1月 30日，国联水产发布 2022年业绩预告。 投资要点 业绩符合预期，全年扭亏为盈根据业绩预告，2022年公司归母净利润 0.27-0.4亿元（同增 295%-389%），扣非净利润 0.12-0.25亿元（同增 137%-178%）。我们预计 2022Q4归母净利润亏损 0.12-0.25亿元（同增 0.3%-52%），扣非亏损 0.15-0.28亿元（同比-29%至31%）。公司全年业绩实现扭亏为盈，系国内业务强劲增长、预制菜新品快速放量以及上游养殖业务剥离所推动。 关注预制菜进展，定增有望发力公司是国内首家对虾、罗非鱼双 BAP 四星认证企业，也是国内最大的水产上市企业和规模最大的对虾加工销售企业，在产品研发、原料采购、渠道铺设等方面领先行业。当前公司坚持聚焦预制菜进行商业模式升级，产品端逐步向以预制菜品为主的餐饮食材和海洋食品转型，产品以小龙虾、鱼类、对虾为主，其中小龙虾、面包虾均已破亿。此外，公司完成对上游养殖板块剥离，业务将进一步聚焦水产食品加工。渠道端公司持续深化国内市场，形成国内、国外业务双循环，2025年国内收入目标占比超 70%。募投项目投产后预制菜产能将大幅提升，其中小龙虾、对虾及鱼类预制菜分别新增产能 1.53万吨、5,37万吨，预计 2025年募投项目产品产能将达到 8.4万吨/年。 盈利预测我们看好公司对预制菜领域的布局；根据业绩预告，略调整公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.04/0.17/0.29元（前值为0.10/0.17/0.25元），当前股价对应 PE 分别为 156/33/19倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、预制菜不及预期、原材料上涨等。

公司是水产品加工龙头，深耕行业20余载：公司起家于水产丰富的粤西沿海港城湛江，是国内少数具备全球采购、精深加工、食品研发及全渠道销售于一体的水产食品提供商，聚焦对虾、小龙虾和鱼类构建核心大单品，提供各类初加工和精加工水产品。 预制菜行业空间足、发展快，上游原材料企业有望凭借产业链优势占有一席之地：（1）预制菜行业空间大、增速快，预计未来5年CAGR为15%，2026年规模超4,000亿元，B端驱动逻辑是降本增效，C端是便捷美味；（2）水产预制菜提供优质蛋白，符合消费升级和健康趋势，虾类和鱼类预制菜产品火爆，水产预制菜2023年规模预计超1,200亿元；（3）行业竞争格局分散，群雄逐鹿，上游原材料企业凭借原材料、渠道、资金等优势有望突出重围。 公司主打水产预制菜，近几年集中发力，依托多年水产行业经验，竞争优势突出：（1）主打水产预制菜，拥有烤鱼、小龙虾等爆品，与其他禽/畜肉类预制菜企业形成错位竞争；（2）水产供应链的核心竞争力体现在原材料采购与产品研发：公司建立全球采购体系保障原材料供应，拥有湛江、上海两地研发中心，研发投入大，大客户定制化开发和产品转化能力强；（3）B、C端全渠道布局，覆盖流通、餐饮、商超和电商，B端与百胜、半天妖、达美乐等头部餐饮客户建立长期合作关系，C端覆盖盒马、永辉超市以及天猫、京东等头部电商，品牌影响力持续增强；（4）定增扩产6.9万吨，突破预制菜产能瓶颈，充分把握预制菜行业发展红利，募投项目建成后将为公司贡献增量业绩。 基本盘全面调整，减值预期降低、亏损拖累消除、盈利能力增强：（1）经营结构方面，优化产品构成，改善虾类占比过高、产品单一的局面；确立国内为主的经营格局，摆脱境外市场过度集中，整体盈利能力增强；（2）国际渠道方面，对美比重持续降低，非美市场拓展顺利，未来贸易摩擦不利影响预计减弱；（3）产业链层面，上游养殖业务剥离，亏损拖累已消除。 盈利预测和投资评级：随着未来预制菜行业渗透率加速增长，我们看好凭借多年积累的水产行业采购、研发优势以及餐饮、商超客户合作基础，在预制菜行业中脱颖而出。我们预计公司2022-2024年营业收入增速为18%/21%/20%，预计营业收入可达52.7/63.8/76.6亿元，但考虑公司存货占比依然较高，且今年四季度疫情仍有一定影响，我们下调2022年盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为0.55/1.58/2.80亿元，对应EPS分别为0.05/0.14/0.25元，PE分别为124/43/24倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）宏观经济下行的风险；2）新型冠状病毒疫情影响生产经营的风险；3）行业竞争加剧的风险；4）上游原材料价格波动的风险；5）食品质量安全的风险；6）新产品推广不达预期的风险；7）贸易摩擦影响产品出口的风险；8）汇率波动的风险。

