2020年自建门店提速，有望为公司贡献增量业绩。 公司 2020年自建逐步提速 （ 2020前三季度直营门店新增 804家，年化后全年有望超 1000家，同比 25%+），鉴于直营门店同比增速是长期业绩的重要先验指标之一，我们认为 老百姓此次自建提速有望成为未来长期增长奠定基础，看好公司自建提速下的 边际趋势。此次定增计划公司新建连锁药店项目计划 1680家，在全国 15个省 市开展。 我们认为，随着本次募投项目的实施，公司在主要优势区域的门店数 量有望实现持续加密，经营采购规模有望扩大，提升对上游议价能力。 预计此次新建门店聚焦下沉市场，落实公司“1+1”门店开店策略。 我们分拆 了项目建设方案的投入金额，公司规划单店平均投资金额为 80万（含存货 24万）。参考市场平均水平（自建单店投入约 75万（含 25万存货））， 我们认 为本次门店新建计划或以自建门店为主。考虑到自建门店更适合布局已成熟的 优势区域，我们预计公司 1+1开店策略（即在单一省份布局省会+一个优势地 级市策略）有望进一步落地。 下沉市场药店具有三大优势： 1）门店毛利率、 净利润率较高，主要原因为下沉市场竞争程度不如省会城市激烈，自然形成的 客流量较好，药房促销力度较小。 2）药店店员具有较强的属地性，在下沉市 场店员薪酬待遇、职业机会具有较高的性价比，故店员稳定性较强。 3）对于 药品 O2O、 B2C 模式，下沉市场生活节奏不如一二线城市快，时间相对充裕， 患者更喜欢到实体店来买药，故下沉市场受线上影响较小。鉴于下沉市场需要 时间培育，我们看好老百姓长期向好趋势。 盈利预测、估值及投资评级。 鉴于公司目前大力发展自建门店， 聚焦下沉市场， 我们看好公司长远发展， 维持预计公司 20-22年归母净利润为 6.39/7.98/9.94亿元， EPS 为 1.56/1.95/2.43元。 公司自由现金流较为稳定，我们采用 DCF 估 值法，维持目标价 88.8元，维持“推荐”评级。 风险提示： 互联网电商冲击，个人医保账户趋严，商誉减值风险。

该篇报告系通策医疗系列研究报告第二篇。此前我们曾发布通策医疗系列研究报告第一篇——蒲公英计划专题研究，系统论证了公司外延医院扩张的潜力及蒲公英医院业绩贡献分析。本篇深度报告我们进一步聚焦公司内生医疗技术发展：数字化正畸技术。我们认为，正畸旋风计划有望成为公司内部针对正畸行业供给稀缺问题的数字化解决方案。正畸旋风计划有望树立公司的核心技术壁垒，公司正畸业务收入有望在数字化正畸技术的带动下实现高速增长。 口腔正畸业务概况：隐形正畸占比持续提升，咬合诱导初现端倪。口腔正畸是指矫正牙齿、解除错颌畸形。青少年及成人矫治方面，隐形矫治器客单价较高，美观舒适/技术在发展特点使其占比持续提升；儿童早期矫治方面，新兴的咬合诱导矫治器有望显著提升儿童早矫客单价。 中国正畸市场：增速高且持续加快，对标美国发展空间广阔。中国正畸市场2015-20年CAGR高达13%+，市场高速发展，隐形正畸占比提升带动/量价齐升态势下，中国正畸市场发展有望持续提速；另一方面，2020年中国正畸市场渗透率仅为0.29%，对标美国仍有约9倍发展空间，发展空间广阔。受益于正畸业务高客单价/高技术门槛的特点，行业市场未来发展可期。 碧玉微瑕：中国正畸市场存在供给稀缺问题。我们认为，中国正畸市场面临三大问题：1）现存供给规模较小：正畸医生资源稀缺；2）供给规模难以快速扩大：正畸医生培养周期长/正畸专业毕业生数量少。此外，3）儿童早矫医质较难控制：儿科医生技术水平难以匹配病例难度。儿童早矫病例需考虑生长发育变量因此难度较高。 正畸旋风计划：供给稀缺问题的数字化解决方案。正畸旋风计划由OrthoLink优领数字化正畸平台与Hibeauty隐秀矫治器作为基础构成，两者结合实现数字化正畸全流程闭环，对正畸诊疗核心技术环节进行优化，从而实现高效分工；我们认为，正畸旋风计划将产生三方面影响：1）对医院影响：正畸供给规模有望显著增长；2）对医生影响：正畸医疗质效进步/医生成长速度加快；3）对业务影响：正畸客单价与成交率均有望提升。 正畸旋风计划发展现状与展望：全面推广已开始，技术壁垒将树立。OrthoLink优领数字化正畸平台与Hibeauty隐秀矫治器技术方面均已基本发展成熟、均已开始在公司旗下主要医院全面进行推广；优领与隐秀定位明确，均是为公司医院量身打造的软件与硬件系统，目前市场上无其他软件与硬件产品能实现替代。我们认为，正畸旋风计划有望树立公司的核心技术壁垒，公司正畸业务收入有望在数字化正畸技术的带动下实现高速增长。 盈利预测、估值及投资评级。我们预测2020-22年预期主营收入为20.09亿/28.40亿/38.56亿，对应增速6.1%/41.3%/35.8%；2020预期归母净利润为4.83亿/7.96亿/10.22亿，对应增速4.3%/64.8%/28.5%；对应EPS为1.51元/2.48元/3.19元。鉴于公司所属医疗服务行业自由现金流较稳定，我们采用DCF估值法，设置目标价为380元，维持“强推”评级。 风险提示：医疗事故发生；竞争加剧；新型冠状病毒疫情爆发。

