历史复盘来看， 温氏股份“ 稳扩张、 降成本、 轻资产、 高流动” 的经营理念使其能够穿越周期，克服阶段性障碍， 步步为营积累成本优势。 养殖模式的积淀与创新、 育种与配方技术的产学研一体化是公司成本核心竞争力的源头， 2023年以来， 公司生猪养殖成本进入加速下行通道，各项养殖指标显著优化， 综合成本由 2023年初的 18元/公斤降至 2024年 7月 13.8元/公斤的水平， 强势重回行业第一梯队。 未来来看， 在猪鸡共振景气下， 温氏股份或将具备突出的盈利弹性， 当前头均市值位于历史分位数的 0%， 处于历史低位， 看好公司未来发展， 重点推荐。 复盘温氏股份：稳健发展步步为营，长期验证下重回优质发展通过复盘温氏股份，我们发现，公司在过去的发展历程中不受周期波动所干扰，稳健扩张，始终将成本作为发展的第一要义，并保持着行业领先的流动比率水平，资金管理稳健。 2021年以来，公司经营层面持续改善的能力得到长期验证，伴随市场风格切换，公司市净率由 2021年 7月的 1.7X 修复至 4.0X。分阶段来看（ 1） 2016-2018年，公司上市后采取稳健的扩张策略，低杠杆经营和低成本生产下，该阶段公司平均 ROIC 达到 25%，大幅领先行业。（ 2）2019-2021年，出栏受到疫病影响，为了快速恢复生产经营，资本开支与资产负债率同时攀升，流动比率依旧领先行业，但成本出现阶段性抬升。（ 3） 2022年以来，公司重新回到优质发展阶段，估值中枢逐渐上行，在资产负债率稳定 60%左右的条件下，实现了出栏量连续三年较快增长。 如何看待温氏股份成本水平的持续改善？公司 2023年以来成本优化加速兑现源于长期的经验积累与研发沉淀， 包括（ 1） 对“ 公司+农户” 的生产体系进行延伸和补全， 提升养户规模、装备化与专业化水平，并持续探索“公司+养殖小区”集约化模式；完善代养户费结算与激励方式，控制育肥端费用的波动；开展“猪苗降本专项行动”，增厚养殖前端阶段的价值；相对 2022年初，公司断奶仔猪成本由 450元/头大幅降至 320元/头，育肥存活率由 88%稳步提升至 92%；（ 2） 持续发力育种， 公司从事种猪育种二十年以上，2021年将育种公司独立成立中芯种业，加快产学研一体化进程，PSY 由 2022年初的 20稳步提升至 23，料肉比由 2.8降至 2.6，种群性能再提升 10%后，仍具备 270元/头的降本空间。（ 3） 饲料配方与采购能力的快速跟进， 目前公司豆粕采购量在原料采购中占比降至 8.3%，与行业优秀水平已经基本收敛，饲料生产成本相较于 2023年年初下降约 600元/吨。 当前时点如何看温氏股份投资价值？随着生猪以及黄羽鸡产能去化兑现，二季度开始养殖行业盈利能力开始快速恢复。我们认为，弱需求背景下，猪价持续上涨更多反映的是供给短缺，综合前期产能去化节奏及季节性需求回暖，下半年养殖企业盈利水平有望进一步提升，并且行业在高杠杆、弱预期的背景下，补栏积极性较低，猪价景气度或持续至 2025年。受益于成本改善与销区溢价，温氏股份二季度生猪头均盈利 256元/头（包含总部费用后约 238元/头），已处于上市猪企第一位的水平，且上半年断奶仔猪成本持续下行，下半年成本下降惯性仍在，在后续猪鸡共振的持续景气行情下，公司或将具备突出的盈利弹性。从估值水平看，当前公司头均市值与头均盈利存在一定程度的错配，截至 9月 1日，温氏股份头均市值仍处于历史分位数的 0%，处于历史低位，重点推荐。 风险提示 1、突发动物疾病的影响导致企业业绩与出栏规模不达预期； 2、猪肉需求短期显著下滑； 3、饲料原材料价格显著上升； 4、盈利预测假设不成立或不及预期风险。

