2020上半年公司实现营业总收入114.99亿元，同比增长34.6%；实现归母净利润43.34亿元，同比增长23.7%。 公司泛零售业务亮点突出：一是收入排名与市场份额跃升。2020上半年代理买卖证券业务净收入排名提升至行业第3名，较2019年同期上升4名，股基交易量市场份额提升至4.20%，股票期权累计开户数市场份额为8.77%，位居行业第1。二是当期财富管理计划客户数量爆发增长。2020上半年末公司财富管理高净值客户人数同比增长约37%（计算得人数应已达366万户）。三是良好的产品开发与销售支持财富管理转型的推进。2020上半年公司实现代销金融产品净收入同比增长127%。四是PB业务继续维持行业领先。公司私募基金托管产品数量、公募基金托管产品数量连续六年排名行业第1。 资管存续大体量为大集合公募化改造提供基础，受托管理规模排名大提升。2020上半年公司私募管理月均规模行业第2，较2018年排名第12、2019年末排名第4持续跃进；资管业务净收入排名行业第10。上半年公司已完成4只大集合产品公募化改造验收。 公司三大亮点：具备深厚股东资源的大型综合性券商、兼备强大资本实力与盈利能力的综合金融服务平台、行业创新业务的先发者。兼具传统业务韧性与新业务增长的空间。公司已完成本轮配股，股本总数增至86.97亿股，完成募集资金148.98亿元。预计公司2020-2021年实现归母净利润94.54亿元、100.44亿元，对应2020-2021年末PB为1.86、1.77倍。公司A股历史PB区间为1.6-2.2倍，H股PB区间处于0.7-1.0倍。考虑到市场活跃及行业发展向好，及公司市占率及行业排名提升显著，改革成效有望逐步展现，给予公司A股2020年2.2xPB估值，对应合理价值25.72元/股；给予H股2020年0.9xPB，对应合理价值11.69港元/股。维持公司A/H股“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下行；资本市场大幅波动形成大额亏损等。

公司公布2020上半年业绩：上半年实现营业总收入96.25亿元，同比增长19.1%；实现归母净利润15.26亿元，同比增长26.2%；基本每股收益0.22元。加权平均ROE 2.80%，同比增加0.49个百分点。扣除主要由大宗商品交易形成其他业务收入后的调整后营业总收入为62.08亿元，同比增加32.2%；扣除其他业务成本后营业总支出为45.23亿元，同比增加36.8%。调整后利润率约为27%。 从公司收入端看，公司资管业务收入及投资收益（含公允价值变动）大增，公司强投资优势显著。2020上半年公司实现资管业务手续费净收入11.14亿元，同比增长33.6%；实现投资收益（含公允价值变动）29.61亿元，同比增长50.5%。两项业务占调整后总收入（扣除其他业务收入）比重分别为48%与18%。 股票质押业务规模压降，当期仍计提减值拖累业绩。2020上半年公司信用减值损失为12.90亿元。截至上半年末，全市场自有资金出资股票质押规模为3602亿元，较年初下降16%；公司股票质押业务余额179亿元，其中自有资金出资余额174亿元，较年初下降13%与12%。 公司为综合类中大型证券公司，资本实力较强，投资基因强大，兼备特色和成长性，质押业务风险正逐步暴露化解。预计公司2020-2021年实现归母净利润30.12、33.30亿元，每股净资产为7.93元、8.22元，对应年末PB 1.51x、1.46x。近三年公司A股估值PB中枢为1.5-1.7倍，H股估值PB中枢为0.7-1.0倍，当前流动性合理充裕，政策鼓励行业创新，行业ROE有望提升，亦有利于公司释放业绩弹性。给予公司A股2020年1.7xPB，对应合理价值13.49元/股，H股2020年0.7xPB，对应合理价值6.12港元/股，维持公司A/H股“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下行；资本市场大幅波动导致公司投资类业务收益不达预期；股票质押类业务风险持续爆发计提减值增加等。

