水产品消费仍然承压，业绩表现好于预期，维持“增持”评级2024H1年营收20.2亿元，同比-25.0%，归母净利润0.2亿元，同比扭亏为盈；2024年Q2营收9.8亿元，同比-23.6%，归母净利润0.1亿元，同比扭亏为盈，公司收入符合预期，利润好于预期。考虑公司存货减值减少，我们略上调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.5（+0.1）、1.1（+0.1）、1.4（+0.1）亿元，EPS分别为0.05（+0.02）元、0.09（+0.01）元、0.13（+0.01）元，当前股价对应PE分别为53.6、26.7、19.9倍。公司立足水产食品业务，持续推进预制菜业务发展，维持“增持”评级。 水产食品消费恢复较慢，预制菜占比持续提升2024年H1水产食品主业务实现收入19.4亿元，同比-24.5%，主要与水产行业消费恢复不及预期有关。公司持续调整产品结构，不断拓展高附加值产品，精深加工及预制菜产品占比稳步提升，上半年预制菜收入6.1亿元，同比-9.8%，收入占比同比+5.5pct至30.4%，预制菜表现相对较好。 国内市场销售承压较大，国外市场积极开拓海外客户2024年H1国内/国外市场收入分别为8.9/11.3亿元，同比分别-33.8%/-16.2%。 上半年国内业务销售下降较多，主要系终端消费需求相对疲软，导致商超、餐饮消费下滑较多。国外市场降幅相对较少，一方面公司持续调控美国SSC公司业务改革，通过加强内部管理和优化业务结构，子公司实现扭亏为盈；另一方面在其他国际市场中积极对接海外客户，加拿大和拉美地区市场销售实现大幅增长。 毛利率同比提升，资产减值损失同比大幅减少，净利率明显回升2024Q2毛利率同比+0.05pct至10.80%，主要系附加值更高的深加工和预制菜产品占比提高。Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-1.46pct/+0.65pct/+0.24pct，费用率相对平稳。此外，受益于水产品价格回暖，Q2资产减值损失同比大幅减少，净利率同比+16.51pct至1.53%。未来随着水产行业回暖以及预制菜收入占比提升，公司整体盈利能力仍有上行空间。 风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。

2024年4月28日，国联水产发布2023年年度报告与2024年一季度报告。 投资要点存货减值拖累毛利，净利率水平边际企稳公司2023/2023Q4/2024Q1总营收分别为49.09/9.37/10.43亿元，分别同比减4%/20%/26%，归母净利润分别为-5.32/-2.97/0.04亿元，2022年为-0.06亿元/2022Q4为-0.58亿元/同减66%，2023年出现亏损，主要系受国内南美白对虾等水产品价格下行的影响，公司存货资产减值损失同比增加，叠加美国子公司SSC出现较大亏损所致。盈利端，2023/2024Q1公司毛利率分别同比-6pct/+6pct至6.71%/16.23%，2024Q1毛利率提升预计系高毛利预制菜收入占比提升优化产品结构所致，销售费用率分别同比-0.2pct/+2pct至4.67%/5.18%，管理费用率分别同增0.1pct/0.1pct至2.79%/2.64%，费投相对稳定；综合来看，2023/2024Q1公司净利率分别为-11.02%/-0.17%，分别同减11pct/1pct，净利率边际企稳。 预制菜板块稳健发展，国内外客户持续开拓分产品看，2023年公司水产食品/饲料/其他产品营收分别为46.10/2.63/0.36亿元，分别同比-5%/+31%/-58%。水产行业受国内外宏观经济形势及下游市场需求变化影响，南美白对虾、小龙虾等市场行情持续低迷，产品销售价格下跌。而得益于公司小龙虾/烤鱼/酸菜鱼/牛蛙等大单品放量，2023年公司预制菜业务实现营收11.57亿元（同增2%），保持稳健发展态势，其中公司针对牛蛙新品进行生态圈与营销前线全面赋能，目前已顺利将其打入国内重要中西式餐饮渠道，随着公司借助水产业务协同优势不断进行产品推新，预制菜板块竞争力有望持续夯实。分区域看，2023年公司国内/国外营收分别为27.76/21.33亿元，分别同比+13%/-20%，公司在国内持续夯实餐饮渠道优势、深化与盒马的战略合作，同时加强海外新市场开拓，随着中西式预制菜产品在国际渠道占比提高，公司盈利能力有望不断提升。 盈利预测公司水产食品板块受行情影响营收下跌，而公司借助水产协同优势聚焦预制菜进行商业模式升级，部分大单品呈现明显放量趋势，在主业承压的情况下，高毛利预制菜板块仍保持稳定增长，贡献业绩新驱动力，随着公司深化餐饮渠道优势，开拓海外市场，业绩有望企稳回升，根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为0.02/0.08/0.11元，当前股价对应PE分别为206/42/30倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、预制菜不及预期、原材料价格上涨风险等。