同店增长、政策红利，助推2020年业绩超预期。我们认为，公司2020年利润有望超预期主要原因有二：一是老店同比增长，主要为集采、疫情带来的增量客流贡献；二是充分享受政策红利，主要为疫情下的税收及租金减免。我们以2020Q1-3为例，公司归母净利润同比增55.9%，其中老店增长贡献30%，税收及租金减免贡献25%。 2021年，门店有望持续高增长，为业绩保驾护航。我们坚定看好公司2021年全年运行态势，主要理由有三：一是2021年公司有望继续保持门店高速扩张，为业绩增速提供有力支撑；二是公司有望继续践行省份加密战略，广东省外发展有望稳步推进；三是公司加盟业务有望提速，预计增强公司药品采购规模效应、增加自有产品销售额、发掘优质并购标的。 盈利预测、估值及投资评级。我们看好公司省内聚焦、省外扩张的发展趋势，鉴于公司规模效应有望持续增强，2021年门店拓展有望维持高增速，我们调高公司业绩预期，预计20-22年归母净利润10.55（+50.1%）、13.83（+31.1%）、18.04亿元（+30.4%），原预测值为9.89（+40.7%）、12.67（+28.3%）、16.17亿元（+27.6%），对应EPS为1.60/2.10/2.74元，原预测值为1.51/1.93/2.46元。公司自由现金流较稳定，我们采用DCF估值法。结合前文上调业绩预测，我们同步上调2021年目标价至126元（原目标价为97元），维持“强推”评级。 风险提示：互联网电商冲击，个人医保账户监管趋严，商誉减值风险。

事项：公司近日公布2020年度业绩快报。报告期内公司实现营业总收入65.07亿（+13.72%），归母净利润16.67亿（+21.27%），扣非归母净利润16.13亿（+19.11%）。Q4单季度，实现营业总收入14.37亿（+4.1%），归母净利润3.38亿（+27.4%），扣非归母净利润2.92亿（+16.5%），业绩符合预期。 评论：“片仔癀系列”：四季度控货，不改增长趋势。报告期内，我们通过数据拆分，预测母公司（以“片仔癀系列”为主的医药工业平台）2020全年有望实现营收28.50亿元（+25.4%），其中单4季度有望实现营收5.72亿元（+22.2%）。 据调研，2020Q4，公司对“片仔癀系列”产品执行“控货”策略，主动减少发货量，渠道库存接近告罄，片仔癀锭剂终端到手价维持在550-650元之间（终端零售价为590元）。我们认为“片仔癀系列”终端价较为坚挺，体现出产品市场需求较为旺盛，呈现一定刚需属性。2021年1月，公司已恢复正常的发货节奏。 安宫牛黄丸：小试牛刀，初见成效。2020Q4，公司继续小批量尝试安宫牛黄丸销售，主要销售渠道为体验馆。据调研，购买安宫牛黄丸客户主要为片仔癀存量客户，产品动销良好。我们初步估算Q4单季度安宫牛黄丸有望实现销售额1500-2500万。安宫牛黄丸（双天然）竞争格局良好，全国生产厂商共4家，分别为同仁堂、片仔癀、广誉远、南京同仁堂。从品牌力角度分析，同仁堂、片仔癀略占优势。我们认为片仔癀作为后起之秀，有望依托400年老字号品牌快速拓展安宫牛黄丸市场，具有较大的发展潜力。 日化板块：营收近近10亿，“一翼”初长成。报告期内，我们通过数据拆分，预测日化板块2020全年有望实现营收约9亿元（+41.7%），H2有望实现营收4.47亿元（+34.6%），继续保持较快增长。我们认为公司日化板块具有三大优势，一是三重赋能，即片仔癀品牌赋能、功效赋能、体验馆渠道赋能；二是持续加大营销投入，品牌认知逐步形成；三是化妆品板块“3+3+1”产品线日益完善，满足更多人群需求。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司“片仔癀系列”、安宫牛黄丸具有较强市场竞争力，日化板块保持较快增长，我们调整预测公司20-22年归母净利润增速为20.9%/20.3%/20.6%（原预测值为16.9%/20.2%/22.6%），EPS为2.75/3.31/3.99元（原预测值为2.66/3.20/3.92元）。公司现金流较为稳定，采用DCF法估值，鉴于公司核心产品具有较大的市场空间，我们上调目标价至313元（原目标价为270元），维持“推荐”评级。 风险提示：核心产品渗透率提升不达预期；原材料价格大幅上涨。