2020年上半年业绩大增，市场交易活跃背景下公司业绩呈现高弹性。公司发布业绩快报，2020上半年实现归母净利润18.09亿元，同比增长108%，远超证券行业上半年净利润同比增长25%的整体水平。延续2020Q1强弹性高增长的业绩表现。当期证券市场股票成交金额及基金交易金额大增，带动证券业务收入及金融电商服务收入大增。2020年上半年公司实现营业总收入33.38亿元，同比增长67%。（1）市场成交活跃，股票成交量及两融余额同比大增带动证券业务收入增长。2020上半年两市股票交易量同比增长28%，两融余额同比增加26%，子公司东方财富证券实现利息净收入与手续费及佣金收入4.92与12.55亿元，同比增长96%与42%。期末客户资金存款约226亿元，较年初大增；融出资金余额193亿元，较年初增加34亿元。（2）基金发行及交易活跃，金融电商服务收入大增。根据Wind数据统计，2020上半年两市基金成交金额同比增长；新成立基金发行份额1.04万亿份，同比增长108%。子公司积极展业：证券子公司拟发行合计不超过130亿公司债券；天天基金网获20亿元额度借款。7月14日公司公告董事会已审议通过东方财富证券公司债券发行议案，拟非公开发行不超过50亿元及公开发行不超过80亿元公司债券，用于补充流动资金及调整财务结构。高市场活跃度预期下，资金补充有利于公司进一步开展融资类业务。公司传统业务具弹性及韧性，兼备新业务增长空间：传统证券业务在权益市场表现向好及交易量活跃背景下稳定释放业绩。暂不考虑新一期可转债转股对股本影响，预计2020-2021年归母净利润分别为38.84、42.50亿元，对应最新收盘价PE为51.55x、47.12x。公司近两年估值逐步回落至60-70xPE(TTM)。给予2020年60xPE估值，对应合理价值28.91元/股。维持对公司“增持”评级。风险提示：宏观经济环境恶化、公司业绩不达预期等。

2020年4月28日,公司公告2020Q1业绩,实现营业收入48.86亿元,同比增长5.2%;实现归母净利润17.98亿元,同比下降15.5%。加权平均ROE2.25%,同比减少0.64个百分点。根据证券业协会披露,133家证券公司2020Q1实现营业收入983.30亿元,同比减少3.50%;净利润388.72亿元,同比减少11.69%。公司营收增速优于行业,但净利润下滑幅度大于行业平均。公司当期营收与净利润在行业中占比分别为4.97%与4.64%(2019全年为5.19%与5.94%)。 公司经纪业务及资本中介业务表现亮眼。公司当期实现经纪业务手续费净收入16.3亿元、利息净收入6.3亿元,同比增长49%与31%,主要受益一季度市场交易活跃,两市股基日均成交金额同比增长47%,期末两融余额较年初增长4%。 整体看2020Q1公司经营稳健,成本率略有上升。扣除其他业务收入与其他业务支出后实现调整后营业收入与营业支出分别同比变动-6.4%与+5.1%,调整后成本率为46.1%,高于去年同期的41.1%。主要由于(1)实现投行手续费净收入2.7亿元,同比下降22%;(2)投资收益(含公允价值变动)13.3亿元,同比大幅减少9.4亿元;(3)产生信用减值损失1.3亿元,同比增加约2.5亿元。 公司三大亮点:具备深厚股东资源的大型综合性券商、兼备强大资本实力与盈利能力的综合金融服务平台、行业创新业务的先发者。公司配股方案已获证监会审核通过。暂不考虑配股影响,预计公司2020-2021年实现归母净利润76.68亿元、80.92亿元。近三年公司A股估值PB中枢处于1.4-1.8倍,H股估值PB中枢处于0.7-1.0倍。考虑到市场活跃及行业发展向好,给予公司A股2020年1.6xPB估值,对应合理价值21.92元/股;给予H股2020年0.7xPB,对应合理价值10.63港元/股。维持公司A/H股“买入”评级。 风险提示:宏观经济大幅下行;资本市场大幅波动形成大额亏损等。