事件: 国联水产发布 2022年三季度报告：公司前三季度实现总营收 39.48亿元，同比增长 19.68%，归母净利 0.52亿元，同比增长 364.00%，扣非净利 0.40亿元，同比增长 495.47%。 投资要点: 预制菜业务增长势头较足，业绩延续高弹性增长。公司 Q3实现营收15.34亿元，同比增长 27.80%，归母净利 0.19亿元，同比增长1816.34%，扣非净利 0.10亿元，同比增长 242.20%。Q3公司收入保持稳健增长，预计主要由于预制菜业务维持较快增长，其中以商超、电商渠道预制菜产品快速放量为主，同时去年同期收入基数较低，去年 Q3收入同比下滑 11.85%。利润端，实现弹性增长，预计主因剥离亏损的养殖业务，国内业务占比提升，以及减值影响减小所致。 国内业务占比保持上升趋势，减值因素影响继续淡化，盈利水平进一步改善。公司 Q3毛利率同比下降 5.65pct 至 9.62%，预计主要由于原材料成本上升较多所致。费用方面，Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别-0.72/-0.27/-0.15/-1.36pct，各费用率均有下降，预计与收入规模效应体现以及养殖业务剥离有关。此外，公司 Q3资产减值比例继续下降，同比下降 3.44pct 至 1.20%，主要归因于国内采购原材料与国内产品销量占比提升。一方面过去公司对虾产品占比大且大多由海外进口，进口周期较长，期间价格波动易产生存货减值，近年来，公司通过加大国内鱼类深加工产品的开发力度，以淡化进口供应链不稳定的影响。另一方面，自 2019年中美产生贸易摩擦后，公司将渠道开拓的重点逐渐向国内转移，海内外及各细分渠道对于产品保质期要求差异较大从而导致较多资产减值，随国内市场规模逐步扩大，减值影响持续淡化。综上，公司 Q3净利率同比上升 1.17pct 至 1.25%。 Q4业绩有望延续高弹性增长，预制菜产品矩阵与渠道覆盖面持续完善，看好公司未来成长性。展望 Q4，公司新推菠萝味烤鱼、彩虹小酥鱼市场、田园鲜虾饼等预制菜新品，在餐饮需求较疲软的环境下，公司有望通过发力 C 端来保持增长势头。目前公司预制菜产品已进入国内多个 KA 商超以及电商直播渠道，市场反馈良好。预计进入楷体 Q4旺季，公司预制菜业务将在产品矩阵持续丰富的基础上继续实现较快增长。利润端来看，公司已逐步将亏损养殖业务剥离出表，并随着国内市场开拓业务有序进行，近几年拖累利润端的减值因素也将逐步消退。近年来公司利用自身水产供应链优势，持续拓展水产预制菜业务，一是聚焦年轻目标人群，保持新品推出频率，推出“小霸龙”烤鱼、调味小龙虾、金汤酸菜鱼、七味鱼柳等产品，在此基础上持续进行包装升级与口味持续创新迭代。二是拓展全渠道覆盖能力，除了为餐饮重客提供产品解决方案以外，构建了流通、商超、电商等全面营销网络，针对预制菜主要消费人群，公司已与盒马、山姆、永辉、沃尔玛、大张超市、赛百味、汉堡王等客户展开合作。三是加大“小霸龙“品牌推广力度，签约分众传媒增加品牌曝光度。长期来看，公司预制菜业务拓展思路清晰，加之 6.9万吨新增产能预计如期释放，公司有望凭借多年积累的水产行业采购、研发、质量管控优势以及餐饮、商超客户合作基础，在预制菜行业风口中脱颖而出，盈利能力持续改善。 盈利预测和投资评级：我们预计公司 2022-2024年归母净利 0.75、1.58以及 2.80亿元，EPS 为 0.08、0.17、0.31元/股，对应 PE 为66/31/18倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）新产品推广不达预期；2）行业竞争加剧；3）食品安全风险；4）新冠疫情蔓延的风险；5）上游原材料价格波动风险；6）出口贸易受阻风险。