2022年同比减亏，23Q1归母净利润同比增长10.0%公司公布2022年报和2023年一季报：2022年实现营业收入51.14亿元，同比增长14.3%，归母净利润-757.7万元，主要系美国子公司SSC公司业务受美国经济环境影响经营未达预期所致；2023Q1公司实现营业收入14.15亿元，同比增长33.2%，归母净利润1041.1万元，同比增长10.0%。 全渠道均衡发展，预制菜业务快速增长分品类看，2022年公司水产食品实现收入48.28亿元，同比增长19.0%，毛利率为14.0%，同比下滑2.39个百分点，其中，预制菜业务营收11.31亿元，同比增长34.5%，主要系优质大单品持续更新放量所致。饲料产品实现收入2.01亿元，同比下滑35.4%，主要系公司调整生产经营结构，压缩饲料业务生产量、库存量所致。其他收入0.85亿元，同比下滑18.8%。分地区看，2022年公司国内收入24.64亿元，同比增长10.3%，国外收入26.50亿元，同比增长18.3%。渠道方面，公司坚持全渠道均衡发展，针对B端（流通+餐饮）市场，公司采取服务式营销与精准营销相结合的发展战略；对于C端（商超+电商新零售）市场，公司采用线上种草，线下拔草策略，通过持续优化全渠道营销体系积累客户资源，打造优质品牌形象。 研产销全面推进，募资扩产助推预制菜业绩放量公司拥有丰富的水产行业产业链经验，坚持研产销全面推进，打造品牌核心竞争力。在新品研发迭代、产品品质把控、规模化生产以及销售渠道布局等方面均有一定优势。面对预制菜业务高速发展与产能不足之间的矛盾，公司通过定增扩建产能，提高生产自动化水平，丰富产品生产矩阵，项目建设完成后，预计公司将新增鱼虾类预制菜产能2.4万吨、小龙虾产能1.53万吨以及鱼类深加工产品产能2.97万吨，预制菜业务的市场竞争力和盈利能力有望进一步提升。 投资建议预制菜产品是B端餐饮企业在降本增效需求下实现标准化供应的重要发展方向，也是C端消费者平衡烹饪效率、饮食健康以及口味的较优选择，随着未来预制菜认可度和渗透率持续提升，预制菜行业有望在疫后加速发展。国联水产剥离上游养殖业务拖累，坚持聚焦预制菜产业进行商业模式升级，公司业绩有望实现持续增长，考虑到公司产能投放节奏以及海外SSC公司经营情况，我们调整2023-2024年盈利预测并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入60.84亿元、71.55亿元、83.26亿元（2023-2024年前值61.06亿元、71.31亿元），同比增长19.0%、17.6%、16.4%，对应归母净利润1.19亿元、2.26亿元、3.30亿元（2023-2024年前值1.67亿元、2.65亿元），同比增长1675.9%、89.2%、46.1%，对应EPS分别为0.11元、0.20元、0.29元。维持“买入”评级不变。 风险提示原材料及产品价格变动风险；食品质量安全风险；新品推广不达预期风险；产能消化不达预期风险。

事件:公司发布公告：2022 年实现营收51.14 亿元，同比+14.31%，归母净利润-758 万元，2021 年同期-1,384 万元，其中4Q22 实现营收11.66 亿元，同比-0.77%，归母净利润-0.6 亿元，2021 年同期-0.25 亿元。1Q23实现营收14.15 亿元，同比+33.23%，归母净利润0.1 亿元，同比+10%。 投资要点: 2022 年营收逆势增长，2023 年Q1 营收实现开门红：1）分品类看：2022 年公司水产食品/饲料/其他分别实现营收48.28/2.01/0.85 亿元，同比+18.97/-35.36 /-18.77%。2022 年，尽管公司生产经营面临国内特殊市场环境、全球通胀等国内外多重不利因素影响，但营业收入仍实现逆势增长，延续了经营向好的趋势。2）2023 年Q1 公司实现营收14.15 亿元，同比增长33.23%，随着疫情放开，下游消费场景逐渐恢复，我们预计公司预制菜业务在一季度保持较快增长。 国内业务（大陆和港澳台）占比稳步提升，预制菜表现亮眼：1）报告期内，公司国内市场（大陆和港澳台）实现营业收入34.91 亿元，占比总营收 68.26%，2021 年同期为59.76%，占比进一步提升。公司国内市场全渠道营销体系不断加强，分销、餐饮重客、商超、电商等销售渠道持续优化。2）2022 年公司预制菜营收11.31 亿元，同比增长34.48%，我们预计公司预制菜增长主要由国内市场拉动。报告期内，公司在预制菜业务持续发力，提升销售团队匹配度及专业能力，向市场推出了菠萝烤鱼、剁椒金鲳鱼、奶香麦片脆皮虾、香烤凤尾虾、调味牛蛙等20 余款预制菜新品，预制菜销售在各渠道得到稳步增长。2023 年公司对小霸龙烤鱼进行升级、发布焗汉虾系列新品，有望继续领跑水产预制菜赛道。 存货减值同比收窄，盈利能力有所增强：1）2022 年公司实现毛利率12.73%，同比-2.57pct，销售/管理/研发费用率分别为4.91%/2.72%/1.07%，同比-0.13pct/-0.52pct/+0.11pct，实现归母净利率-0.15%，同比+0.16pct。报告期内，公司加大研发投入，对产品工艺、口味、包装等进行升级，积极打造大单品。2022 年美国子公司SSC 亏损5444.85 万元，拖累公司盈利能力。2022 年公司存货减值为-1.11 亿元，营收占比为2.2%，拖累公司盈利水平，但同比2021 年的资产减值损失-1.52 亿元，营收占比3.4%，减值情况环比已有所改善。 2）2023 年Q1 公司归母净利润较低，我们认为仍主要是海外业务拖累所致。