2020年一季度业绩超预期大增,市场交易活跃背景下公司业绩呈现强弹性。公司发布业绩预告,预计2020年Q1实现归母净利润8.20-9.20亿元,同比增长112.6%-138.5%,2019年同期实现归母净利润为3.86亿元。主要受益当期证券市场股票成交金额及基金交易金额大增。 以经纪和两融为主的证券业务收入及平台基金销售业务收入是公司主要收入来源。2019年公司实现营业总收入42.3亿元,同比增长35.5%,实现归母净利润18.3亿元,同比增长91.0%。业绩大增受益:(1)资本市场景气度活跃下股基交易量大增,带动经纪与两融业务收入。2019年实现代理买卖证券及席位租赁业务净收入16.0亿元,行业占比从2018年末1.62%提升至2.03%。期末两融业务融出资金余额157亿元,同比大增91.2%。市占率从2018年末1.08%提升至1.54%。(2)互联网金融电子商务平台基金销售业务实现较快增长。2019年公司基金销售额为6589亿元,同比+25.5%。 新一期可转债发行充实公司资本实力。多平台搭建丰富业务产品线,展望发挥协同效应。公司已发行本轮73亿元可转债。此外2019年报披露公司完成收购保险经纪公司,完成设立另类投资子公司东财创新资本、增资海外子公司东财国际证券等多项布局,东财基金亦已展业。 公司传统业务具弹性及韧性,兼备新业务增长空间:传统证券业务在权益市场表现向好及交易量活跃背景下稳定释放业绩。暂不考虑新一期可转债转股对股本影响,预计2020-2021年归母净利润分别为28.85、31.85亿元,对应最新收盘价PE为40.62x、36.80x。公司近两年估值逐步回落至60-70xPE(TTM)。给予2020年55xPE估值,对应合理价值23.63元/股。维持对公司“增持”评级。 风险提示:宏观经济环境恶化、行业竞争加剧、公司业绩不达预期、新设子公司经营出现亏损等。

公司公布2019年业绩:2019全年实现营业总收入190.52亿元,同比增长85%;实现归母净利润24.35亿元,同比增长98%;基本每股收益0.35元。加权平均ROE4.61%,同比增加2.24个百分点。 市场行情回暖带动投资收益大增,增厚当期业绩。公司实现投资收益及公允价值变动合计43.52亿元,去年同期为6.62亿元,同比大增557%,合计占当期调整后总收入比例44%,2018年仅为10%。 拆分费类收入:(1)经纪业务转型财富管理,高净值客户占比与产品销售额双提升。期末高净值客户户数及托管客户资产总额占比提升至0.52%与78%。代理销售权益类产品销售量和保有量居行业头部。(2)资管手续费净收入同比下降24%。期末东证资管受托资产管理规模约2229亿元,同比增加11%。(3)实现投行业务手续费净收入同比减少8%,主要受公司债券主承销规模及并购重组交易金额同比下降影响。 股票质押业务规模压降,风险暴露减值计提拖累当期利润。2019年公司信用减值损失为10.4亿元,主要为对股票质押业务风险计提。公司股票质押规模已稳步压降,截至2019年末,公司股票质押业务余额207亿元,其中自有资金出资余额197亿元,同比下降19%与25%。 公司为综合类中大型证券公司,资本实力强,投资基因强大,兼备特色和成长性,质押业务风险正逐步暴露化解。预计公司2020-2021年分别实现净利润25.99、28.47亿元,对应年末PB1.18x、1.14x。近三年公司A股估值PB中枢处于1.5-1.7倍,H股估值PB中枢处于0.7-1.0倍,当前流动性合理充裕,政策鼓励行业创新,行业ROE有望提升,亦有利于公司释放业绩弹性。给予A股2020年1.6xPB,对应合理价值12.59元/股,H股2019年0.7xPB,对应合理价值6.12港元/股,维持公司A/H股“买入”评级。 风险提示。宏观经济大幅下行;资本市场大幅波动导致公司投资类业务收益不达预期及减值损失增加。

