/肉鸡板块分别盈利18.3/29.1亿元 2018年受制于猪价下跌,叠加公司摊销股权激励费用3.12亿,计提存货跌价准备0.84亿以及发放奖金3亿等多种因素共同导致盈利同比下滑。但是与其他生猪养殖企业相比,受益于猪鸡双主业业务结构,公司盈利仍然相对稳健。 肉猪:2018年公司出栏肉猪2229.7万头(+17.10%),均价12.82元/kg(-14.42%),按照12.1元/kg(受疫情影响,公司防疫成本提升)的完全成本,均重115kg计算,公司生猪板块全年盈利18.3亿。肉禽:肉鸡板块全年保持高景气度,我们预计全年销售均价13.6元/kg,完全成本11.4元/kg,按照只均1.8kg,出栏7.5亿羽计算,公司肉鸡板块全年盈利29.1亿。 行业拐点已经到达,猪周期即将开启 2019年春节之后猪价持续上涨表明猪价拐点已经到来。因为春节作为全年消费最低迷的时点,仅在07年周期顶部、11年和16年的周期主浪潮时不跌反升,后面都伴随着猪价持续大幅的上涨。作为行业龙头,公司生猪出栏量位列首位,区域布局广,养殖团队实力雄厚,将显著受益。 盈利预测与估值:由于疫情的超预期发展,我们预计2019-2020年生猪销售均价分别为17元/千克、20元/千克,上调19/20年公司归母净利润为127/232亿,对应EPS为2.38/4.37元,给予2019年16-20倍PE,得出目标价为38.08-47.6元,较现价具有15%-44%的增长空间,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候导致农作物大规模减产推升粮价,上市公司感染非洲猪瘟,小非减持。

事件:2月21日,新希望发布《2018年度及2019年1月生猪销售情况简报的自愿性信息披露公告》,公告显示公司2018年共销售生猪255.37万头(YOY+ 49%),2019年1月公司售生猪29.31万头(YOY+50%),生猪销量增长较大的主要原因是前期投资项目逐步进入集中的产能释放期。 生猪销量持续保持高速增长,售价受益四川高猪价 2016年2月公司明确未来几年养殖端的布局将是公司对外投资的重点之后,新希望生猪养殖板块布局和发展速度显著加快,现有7成产能为16年之后建成。2018年公司生猪出栏255.37万头(其中商品猪234.25万头,仔猪19.20万头,种猪1.93万头),同比增长49%,继续保持高速增长(2016年同比增长47%)。而2019年1月不仅在销量上继续维持强劲势头,生猪销售均价(13.12元/kg)更是超出市场预期(温氏11.52元/kg),根据测算,我们认为是由于公司有接近20%生猪位于四川高价区所致。而划区政策的颁布,西南地区生猪自给率最低,特别是川渝两地猪价有望持续保持全国前列的位置,公司有望持续受益。展望未来,我们认为公司2月出栏量将受到季节性影响出现环比下滑,但是仍保持高速同比增长。而拥有闫之春博士坐镇的养殖团队有望在非洲猪瘟的大背景下率先探索出稳定,安全,快速的养殖防疫体系,在长周期下快速成长。 盈利预测与估值:我们预计公司2018/2019/2020年归母净利18.3/40.4/72.8亿,其中农牧业务贡献EPS为0.03/0.51/1.25元,投资收益贡献EPS为0.40/0.45/0.48元。,我们给予2019年12-13倍PE,目标价11.52-12.48元,具有29%-40%上涨空间,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:生猪养殖项目建设不达预期,非洲猪瘟持续影响流通,生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候灾害、上市公司感染非洲猪瘟。

事件:2019年2月14日,公司发布《2017年度创业板非公开发行股票之发行情况报告书》,公告显示国联水产以4.85元/股的价格增发1.26亿股股票,完成6.1亿募资,中国华融和广东农业供给侧改革基金等参与认购,募集资金主要用于建设“健康海洋食品智造及质量安全管控中心项目”。 逆市募集着实不易,募投项目投产将增强公司核心竞争力 我国是世界上最大的水产品生产国和消费国,据统计2016年我国对虾消费量已超过168万吨,拥有让全世界都羡慕的庞大市场。但是相比于巨大的市场规模,我国水产品加工行业仍处于劳动密集型的贸易行业,传统的生产管理缺乏严格的标准生产流程,也没有对原材料信息及生产过程信息进行追溯记录。在此背景下,公司借原厂房拆迁的契机,募集资金投资“健康海洋食品智造及质量安全管控中心项目”,项目的成功实施将大幅提升公司水产品制造智能化水平,建立起全程追踪监管体系,更好地保障食品安全,增强公司核心竞争力。 新股东带有国资背景,为公司未来发展提供更多保障 我们认为带有国资背景和产业背景的广东农业供给侧改革基金的认购将为公司未来发展注入了新的活力,提供了更多保障。根据公开资料显示,广东农业供给侧结构性改革基金是由广东恒健投资控股等联合发起的全国首支农业供给侧结构性改革基金,母基金总规模440亿元,重点支持广东省农林渔业中具有一定收益的的经营性股权投资项目。 盈利预测与估值:我们预计18/19/20年公司的归母净利润为2.55(含非经常性损益0.79亿)/2.0/2.8亿元,对应EPS为0.32/0.26/0.35元,给予2019年27-28倍PE,得出目标价为7.02-7.28元,较现价具有16%-20%的增长空间,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:汇率大幅波动、美国政策风险(包括但不限于贸易战)、内部管理风险、食品安全风险、永辉or阿里合作不达预期、工厂养殖不达预期。