公司转型需要时间，长期来看，随着公司国内业务占比的提升，预制菜业务的稳步增长，公司盈利能力有望明显改善。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2023-2025 年营业收入为63.11/75.50/87.50 亿元，但考虑公司海外业务仍存在不确定性，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润为0.8/1.4/2.0亿元，对应PE 分别为73/41/29 倍。随着预制菜行业渗透率的提升，公司凭借在水产预制菜领域建立的供应链和产品优势，以及在餐饮和商超端积累的客户合作基础，有望在预制菜行业脱颖而出，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动引致的风险、食品安全的风险、市场竞争加剧的风险、海外市场波动的风险、存货减值的风险、新产品推广不达预期的风险、汇率波动的风险。

深耕水产食品和预制菜领域，打造水产食品“领军”企业。 国联水产以水产食品为主业，聚焦预制菜进行商业模式升级。2015-2021年公司营业收入从 20.70亿元增长至 44.74亿元，年复合增长率 13.7%，其中 2019-2021年公司业绩出现持续亏损，主要系中美贸易摩擦叠加新冠疫情影响所致，面对业绩压力，公司积极调整经营战略，一方面重点拓展国内市场和非美市场，淡化贸易摩擦影响；另一方面关停上游养殖业务，及时止损，深度聚焦预制菜业务，公司经营持续向好。2022Q1-Q3，公司实现营收 39.48亿元，同比增长 19.7%；实现归母净利润 0.52亿元，同比增长 364.0%。 餐饮工业化与新消费趋势共振，预制菜行业前景广阔我国预制菜行业仍处于发展初级阶段，行业竞争激烈且呈现较为明显的区域性、小规模特征。一方面，伴随餐饮连锁化进程加快以及外卖、冷链运输产业的快速发展，预制菜产品在 B 端客户降本增效需求下渗透率先行提升；另一方面，在疫情影响下 C 端消费者居家消费需求增加，预制菜快捷、安全的优势逐步显现，新消费习惯的形成有望带动预制菜产业加速发展。根据艾媒咨询数据，2019-2022年我国预制菜行业由 2445亿元增长至 4196亿元，年复合增长率达 19.7%，预计 2023年预制菜行业仍将保持较快增长，市场规模有望突破 5000亿元。 研产销全面推进，募资扩产助推预制菜业绩放量公司拥有丰富的水产行业产业链经验，坚持研产销全面推进，打造品牌核心竞争力。在新品研发迭代、产品品质把控、规模化生产以及销售渠道布局等方面均有明显优势。面对预制菜业务高速发展与产能不足之间的矛盾，公司通过定增扩建产能，提高生产自动化水平，丰富产品生产矩阵，项目建设完成后，预计公司将新增鱼虾类预制菜产能 2.4万吨、小龙虾产能 1.53万吨以及鱼类深加工产品产能 2.97万吨，预制菜业务的市场竞争力和盈利能力有望进一步提升。 投资建议预制菜产品是 B 端餐饮企业在降本增效需求下实现标准化供应的重要发展方向，也是 C 端消费者平衡烹饪效率、饮食健康以及口味的较优选择，随着未来预制菜认可度和渗透率持续提升，预制菜行业有望在疫后加速发展。国联水产剥离上游养殖业务拖累，坚持聚焦预制菜进行商业模式升级，充分发挥产业链和品牌优势，研产销全面推进，公司业绩有望实现持续增长。我们预计2022-2024年公司实现营业收入 51.97亿元、61.06亿元、71.31亿元，同比增长 16.2%、17.5%、16.8%，对应归母净利润 0.34亿元、1.67亿元、2.65亿元，同比增速为 349.0%、384.3%、58.5%，对应 EPS 分别为 0.03元、0.15元、0.23元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示原材料及产品价格变动风险；食品质量安全风险；新品推广不达预期风险；产能消化不达预期风险。

1月 30日，国联水产发布 2022年业绩预告。 投资要点 业绩符合预期，全年扭亏为盈根据业绩预告，2022年公司归母净利润 0.27-0.4亿元（同增 295%-389%），扣非净利润 0.12-0.25亿元（同增 137%-178%）。我们预计 2022Q4归母净利润亏损 0.12-0.25亿元（同增 0.3%-52%），扣非亏损 0.15-0.28亿元（同比-29%至31%）。公司全年业绩实现扭亏为盈，系国内业务强劲增长、预制菜新品快速放量以及上游养殖业务剥离所推动。 关注预制菜进展，定增有望发力公司是国内首家对虾、罗非鱼双 BAP 四星认证企业，也是国内最大的水产上市企业和规模最大的对虾加工销售企业，在产品研发、原料采购、渠道铺设等方面领先行业。当前公司坚持聚焦预制菜进行商业模式升级，产品端逐步向以预制菜品为主的餐饮食材和海洋食品转型，产品以小龙虾、鱼类、对虾为主，其中小龙虾、面包虾均已破亿。此外，公司完成对上游养殖板块剥离，业务将进一步聚焦水产食品加工。渠道端公司持续深化国内市场，形成国内、国外业务双循环，2025年国内收入目标占比超 70%。募投项目投产后预制菜产能将大幅提升，其中小龙虾、对虾及鱼类预制菜分别新增产能 1.53万吨、5,37万吨，预计 2025年募投项目产品产能将达到 8.4万吨/年。 盈利预测我们看好公司对预制菜领域的布局；根据业绩预告，略调整公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.04/0.17/0.29元（前值为0.10/0.17/0.25元），当前股价对应 PE 分别为 156/33/19倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、预制菜不及预期、原材料上涨等。

