酱油和蚝油收入维持双位数增长,公司业绩稳健性强公司 2019前三季度收入 148.24亿元,同比增长 16.62%;单三季度收入46.64亿元,同比增长 16.85%。公司业绩稳健性强,酱油和蚝油业务持续稳增长,调味酱业务继续复苏,醋和料酒等小品类加速增长。 (1) 2019前三季度酱油收入同比增长 13.76%, 主要源于产品结构升级和渠道细化。 2019三季度末公司经销商 5640家,较 2018年末新增 693家,增幅 14%。 (2)蚝油收入同比增长 20.33%, 主要受益于渠道扩张。 (3)调味酱收入同比增长 9.21%,调整逐步见效。 (4)醋和料酒等小品类收入同比增长 25.49%。 分地区来看,公司成熟区域收入增速略回暖,华东/华南地区 2019前三季度收入同比增长 14.41%/12.23%,单三季度同比增长 14.97%/14.51%。新兴区 域 收 入 增 长 加 速 , 华 中 / 西 部 地 区 2019前 三 季 度 收 入 同 比 增 长20.22%/26.00%,单三季度同比增长 23.41%/30.68%。华北地区持续受北方宏观经济环境影响, 2019前三季度收入同比增长 10.11%。 公司 2019前三季度归母净利润 38.35亿元,同比增长 22.48%;单三季度归母净利润 10.85亿元,同比增长 22.84%。公司 2019前三季度净利率 25.88%,同比提升 1.24pct,主要受益于费用率下降。2019前三季度公司毛利率 44.51%,同比下降 1.96pct,主要源于以下三方面: (1)黄豆、玻璃瓶和食品添加剂等原材料价格提升。 (2)公司技改导致成本项制造费用提升,拉低毛利率。 (3)毛利率相对较低的品类增速快于整体。2019前三季度公司销售费用率 11.59%,同比下降 2.59pct,主要源于运费减少。 受益品类扩张和渠道细化,公司业绩有望持续稳健增长根据公司公告,公司 2019年收入目标 197.6亿元,同比增长 16%, 归母净利润目标 52.38亿元,同比增长 20%,我们认为大概率能实现。 (1)特级酱油和味极鲜高增长有望推动酱油产品结构持续升级,且公司不断进行渠道细化推动酱油放量。我们预计未来 3年酱油收入复合增长 10%+。 (2)公司将蚝油作为重点发展品类,我们预计未来 3年蚝油收入复合增长 20%左右。 (3)酱类业务调整效果已经开始显现,有望推动公司收入稳增长。 (4)新品类放量。 盈利预测我们预计 2019-2021年公司收入同比增长 17.14%/16.32%/15.04%; 归母净利润同比增长 21.08%/21.87%/20.31%; EPS 为 1.96/2.39/2.87元/股,目前股价对应 PE 估值 56/46/38倍。 2019年公司 PE 估值区间 40-55倍,我们给予 2020年 50倍 PE 估值,对应合理价值 120元/股,维持买入评级。 风险提示: 宏观经济不景气;公司渠道扩张不及预期;品类扩张不及预期。