复盘与展望： 蒲公英医院或将带动下一条增长曲线。 我们认为，公司发展可划 分为两大阶段： 总院培育阶段（ 2006-2016）： 该发展阶段中，总院逐渐发展 成熟并贡献了公司主要业绩。 分院扩张阶段（ 2017-未来）： 以总院的品牌影 响力与医生资源为基础，分院持续扩张发展/贡献业绩（占比）持续增长。 以 总院级医院与分院级医院的稳定增长为基础，我们预计在蒲公英医院增长的 带动下， 公司 2020-23年营收与归母净利润 CAGR 或均将高达 30%+。 分院级医院（蒲公英医院前身）核心：总院医生支持模式。 总院+分院模式下， 分院级医院受益于总院品牌与医生资源的双重支持，高速发展增长。我们认为， 其中总院医生支持系统是总院+分院模式的核心， 总院医生支持系统的核心目 的是通过医生支持提升分院的诊疗能力/诊疗效率，为分院树立核心竞争力并 增强核心盈利能力。 蒲公英医院核心：医生合伙人模式。 在总院+分院模式（总院医生支持系统） 的基础之上， 蒲公英医院采用医生合伙人模式。 我们认为， 口腔医疗连锁医院 扩张的首要制约因素是运营效率降低。 而医生合伙人模式能够解决上述制约， 保证分院运营与扩张效率。 1）运营效率： 医生合伙人模式通过让核心医生持 有医院股份实现深度利益绑定（激发医生主观能动性），保证医院高水平管 理效率， 实现医院高水平运行效率。 2） 扩张效率： 核心医生持股使公司能够 减少初期投入。此外，通过与当地资深医生合伙，能够在开业初期快速获取 医生/患者资源，因此医院扩张效率将提升。 深度分析：蒲公英医院业绩贡献分析（ 华创口腔医疗机构分析模型） 。 我们 对全国各地 95家口腔医疗连锁机构进行了全面业绩复盘，自此创新提出华创 医药口腔医疗机构分析模型。模型分为宏观与微观： 宏观模型方面，根据区域 “患者支付能力”与“患者潜在数量”，对蒲公英医院的营收规模与营收增 速进行研判；微观模型方面，我们总结出口腔医疗机构单店模型，对成本进 行详细拆分，将用于预测蒲公英医院的净利润率情况。 公司业绩全面展望： 下一条增长曲线或将至。 我们认为以总院级医院与分院 级医院的稳定增长为基础，蒲公英医院将带动公司的下一条增长曲线。 我们 预计蒲公英医院 2020-23年将贡献营收 0.61亿/2.54亿/6.22亿/10.25亿；将贡 献归母净利润-0.03亿/-0.11亿/0.34亿/0.84亿。 增速方面，我们预计蒲公英医 院于 2021年起将贡献近 10%的公司整体营收增速，于 2022年起将贡献近 5% 的公司整体归母净利润增速。 盈利预测、估值及评级。 根据调研结果进行分析， 公司蒲公英医院经营数据超 预期，我们看好蒲公英计划发展前景， 故提升公司 20-22年预期主营收入至 20.09亿/28.40亿/38.56亿，对应 EPS 为 1.51元/2.48元/3.19元（原测对应 EPS 为 1.50元/2.00元/2.78元） 。鉴于公司所属医疗服务行业自由现金流较稳定， 我们采用 DCF 估值法。考虑到蒲公英计划开展顺利，故调高目标价至 380元 （原目标价 277元），维持“强推”评级。 风险提示： 蒲公英医院扩张不及预期、竞争加剧， 新型冠状病毒疫情爆发，模 型模拟数据与真实情况存在偏差。

体检业务恢复良好，三大逻辑支撑公司业绩边际改善。从单三季度看，公司实现营收 26.04亿元（环比增长 103.6%），实现归母净利润 2.65亿元，（环比增长 244.3%）。公司报告期内毛利率为 28.9%，较中报提升显著（+24.4pct）。 我们认为公司体检业务恢复态势良好，营收增长的主要驱动力为运营效率提升，毛利率提升的驱动力为 1）体检客单价提升与 2）成本降低，三大逻辑主要观点如下： 运营效率提升逻辑：根据我们的调研结果，以上海美年（奖金激励措施）与合肥美年（331服务标准）为例，公司旗下各体检中心上半年专注于内部医质提升与精益化管理。我们认为，公司运营效率有望全面提升。我们预计，随着运营效率提升带动接诊量提升，公司营收料将持续高速增长。 客单价提升逻辑：优质客户挖掘。根据我们的调研结果，疫情期间，受新冠感染风险影响，大量优质团检与个检客户（高预算/高客单价）从公立医院外流，公司积极吸纳与留存该部分客流，实现客单价全面提升。同时公司注重项目迭代与检后服务延伸。公司通过体检项目的迭代更新持续提升客单价，另一方面，阿里在技术层面提供支持（用户平台/会员体系建立），智能加项与检后健康管理延伸服务或将逐步开展，未来也有望进一步提升客单价。 成本降低逻辑：公司目前着力建立全国门店统一管理体系，提升医质，同时打通管理、财务、人员平台间的壁垒，我们预计整体运营成本或将逐步降低。 整体来看，我们认为随着公司毛利率持续提升（客单价提升/成本降低），公司盈利能力有望进一步增强，带动公司净利润提升。 盈利预测、估值及投资评级。新冠疫情对公司全年业绩存在影响，故将公司20-22年归母净利润由 2.21亿/9.74亿/12.10亿下调至 1.92亿/8.05亿/9.74亿，对应 EPS 为 0.05元/0.21元/0.25元。鉴于公司所属医药服务行业自由现金流较稳定，我们采用 DCF 估值法，下调目标价至 20.5元，维持“推荐”评级。 风险提示：新冠疫情导致体检中心关停，竞争加剧风险。