公司是水产品加工龙头，深耕行业20余载：公司起家于水产丰富的粤西沿海港城湛江，是国内少数具备全球采购、精深加工、食品研发及全渠道销售于一体的水产食品提供商，聚焦对虾、小龙虾和鱼类构建核心大单品，提供各类初加工和精加工水产品。 预制菜行业空间足、发展快，上游原材料企业有望凭借产业链优势占有一席之地：（1）预制菜行业空间大、增速快，预计未来5年CAGR为15%，2026年规模超4,000亿元，B端驱动逻辑是降本增效，C端是便捷美味；（2）水产预制菜提供优质蛋白，符合消费升级和健康趋势，虾类和鱼类预制菜产品火爆，水产预制菜2023年规模预计超1,200亿元；（3）行业竞争格局分散，群雄逐鹿，上游原材料企业凭借原材料、渠道、资金等优势有望突出重围。 公司主打水产预制菜，近几年集中发力，依托多年水产行业经验，竞争优势突出：（1）主打水产预制菜，拥有烤鱼、小龙虾等爆品，与其他禽/畜肉类预制菜企业形成错位竞争；（2）水产供应链的核心竞争力体现在原材料采购与产品研发：公司建立全球采购体系保障原材料供应，拥有湛江、上海两地研发中心，研发投入大，大客户定制化开发和产品转化能力强；（3）B、C端全渠道布局，覆盖流通、餐饮、商超和电商，B端与百胜、半天妖、达美乐等头部餐饮客户建立长期合作关系，C端覆盖盒马、永辉超市以及天猫、京东等头部电商，品牌影响力持续增强；（4）定增扩产6.9万吨，突破预制菜产能瓶颈，充分把握预制菜行业发展红利，募投项目建成后将为公司贡献增量业绩。 基本盘全面调整，减值预期降低、亏损拖累消除、盈利能力增强：（1）经营结构方面，优化产品构成，改善虾类占比过高、产品单一的局面；确立国内为主的经营格局，摆脱境外市场过度集中，整体盈利能力增强；（2）国际渠道方面，对美比重持续降低，非美市场拓展顺利，未来贸易摩擦不利影响预计减弱；（3）产业链层面，上游养殖业务剥离，亏损拖累已消除。 盈利预测和投资评级：随着未来预制菜行业渗透率加速增长，我们看好凭借多年积累的水产行业采购、研发优势以及餐饮、商超客户合作基础，在预制菜行业中脱颖而出。我们预计公司2022-2024年营业收入增速为18%/21%/20%，预计营业收入可达52.7/63.8/76.6亿元，但考虑公司存货占比依然较高，且今年四季度疫情仍有一定影响，我们下调2022年盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为0.55/1.58/2.80亿元，对应EPS分别为0.05/0.14/0.25元，PE分别为124/43/24倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）宏观经济下行的风险；2）新型冠状病毒疫情影响生产经营的风险；3）行业竞争加剧的风险；4）上游原材料价格波动的风险；5）食品质量安全的风险；6）新产品推广不达预期的风险；7）贸易摩擦影响产品出口的风险；8）汇率波动的风险。

事件: 国联水产发布 2022年三季度报告：公司前三季度实现总营收 39.48亿元，同比增长 19.68%，归母净利 0.52亿元，同比增长 364.00%，扣非净利 0.40亿元，同比增长 495.47%。 投资要点: 预制菜业务增长势头较足，业绩延续高弹性增长。公司 Q3实现营收15.34亿元，同比增长 27.80%，归母净利 0.19亿元，同比增长1816.34%，扣非净利 0.10亿元，同比增长 242.20%。Q3公司收入保持稳健增长，预计主要由于预制菜业务维持较快增长，其中以商超、电商渠道预制菜产品快速放量为主，同时去年同期收入基数较低，去年 Q3收入同比下滑 11.85%。利润端，实现弹性增长，预计主因剥离亏损的养殖业务，国内业务占比提升，以及减值影响减小所致。 国内业务占比保持上升趋势，减值因素影响继续淡化，盈利水平进一步改善。公司 Q3毛利率同比下降 5.65pct 至 9.62%，预计主要由于原材料成本上升较多所致。费用方面，Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别-0.72/-0.27/-0.15/-1.36pct，各费用率均有下降，预计与收入规模效应体现以及养殖业务剥离有关。此外，公司 Q3资产减值比例继续下降，同比下降 3.44pct 至 1.20%，主要归因于国内采购原材料与国内产品销量占比提升。一方面过去公司对虾产品占比大且大多由海外进口，进口周期较长，期间价格波动易产生存货减值，近年来，公司通过加大国内鱼类深加工产品的开发力度，以淡化进口供应链不稳定的影响。另一方面，自 2019年中美产生贸易摩擦后，公司将渠道开拓的重点逐渐向国内转移，海内外及各细分渠道对于产品保质期要求差异较大从而导致较多资产减值，随国内市场规模逐步扩大，减值影响持续淡化。综上，公司 Q3净利率同比上升 1.17pct 至 1.25%。 Q4业绩有望延续高弹性增长，预制菜产品矩阵与渠道覆盖面持续完善，看好公司未来成长性。展望 Q4，公司新推菠萝味烤鱼、彩虹小酥鱼市场、田园鲜虾饼等预制菜新品，在餐饮需求较疲软的环境下，公司有望通过发力 C 端来保持增长势头。