禽用疫苗快速放量,产品市场占有率进一步提升。2019年公司通过与养殖集团建立战略合作关系,进行高效和安全的新产品开发,并打造线上线下相结合的优质技术服务体系。2020年公司通过提供全面的产品和综合技术服务,结合公司综合运营能力,使大客户份额迅速提升。一季度公司家禽业务板块合计收入同比增长79%,其中禽用疫苗收入同比增长80%,禽用药物收入同比增长76%。重组禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗销售呈现快速增长态势,一季度营收超过1亿元,同比增长97%,招标渠道收入同比增长97%,市场渠道收入同比增长96%。 家畜业务呈现快速增长态势,公司抓住机遇努力开拓市场。由于非洲猪瘟疫情依然存在,为进一步优化产品结构,公司在家畜业务领域进行加速整合,迅速推出新型消毒剂、非洲猪瘟检测试剂盒等市场亟需产品。 公司家畜业务在2019年市场开拓的基础上,继续为客户打造高标准生物安全体系,一季度公司家畜业务实现快速增长,整体营收同比增长79%,其中猪用疫苗营收同比增长68%,猪用药物营收同比增长90%。 宠物板块协同发展,大宠物板块发展蔚然成风。2019年瑞普生物成功获批首个重组兽用干扰素,公司已有抗感染类、驱虫类、消炎镇痛类、营养保健类、消毒剂类等多个宠物产品,借助于瑞派宠物医院的渠道优势,公司宠物板块有望实现协同发展。2020年公司与瑞派宠物医院进一步深化联动机制,一季度公司宠物疫苗药品营收同比增长66%左右。 公司多业务板块均呈现快速增长态势。公司替抗类产品线日益完善,不断打造食品安全整体解决方案,替抗类产品销量快速增长,一季度中药及替抗产品营收同比增长70%左右;此外以“卫清宁”为代表的消毒剂类产品销量快速增长,一季度消毒剂类产品营收同比增长383%。 公司研发和业务布局具备战略前瞻性,维持“买入”评级,预计2020和2021年EPS为0.74和0.93元,对应估值26和20倍,重点推荐。

2010~2019年牧原股份的加权ROE平均达到30.2%,市场一直很关注牧原股份未来能否维持高ROE。我们认为,牧原股份长期高ROE有望继续维持。 一方面生猪养殖行业存在明显的规模不经济现象,本次非洲猪瘟疫情导致成本优势较强的散养户加速退出,龙头企业的竞争优势日益显著;另一方面牧原股份具有成熟的管理体系,年轻化和专业化的人才梯队为公司的长远发展注入强大的动力。我们认为,牧原股份是生猪养殖行业先进生产力的代表,随着公司智能化养殖水平的提升,公司有望继续扩大其领先优势,重点推荐。 生猪养殖行业规模不经济 生猪养殖行业存在明显的规模不经济现象,本次非洲猪瘟疫情导致散养户加速退出,龙头企业的竞争优势日益显著。从生猪养殖行业成本曲线来看,不考虑折旧和人工成本的家庭农场通常是养殖成本最低的。随着养殖场规模的扩张,养殖成本溢出效应明显,费用和折旧摊销的增加以及人工成本的提升导致养殖成本不断增加。而大型养殖企业由于养殖效率更高,养殖管理水平和生物安全防控能力更好,整体养殖成本相对较低。综合来看,位于养殖成本曲线两端的散养户和大型养殖企业具有较强的成本优势。本次非洲猪瘟疫情导致众多散养户被迫退出,相比于大型养殖企业完善的生物安全防控体系,散养户往往面临比较大的疫情防控压力。我们认为,高投入带来的资金压力以及疫情带来的防控压力是散养户难以复产的主要原因,行业产能恢复速度缓慢,大型养殖企业有望凭借完善的生物安全防控体系实现加速扩张。 牧原股份的竞争优势有望进一步拉大 非洲猪瘟常态化背景下,公司在养殖端和管理端的竞争优势不断加强。历史来看,公司自繁自养一体化的养殖模式优势明显,公司在食品安全、疫病防控和成本控制等方面具备明显的竞争优势。本次非洲猪瘟疫情进一步考验了公司的疫病防控能力,公司自繁自养一体化的养殖模式也在不断升级和进步,智能化管理水平实现快速提升。长期来看,公司成熟的管理体系竞争优势日益显著。公司一直践行年轻化和专业化的人才选拔思路,更多优秀的年轻人才已经跻身于高管团队,这也顺利实现了公司管理体系的传承。公司高层次人才梯队不断壮大,大批年轻干部开始成长为公司发展的中坚力量,与此同时,公司激励机制完善,员工积极性和责任感的提升也将促进公司管理水平提升。我们认为,牧原股份成熟的管理体系为公司长远发展注入强大的动力,养殖端和管理端竞争优势的加强也将进一步增强公司的核心竞争力。