剥离养殖业务，聚焦预制菜等食品加工业务，首次覆盖给予“增持”评级 公司已剥离养殖业务，聚焦水产预制菜等高毛利食品加工业务，B、C端双管齐下，全渠道布局。未来随着产能持续释放、渠道进一步完善，公司发展潜力较大。我们预计公司2022-2024年净利润分别为0.91亿元、1.56亿元、2.63亿元，2022年扭亏，2023-2024年同比增长72.2%、68.5%；EPS分别为0.10、0.17、0.29元，当前股价对应PE为50.8、29.5、17.5倍，首次覆盖给予“增持”评级。 预制菜仍处快速发展期，可解决B、C端痛点，成长空间广阔 中国具备水产品消费基础，其中水产预制菜是水产行业的重点转型方向。预制菜可解决B、C端的痛点：（1）B端：实现菜品标准化、降低人工成本和厨房租金成本，提升经营效率；（2）C端：减轻做饭负担，满足消费者对健康饮食迫切需求。目前我国预制菜渗透率仍较低，对标国际成熟市场，中国预制菜发展空间广阔。 具备产业链优势，品牌力强 公司具备产业链优势：（1）剥离上游养殖业务后公司一直在采用引导型销售模式，与大型养殖户和养殖合作社建立长期合作，对养殖品类、养殖规格、养殖模式进行控制，有采购优势。（2）全渠道布局，B、C端双管齐下。在B 端已积累大量优质客户群，通过定制化服务获得高回报。在C端加大投入，商超、电商渠道表现较好。（3）产品矩阵完善、产品力强。此外，公司采用双品牌策略，在预制菜行业通过持续投入，已形成品牌效应，有助于公司规避一定低价竞争。 定增扩大预制菜产能，助力公司快速增长 未来三年，公司计划以水产食品和预制菜为核心业务，打造餐饮企业的水产预制菜的中央厨房，加强C端水产预制菜布局。公司定增扩建预制菜产能，预计可新增6.9万吨产能。随着新产能陆续释放，公司有望快速提升预制菜业务体量，扩大盈利规模。 风险提示：经济下行、食品安全、原材料价格波动风险、产能释放不及预期。

事件:国联水产发布2022年半年度报告：公司上半年实现总营收24.15亿元，同比增长15.03%，归母净利0.33亿元，同比增长222.01%，扣非净利0.30亿元，同比增长1122.12%。 投资要点: 低基数下业绩高弹性增长，预制菜业务表现亮眼。公司Q2实现营收13.53亿元，同比增长33.80%，归母净利0.23亿元，同比增长309.82%，扣非净利0.22亿元，同比增长625.45%。Q2在国内餐饮市场受到疫情影响的情况下，公司收入仍实现较快增长，主因聚焦国内业务的战略调整效果显著，国内（含港澳台）营收达15.46亿元，已占到总营收的64.02%，叠加上半年商超、电商端预制菜业务快速增长驱动，上半年预制菜收入达5.61亿元，同比+36.17%。公司利润恢复高弹性增长，主因上半年关停亏损的养殖业务，对部分上游养殖设施对外出租并出售网箱存鱼，上半年饲料及其他业务分别实现收入0.88/0.54亿元，同比-32.92%/-18.83%，同时随产品与渠道结构的逐步调整，减值影响减小。 减值因素影响逐步淡化，盈利水平改善明显。公司Q2毛利率同比下降4.35pct至12.00%，主因原材料、运费等成本上涨较多，原材料成本同比增长20.8%，运费等其他成本同比增长144.7%。费用方面，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别-0.79/-0.84/-0.33/-0.70pct，各费用率均有不同程度下降，预计与收入规模效应体现以及养殖业务剥离有关。此外，公司Q2资产减值比例下降明显，同比下降2.82pct至-0.94%，主要得益于产品结构与渠道结构的逐步调整，一方面过去公司对虾产品占比大且70%原材料由海外进口，进口周期较长，期间价格波动易产生存货减值，公司通过加大国内鱼类深加工产品的开发力度，以淡化进口供应链不稳定的影响。另一方面，自2019年中美贸易战后，公司将渠道开拓的重点逐渐向国内转移，海内外及各细分渠道对于产品保质期要求差异较大从而导致较多资产减值，随国内市场规模逐步扩大，减值影响持续淡化。综上，公司Q2净利率同比上升1.39pct至2.03%。 聚焦拓展快速成长的预制菜业务，产品矩阵与渠道覆盖面不断完善，看好公司未来成长性。盈利能力展望下半年，公司预制菜业务拓展初 获成效，烤鱼、小龙虾等爆品市场反馈良好，预计下半年预制菜业务将继续获得放量增长。利润端来看，公司已逐步将亏损养殖业务剥离出表，并随着国内市场开拓业务有序进行，近几年拖累利润端的减值因素也将逐步消退，预计下半年业绩仍能保持较高增长弹性。近年来公司利用自身水产供应链优势，持续拓展水产预制菜业务，一是聚焦年轻目标人群，保持新品推出频率，推出“小霸龙”烤鱼、调味小龙虾、金汤酸菜鱼、七味鱼柳等产品，并在此基础上进行包装升级与口味持续创新迭代。二是拓展全渠道覆盖能力，除了为餐饮重客提供产品解决方案以外，构建了流通、商超、电商等全面营销网络，针对预制菜主要消费人群，公司已与盒马、山姆、永辉、沃尔玛、大张超市、赛百味、汉堡王等客户展开合作。三是加大“小霸龙“品牌推广力度，签约分众传媒增加品牌曝光度。