本次提价料将直接带动2020年归母净利润增厚2.0亿元,同比14.4%。我们在2020年1月14日发布的片仔癀深度报告中预测,2020年“片仔癀系列”内销将提价约6%。本次提价幅度为11.9%,略高于我们的预期。根据我们的片仔癀提价模型测算,本次出厂价提高40元至375元,增幅11.9%,2020年“片仔癀系列”销量约为577.1万粒,增幅18.8%,强化量价齐升逻辑。 渠道积极性提升(渠道利润同比增10.3%),强化渗透率提升逻辑。本次提价前渠道利润为195元。本次提价60元,渠道利润增加20元,同比增10.3%,渠道积极性增强,有利于全国渗透率提升。根据我们测算,在全国范围内,“片仔癀系列”肝病用药需求渗透率为0.13%,离渗透率1%尚有6.7倍提升空间。在保健养生-自用需求下渗透率为1.98%,离渗透率10%尚有4.1倍提升空间。在成熟市场福建省,“片仔癀系列”肝病用药需求渗透率仅为1.76%,高于全国平均水平0.13%,离10%渗透率尚有4.7倍提升空间。 2020年目标价由125.5元上调至146.2元。鉴于本次提价幅度超预期,强化量价齐升、渗透率提升逻辑,同时结合我们之前深度报告对公司基本面的判断,工业核心产品“片仔癀系列”优势明显,三大需求旺盛,核心原材料供给充足,在全国渗透率具有较大提升空间。我们上调公司盈利预测,调高19-21年营业收入增速至20.5%、25.1%、19.7%(原预测值为21.7%、20.4%、19.5%),调高归母净利润增速至25.0%、37.3%、19.5%(原预测值为24.4%、23.8%、26.3%),对应PE 为53、39、32倍。同时鉴于公司提价有望带动业绩提升,我们上调公司2020年PE估值为45倍(原值43倍),对应目标价146元(原目标价为125元),维持“推荐”评级。 风险提示:1)原材料供应量减少;2)管理层调整带来公司战略变化。

“片仔癀系列”是公司业绩和股价的主要驱动力,产品具有3大核心竞争力。 “片仔癀系列”三大核心竞争力分别为具有460年历史(历史最久的中药之一),拥有国家级保密配方(全国仅2家)及天然麝香使用资格(全国25款单品)。根据公司2009年-2018年股价复盘,股价上涨主要由“片仔癀系列”放量、提价驱动。 “片仔癀系列”3大需求强劲。“片仔癀系列”需求分为3类,肝病用药需求、保健养生自用需求、保健养生送礼需求。1)肝病用药需求主要聚焦于非酒精性脂肪性肝病(NAFLD),是肝病市场最大细分领域,患者人数3.16亿,占比65.28%,是肝病市场患病率增速最快的细分领域,同时也是“片仔癀系列”优势领域。2)在保健养生自用消费场景下,消费者更青睐中医药,并重点关注产品的有效性、安全性。公司属于中药行业头部公司,循证医学研究表明,“片仔癀系列”在保肝护肝、免疫调节、解酒等领域疗效显著,安全性强,年均药费5500元,消费客群主要为我国387万户高净值家庭。3)在保健养生送礼消费场景下,消费者更青睐高端品牌,公司在中药行业品牌价值排名第3。 在送健康TOP4高端品牌/品类比较,“片仔癀系列”疗效确切、标准化程度高、负面新闻少,具有较大优势。 “片仔癀系列”全国渗透率极低,即使在福建省渗透率仍有提升空间。根据我们测算,在全国范围内,“片仔癀系列”肝病用药需求渗透率为0.13%,离成熟市场(福建)渗透率1.76%尚有12.5倍提升空间。在保健养生-自用需求下渗透率为1.98%,离成熟市场(福建)渗透率25.86%尚有12.1倍提升空间。 在成熟市场福建省,“片仔癀系列”肝病用药需求渗透率仅为1.76%,高于全国平均水平0.13%,离10%渗透率尚有4.7倍提升空间。在保健养生-自用需求下渗透率为25.86%,高于全国平均水平1.98%,说明市场已较为成熟,未来增速可能放缓,潜在渗透率为30%左右。 天然麝香、天然牛黄虽持续稀缺,但公司库存充裕,3-5年内无忧。天然麝香稀缺性料将持续,主要原因一是天然麝香严重供不应求;二是3大因素制约人工养麝发展,1)技术不成熟、林麝繁殖率低、死亡率高;2)国家强监管、政策多限制;3)投资人工养麝收益低,资本不进入。公司原材料库存充裕,2018年公司麝香库存2197.76kg,2012-2018年CAGR4.76%;牛黄库存3662.94kg,2012-2018年CAGR1.50%。在最坏假设下(不购入新原材料),公司麝香、牛黄库存预计可分别支撑3年、5年。 鉴于公司产品优势、需求旺盛、渗透率提升空间大,维持“推荐”评级。公司工业核心产品“片仔癀系列”优势明显,三大需求旺盛,核心原材料供给充足,在全国渗透率具有较大提升空间。随着公司收入结构调整,综合毛利率提升,我们略微调整公司盈利预测,调低19-21年营业收入至58.03、69.88、83.54亿元(原预测值为58.18、70.50、84.80亿元),调高归母净利润至14.22、17.60、22.23亿元(原预测值为13.78、16.43、20.23亿元),对应PE为47、38、30倍。同时鉴于公司优质基本面,及可比公司同仁堂、云南白药估值情况,我们给予公司PE估值为2020年43倍,对应目标价125元(原目标价为122.2元),维持“推荐”评级。 风险提示:1)原材料供应量减少;2)管理层调整带来公司战略变化。