事项：公司近日公布2020年三季度报告，报告期内，实现营业总收入101.2亿元（+20.91%），归母净利润4.87亿元（+23.60%），扣非归母净利润4.49亿元（+20.51%），经营性现金流净值10.37亿元（+46.56%）。Q3单季度来看，实现营业总收入34.33亿元（+21.05%），归母净利润1.51亿元（+21.77%），扣非归母净利润1.42亿元（+21.37%），经营性现金流净值5.84亿元（+121.21%）。符合市场预期。 评论：门店向优势区域，加密，增速符合预期。报告期内，公司新增直营门店804家（自建672，并购132家），闭店62家，净增直营门店742家；新开加盟门店420家，符合市场预期。分区域来看，公司新增直营门店主要布局在华中（报告期该区域新增门店占新增门店总数比例为43.7%，）、华东（报告期该区域新增门店占新增门店总数比例为27.7%）。华中、华东为公司优势区域，2019年区域门店数占门店总数比例分别为31.6%、32.2%。我们认为，公司培育优势区域的发展战略较为清晰，通过加密门店形成区域规模优势，主要加密地区为湖南（长沙）、江苏、安徽（合肥）。 期间费用保持稳定，“拆大店”提升经营效率。报告期内，公司营收同比增长20.91%，根据我们测算，内生增长贡献约15%，外延并购贡献约5%。公司毛利率32.5%（同比降1.39pct），略有下降的主要原因为处方外流、防疫、加盟等低毛品种及业务销售额增速快于公司整体增速，拉低毛利率。期间费用率为26.41%（同比降-0.74pct），控制良好。在经营效率方面，2019年公司“拆大店”提升日均坪效。报告期内，公司旗舰店日均坪效170元/平方米（较2019年末增28元/平方米），实现大幅提升；大店、中小成店日均坪效均有提升。 根据草根调研，目前公司已规划但尚未拆分的旗舰店约为10-20家，我们认为按照公司“拆大店”节奏，剩余旗舰店有望在明年完成拆分，预计将持续提升老店经营效率。 “人货场”数字化转型，顺应“新零售”趋势。报告期内，在“人”方面，公司选拔“金牌店长”激发基层管理效率，运用数字化科技（声音实时监控系统）对员工日常工作实施过程管理，开发“智能荐药”提升员工专业性。在“货”方面，公司开发“商品快速响应平台”，解决门店缺货问题。通过提升统采、自有品牌占比，实现客单价提升目标。在“场”方面，公司聚焦慢病管理，计划试点保健品、养生中药专家模式，提升客户粘性。在新零售方面，公司继续聚焦B2C、O2O等线上渠道，积极尝试直播带货（如10月开展的“三宝粉”直播）。我们认为，公司在报告期内呈现加速向数字化、新零售转型的趋势，多项措施并举有望提升2021年经营效率。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司门店增速符合预期，经营效率有效提升，我们维持预计公司20-22年归母净利润为6.39/7.98/9.94亿元，EPS为1.56/1.95/2.43元。公司所属医药零售行业自由现金流较为稳定，我们采用DCF估值法，维持目标价117.6元（对应除权价88.8元），维持“推荐”评级。 风险提示：互联网电商冲击，个人医保账户趋严，商誉减值。

前三季度归母净利润增速达 56%，主要源于成本控制。报告期内，公司营收同比增长 30.5%。归母净利润同比增长 55.9%。我们对净利润进行拆分：2外延并购对利润贡献约 5%，老店对利润贡献约 50%。单三季度，公司毛利率为 39.6%，同比持平，环比略有提升；期间费用率 29.13%（同比降 2.34pct），主要原因为房租及人员成本下降；归母净利润率为 7.67%（同比增 1.38pct）。 我们认为期间费用率下降主要原因为：1）前三季度集采政策执行带动院外药房销售，老店客流同比提速（集采品种院外销售）；2）前三季度增值税及社保减免。 区域拓张：省外拓展稳步推进。报告期内，公司净增门店 822家（其中自建611家、并购 140家、加盟 91家、闭店 20家），有望完成全年门店新增目标。 公司门店有效月均平效（含税）为 2635元/平方米（同比增 2.36pct），经营效率稳步提高。据草根调研，公司自建门店主要集中在强势区域华南，并购门店主要集中在拓展区域华中（河南省）等。此外，公司继续推进黑龙江（鸡西市）、江苏（南通市）、河北（保定）、陕西等省市门店建设。