长期来看，公司预制菜业务拓展思路清晰，加之6.9万吨新增产能预计如期释放，公司有望凭借多年积累的水产行业采购、研发、质量管控优势以及餐饮、商超客户合作基础，在预制菜行业风口中脱颖而出，盈利能力持续改善。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利0.93、1.58以及2.80亿元，EPS为0.10、0.17、0.31元/股，对应PE为55/32/18倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：1）新产品推广不达预期；2）行业竞争加剧；3）食品安全风险；4）新冠疫情蔓延的风险；5）上游原材料价格波动风险；6）出口贸易受阻风险。

公司发布2022年半年报，报告期内，实现营业收入24.15亿元，同比增长15.03%，实现归母净利润0.33亿元，同比增长222.01%。 分析判断:主营基本面保稳定，盈利能力渐改善2016-2021年，公司营业收入从26.21亿元增长至44.74亿元，CAGR+11.29%；归母净利润从0.93亿元下降至-0.14亿元，实际上，公司2015年以来，归母净利润稳步增长，2019年以来由于疫情、中美贸易摩擦及国内业务拓展开发影响，出现亏损，2019-2021年，公司逐步克服疫情困难，归母净利亏损逐步缩小。2021年，公司实现营业收入44.74亿元，同比下降0.44%，实现归母净利润-0.14亿元，与上年同期相比亏损减少94.85%。 公司主营业务已实现盈利，但上游板块亏损幅度较大，影响了公司整体盈利水平。2022H1，公司实现营业收入24.15亿元，yoy+15.03%，其中实现预制菜营业收入5.61亿元，同比增长36.17%，增速显著；实现归母净利润0.33亿元，yoy+222.01%，实现大幅增长。 水产龙头稳健发展，成功剥离上游养殖业务据公司2021年年报，公司上游养殖业务多年亏损，对公司产业链没有形成增益优势，反而给公司现金流及市场形象带来较大的负面影响，2022年将对上游养殖业务剥离出表，更加聚焦食品加工主业发展。截止本报告期，公司上游养殖业务已经关停，根据公司的投资者关系活动记录表，公司计划：成立产业振兴部，赋能养殖户的养殖技术及引导养殖方向；另外公司产业振兴部也会对上游养殖进行支持，比如会对接国家的扶贫政策和乡村产业振兴的政策，联合一些金融机构来扶持大型养殖户发展，也能够保证公司中游产品的供应和安全性。我们认为，剥离拖累公司现金流及形象的上游养殖业务，未来成立产业振兴部，有利于进一步优化公司的产业链，更加聚焦水产食品加工业务，发挥公司核心优势。 定增有望发力，助力布局“预制菜”蓝海2021年，公司预制菜实现营业收入8.41亿元，占营业总收入比重18.80%，占比较2020年上升2.56pct。预制菜收入分渠道来看，餐饮重客渠道3.21亿元、国际业务2.62亿元、分销渠道1.48亿元、电商渠道0.66亿元、商超渠道0.44亿元。 2022H1，公司实现预制菜营业收入5.61亿元，同比增长36.71%，增速显著。根据公司公告，2021年，公司推出的小龙虾，2021年下半年，公司的风味烤鱼系列陆续研发上市打进国际国内市场，未来有望成为公司的大单品。受消费升级、人口老龄化及疫情的影响，中国的“预制菜”产业蓬勃发展，据中国冷冻冷藏食品专业委员会数据，2020年我国预制菜行业收入313.81亿元，且对标日本来看，2020年我国预制菜人均消费量、食材消费额的渗透率均处于日本1970年水平，我国预制菜餐饮市场和家庭消费市场广阔。另外，公司目前在筹备定增事宜，拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过10亿元，加大预制菜投入及补充流动资金，扩大产能以满足不断增长的市场需求，充分发挥公司全球供应链和研发优势，目标是到2025年公司的预制菜营收达到25亿元，公司8月19日发布公告称，中国证监会同意公司向特定对象发行股票的注册申请。 我们认为，健康生活理念逐渐普及叠加疫情发展常态化，预制菜产业发展如火如荼，公司凭借其水产品经营业务优势，布局水产品预制菜，有望增厚利润。 投资建议我们分析：1）随着经济的发展和居民收入的上升，居民消费更加注重健康，人均水产品消费占比将进一步提升。2）人口老龄化及疫情防控常态化下，预制菜市场发展前景广阔。我们预计，22-24年公司的营业收入分别为50.24/54.62/60.44亿元，归母净利润为0.83/1.59/1.94亿元，EPS为0.09/0.17/0.21元，2022年8月25日股价5.40元对应22/23/24PE分别为60/31/25X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示食品质量安全风险，原材料及产品价格变动的风险，新型冠状病毒疫情蔓延的风险，定增不确定性风险。