目前公司预制菜产品已进入国内多个 KA 商超以及电商直播渠道，市场反馈良好。预计进入楷体 Q4旺季，公司预制菜业务将在产品矩阵持续丰富的基础上继续实现较快增长。利润端来看，公司已逐步将亏损养殖业务剥离出表，并随着国内市场开拓业务有序进行，近几年拖累利润端的减值因素也将逐步消退。近年来公司利用自身水产供应链优势，持续拓展水产预制菜业务，一是聚焦年轻目标人群，保持新品推出频率，推出“小霸龙”烤鱼、调味小龙虾、金汤酸菜鱼、七味鱼柳等产品，在此基础上持续进行包装升级与口味持续创新迭代。二是拓展全渠道覆盖能力，除了为餐饮重客提供产品解决方案以外，构建了流通、商超、电商等全面营销网络，针对预制菜主要消费人群，公司已与盒马、山姆、永辉、沃尔玛、大张超市、赛百味、汉堡王等客户展开合作。三是加大“小霸龙“品牌推广力度，签约分众传媒增加品牌曝光度。长期来看，公司预制菜业务拓展思路清晰，加之 6.9万吨新增产能预计如期释放，公司有望凭借多年积累的水产行业采购、研发、质量管控优势以及餐饮、商超客户合作基础，在预制菜行业风口中脱颖而出，盈利能力持续改善。 盈利预测和投资评级：我们预计公司 2022-2024年归母净利 0.75、1.58以及 2.80亿元，EPS 为 0.08、0.17、0.31元/股，对应 PE 为66/31/18倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）新产品推广不达预期；2）行业竞争加剧；3）食品安全风险；4）新冠疫情蔓延的风险；5）上游原材料价格波动风险；6）出口贸易受阻风险。

剥离养殖业务，聚焦预制菜等食品加工业务，首次覆盖给予“增持”评级 公司已剥离养殖业务，聚焦水产预制菜等高毛利食品加工业务，B、C端双管齐下，全渠道布局。未来随着产能持续释放、渠道进一步完善，公司发展潜力较大。我们预计公司2022-2024年净利润分别为0.91亿元、1.56亿元、2.63亿元，2022年扭亏，2023-2024年同比增长72.2%、68.5%；EPS分别为0.10、0.17、0.29元，当前股价对应PE为50.8、29.5、17.5倍，首次覆盖给予“增持”评级。 预制菜仍处快速发展期，可解决B、C端痛点，成长空间广阔 中国具备水产品消费基础，其中水产预制菜是水产行业的重点转型方向。预制菜可解决B、C端的痛点：（1）B端：实现菜品标准化、降低人工成本和厨房租金成本，提升经营效率；（2）C端：减轻做饭负担，满足消费者对健康饮食迫切需求。目前我国预制菜渗透率仍较低，对标国际成熟市场，中国预制菜发展空间广阔。 具备产业链优势，品牌力强 公司具备产业链优势：（1）剥离上游养殖业务后公司一直在采用引导型销售模式，与大型养殖户和养殖合作社建立长期合作，对养殖品类、养殖规格、养殖模式进行控制，有采购优势。（2）全渠道布局，B、C端双管齐下。在B 端已积累大量优质客户群，通过定制化服务获得高回报。在C端加大投入，商超、电商渠道表现较好。（3）产品矩阵完善、产品力强。此外，公司采用双品牌策略，在预制菜行业通过持续投入，已形成品牌效应，有助于公司规避一定低价竞争。 定增扩大预制菜产能，助力公司快速增长 未来三年，公司计划以水产食品和预制菜为核心业务，打造餐饮企业的水产预制菜的中央厨房，加强C端水产预制菜布局。公司定增扩建预制菜产能，预计可新增6.9万吨产能。随着新产能陆续释放，公司有望快速提升预制菜业务体量，扩大盈利规模。 风险提示：经济下行、食品安全、原材料价格波动风险、产能释放不及预期。

事件:国联水产发布2022年半年度报告：公司上半年实现总营收24.15亿元，同比增长15.03%，归母净利0.33亿元，同比增长222.01%，扣非净利0.30亿元，同比增长1122.12%。 投资要点: 低基数下业绩高弹性增长，预制菜业务表现亮眼。公司Q2实现营收13.53亿元，同比增长33.80%，归母净利0.23亿元，同比增长309.82%，扣非净利0.22亿元，同比增长625.45%。Q2在国内餐饮市场受到疫情影响的情况下，公司收入仍实现较快增长，主因聚焦国内业务的战略调整效果显著，国内（含港澳台）营收达15.46亿元，已占到总营收的64.02%，叠加上半年商超、电商端预制菜业务快速增长驱动，上半年预制菜收入达5.61亿元，同比+36.17%。公司利润恢复高弹性增长，主因上半年关停亏损的养殖业务，对部分上游养殖设施对外出租并出售网箱存鱼，上半年饲料及其他业务分别实现收入0.88/0.54亿元，同比-32.92%/-18.83%，同时随产品与渠道结构的逐步调整，减值影响减小。 减值因素影响逐步淡化，盈利水平改善明显。公司Q2毛利率同比下降4.35pct至12.00%，主因原材料、运费等成本上涨较多，原材料成本同比增长20.8%，运费等其他成本同比增长144.7%。费用方面，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别-0.79/-0.84/-0.33/-0.70pct，各费用率均有不同程度下降，预计与收入规模效应体现以及养殖业务剥离有关。此外，公司Q2资产减值比例下降明显，同比下降2.82pct至-0.94%，主要得益于产品结构与渠道结构的逐步调整，一方面过去公司对虾产品占比大且70%原材料由海外进口，进口周期较长，期间价格波动易产生存货减值，公司通过加大国内鱼类深加工产品的开发力度，以淡化进口供应链不稳定的影响。