核心观点:三大看点:具备深厚股东资源的大型综合性券商、兼备强大资本实力与盈利能力的综合金融服务平台、行业创新业务的先发者。招商证券为综合性的大型央企招商局集团旗下重要金融子公司,整体发展基础稳固,连续11年蝉联证券公司分类评价最高评级A类“AA”级,此外在行业分类监管中属于创新试点券商,近年来获得多项创新业务的首批试点资格。新发展战略颁布,国企改革稳步推进。 公司业绩兼备稳定性和成长性。公司营收及净利润规模在常年位居行业第6-8名,与资产规模体量排名相当,业绩稳定性优于行业。经纪与财富管理业务分部营收占比约为50%。剔除大宗商品交易后,近年以资本中介、自营投资等构成的重资产业务营收占比显著提升。 业务亮点:发挥传统经纪业务优势,发力财富管理转型。公司在传统经纪交易业务优势明显,公司客户以个人客户为主,具备转化基数且客户粘性较好,可挖掘性强,财富管理转型步伐稳健。传统投行优势及资本化进行时。公司投行业务总收入保持在行业前十,其中在传统债券承销及创新固定收益类产品发行上具备强优势。旗下另类投资与私募股权子公司运作成熟,有望受益退出通道顺畅。国际业务优势明显,在香港市场股票承销及港股通成交市场份额排名行业前列。 公司兼具传统业务韧性与新业务增长的空间。暂不考虑配股影响,预计公司2019-2020年每股净资产为12.6、13.2元/股,对应2019-2020年末PB为1.39、1.33倍。近三年公司A股估值PB中枢处于1.4-1.8倍,H股估值PB中枢处于0.7-1.0倍。考虑到市场活跃及行业发展向好,给予公司A股2020年1.6xPB估值,对应合理价值21.04元/股;给予H股2020年0.8xPB,对应合理价值11.69港元/股。维持公司A/H股“买入”评级。 风险提示:宏观经济环境恶化、公司配股及员工持股计划推进停滞等。

公司公告2019年度业绩预告:预计实现归母净利润17.20-19.20亿元,同比增长79.4%-100.3%,扣非归母净利润约16.76-18.76亿元,同比增长76.9%-98.0%。符合我们此前预期。 业绩大增受益(1)资本市场景气度活跃下股基交易量大增,带动经纪与两融业务收入。公司证券业务主要由子公司西藏东方财富证券开展。此前公司披露证券子公司2019年未经审计财报:实现营收25.9亿元,同比+53.7%,其中手续费及佣金收入16.97亿元,同比+54.7%;利息净收入6.70亿元,同比+73.2%。优于市场年度数据及自身半年度增速。(2)互联网金融电子商务平台基金销售业务实现较快增长。从半年报数据看公司基金销售业务韧性较强。2019年1-6月两市基金成交额同比下降15%,公司基金销售收入同比+2.1%,仍保持正向增长。 新一期可转债发行有望进一步充实公司资本实力。1月18日,公司公告本轮73亿元可转债发行结果,其中原股东优先配售占发行总量约64.5%。参考上一期可转债发行及转股情况,公司发行4650万张可转换债券中,截至2019年5月10日摘牌前仅余30.6万张未转股(占比0.68%),可转债转股增加总股本约4.07亿股。本次募集资金将用于扩张两融、证券投资业务及增资子公司东方财富创新资本。 公司传统业务具弹性及韧性,兼备新业务增长空间:传统证券业务在权益市场表现向好及交易量活跃背景下稳定释放业绩,海外平台强化及公募基金搭建有利于发挥协同效应,加强流量变现。暂不考虑新一期可转债转股对股本影响,预计2019-2021年归母净利润分别为17.31、22.61、25.78亿元,对应最新收盘价PE为60.52x、46.34x、40.63x。公司近五年对应当年业绩的历史PE估值约为80倍,近两年逐步回落至60-70xPE。给予2020年60xPE估值,对应合理价值20.40元/股。维持对公司“增持”评级。 风险提示:宏观经济环境恶化、行业竞争加剧、公司业绩不达预期等。