在拓展区域，公司多项工作稳步开展：1）整合，包括商品有效导入、品牌运营提升；2）门店升级改造，包括 ERP 系统管控、会员系统植入；3）提升会员营销管理，包括会员服务等。 分品类：中参药材发力。报告期内，公司中西成药销售额 65.02亿元（同比增24.88%），中参药材销售额 14.82亿元（同比增 24.83%），非药品销售额 22.83亿元（同比增 50.53%）。1）中西成药占比最大，销售额增速与往年相当。2）中参药材在疫情期间通过线下品牌营销拉动，客流量实现较大增长。单三季度，公司对内部会员实施精准营销，加强慢病服务等，拉动中参药材提速。我们认为，随着第四季度中参药材传统销售旺季到来，该品类有望延续单三季度高增长势头。3）非药品增速较快主要原因为防疫品种（口罩等）、O2O 品种（计生用品等）放量。 盈利预测、估值及投资评级。我们看好公司省内聚焦、省外扩张的发展趋势，维持预计公司 20-22年归母净利润 9.89（+40.7%）、12.67（+28.3%）、16.17亿元（+27.6%），EPS 为 1.51/1.93/2.46元。公司所属行业自由现金流较稳定，我们采用 DCF 估值法，维持目标价 97元。鉴于公司成本控制良好，省外拓展稳步推进，中参药材有望持续发力，我们维持“强推”评级。 风险提示：互联网电商冲击，个人医保账户趋严，商誉减值风险。

期间费用控制良好，老店增长超预期。报告期内，公司营收同比增长 27.7%，根据测算，内生贡献约 23%，外延贡献约 4%。公司新开门店 805家，闭店61家，净增门店 744家，其中单三季度净增门店 359家，环比加速。公司毛利率 38.5%（同比下降 1.1pct），主要原因为疫情、集采、医药电商等低毛品种同比增速较快，拉低毛利率。期间费用率合计为 28.9%（同比下降2pct），其中销售费用率为 24.3%（同比下降 1.4pct）。我们认为公司期间费用控制良好、老店增长提速（根据草根调研），驱动单三季度营收、利润超预期。 品类分析：中西成药保持稳定，疫情带动非药放量。报告期内，1）中西成药销售额同比增速为 24.8%，与药品整体增速相近，毛利率同比保持稳定。2）中药销售额同比增速为 18.2%，低于药品整体增速约 10pct，主要原因为受上半年疫情影响，中药滋补品受到限制；毛利率为 46.9%（同比增 3.4pct），主要原因为公司加快中药新品种引进和推出，加强高毛中药滋补品营销。 3）公司非药品销售额同比增速为 47.6%，高于药品整体增速约 20pct，毛利率为 41.9%（同比降 4.3pct），主要原因为口罩等防疫相关品种、O2O 品种大幅放量，两类品种均为低毛品种。我们认为，中药作为提毛品种，是公司利润增长点，未来在营销推动下增速有望提升。随着疫情防控逐步常态化，防疫品种需求逐步下降，公司非药品增速有望恢复正常水平。 分区域：强势省份下沉空间较大。报告期内，公司中南、华东、华北营收同比增速分别为 34.4%、25.9%、15%，我们认为中南地区增速最快的原因是公司在该地区规模、品牌、管理等效应较强的体现。中南毛利率下降最多（同比减1.5pct），我们认为中南（包括湖北、湖南等地）相较其他区域疫情更重，防疫物资增速更快，高毛中药限制更多。在公司 6个强势省份中，湖南、江苏发展势头较好，本省市占率约 10%（调研数据）。河北新兴（约等于华北营收）经营情况良好，营收同比增速为 15%，2020年 H1净利润率提升 1.4pct，全年大概率完成业绩承诺。我们认为，公司 6大强势省份下沉空间较大，未来有望维持高速发展。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司关键指标表现优异，我们看好公司良好发展态势，维持预计公司 20-22年归母净利润分别为 7.08亿（+30.2%）、9.24亿（+30.5%）、12.17亿（+31.7%），EPS 分别为 1.33/1.74/2.29元。公司自由现金流较稳定，采用 DCF 估值法，维持目标价 117.9元，维持“强推”评级。 风险提示：互联网电商冲击，个人医保账户趋严，商誉减值