另一方面，自2019年中美贸易战后，公司将渠道开拓的重点逐渐向国内转移，海内外及各细分渠道对于产品保质期要求差异较大从而导致较多资产减值，随国内市场规模逐步扩大，减值影响持续淡化。综上，公司Q2净利率同比上升1.39pct至2.03%。 聚焦拓展快速成长的预制菜业务，产品矩阵与渠道覆盖面不断完善，看好公司未来成长性。盈利能力展望下半年，公司预制菜业务拓展初 获成效，烤鱼、小龙虾等爆品市场反馈良好，预计下半年预制菜业务将继续获得放量增长。利润端来看，公司已逐步将亏损养殖业务剥离出表，并随着国内市场开拓业务有序进行，近几年拖累利润端的减值因素也将逐步消退，预计下半年业绩仍能保持较高增长弹性。近年来公司利用自身水产供应链优势，持续拓展水产预制菜业务，一是聚焦年轻目标人群，保持新品推出频率，推出“小霸龙”烤鱼、调味小龙虾、金汤酸菜鱼、七味鱼柳等产品，并在此基础上进行包装升级与口味持续创新迭代。二是拓展全渠道覆盖能力，除了为餐饮重客提供产品解决方案以外，构建了流通、商超、电商等全面营销网络，针对预制菜主要消费人群，公司已与盒马、山姆、永辉、沃尔玛、大张超市、赛百味、汉堡王等客户展开合作。三是加大“小霸龙“品牌推广力度，签约分众传媒增加品牌曝光度。长期来看，公司预制菜业务拓展思路清晰，加之6.9万吨新增产能预计如期释放，公司有望凭借多年积累的水产行业采购、研发、质量管控优势以及餐饮、商超客户合作基础，在预制菜行业风口中脱颖而出，盈利能力持续改善。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利0.93、1.58以及2.80亿元，EPS为0.10、0.17、0.31元/股，对应PE为55/32/18倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：1）新产品推广不达预期；2）行业竞争加剧；3）食品安全风险；4）新冠疫情蔓延的风险；5）上游原材料价格波动风险；6）出口贸易受阻风险。

公司发布2022年半年报，报告期内，实现营业收入24.15亿元，同比增长15.03%，实现归母净利润0.33亿元，同比增长222.01%。 分析判断:主营基本面保稳定，盈利能力渐改善2016-2021年，公司营业收入从26.21亿元增长至44.74亿元，CAGR+11.29%；归母净利润从0.93亿元下降至-0.14亿元，实际上，公司2015年以来，归母净利润稳步增长，2019年以来由于疫情、中美贸易摩擦及国内业务拓展开发影响，出现亏损，2019-2021年，公司逐步克服疫情困难，归母净利亏损逐步缩小。2021年，公司实现营业收入44.74亿元，同比下降0.44%，实现归母净利润-0.14亿元，与上年同期相比亏损减少94.85%。 公司主营业务已实现盈利，但上游板块亏损幅度较大，影响了公司整体盈利水平。2022H1，公司实现营业收入24.15亿元，yoy+15.03%，其中实现预制菜营业收入5.61亿元，同比增长36.17%，增速显著；实现归母净利润0.33亿元，yoy+222.01%，实现大幅增长。 水产龙头稳健发展，成功剥离上游养殖业务据公司2021年年报，公司上游养殖业务多年亏损，对公司产业链没有形成增益优势，反而给公司现金流及市场形象带来较大的负面影响，2022年将对上游养殖业务剥离出表，更加聚焦食品加工主业发展。截止本报告期，公司上游养殖业务已经关停，根据公司的投资者关系活动记录表，公司计划：成立产业振兴部，赋能养殖户的养殖技术及引导养殖方向；另外公司产业振兴部也会对上游养殖进行支持，比如会对接国家的扶贫政策和乡村产业振兴的政策，联合一些金融机构来扶持大型养殖户发展，也能够保证公司中游产品的供应和安全性。我们认为，剥离拖累公司现金流及形象的上游养殖业务，未来成立产业振兴部，有利于进一步优化公司的产业链，更加聚焦水产食品加工业务，发挥公司核心优势。 定增有望发力，助力布局“预制菜”蓝海2021年，公司预制菜实现营业收入8.41亿元，占营业总收入比重18.80%，占比较2020年上升2.56pct。预制菜收入分渠道来看，餐饮重客渠道3.21亿元、国际业务2.62亿元、分销渠道1.48亿元、电商渠道0.66亿元、商超渠道0.44亿元。 2022H1，公司实现预制菜营业收入5.61亿元，同比增长36.71%，增速显著。根据公司公告，2021年，公司推出的小龙虾，2021年下半年，公司的风味烤鱼系列陆续研发上市打进国际国内市场，未来有望成为公司的大单品。受消费升级、人口老龄化及疫情的影响，中国的“预制菜”产业蓬勃发展，据中国冷冻冷藏食品专业委员会数据，2020年我国预制菜行业收入313.81亿元，且对标日本来看，2020年我国预制菜人均消费量、食材消费额的渗透率均处于日本1970年水平，我国预制菜餐饮市场和家庭消费市场广阔。另外，公司目前在筹备定增事宜，拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过10亿元，加大预制菜投入及补充流动资金，扩大产能以满足不断增长的市场需求，充分发挥公司全球供应链和研发优势，目标是到2025年公司的预制菜营收达到25亿元，公司8月19日发布公告称，中国证监会同意公司向特定对象发行股票的注册申请。 我们认为，健康生活理念逐渐普及叠加疫情发展常态化，预制菜产业发展如火如荼，公司凭借其水产品经营业务优势，布局水产品预制菜，有望增厚利润。 投资建议我们分析：1）随着经济的发展和居民收入的上升，居民消费更加注重健康，人均水产品消费占比将进一步提升。2）人口老龄化及疫情防控常态化下，预制菜市场发展前景广阔。我们预计，22-24年公司的营业收入分别为50.24/54.62/60.44亿元，归母净利润为0.83/1.59/1.94亿元，EPS为0.09/0.17/0.21元，2022年8月25日股价5.40元对应22/23/24PE分别为60/31/25X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示食品质量安全风险，原材料及产品价格变动的风险，新型冠状病毒疫情蔓延的风险，定增不确定性风险。