随着公司水产食品2020年渠道全方位下沉,公司有望凭借龙头优势同时分享行业高增长红利和自身盈利拐点,业绩有望迎来向上拐点。 我们预计公司2019-2021年EPS分别为-0.09、0.17、0.29元;给予公司2020年37倍PE,对应6.3元目标价,首次覆盖,给予“增持”评级。 公司国内市场发力,2020年有望迎来业绩向上拐点。核心逻辑:1)新冠疫情加快冰鲜电商消费,公司作为水产食品龙头,受益行业红利。 2)公司“八大仓”投入使用,渠道下沉,国内销售均有望维持高增长,业绩有望迎来量利齐升。3)2020年与永辉超市关联交易预计达到5个亿。 公司转型水产食品商,竞争优势明显。具体如下:1)产品方面,公司具备全球采购体系,食品安全可控。2)品牌方面,公司拥有7家世界500强客户和8家中国500强客户,B端品牌认知度强;同时,公司电商平台销售量一直维持高增长,具有品牌影响力。3)渠道方面,公司“八大仓”投入使用后,2020年将迎来渠道的全方位下沉,领先行业打造水产食品龙头。 生鲜电商加快推进,公司有望受益行业红利。新冠疫情加快推动生鲜电商平台发展,生鲜电商正在向水产深水区攻坚。公司作为国内对虾生鲜食品供应商,有望充分受益生鲜电商带来的行业红利。 风险提示:新冠疫情防控进展不及预期可能带来业绩和采购的影响。

水产全产业链布局,对虾龙头加速全球化进程。国联水产是国内仅有的两家获得对虾、罗非鱼双BAP 四星认证的企业之一,是中国规模最大的对虾加工销售企业。公司2019Q3实现营收37.69亿元,同比增幅8.62%;同期实现归母净利润0.18亿元,同比减少91.97%。公司归母净利润减幅较大,主要是由于拓展国内市场、开发小龙虾单品、贸易战影响等导致三费及研发费用合计达3.89亿元,同比增加45.62%,给公司业绩带来压力;此外考虑2018年同期转让参股公司30%股权,实现投资收益8,774万元,垫高2018年同期业绩表现。这是2019年业绩较差的主因。我们认为公司深耕国内渠道、行业因疫情迎来发展机遇,公司业绩回归有望,加速发展腾飞在即。 行业契机:消费增量可期,行业整合正当时。由于非洲猪瘟,生猪行业大幅去化,考虑行业生产周期长、三元留种、疫病未去,复产任重道远;替代消费、比价效应有望推动水产消费快速增长。其次,中美贸易摩擦或有缓和迹象,输美水产加征关税或将取消。城乡水产消费差距较大,水产迎合健康饮食需求,平台、技术发展利好市场纵深;水产需求提升,驱动水产消费消费升级。最后,水产深加工品牌尚未形成龙头效应,同时水产加工业多偏向于初加工,利润水平较低,未来行业欲转向精深加工。国联水产作为行业龙头,资金来源充足、掌握核心科技,行业契机为公司提供成长机遇。 核心竞争力:上下游渠道拓展,中游研发提速。1)上游:公司收购印度对虾公司,进一步巩固供应链全球化。2)中游:公司产品类别全面,产品矩阵丰富;2019年上半年公司成功开拓17个新产品研制,研发提速,向精深加工升级。此外公司布局单品小龙虾,预测市场价格回升有力;公司快速切入主产区,未来有望量价齐升。3)下游:我们看好公司疫情过后的销售渠道发展公司重点开发餐饮、工业化消费等B 端客户,同时兼顾商超等C 端客户群;目前,公司拥有沃尔玛、家乐福、百佳等大型商超类客户,同时拥有良之隆、外婆家、海底捞、Carnival、Applebees 等大型餐饮类优质客户,叠加公司在京东生鲜、盒马鲜生、每日优鲜等电商及新零售等的布局,公司运营能力强劲。公司凭借SSC 在美国享有8%的市占率,但考虑到中美贸易战带来的不利影响,公司努力拓展非美市场,目前调整结果较为理想。 他山之石:对标日本水产株式会社。对标百余年历史,国联水产尚有布局空间;对标产业成长阶段,公司规划符合逻辑。看好国联水产未来发展。 投资建议:我们看好水产品消费的提升和公司商品在国内线上和商超渠道的快速发展我们给予公司2019年、2020年、2021年营业收入18.7%、20%、30%增长,毛利率维持14%。预计公司2019年、2020年、2021年营业收入55.91亿元、67.09亿元、87.21亿元,归母净利润-0.81亿元、1.43亿元、3.13亿元,EPS 为-0.09元、0.16元、0.34元;给予“买入”评级。 风险提示:自然灾害风险;食品安全风险;中美贸易摩擦。