公司拟与控股股东中国通用技术(集团)控股有限责任公司(以下简称“通用技术集团”)共同受让重庆化医控股(集团)公司(以下简称“化医集团”)挂牌转让的重庆医药健康产业有限公司(以下简称“重庆医药健康”)49%的股权。本次双方出资总额为 41亿元,占重庆医药健康产业有限公司 49%的股权。其中,中国医药拟出资金额为 22.59亿元,受让重庆医药健康 27%的股权。 标的公司情况: 重庆医药健康下属控股 4家企业,经营范围涵盖医药商业、医药工业、医养健康三大业务板块。医药商业运营主体为上市公司重药控股股份有限公司(以下简称“重药控股”,股票代码:000950),主要从事医药流通业务;医药工业运营主体为重庆科瑞制药(集团)有限公司(以下简称“科瑞制药”),拥有中药、化药两条完整产业链;重庆和平制药有限公司(以下简称“和平制药”),为制药企业,主要生产散剂、颗粒剂、水剂、片剂等剂型及阿咖酚散、金钱草、口服葡萄糖等药品;医养健康运营主体为重庆千业健康管理有限公司(以下简称“千业健康”),主要从事医院管理和运营业务。 评论: 关联交易对上市公司的影响: (1)本次交易公司的资金来源为自有资金及自筹资金。本次交易中国医药投资金额约为 22.59亿元,持股比例 27%,其中 5亿元为自有资金,17.59亿元为借款。经测算,本次交易将会使中国医药资产负债率升高约 2.45个百分点,对上市公司正常经营不存在影响。 (2)本次交易标的公司重庆医药健康 2019年全年推算利润为 5.25亿元,因不与上市公司并表,故在上市公司利润表投资收益科目中体现为增加 1.42亿元。 (3)公司收购重庆医药健康股权具有重大战略意义,可迅速扩展市场,形成协同效应。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司 19-21年营收分别实现 368.74亿(+18.9%)、427.49亿(+15.9%)、474.65亿(+11%);预计 19-21年归母净利润 12.93亿(-16.3%)、13.62亿(+5.4%)、15.03亿(+10.4%)。鉴于公司未来自由现金流较为稳定的预期,故采用 DCF 估值法预测,给予目标价格 15.2元。公司业绩表现平稳,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:重庆医药健康业绩不达预期,长期股权投资增速放缓风险。

事项: 公司 10月 28日发布 2019年三季度报告,报告期内公司实现营业收入 216.46亿元(+8.36%),实现归母净利润 35.42亿元(+7.46%),实现扣非净利润23.36亿元(-7.30%),销售商品提供劳务收到的现金 228.85(-1.95%)亿元,经营活动现金净流入 1.54(-88.06%) 亿元。 公司 Q3单季度实现营业收入 77.49亿元(+13.42%),实现归母净利润 12.95亿元(+5.55%),实现扣非净利 12.01亿元(+17.78%),销售商品提供劳务收到的现金 81.86(+26.79%)亿元,经营活动现金净流入 6.05(+124.05%)亿元。 评论: 药品、日化板块保持稳健增长。 公司药品板块(母公司业绩)报告期内实现营业收入 39.91亿元(7.33+%),归母净利润 2.99亿元(55.83%); Q3单季度实现营业收入 14.58亿元(27.08%),归母净利润 3.82亿元(11.29%)。公司药品板块增速今年来首次由负转正, 主要原因是 2019年 H1药品板块以去库存为主, Q3季度恢复正常发货水平。 公司健康品板块报告期内估算营业收入同比增速约 10%左右,高于我国牙膏市场平均增速 2-3个百分点。主要原因为日化板块渠道进一步下沉,目前云南白药牙膏市占率为 20.1%,为国内第一。 公司开启外延发展模式。 