短期逻辑再验证：2020年内公司有望完成超额渠道库存消化。我们原创性地提出从3大角度交叉验证阿胶块超额渠道库存，分别为通过“药店柜台阿胶块生产日期”测算、通过“应收账款+商业承兑汇票”测算、通过“营收动销差”（营业收入-终端动销）测算，得出截止2020Q3阿胶块超额渠道库存约1-3个月的核心结论。我们认为，随着Q4旺季到来（Q4全年营收占比约36%、现金流占比约48%），公司年内有望完成超额渠道库存消化。 长期逻辑：公司转型曙光初现。我们通过深入行业及上下游产业调研，逐渐厘清市场认知较少的公司转型路径。我们从产品战略、定价策略、品牌战略、客户战略等维度详细解读“公司转型”。在产品方面，我们认为在公司原有三大传统产品中，复方阿胶浆最具发展潜力；在公司新产品中，阿胶粉是阿胶“即食化3.0”代表作。在定价方面，公司有望通过适当降低产品价格，做大阿胶客户群体。在品牌方面，公司有望开创“阿胶粉+”全新消费场景，探索双品牌，同时品牌营销向线上倾斜。在客户方面，公司有望吸引年轻客户，并拓展中产人群。综上所述，我们认为，公司转型有望成功，主要原因有三点：1）公司始终坚持精益求精，做最高质量的阿胶，产品具有较强的诚信背书和美誉度。经过查询大量公开信息，我们未发现关于公司产品质量的负面新闻。2）东阿阿胶为中药滋补品领域最具影响力的品牌之一，具有较强的稀缺属性。在我们调研的业内人士中，包括驴皮养殖户、药品经销商、零售药店等上下游客户，当被问及对阿胶品牌的选择时，大部分受访者均表示选择东阿阿胶，而非其他阿胶品牌。3）公司新任总裁高登锋先生，具有多年保健品及线上业务管理经验，有望带领公司达成转型目标。 体制改革-潜在催化剂：“双百行动”有望提上日程。“双百行动”是国务院国有企业改革领导小组选取百余户中央企业子企业和百余户地方国有骨干企业，实施国企改革，主要目的是推进股权多元化和混合所有制改革、健全法人治理结构；完善市场化经营机制；健全激励约束机制等。公司于2018年入选“双百企业”名单，对公司长期发展具有重大意义。“双百行动”已如火如荼开展，截止2019年底，近半数企业已开始改革。在“双百企业”医药上市公司中，“上海医药”、“中新药业”均于2019年推出股权激励方案并实施。我们认为，在“双百行动”下，东阿阿胶国企改革有望实现进展。 盈利预测、估值及投资评级。公司短期逻辑持续验证，公司转型逐渐清晰，我们看好公司长远发展，维持预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.32/13.90/17.02亿元，EPS预计分别为0.2/2.12/2.60元。公司与其他中药消费品公司具有一定可比性，采用PE法估值，通过可比公司估值横向对比（参考片仔癀、同仁堂、云南白药2009-2018年平均PE为44倍），以及公司历史估值纵向对比（2009-2018年平均PE为30倍），长期来看我们给予东阿阿胶30-44倍PE的估值范围，2021年给予其较为保守的31倍PE，对应431亿市值，维持66元目标价，维持“强推”评级。 风险提示：新冠疫情再次爆发影响终端动销，原材料涨价。

成长能力：1-9月已实现营收同比增长，单三季度营收增长提速。公司复诊后业绩维持高增长态势，1-9月合计实现营业收入14.52亿（+2.2%），归母净利润3.96亿（-1.0%），营业收入已实现同比增长，归母净利润已基本实现持平。从单三季度看，公司实现营业收入7.14亿（+24.5%），营收增长持续提速（增速同比提升4.5pct/环比提升4.1pct）。利润方面，公司实现归母净利润2.51亿（+30.7%），维持稳定高增长（下半年宁口新总院与数家蒲公英分院将开业，人才积累导致医生成本上升，因此未与营收增长同步提速）。 受疫情影响，今年单三季度业绩增长受暑假外部因素影响较小（上半年学生均未复学），在此基础上公司单三季度营收增长提速，我们认为，已全面凸显公司的成长属性，我们预计未来公司业绩将维持高增长态势。 盈利能力：受益于规模效益，单三季度毛利率、净利率持续提升。公司单三季度毛利润率约为51.9%（同比提升0.5pct），净利润率约为35.1%（同比提升1.7pct）。公司规模效益持续作用、盈利能力持续增强。 外延扩张情况：总院/分院有序开业，人才储备充足。宁波口腔医院集团奉化分院（蒲公英分院）于8月开业（目前蒲公英分院已开业8家），宁波口腔医院新旗舰总院（约200张牙椅规模）即将于11月开业，公司医院扩张有序进行。报告期内，公司已陆续储备医护人才合计约600人，我们认为医护人才资源的充分储备将助力新开医院快速发展。 内生业务发展：正畸旋风计划或将全面开展，儿科业务增长有望再提速。公司单三季度实现儿科业务收入1.2亿元（+31.2%），儿科业务收入维持高增长态势。我们预计儿童早矫将首先受益于数字化技术（借助在线诊疗平台，正畸医生将能够技术支持儿科医生，医质/诊疗效率将全面提升），公司儿科业务增长有望再提速。 盈利预测、估值及投资评级。公司1-9月份营收已实现同比增长，单三季度营收增长持续加速，考虑到新医院开业导致人力成本上升，我们调整20-22年预期归母净利润至4.82亿/6.41亿/8.92亿，对应EPS为1.50元/2.00元/2.78元。 鉴于公司所属医药服务行业自由现金流较稳定，我们采用DCF估值法。考虑到公司外延发展有序推进，内生业务发展有望带动业绩增长提速，我们调整目标价为277元，维持“强推”评级。 风险提示：新冠疫情风险，新医院拖累业绩风险，竞争加剧风险。