收购标的位于对虾主产国印度。Royale公司成立于2011年,注册资本为2.14亿卢比(约合2131万人民币),主要从事对虾产品的加工、冷藏和销售业务,拥有BAP(最佳水产养殖操作规范)四星认证,产品主要销往美国、欧盟、中国等国家和地区。公司所在地印度是对虾行业新兴的主产国之一,目前产能达80多万吨,占全球对虾产量的20%左右,一方面印度对虾在原料价格、人工成本等方面具备相对优势,另一方面在产业空间、加工水平等方面拥有发展潜力。2018年印度对中国出口对虾4.6万吨,大幅增长267%,价格则下降9%。 双方优势与资源互补,充分发挥产业链协同作用。收购之前,公司与Royale公司就保持了长期友好的合作关系,并购后可以在利用Royale公司成熟的业务基础、标准化加工能力及质量管理体系的基础上,充分发挥公司在市场、技术和资金等方面的优势,实现双方业务协同发展。同时有望以合资公司为抓手,优化对公司印度供应链的统筹管理,加大对美国全资子公司SSC的供应支持力度,提升公司整体供应链水平。 海外布局不断完善,夯实全球化战略基础。公司凭着多年的积累和布局,目前已具备了覆盖全产业链、全渠道的全球化运营能力:一方面,通过在中国大陆、美国、香港等国家和地区设立销售机构,客户覆盖40余个国家和地区,实现了“中国、美国和非美国家”等全球市场均衡发展;另一方面,通过在中国、东南亚及南亚、南美洲、沙特等国家和地区设立采购机构,完成了对对虾、罗非鱼和小龙虾为主的综合水产品类的全齐原料配制布局。 消费升级带动水产消费市场前景广阔。随着国内消费的不断升级,一方面对健康饮食重视程度的提升带动我国食品消费结构的升级调整,水产品凭借脂肪含量低、蛋白质含量高、富含多种微量元素等优点,在蛋白消费中的占比有望持续提升;另一方面,商业模式的持续创新,食品预制及中央厨房等模式的不断成熟,提升了餐饮行业对上游食材供应的品质要求,具备原材料来源、加工工艺、品控、管理等多维度优势的水产龙头企业有望持续受益。 盈利预测、估值及投资评级 考虑到公司全产业链、全球化布局的深入推进和进一步完善,我们预计公司2019-2021年实现收入54.17/61.60/70.09亿元,实现归母净利润1.65/2.35/3.20亿元,实现EPS0.18/0.26/0.35元,对应PE分别为20/14/10倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:原材料价格波动,供应链整合未达预期,终端需求提升未达预期。

一、事件概述 公司7月29日发布公告,拟与印度RoyaleMarineIMP-EXPrivateLimited(以下简称“标的公司”)及其11位股东签署了《股份认购及股东协议》,拟使用自有资金400万美元认购标的公司新增发行股份。本次投资完成后,公司或公司的全资子公司将持有标的公司25.30%的股份,系标的公司第二大股东。 二、分析与判断 完善全球采购及销售布局,强化全球化运营的核心竞争力2016年以来,公司根据第四个“五年战略发展规划”和相关经营计划加强全球化采购与销售布局,重点开拓东南亚、南美洲等市场,强化核心运营能力。本次收购即为该战略的组成部分。印度为对虾新兴主产国之一,其原料价格、人工成本方面具备相对优势,在产业空间、加工水平等方面潜力较大。本次收购标的公司位于印度对虾主产区,既拥有标准化加工能力和质量管理体系,又拥有覆盖美国、中国、欧洲等国家的客户群体,业务基础较为成熟,收购完成后,将充分发挥标的公司的成本优势,优化上市公司全球布局。 收购完成后,公司将深度参与标的公司管理并具备否决权 根据协议,收购完成后,公司将根据持股比例指定董事会成员,并提名不少于2名董事;公司有权指定副总经理、财务副总经理、质量控制副总经理等关键岗位的核心管理人员;公司和/或公司委派董事自交割日起享有对重大决定的否决权。上述协议保证了国联水产将对标的公司日常经营深度介入的可能性,一方面能够保证投资方利益的实现,另一方面有助于标的公司深度融入上市公司的全球化运营网络。 并购价格较为合理,并购成功后将长期利好公司基本面 17Q2~18Q1(17财年)/18Q2~19Q1(18财年)标的公司营业收入分别为4120/3130万美元,净利润分别为240/157万美元,资产总额分别为1708/2101万美元,净资产分别为850/984万美元,18财年标的公司营收/净利润较17财年有所下滑,资产规模有所增加。公司以400万美元价格认购标的公司增发726万股股份,投资完成后将持有标的公司25.3%的股份,入股均价为0.55美元。按已披露财务数据回溯,对应过去两年PE分别为6.6/10.1倍,PB分别为1.9/1.6倍,收购估值合理。