子公司西藏东方财富证券2019年未经审计财报:实现营收25.9亿元,同比+53.7%;净利润14.2亿元,同比+133%。其中手续费及佣金收入16.97亿元,同比+54.7%;利息净收入6.70亿元,同比+73.2%。 经纪与两融业务为公司重要营收来源,主要由证券子公司西藏东方财富证券开展。参考2018与2019年定期披露数据,公司营收构成中,经纪和两融为主的证券业务收入稳定占比约60%。粗略计算(不考虑内部抵消等因素)2018年度与2019上半年,证券子公司手续费及佣金收入占公司合并口径手续费及佣金收入比例分别为92%与92%;利息净收入占比分别为63%和69%。 证券子公司全年表现优于市场年度数据及自身半年度增速,预计上市公司合并口径表现亮眼。新一期可转债发行有望进一步充实公司资本实力。1月18日,公司公告本轮73亿元可转债发行结果,其中原股东优先配售占发行总量约64.5%。参考上一期可转债发行及转股情况,公司发行4650万张可转换债券中,截至2019年5月10日摘牌前仅余30.6万张未转股(占比0.68%),可转债转股增加总股本约4.07亿股。本次募集资金将用于扩张两融、证券投资业务及增资子公司东方财富创新资本。 公司兼具传统业务弹性优势与新业务增长的空间,传统证券业务在权益市场表现向好及交易量活跃背景下稳定释放业绩,海外平台强化及公募基金搭建有利于发挥协同效应,加强流量变现。暂不考虑新一期可转债转股对股本影响,预计2019-2021年归母净利润分别为17.31、22.61、25.78亿元,对应最新收盘价PE为61.10x、46.78x、41.02x。公司近五年对应当年业绩的历史PE估值约为80倍,近两年逐步回落至60-70xPE。给予2020年60xPE估值,对应合理价值20.40元/股。维持对公司“增持”评级。 风险提示:宏观经济环境恶化、行业竞争加剧、公司业绩不达预期等。

公司发布三季度业绩:2019年前三季度累计实现归母净利润48.24亿元,较去年同期30.72亿元同比增长57%。加权平均ROE 6.27%,同比增加2.47个百分点。单季实现归母净利润13.21亿元,同比增长4.4%,环比减少5.2%。 受益市场回暖,投资业务增厚利润,单季持续提升 2019前三季度公司累计实现营业总收入128.99亿元,同比增加65.6%。其中实现投资收益及公允价值变动合计47.91亿元,同比增加205%,单季环比增加12%。占调整后营业总收入(扣除主要由大宗商品交易形成其他业务收入后)比例41%(去年同期30%;今年上半年43%)。 拆分费类收入:经纪业务仍为主要营收贡献,投行业务呈暖,资管业务下滑 2019前三季度公司累计实现手续费及佣金收入(含经纪、投行及资管)54.55亿元,同比增加13%。经纪、投行、资管收入分别占调整后营业总收入27%、10%和6%,与半年报数据持平。经纪业务反映一定韧性,Wind显示三季度单季两市日均成交金额4656亿元,环比下滑21%,公司经纪业务手续费收入单季环比下滑11%。投行业务收入保持高增长,单季环比增长65%,根据证监会公告,截至10月24日,招商证券共有IPO上报项目18家,排名行业第7。资管业务或持续受资管新规下去通道降规模影响,单季同比及环比分别下滑11%与12%。 配股增强公司资本实力,员工持股计划推行激发活力 公司8月31日公告配股事宜已获证监会受理,拟配售AH股合计不超过20.1亿股,募资不超过150亿元,主要用于子公司增资,以大力发展另类投资业务及通过招证国际平台拓展国际业务。完成后公司净资产规模有望进入行业前五,直投、国际等非传统类业务实力得以强化。