随着公司水产食品2020年渠道全方位下沉,公司有望凭借龙头优势同时分享行业高增长红利和自身盈利拐点,业绩有望迎来向上拐点。 我们预计公司2019-2021年EPS分别为-0.09、0.17、0.29元;给予公司2020年37倍PE,对应6.3元目标价,首次覆盖,给予“增持”评级。 公司国内市场发力,2020年有望迎来业绩向上拐点。核心逻辑:1)新冠疫情加快冰鲜电商消费,公司作为水产食品龙头,受益行业红利。 2)公司“八大仓”投入使用,渠道下沉,国内销售均有望维持高增长,业绩有望迎来量利齐升。3)2020年与永辉超市关联交易预计达到5个亿。 公司转型水产食品商,竞争优势明显。具体如下:1)产品方面,公司具备全球采购体系,食品安全可控。2)品牌方面,公司拥有7家世界500强客户和8家中国500强客户,B端品牌认知度强;同时,公司电商平台销售量一直维持高增长,具有品牌影响力。3)渠道方面,公司“八大仓”投入使用后,2020年将迎来渠道的全方位下沉,领先行业打造水产食品龙头。 生鲜电商加快推进,公司有望受益行业红利。新冠疫情加快推动生鲜电商平台发展,生鲜电商正在向水产深水区攻坚。公司作为国内对虾生鲜食品供应商,有望充分受益生鲜电商带来的行业红利。 风险提示:新冠疫情防控进展不及预期可能带来业绩和采购的影响。

水产全产业链布局,对虾龙头加速全球化进程。国联水产是国内仅有的两家获得对虾、罗非鱼双BAP 四星认证的企业之一,是中国规模最大的对虾加工销售企业。公司2019Q3实现营收37.69亿元,同比增幅8.62%;同期实现归母净利润0.18亿元,同比减少91.97%。公司归母净利润减幅较大,主要是由于拓展国内市场、开发小龙虾单品、贸易战影响等导致三费及研发费用合计达3.89亿元,同比增加45.62%,给公司业绩带来压力;此外考虑2018年同期转让参股公司30%股权,实现投资收益8,774万元,垫高2018年同期业绩表现。这是2019年业绩较差的主因。我们认为公司深耕国内渠道、行业因疫情迎来发展机遇,公司业绩回归有望,加速发展腾飞在即。 行业契机:消费增量可期,行业整合正当时。由于非洲猪瘟,生猪行业大幅去化,考虑行业生产周期长、三元留种、疫病未去,复产任重道远;替代消费、比价效应有望推动水产消费快速增长。其次,中美贸易摩擦或有缓和迹象,输美水产加征关税或将取消。城乡水产消费差距较大,水产迎合健康饮食需求,平台、技术发展利好市场纵深;水产需求提升,驱动水产消费消费升级。最后,水产深加工品牌尚未形成龙头效应,同时水产加工业多偏向于初加工,利润水平较低,未来行业欲转向精深加工。国联水产作为行业龙头,资金来源充足、掌握核心科技,行业契机为公司提供成长机遇。 核心竞争力:上下游渠道拓展,中游研发提速。1)上游:公司收购印度对虾公司,进一步巩固供应链全球化。2)中游:公司产品类别全面,产品矩阵丰富;2019年上半年公司成功开拓17个新产品研制,研发提速,向精深加工升级。此外公司布局单品小龙虾,预测市场价格回升有力;公司快速切入主产区,未来有望量价齐升。3)下游:我们看好公司疫情过后的销售渠道发展公司重点开发餐饮、工业化消费等B 端客户,同时兼顾商超等C 端客户群;目前,公司拥有沃尔玛、家乐福、百佳等大型商超类客户,同时拥有良之隆、外婆家、海底捞、Carnival、Applebees 等大型餐饮类优质客户,叠加公司在京东生鲜、盒马鲜生、每日优鲜等电商及新零售等的布局,公司运营能力强劲。公司凭借SSC 在美国享有8%的市占率,但考虑到中美贸易战带来的不利影响,公司努力拓展非美市场,目前调整结果较为理想。 他山之石:对标日本水产株式会社。对标百余年历史,国联水产尚有布局空间;对标产业成长阶段,公司规划符合逻辑。看好国联水产未来发展。 投资建议:我们看好水产品消费的提升和公司商品在国内线上和商超渠道的快速发展我们给予公司2019年、2020年、2021年营业收入18.7%、20%、30%增长,毛利率维持14%。预计公司2019年、2020年、2021年营业收入55.91亿元、67.09亿元、87.21亿元,归母净利润-0.81亿元、1.43亿元、3.13亿元,EPS 为-0.09元、0.16元、0.34元;给予“买入”评级。 风险提示:自然灾害风险;食品安全风险;中美贸易摩擦。

