国际贸易板块大幅增长，海外拓展提速。报告期内，公司国际贸易板块实现营业收入72.44亿元（+84.02%），毛利率15.46%（+0.56%）。公司在疫情期间做好国内防疫物资储备，克服疫情对传统产品进出口的不利影响，完成防疫物资出口和扩张海外市场。由疫情相关产品带动，外贸出口大幅增加，拉美、中东、东欧等是主要增长地区。未来，公司有望凭借疫情期间建立的合作关系，继续拓展亚洲、非洲、欧洲、东南亚、拉美等地区，积极同当地政府及企业建立深入合作关系。因公司上半年的订单仍有较大比例在下半年才能落地，我们预计，公司国际贸易板块下半年业绩有望延续上半年的强势增长。 医药商业板块已逐步恢复至疫情前水平。报告期内，公司医药商业板块实现营业收入121.69亿元（+12.15%），毛利率8.47%（-0.64%）。由于疫情期间医院门诊数量显著减少，医院业务呈现先下降后复苏的趋势。截止半年末，医院业务已基本恢复正常。目前，公司积极推动商业网络发展，初步实现全国网络布局，结合当地市场，尝试互联网+营销模式的创新，并加大医疗器械和药品产品等业务开发、积极承担防疫工作。我们估计，随着疫情逐步控制，全国多数省份医院开始复诊，医院业务有望好于上半年，并有望保持稳健增长。 医药工业板块由高毛利逐步回归正常毛板水平。报告期内，公司医药工业板块实现营业收入19.02亿元（-28.95%），毛利率53.69%（-15.10%）。营收、毛利率下降有多重原因，包括受“带量采购”、“限抗”及医保目录调整等政策影响，以及疫情影响，注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠、注射用头孢哌酮钠他唑巴坦钠及阿托伐他汀钙胶囊销售量大幅下降。目前，公司继续围绕产品战略，不断完善研发体系建设，聚焦重点产品线领域。我们预计，随着仿制药一致性评价工作、新产品开发和休眠品种二次开发工作的逐步开展，工业板块有望恢复稳定增长。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司受疫情影响，上半年医药商业、医药工业板块正处于逐渐恢复状态，我们调低公司20-22年归母净利润预测至11.25亿元（+14.7%）、13.07亿元（+16.2%）、15.09亿元（+15.5%），原预测值20-21年为13.62亿、15.03亿；我们预测20-22年EPS分别为1.05/1.22/1.41元。公司未来自由现金流较为稳定，采用DCF估值法。鉴于公司国际贸易板块大幅增长，且增长态势有望在未来延续，我们提高公司目标价至17.5元，原目标价为15.2元，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情再次加剧，重庆医药健康业绩不达预期。

事件：公司发布了2020年半年报。2020年上半年，公司实现营业总收入188.09亿元，同比+11.56%；实现归母净利润7.77亿元，同比+12.93%；实现扣非净利润7.50亿元，同比+13.02%。业绩符合预期。 点评： 国际贸易板块利润大增，医院渠道静待修复。公司主营医药批发。防疫期间医药销售持续增长，业绩符合预期。分季度看，Q1和Q2分别实现营收74.85亿元和113.24亿元，分别同比-9.21%和+31.44%，Q2加速增长预测是医药渠道修复带动所致。上半年，国际贸易板块在疫情期间加快推进存量项目的执行与新业务的滚动开发，实现营收72.44亿元，同比+84.02%，营业利润8.63亿元，同比+112.28%；医药商业板块在疫情期间医院门诊量明显下降的情况下，积极承担防疫业务、探索销售新模式，保持了销售收入的持续增长，上半年实现营收121.69亿元，同比+12.15%，但由于医院纯销业务占比下降、账期延长等因素，利润有所降低，实现营业利润3.19亿元，同比下降36.83%；医药工业板块受疫情及“带量采购”、医保目录调整、“限抗”等政策因素影响较大，加之个别企业停工停产因素，导致收入与利润均出现下滑，上半年实现营收19.02亿元，同比下降28.95%，营业利润0.49亿元，同比下降78.53%。n盈利能力指标下滑。上半年，公司实现毛利率16.59%，同比下滑3.63个百分点；实现净利率4.69%，同比下滑0.36个百分点；实现期间费用率9.88%，同比下滑3.75个百分点。其中医药工业板块原有大品种受疫情、“带量采购”、“限抗”、医保目录调整等因素影响，高毛利品种销售规模和占比缩减，上半年毛利率同比下降15.10个百分点。 持续推进品种建设，增强核心竞争力。①医药工业板块：上半年，公司阿莫西林胶囊、盐酸克林霉素胶囊、瑞舒伐他汀钙胶囊、非那雄胺片通过仿制药一致性评价，其中阿莫西林胶囊已在第二轮全国集采中成功中标。6月底，新产品开发项目注射用头孢地嗪钠、奥拉西坦注射液、阿托伐他汀钙片已获得药品注册批件。②医药商业板块：公司加大对通过仿制药一致性评价药品、带量采购药品品种的开发力度，积极开发医疗器械、耗材、试剂、中药饮片等业务，推进IVD领域的业务合作，并通过与重庆医药组建的“商业联合体”加强品种的融合协同，进一步丰富商业板块业务服务范围与内涵。 投资建议：公司是医药商业领先企业，新产品持续获批，医院渠道逐步修复，业绩有望维持稳定增长。我们预计公司2020/2021年的每股收益分别为1.38/1.47元，当前股价对应PE分别为11.42/10.69倍，首次给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示：药品大幅降价、医院渠道恢复不及预期、医药政策改变等。