此外,公司10月15日公告员工持股计划参与对象全面涵括公司及全资子公司不超过1157人,认购金额不超过8.08亿元。有利于提升管理层及核心骨干积极性。 投资建议 公司兼具传统业务韧性与新业务增长的空间。暂不考虑配股影响,预计2019-2021年公司每股净资产为12.46元/12.99元/13.54元,对应2019-2021年末PB为1.31x/1.26x/1.21x,近三年公司A股估值PB中枢处于1.4-1.8倍,H股估值PB中枢处于0.7-1.0倍。行业发展获多项政策支持,公司资本及综合业务能力排名行业前列,有望迎来发展新机遇。公司估值回升有望至估值中枢。给予公司A股2019年1.6xPB估值,对应合理价值19.9元/股;给予H股2019年0.9xPB,对应合理价值11.2港元/股。维持对公司A/H股买入评级。 风险提示 宏观经济环境恶化、行业竞争加剧、交易量大幅下滑、资管新规细则文件出台严厉程度超预期、公司配股事宜及员工持股计划推进不达预期等。

受益市场回暖,投资业务增厚利润,优势显著 2019前三季度公司累计实现营业总收入136.1亿元,同比增加107%。扣除主要由大宗商品交易形成其他业务收入后的调整后营业总收入为70.3亿元,同比增加51%。其中实现投资收益及公允价值变动合计29.9亿元,去年同期为-0.37亿元,占当期调整后总收入比例42.5%,占比持平今年上半年。 拆分费类收入:单季资管业务收入同比复增,经纪业务呈韧性 2019前三季度公司累计实现手续费及佣金收入(含经纪、投行及资管)32.9亿元,同比减少17%。经纪、投行、资管收入分别占调整后营业总收入16%、10%和19%,与半年报数据持平。资管业务上半年因受去年同期到期确认大额附加管理费及业务报酬形成影响,同比呈下降,三季度单季同比增长7%。经纪业务呈现韧性,Wind显示三季度单季两市日均成交金额4656亿元,环比下滑21%,公司经纪业务手续费收入单季环比下滑7%。投行业务收入持续回落,单季同比减少9.1%。证监会公告,截至10月25日,东方花旗共有IPO上报项目7家。 股票质押业务规模压降,风险暴露减值计提拖累当期利润 公司公告因股票质押业务中标的大连控股被证监会终止上市,计提单项信用减值准备约4.59亿元,减少公司9月净利润约3.45亿元。前三季度公司累计计提信用减值达9.33亿元。根据公司半年度披露,股票质押业务余额降至240.5亿元,从三季度财报看,买入返售资产合计236亿元,较二季末273亿元同比减少14%。 投资建议:公司有望在行业杠杆率提升中释放弹性 行业核心催化剂是流动性和监管政策,当前流动性合理充裕,政策鼓励行业创新,行业ROE有望提升,亦有利于公司释放业绩弹性。公司为综合类中大型证券公司,资本实力较强,投资基因强大,兼备特色和成长性。质押业务风险证逐步暴露化解。预计公司2019-2020年分别实现净利润23.3、25.0亿元,对应年末PB 1.31x、1.30x。行业发展获多项政策支持,公司资本及综合业务能力排名行业前列,有望迎来发展新机遇。公司估值回升有望至估值中枢。维持A股2019年1.6xPB,对应合理价值12.18元/股,H股2019年0.7xPB,对应合理价值5.92港元/股,维持公司A/H股“买入”评级。 风险提示: 宏观经济大幅下行;资本市场大幅波动导致公司投资类业务收益不达预期及减值损失增加;科创板挂牌进度不及预期导致投行及直投业务业绩释放;股票质押类业务风险爆发计提减值增加等。