双循环激发国内高端消费，医药工业实现快速增长。报告期内，公司医药工业业务（主要为“片仔癀系列”）实现营收23.14亿元（+28.11%），其中单三季度实现营收9.19亿元（+49.66%），边际大幅提升。我们推测主要原因一是三季度我国疫情基本控制，国内经济及消费力基本复苏。二是海外疫情持续大规模爆发，国内消费者的海外消费需求部分转化为国内消费需求，主要由高端消费承接。我们认为片仔癀属于高端中药消费品，其潜在客户群体主要由300余万户高净值家庭及3000余万户中产家庭构成（胡润数据），公司有望较大程度享受本轮“海外消费国内化”红利。海外疫情尚未控制，海外消费恢复时间难定，在“内循环”大背景下，片仔癀医药工业有望保持较高的业绩增长。 化妆品公司拟分拆上市，一翼初长成。公司近日审议通过了《关于筹划控股子公司分拆上市的议案》，拟授权福建片仔癀化妆品有限公司（以下简称“化妆品公司”）筹备分拆片仔癀化妆品上市。本次分拆后公司有望维持对化妆品公司的控制权。化妆品公司近年来发展势头较为迅猛，截止2020H1，实现营收3.3亿元，净利润0.74亿元，主要原因一是叠加三重赋能，即片仔癀品牌赋能、片仔癀功效赋能、体验馆渠道赋能。二是持续加大营销投入。报告期内，公司营销费用5.16亿元（+44.31%），同比大幅增加的主要原因为加大本公司和日化板块市场推广相关费用。三是化妆品板块 “3+3+1”产品线日益完善，即三大高端护肤产品线、新三国大众护肤产品线、特色特殊护理系列产品线。我们认为，分拆化妆品公司上市对公司长远发展具有重大意义，药品和化妆品在营销、产品、品牌、渠道等方面均有一定差异。因此在化妆品板块快速发展时期，公司赋予化妆品公司更强的独立性，有望助推业务发展。同时从估值层面分析，分拆上市后，公司及化妆品公司业务更清晰简单，因此更容易提升估值中枢。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于“内循环”带动国内高端消费，医药工业业务有望保持快速增长。我们维持预计公司20-22年归母净利润增速为16.9%/20.2%/22.6%，EPS 为2.66/3.20/3.92元。公司现金流较为稳定，采用DCF法估值，鉴于化妆品公司拟分拆上市有望带来实质利好，我们上调目标价至270元（原目标价为228元），维持“推荐”评级。 风险提示：核心产品渗透率提升不达预期、原材料价格大幅上涨，分拆化妆品公司进度不达预期。

根据我们调研，公司基本面未发生不利变化，股价回调主要由医药板块回调引发，同期医药（中信）指数回调8.46%。 我们再次重申对东阿阿胶的核心观点。短期来看，公司库存遂见底，终端动销保持稳定，2021年有望达到400亿市值（详见东阿阿胶（000423）深度研究报告：库存遂见底，存左侧配置良机20200802）。中长期来看，公司在三方面发生积极变化：1）公司管理层于今年1月换届，战略转型初现；2）《中国药典》2020版有望加速阿胶行业洗牌，份额向龙头公司集中；3）公司于2018年入选“双百行动”名单，国企改革预期增强。 短期来看，公司终端动销、去库存进度均符合我们预期。根据终端调研，公司在2020年Q3单季度大力开展促销活动，此举有望较好拉动公司发货端，Q3单季度营收、利润均有望实现同比正增长。我们认为，公司年内预计完成超额库存消化。若能保持良性发展，公司至2021年有望实现400亿市值。 公司战略初现。由“传统营销”向“数字化营销”转型，由“价值回归战略”向“客户中心战略”转型。公司开创“阿胶粉+”全新消费场景，聚焦年轻消费者，以数字化营销为核心，试点开拓双品牌战略，主打“轻保健、轻养生”理念。公司与太平洋咖啡联合推出东阿阿胶拿铁系列饮品；与华润三九推出新产品“阿胶珠”中药饮片；与中华老字号品牌皮糖张联合创新调理脾胃的“老排长”阿胶芝麻皮糖；与光明乳业联合推出东阿阿胶酸奶。我们认为，阿胶块、复方阿胶浆主打60、70、80后消费者，是公司存量业务的核心；“阿胶粉+”等新产品聚焦90、00后消费者，通过培育年轻群体消费习惯，增强品牌影响力，是公司持续稳定发展的长期驱动力。 行业格局优化。《中国药典》2020版将于2020年12月30日起执行，可从根本上鉴别“驴皮”与“杂皮”，有望给阿胶行业带来颠覆性变革，并增强消费者对中医药及阿胶品类信心。竞争对手预计将失去低价竞争优势，东阿阿胶市场份额有望持续扩大。 国企改革预期增强。公司于2018年8月3日入选“双百企业”名单。根据新华社报道，截止2019年末，名单内全部央企所属“双百企业”中，四成在本级层面开展了混改，六成在子企业层面开展了混改；在本级和子企业层面推行经理层成员任期制和契约化管理的比例均超过四成，表明“双百行动”正顺利推进。结合东阿阿胶于今年6月完成股权回购，国企改革预期增强。 风险提示：新冠疫情再次爆发影响终端动销，原材料涨价。