2019年 10月 15日,公司公布与万隆控股签署《可换股债券认购协议》,以 7.3亿港币为对价,认购万隆控股两年到期、年利率3%的可转股债券。 一方面能够获得固定收益,另一方面可以进一步加深双方在个人护理产品贸易,以及植物提取和配套监测、物流、进出口及相关服务方面继续合作。 10月 25日, 公司公布计划使用自有资金 5,000万美元(约合 3.5亿人民币),以基石投资者的身份参与认购中国抗体制药有限公司(中文名称)在香港联合交易所的首次公开发行股份。 上述投资的资金来源均为上市公司自有资金,短期内不会对公司财务状况和日常生产经营造成重大影响; 从长期来看,有利于公司在生物医药领域的布局,提高公司资金利用效率,促进公司国际化进程,对公司发展具有积极影响。 盈利预测、估值及投资评级。 我们预计公司 19-21年营收分别实现 293.32亿(+9.8%) 、 321.92亿(+9.7%) 、 352.78亿(+9.6%);归母净利润分别为36.38亿(+10.0%) 、 39.57亿(+8.8%) 、 44.40亿(+12.2%) (原预测值为37.71亿、 42.12亿、 49.20亿,调低原因主要为公司 19年上半年受药品板块去库存影响,公司业绩减缓) 。 鉴于公司未来自由现金流较为稳定,采用 DCF估值法预测, 调整目标价格为 94.93元(原预测值为 99.36元,下调原因为下调利润预期增速) 。 公司业绩表现平稳,维持“推荐”评级。 风险提示。 药品板块、日化板块、新投资项目增速不及预期。

国控天和(吉林省):药房业务净利率5.73%,进一步扩大东三省战略布局。国控天和为批零一体化企业,2018年实现营业收入19.57亿(包括批发及零业务),实现净利润8600万。其中零售板块实现销售收入5.34亿元,实现净利润3060万元,药房板块净利率5.73%。国控天和总计拥有直营门店438家,此次收购对价PE12.78倍,PS0.56倍。此次收购后,国大药房正式进入吉林省,同时在布局吉林及辽宁两省布局(均为省份前三),未来有望实现“黑、吉、辽”三省全覆盖。 浦东药材(上海市):并购75家上海直营药店,并购后上海药房总数预计超800家。浦东药材为批零一体化企业,2018年实现销售收入7.61亿元,实现净利润1,003万元,其中,其中零售板块实现销售收入3.36亿元,净利润669万元,净利率2%。截止2019年9月末,养和堂拥有75家直营药店及3家加盟店。此次收购对价PE21.68倍,PS0.29倍。此次收购门店主要分布于上海市川沙和南汇地区,并购后国大药房有望进一步巩固上海地区市场份额(此前国大上海主要布局杨浦区+普陀区,此次弥补了川沙和南汇地区的空缺)。 并购弹性测算:根据我们详细拆分的国药一致模型,此次并购预计对2020年国大药房营业收入增厚7.44%,对净利润增厚12.29%,对归母净利润增厚13.95%,明显增厚2020年国大药房业绩。此次为国大药房近3年以来的医药零售并购第一单。从趋势看,我们认为19-20年药房并购投入资金有望超过20亿+(即WBA战略投资提供的增资资金),为公司带来更高业绩增长。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到医药零售行业未来料将保持高景气度,我们看好“批发”+“零售”持续增长下的整体增长,维持“强推”评级。维持预计公司2019年至2021年归属于母公司净利润分别为12.89亿元、15.51亿元、17.80亿元,对应EPS分别为3.01元、3.62元、4.16元,对应PE分别为15倍、13倍、11倍。公司有多项业务,采用分部估值法,按批发板块13倍PE,零售板块30倍PE,投资收益13倍PE进行估值,维持目标价68.3元。 风险提示:药店增速不达预期,批发增速下滑,长期股权投资增速放缓风险。

三大业务板块稳健增长。批发业务:预计前三季度批发业务营业收入实现22%+增长,实现归母净利润15%+。批发受益于广东多地GPO落地带来的份额提升,以及创新业务(零售直销,零售诊疗,器械耗材,基层医疗)高增长带来的业绩增量。我们认为实施两票制后,批发资源逐步往龙头聚拢,国药一致积极参与GPO采购,同时在业务方面锐意创新,报告期内批发业务实现良好增长,预计批发板块全年归母净利润增速在15%上下;零售业务:预计前三季度零售业务营业收入实现18%+增长,实现归母净利润16%+增长。由于2018年第三季度国大药房出让40%股权,导致19年上半年医药零售板块仅确认60%利润,影响同比增速。自19Q3起口径可比,预计药房板块全年归母净利润增速将不低于15%+;投资收益(工业板块):投资收益前三季度实现2.55亿投资收益,同比5.60%增长。