收购标的位于对虾主产国印度。Royale公司成立于2011年,注册资本为2.14亿卢比(约合2131万人民币),主要从事对虾产品的加工、冷藏和销售业务,拥有BAP(最佳水产养殖操作规范)四星认证,产品主要销往美国、欧盟、中国等国家和地区。公司所在地印度是对虾行业新兴的主产国之一,目前产能达80多万吨,占全球对虾产量的20%左右,一方面印度对虾在原料价格、人工成本等方面具备相对优势,另一方面在产业空间、加工水平等方面拥有发展潜力。2018年印度对中国出口对虾4.6万吨,大幅增长267%,价格则下降9%。 双方优势与资源互补,充分发挥产业链协同作用。收购之前,公司与Royale公司就保持了长期友好的合作关系,并购后可以在利用Royale公司成熟的业务基础、标准化加工能力及质量管理体系的基础上,充分发挥公司在市场、技术和资金等方面的优势,实现双方业务协同发展。同时有望以合资公司为抓手,优化对公司印度供应链的统筹管理,加大对美国全资子公司SSC的供应支持力度,提升公司整体供应链水平。 海外布局不断完善,夯实全球化战略基础。公司凭着多年的积累和布局,目前已具备了覆盖全产业链、全渠道的全球化运营能力:一方面,通过在中国大陆、美国、香港等国家和地区设立销售机构,客户覆盖40余个国家和地区,实现了“中国、美国和非美国家”等全球市场均衡发展;另一方面,通过在中国、东南亚及南亚、南美洲、沙特等国家和地区设立采购机构,完成了对对虾、罗非鱼和小龙虾为主的综合水产品类的全齐原料配制布局。 消费升级带动水产消费市场前景广阔。随着国内消费的不断升级,一方面对健康饮食重视程度的提升带动我国食品消费结构的升级调整,水产品凭借脂肪含量低、蛋白质含量高、富含多种微量元素等优点,在蛋白消费中的占比有望持续提升;另一方面,商业模式的持续创新,食品预制及中央厨房等模式的不断成熟,提升了餐饮行业对上游食材供应的品质要求,具备原材料来源、加工工艺、品控、管理等多维度优势的水产龙头企业有望持续受益。 盈利预测、估值及投资评级 考虑到公司全产业链、全球化布局的深入推进和进一步完善,我们预计公司2019-2021年实现收入54.17/61.60/70.09亿元,实现归母净利润1.65/2.35/3.20亿元,实现EPS0.18/0.26/0.35元,对应PE分别为20/14/10倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:原材料价格波动,供应链整合未达预期,终端需求提升未达预期。

一、事件概述 公司7月29日发布公告,拟与印度RoyaleMarineIMP-EXPrivateLimited(以下简称“标的公司”)及其11位股东签署了《股份认购及股东协议》,拟使用自有资金400万美元认购标的公司新增发行股份。本次投资完成后,公司或公司的全资子公司将持有标的公司25.30%的股份,系标的公司第二大股东。 二、分析与判断 完善全球采购及销售布局,强化全球化运营的核心竞争力2016年以来,公司根据第四个“五年战略发展规划”和相关经营计划加强全球化采购与销售布局,重点开拓东南亚、南美洲等市场,强化核心运营能力。本次收购即为该战略的组成部分。印度为对虾新兴主产国之一,其原料价格、人工成本方面具备相对优势,在产业空间、加工水平等方面潜力较大。本次收购标的公司位于印度对虾主产区,既拥有标准化加工能力和质量管理体系,又拥有覆盖美国、中国、欧洲等国家的客户群体,业务基础较为成熟,收购完成后,将充分发挥标的公司的成本优势,优化上市公司全球布局。 收购完成后,公司将深度参与标的公司管理并具备否决权 根据协议,收购完成后,公司将根据持股比例指定董事会成员,并提名不少于2名董事;公司有权指定副总经理、财务副总经理、质量控制副总经理等关键岗位的核心管理人员;公司和/或公司委派董事自交割日起享有对重大决定的否决权。上述协议保证了国联水产将对标的公司日常经营深度介入的可能性,一方面能够保证投资方利益的实现,另一方面有助于标的公司深度融入上市公司的全球化运营网络。 并购价格较为合理,并购成功后将长期利好公司基本面 17Q2~18Q1(17财年)/18Q2~19Q1(18财年)标的公司营业收入分别为4120/3130万美元,净利润分别为240/157万美元,资产总额分别为1708/2101万美元,净资产分别为850/984万美元,18财年标的公司营收/净利润较17财年有所下滑,资产规模有所增加。公司以400万美元价格认购标的公司增发726万股股份,投资完成后将持有标的公司25.3%的股份,入股均价为0.55美元。按已披露财务数据回溯,对应过去两年PE分别为6.6/10.1倍,PB分别为1.9/1.6倍,收购估值合理。本次对外投资完成后,借助以往跨国收购的成功运营经验,公司有望以标的公司为抓手,优化对印度供应链的统筹管理,加大对美国全资子公司的供应支持力度。此外,中国高端水产消费市场日渐繁荣,标的公司也将对国内消费供应提供支持。长期看,此次并购将有助于公司基本面的改善。 三、盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入54.69/65.65/77.08亿元,同比+15%/+20%/+17%;实现归属上市公司净利润1.12/1.78/2.80亿元,同比-52%/+59%/+57%,对应EPS为0.14/0.23/0.36元,目前股价对应PE为30/19/12倍。看好公司收购完成后全球供应链的改善和经营效率长期提升带来的成长性。公司目前估值明显好于水产养殖业-19倍估值水平,首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。 四、风险提示: 新公司收购失败,产业链整合难度超预期,食品安全问题等。