收购价格及估值：此次收购价格为1.5亿元，按100%股权计算，收购价格为2.91亿元；2019年10家公司合计实现营业收入9466万元、实现净利润1795万元、股东权益4911万元。按收购后股权比例计算，2019年10家公司合计实现归母净利润1536万元；收购估值：2019PS3.08x，2019PE16.25x，2019PB5.94x。 三叶儿童口腔：品牌/口碑影响力强大的儿童口腔全国龙头。三叶儿童口腔于2014年由杭州海骏科技有限公司与日本长崎大学儿童齿学张野博士联合创办，受益于多年深耕儿童口腔所带来的良好口碑与品牌影响力，三叶儿童口腔目前已成为全国儿童口腔领域绝对的连锁龙头。三叶儿童口腔秉承“预防重于治疗”的医疗理念，以会员制为基础发展“家庭口腔”概念：由儿童延伸至家庭，超越诊疗、开展以家庭为单位的口腔健康管理服务。 儿童口腔业务潜力较大，或将进入高速增长期。儿童口腔业务具有以下特点：1）患者支付能力强：父母对幼儿的健康关注度高/支付意愿强；2）诊疗业务利润率较高：儿科业务所需耗材成本较低（用量少/价格低）；3）或将迎来高速增长期（儿童早矫需求爆发）：儿童早期矫治业务具有高客单价高利润（客单价约为15000元）的特点，上半年疫情作为契机，使儿童早期矫治需求加快觉醒（受疫情影响，①儿童无法返校，具有时间开展早矫诊疗；②居民健康意识增强）。我们认为儿童口腔业务发展潜力较大，受益于消费升级逻辑，或将进入高速增长期。 公司此次收购将完成儿童口腔业务技术+运营层面的全方位战略布局，有望快速收获业绩增量。公司此次收购或将实现：1）旗下医院儿科临床水平提升：三叶儿童口腔具有多年成熟的儿童口腔诊疗经验，此次收购料将全面提升公司旗下医院的儿科诊疗能力；2）品牌整合建设：此次收购后，公司将控股8家三叶儿童口腔诊所；3）上市公司业绩增加。我们认为公司此次收购将完成儿童口腔业务的全方位战略布局，在儿童口腔业务或将进入高速增长期的背景下，公司有望快速收获业绩增量。 盈利预测、估值及投资评级。公司复诊后整体运营情况良好，我们看好2020年公司全年运行态势，故提升20-22年预期归母净利润为5.34亿/7.19亿/9.90亿，对应EPS为1.66元/2.24元/3.09元。鉴于公司所属医药服务行业自由现金流较稳定，我们采用DCF估值法。同时考虑到公司此次收购将完成儿童口腔业务的全方位战略布局，有望快速收获业绩增量，故调整目标价至240.2元，维持“强推”评级。 风险提示：新冠疫情导致医院关停，新医院拖累业绩，竞争加剧。

各项业务恢复稳定，视光/眼后段手术恢复亮眼。公司上半年准分子手术医疗服务收入15.41亿元（-13.4%）、视光服务实现8.23亿元营收（-1.8%）、白内障手术医疗服务收入6.25亿元（-26.2%）、眼前段手术医疗服务收入4.30亿元（-15.9%）、眼后段手术医疗服务收入3.15亿元（-4.0%）。受疫情影响长时间停诊的背景下，公司上半年视光与眼后段手术医疗服务收入均已基本实现同期持平，随着医院场景疫情后的稳定恢复，我们认为预计下半年增长趋势有望延续。屈光、视光等具可选消费属性，受益于消费升级逻辑，两项业务有望维持高速增长。此外老花眼手术作为公司新引进的眼科术式，具有患者基数庞大、客单价高的双重属性，未来有望为公司带来新业绩增量。扩张布局稳步推进，多层次眼科医疗服务网络有序建成。并购方面，6月已完成爱瑞阳光等30家医院的并购重组收购，下半年有望为上市公司带来业绩增厚。同时新医院有望带来高质量医疗人才，提高上市公司区域影响力。自建方面，公司正通过新建县域医院与视光中心实现地区覆盖。县域医院深入中心医院周边下沉市场，受益中心医院支持或将快速成长；视光中心通过近视防控、医学验光配镜，将为当地爱尔医院进行手术患者导流。我们认为公司通过外延布局的稳步推进，不断完善区域网络布局，逐步落地多层次眼科医疗服务。 深入发展医教研平台，把握核心协同发展。公司于6月与暨南大学签署战略合作协议，并在大湾区三大核心区域（广州、深圳、东莞）共建3家眼科医院。我们认为公司通过深入发展医教研平台，将进一步实现眼科医疗人才的自给自足，同时将为公司旗下医生提供更多的教学与科研机会，全面强化公司的获医与留医能力。 盈利预测、估值及投资评级。公司旗下医院恢复情况较好，视光/眼后段手术业务恢复亮眼。我们预计公司20-22年归母净利润为15.95亿/21.33亿/28.46亿，对应EPS为0.39元/0.52元/0.69元。鉴于公司所属医药服务行业自由现金流较稳定，我们采用DCF估值法，给予目标价为66.9元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新冠疫情导致医院关停，新医院拖累业绩，竞争加剧。