本次对外投资完成后,借助以往跨国收购的成功运营经验,公司有望以标的公司为抓手,优化对印度供应链的统筹管理,加大对美国全资子公司的供应支持力度。此外,中国高端水产消费市场日渐繁荣,标的公司也将对国内消费供应提供支持。长期看,此次并购将有助于公司基本面的改善。 三、盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入54.69/65.65/77.08亿元,同比+15%/+20%/+17%;实现归属上市公司净利润1.12/1.78/2.80亿元,同比-52%/+59%/+57%,对应EPS为0.14/0.23/0.36元,目前股价对应PE为30/19/12倍。看好公司收购完成后全球供应链的改善和经营效率长期提升带来的成长性。公司目前估值明显好于水产养殖业-19倍估值水平,首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。 四、风险提示: 新公司收购失败,产业链整合难度超预期,食品安全问题等。

事件: 公司公告,公司与 Royale Marine IMP-EX Private Limited(以下简称标的公司)及其11位股东签署了《股份认购及股东协议》,拟使用自有资金 400万美元认购标的公司新增发行股份。本次投资完成后,公司或公司的全资子公司将持有标的公司25.30%的股份,成为标的公司的第二大股东。 进军印度对虾产业链 深化全球供应链布局。 标的公司成立于 2011年,位于印度对虾主产区,主营业务涵盖海产养殖、捕捞、培育、收获及其熏制、冷藏等业务。标的公司具备较强的标准化加工能力和质量管理体系,其客户覆盖美国、中国和欧洲等国家和地区,拥有较为成熟的业务基础。 本次对外投资标的公司所在地印度是对虾行业新兴的主产国之一,其在原料价格、人工成本等方面具备相对优势,在产业空间、加工水平等方面也具有发展潜力。通过本次对外投资,公司有望充分利用印度对虾产业的优势和潜力,依托标的公司的业务基础,发挥公司的市场、技术和资金等方面的优势,实现业务协同发展;通过优化对印度供应链的统筹管理,加大对美国全资子公司的供应支持力度。 产业机遇:下游餐饮、电商、新零售崛起推动优质水产品供应大机遇!目前,水产品下游需求发生两大变化:一是大型餐饮企业加速成长,且休闲快速的餐饮消费需求增长较快; 二是以电商平台和线下精品店为核心的新零售正在加速崛起。大型餐饮企业和新零售企业对于上游供应商的产品品质、供货稳定性、反应速度、产品开发能力等具有更高的要求,从而使得水产加工龙头企业的优势得以体现,水产加工龙头企业将迎来良好的发展机遇期。 战略转型开启,占据微笑曲线两端:打造全球水产品供应链体系!2016年,公司战略转型开启,立足国内国外两个市场,向上游整合优质水产品资源,实现公司品类的扩张;向下游进行渠道下沉,开拓以中国和美国为核心市场的餐饮、电商、新零售等 B 端渠道,优化公司渠道结构和客户结构;产品方面进行优化,针对下游 B 端客户进行研发和创新,提供高附加值产品。同时,公司强化整个供应链的管控,打造出全球水产品供应链体系,为下游客户提供优质的水产品。我们认为,这种转变契合了大型餐饮企业和新零售企业等优质大客户的供应链需求,将大大提升公司的竞争力,推动公司收入和业绩持续高增长。 给予“买入”评级: 考虑到贸易战以及公司短期拓展国内市场导致费用提升的影响,将公司 2019-2020年的收入由 56.85/68/80.85亿下调至 54.41/64.36/75.02亿,利润由 2.61/3.59/4.70亿下调至 1.02/1.92/2.80亿,同增-56.02%/88.24%/46.16%,对应 EPS 为 0.11/0.21/0.31元,对应 7月 30日收盘价 PE 为 39倍、21倍和 14倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动;渠道拓展不及预期;食品安全风险;中美贸易摩擦。