证券经纪业务对公司营收贡献维持高占比 以经纪和两融为主的证券业务收入及平台基金销售业务收入维持高占比。2019前三季度公司累计实现营业总收入30.97亿元,同比增加30.2%。其中证券业务实现手续费及佣金收入14.56亿元,占比47.0%;实现利息净收入5.82亿元,占比18.8%。合计证券业务营收贡献为65.8%,去年同期及今年上半年分别为57.8%和66.0%。 单季业绩抗压增长 根据wind数据,2019年三季度单季日均成交金额4656亿元,同比增加55%,环比下滑21%;三季度末两融余额为9489亿元,同比增加15%,环比增加4%。公司三季度单季手续费及佣金收入同比增长78%,环比小幅下滑4%;利息净收入同比增长46%,环比增长10%。公司业绩高弹性与抗压属性反映自身市占率提升及良好用户粘性。净利润高增长同时受益当期成本管控,前三季度净利润率为45%,去年同期为34%。 子公司多点开花+新发行可转债增厚资本,搭建完整财富管理平台架构 公司9月公告本轮可转债发行申请已获证监会意见反馈,拟募资不超过73亿元,主要用于扩张两融、证券投资业务及增资子公司东方财富创新资本。子公司西藏东财基金已于7月获证监会颁发《经营证券期货业务许可证》,有望在年内发行公募基金产品。产品线条不断丰富有利于公司发挥各版块间的协同效应,打造多元服务财富管理平台。 投资建议 依托流量优势,公司证券及基金代销两大业务板块展现较强的抗风险能力与成长弹性,海外平台强化及公募基金搭建有利于发挥协同效应,加强流量变现。公司兼具传统业务弹性优势与新业务增长的空间。预计2019-2021年净利润分别为17.3、19.0、23.0亿元,对应最新收盘价PE为44.7x、41.5x、34.3x。公司近五年历史估值中枢约为80xPE,在权益市场回暖及交易量活跃的背景下,给予2019年50xPE估值,对应合理价值16.5元/股。维持对公司增持评级。 风险提示 宏观经济环境恶化、行业竞争加剧、可转债发行及子公司业务推进不达预期等。

公司为综合类中大型证券公司,资本实力较强,经营稳健 2018年末公司总资产规模为2269亿元,位居行业第10位。公司业务链完整,经营稳健,自2010年以来证券公司分类评级中均获得A类A级或以上评级。与同行比,投资属性突出是最大亮点。 投资基因强大,兼备特色和成长性 资管:高主动打造强业绩。主要通过全资子公司东证资管开展资产管理业务。东证资管收入稳健增长得益于高主动管理占比与良好业绩。东证资管主动管理规模排名行业前列,公募基金规模稳步提升支持总规模增长。此外东证资管权益类产品业绩亮眼,近三年大部分权益类基金表现优于沪深300。 自营:高杠杆固收业务为主。公司自营规模占净资本比重领先行业,其中固收类杠杆较高。2018年末非权益类自营及衍生品占净资本比重为254%,排名行业第3位。 投行:传统市占提升与资本化变现。公司传统股票主承销排名近年提升显著,近五年股票主承销金额排名从30名提升至15名。投行业务快速发展源于项目质量较优(近两年IPO过会率均为100%)及积极扩充团队,保持良好激励。此外,公司另类投资与私募股权子公司快速发展,投行资本化变现成为业绩增长新亮点。东证资本主要从事私募股权投资基金管理业务,管理规模在行业中排名靠前。东证创投为首家参与特殊资产领域的券商另类子公司。 公司有望在市场回暖及行业杠杆率提升中释放弹性 行业核心催化剂是流动性和监管政策,当前流动性合理充裕,政策鼓励行业创新,行业ROE有望提升,亦有利于公司释放业绩弹性。预计公司2019-2020年分别实现归母净利润22.4、24.0亿元,对应年末PB 1.31x、1.30x。复盘显示,近三年公司A股估值PB中枢处于1.5-1.7倍,H股估值PB中枢处于0.7-1.0倍。在当前行业基本面向好及市场回暖预期下,预计公司估值回升至估值中枢,给予A股2019年1.6xPB,对应合理价值12.18元/股,维持“买入”评级;给予H股2019年0.7xPB,对应合理价值5.92港元/股,给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济大幅下行;资本市场大幅波动导致公司投资类业务收益不达预期及减值损失增加;科创板挂牌进度不及预期导致投行及直投业务业绩释放等。