从单季表现看,投资收益Q1、Q2、Q3单季度增速分别为-0.88%,9.01%,8.97%,即Q2起工业板块已恢复增长。预计工业板块全年实现不低于5%的增长。预计新租赁准则前三季度影响1800万左右净利润。若不考虑租赁准则影响,前三季度预计实现归母净利润9.8亿(+5.74%)。 零售板块潜在增长空间大。国大药房的全国布局均存在发展机遇。一线城市:国大药房药店在一线城市优势地段凸显,伴随医保定点放开带来增量效益;二、三线城市:国大药房在辽宁、宁夏为多省零售龙头,二三线城市整合空间大,同时毛利空间更高。另外,现有优势省份辐射东北、西北、东南沿海等地,通过优势省份可进一步布局各大区域。我们看好“批发”+“零售”持续增长下的整体增长,预计2020年起业绩有望实现15%+的高增速。 盈利预测、估值及投资评级。我们看好“批发”+“零售”持续增长下的整体增长,2019年料将是公司药房板块的“高增长元年”。鉴于三季度向好,上调盈利预测,预计公司2019年至21年归属于母公司净利润分别为12.89亿元、15.51亿元及17.80亿元,对应EPS分别为3.01元/股、3.62元/股及4.16元/股,对应PE分别为15倍、12倍及11倍。公司拥有多项业务,我们预计在外延扩张加速下,零售板块估值修复,我们分别按批发板块13倍PE,零售板块30倍PE,投资收益13倍PE进行分部估值,合理目标股价为68.3元。考虑到医药零售行业未来料将保持高景气度,以及公司药房板块净利润占比预计不断提升,上调至“强推”评级。 风险提示:药店增速不达预期,批发增速下滑,长期股权投资增速放缓风险。

事项: 公司 10月 24日发布 2019年三季度报告,报告期内实现营业收入 43.42亿元(+21.26%),实现归母净利润 11.09亿元(+20.56%),实现扣非净利润 11.03亿元(+21.88%),销售商品提供劳务收到的现金 48.59(+33.36%)亿元,经营活动现金净流入 11.24亿元。 公司 Q3单季度实现营业收入 14.47亿元(+22.44%),实现归母净利润 3.63亿元(+19.87%),实现扣非净利润 3.58亿元(+19.41%),销售商品提供劳务收到的现金 17.15(+31.62%)亿元,经营活动现金净流入 2.04(+17.97%)亿元。 评论: 渠道扩张和低基数,推动医药工业 Q3单季度高增长。 公司医药工业业务(母公司业绩)报告期内实现营业收入 18.04亿元(+22.38%),归母净利润 10.44亿元(18.03%); Q3单季度实现营业收入 6.13亿元(40.39%),归母净利润3.55亿元(33.43%)。公司医药工业业务核心产品包括片仔癀锭剂、胶囊剂,复方片仔癀肝保, Q3单季度业绩同比高增长主要原因一是渠道扩张成效初步显现, Q3单季度公司保持体验馆常规开店频率,继续拓展大型连锁药店合作,新增渠道铺货带动公司医药工业业绩增长。 二是上年同期低基数, 2018年公司医药工业全年营业收入为 18.80亿元(+29.02%), Q3单季度营业收入 4.36亿元(+6.08%), Q3单季度增速低于全年平均增速。 我们估计,在公司品牌力提升、渠道拓展、消费升级等因素共同作用下,公司医药工业业务未来三年有望保持 20%以上增长。 日化业务稳定发展,营收、毛利率大幅提升。 公司日化业务报告期实现营业收入 4.51亿元(+33.14%),毛利率 70.92%(+10.11BP)。 日化业务营业收入保持高增长的主要原因一是业务起步阶段基数较低, 2018年公司日化业务营业收入 4.98亿元,在可比公司中规模尚小,处于起步阶段;二是公司 2014年推行体验馆战略,品牌力逐步扩大至全国范围,带动日化业务增长。 日化业务毛利率提升的主要原因是规模效应的体现。 我们估计,随着公司品牌力稳定增强,渠道红利逐步释放,日化业务在未来三年有望保持 20%左右增长。 盈利预测、估值及投资评级。 鉴于对公司医药工业业绩预期的变化,我们将19-21年公司整体业绩预期调整为营收 58.18亿(22.1%)、 70.50亿(21.2%)、84.80亿(20.3%); 19-21年归母净利润 13.78亿(20.6%)、 16.43亿(19.2%)、20.23亿(23.1%)。 我们认为公司未来自由现金流较为稳定, 故采用 DCF 估值法预测,合理估值价格为 122.2元。公司业绩表现平稳,维持“推荐”评级。 风险提示: 政策风险、市场风险、原材料价格风险、对外投资风险。