2019年 7月 29日,公司与印度 Royale Marine IMP-EX Private Limited 公司(以下简称“ Royale 公司” )的 11位股东签署了股份认购协议,将使用自有资金 400万美元认购 Royale 公司新发行的 25.30%股份。本次投资完成后,公司将成为Royale 公司第二大股东。 评论: 公司通过 400万美元(估值溢价仅 20%)撬动印度这个全球最主要产区的对虾产业链, 加速推进全球化产业布局,为未来赢得持续发展动能, 提高了公司的抗风险能力和全球资源整合调动能力。 同时公司国内良好发展势头未减, 未来国内市场公司若能取得突破将大有可为。 1、 估值仅溢价 20%, 加速推进全球化产业布局估值仅溢价 20%,并享有对重大事项的否决权,彰显国联对产业链的整合能力和影响力。 Royale 公司主要经营对虾产品的加工、冷藏与销售业务,拥有BAP 四星认证,产品主要销往美国、欧盟、中国等国家和地区。 根据立信印度出具的审计报告,截止 2019年 Q1, 公司资产总额 2100万美元, 净资产 984万美元; 2018年 4月-2019年 3月标的公司营业收入 3130万美元,实现利润157万美元, 净利率 5%。 综合考虑标的公司业务基础等因素,各方同意本次投资前标的公司的估值为 1181万美元。 通过交易金额和投资比例倒推,标的公司溢价率仅 20%,可谓十分便宜,同时国联可以向 Royale 公司指定不少于 2名董事会成员,并享有对重大事项否决权,从而对被投资公司的战略决策和 生产经营产生重大影响。这一点也彰显了公司对产业链的整合能力和影响力。 印度当前产能达到 80多万吨, 约占全球对虾产量 20%, 由于产量巨大,印度也是全球对虾的售价最低的国家之一, 本次投资有助公司占据印度对虾产业高速发展的先机, 通过全球化布局操作来保障公司未来高速发展所需的战略资源和国际贸易优势, 为公司的长远发展奠定更好的基础。 2、 股价受中美贸易摩擦拖累下跌,但国内良好发展趋势不变受中美贸易摩擦、费用增加和非经常性损益的影响,公司股价持续下跌,但是国内市场良好的发展趋势不变。 由于公司主要销售区域是美国,受中美贸易摩擦影响, 公司在美销售受到一定影响, 叠加公司正大力扩展的小龙虾业务, 目前处于投入期, 费用增加较多, 同时非经常性损益下降减少约 7000多万, 导致中报业绩大幅下滑,公司股价不断走低。但是我们应该看到,作为全 A 股唯一一个同时背靠永辉(持股 10%)和阿里(战略合作)的新零售标的,公司电商业务仍然保持高速发展态势,同时在下游餐饮业全面复苏,大型 B 端客户崛起的大背景下,市场对规模安全稳定供货的食品供应商需求显著增加,未来国内市场公司若能取得突破将大有可为。 风险因素: 参股项目不达预期, 汇率大幅波动、国外政策风险(包括但不限于贸易摩擦、参股项目受当地政府政策影响)、内部管理风险、食品安全风险、永辉or 阿里合作不达预期、工厂养殖不达预期。

1、深耕印度,夯实全球布局。 印度是全球最大的对虾主产国之一,占全球对虾产量的20%左右;同时,印度也是对虾产量增长最快的国家之一,过去10年的对虾产量增长了近10倍,印度政府预测2020年对虾产量将再增长20%。本次投资完成后,公司将成为国内第一家在印度投资水产的企业,有助于公司占据印度对虾产业高速发展的先机,夯实公司的全球供应链布局。 2、优势互补,产业链整合发展。 印度在原料价格、人工成本等方面具备相对优势,在产业空间、加工水平等方面具备发展潜力;公司在市场、加工技术和资金等方面具有显著优势,合作双方优势互补,实现业务协同发展。值得一提的是,公司此次投资中以较低代价获得2席董事席位,并在重大关键事项上拥有否决权。本次投资使公司通过该标的实现对印度供应链的统筹管理,整合不同地区的优势,实现全球产业链整合发展,降低整体运营成本。 3、全球化、全产业链、多品种布局。 目前公司已在亚洲、南美洲和北美洲的部分国家和地区设立采购部门,客户覆盖全球40多个国家,完善了从养殖到加工销售的全产业链布局,形成以对虾、罗非鱼和小龙虾为主的销售品类。因此全球化、全产业链和多品类的布局形成了公司核心优势,使公司能够应对中美贸易战的冲击。未来不排除公司通过并购或自建的方式进一步加快海外布局或完善产业链,增强全球的资源整合能力。 盈利预测: 维持“买入”评级。基于公司全球化布局再下一城,产业链协同能力完善;同时在非洲猪瘟背景下,其他动物蛋白价格预计也将水涨船高。预计公司2019/2020/2021年归母净利分别为1.78亿/2.54亿/3.29亿,EPS分别为0.20/0.28/0.36,给予2020年30倍PE,6个月目标价8.40元,以7月26日股价4.22元为基准,上涨空间99.05%。 风险提示: 1、自然灾害风险。台风等自然灾害可能造成巨大水产养殖损失,因此造成的水产养殖损失可能对公司多个业务产生影响。2、食品安全风险。若爆发水产品质量安全事件,将对公司水产品销售有重大影响。3、业务经营季节性导致经营业绩波动的风险。虾产品养殖的季节性导致公司总体业务经营呈现一定季节性特点。