公司拟与控股股东中国通用技术(集团)控股有限责任公司(以下简称“通用技术集团”)共同受让重庆化医控股(集团)公司(以下简称“化医集团”)挂牌转让的重庆医药健康产业有限公司(以下简称“重庆医药健康”)49%的股权。本次双方出资总额为 41亿元,占重庆医药健康产业有限公司 49%的股权。其中,中国医药拟出资金额为 22.59亿元,受让重庆医药健康 27%的股权。 标的公司情况: 重庆医药健康下属控股 4家企业,经营范围涵盖医药商业、医药工业、医养健康三大业务板块。医药商业运营主体为上市公司重药控股股份有限公司(以下简称“重药控股”,股票代码:000950),主要从事医药流通业务;医药工业运营主体为重庆科瑞制药(集团)有限公司(以下简称“科瑞制药”),拥有中药、化药两条完整产业链;重庆和平制药有限公司(以下简称“和平制药”),为制药企业,主要生产散剂、颗粒剂、水剂、片剂等剂型及阿咖酚散、金钱草、口服葡萄糖等药品;医养健康运营主体为重庆千业健康管理有限公司(以下简称“千业健康”),主要从事医院管理和运营业务。 评论: 关联交易对上市公司的影响: (1)本次交易公司的资金来源为自有资金及自筹资金。本次交易中国医药投资金额约为 22.59亿元,持股比例 27%,其中 5亿元为自有资金,17.59亿元为借款。经测算,本次交易将会使中国医药资产负债率升高约 2.45个百分点,对上市公司正常经营不存在影响。 (2)本次交易标的公司重庆医药健康 2019年全年推算利润为 5.25亿元,因不与上市公司并表,故在上市公司利润表投资收益科目中体现为增加 1.42亿元。 (3)公司收购重庆医药健康股权具有重大战略意义,可迅速扩展市场,形成协同效应。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司 19-21年营收分别实现 368.74亿(+18.9%)、427.49亿(+15.9%)、474.65亿(+11%);预计 19-21年归母净利润 12.93亿(-16.3%)、13.62亿(+5.4%)、15.03亿(+10.4%)。鉴于公司未来自由现金流较为稳定的预期,故采用 DCF 估值法预测,给予目标价格 15.2元。公司业绩表现平稳,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:重庆医药健康业绩不达预期,长期股权投资增速放缓风险。

近期我们对公司进行了调研,公司核心工业品种受到4+7带量采购的影响,导致利润增速出现波动,但公司积极应对:在推进自有品种仿制药一致性评价的同时,积极推进标外终端的开发,我们估计核心品种收入在边际上已经有改善的迹象。商业上,两票制(具体是调拨业务的剥离)对公司商业收入影响逐渐消除,我们预计19H2商业内生收入将回升。中健布局基本完成,在经历了政策动荡后,对现有品种进行了梳理和调整,后期在精细化招商等方面将着重发力。公司积极应对行业变化,期待业绩企稳后的增长,维持推荐。 工业营业利润降幅明显大于收入主要是收入结构的变化。19H1公司医药工业26.47亿元,同比-7%,营业利润同比下降47%;其中工业制剂收入20.06亿元,同比-1.69%。高盈利能力的品种阿托胶囊、血制品(停产)的收入下降,普药类收入上升,所以收入下降不明显,但是利润下降比较明显。预计随着阿托胶囊收入的改善和血制品事件影响的消除,利润端也会逐渐企稳。另外,由于营销体系调整改革还在推进过程中,还未能成熟产出,对利润也有一定影响。19H1原料药收入5.17亿元,同比-11%,主要是“限抗”等政策及竞争加剧导致原料需求减少。4+7带量采购影响工业核心品种,积极应对下我们估计边际上已经有改善的迹象。我们估计占18年制剂收入30%以上的核心品种阿托伐他汀钙胶囊收入同比下降30%左右,且主要是销量的下降。公司积极应对:增加胶囊标外市场的终端开发,积极推进阿托伐他汀钙片的研发。积极应对下我们估计阿托伐他汀钙胶囊的收入边际上已经有改善的迹象,降幅开始收窄。工业产品端应对:1、目前公司已启动包含注射剂在内的44个品规的一致性评价工作,其中口服制剂32个,盐酸二甲双胍缓释片已经通过一致性评价,预计瑞舒年内可以通过一致性评价;2、一类新药YPS345已经进入临床试验,一类新药TPN729Ⅱ期临床试验已开始招募受试者;3、我们预计公司在肿瘤药品、基因药品等方面也将有所布局。工业销售端应对:1、梳理产品线,以突出临床疗效为重点来定位标内市场,并对现有产品线进行补充和完善;2、利用口服制剂的基础,加强2、3终场等标外市场的开发,规避政策风险;3、建立完善精细化招商的体系,增强对终端的掌控力。 两票制(具体是调拨业务)对公司商业收入影响逐渐消除,我们预计19H2内生商业收入将回升。19H1公司医药商业收入108亿元,同比+22%。我们估计公司商业增长主要来自新增子公司并表驱动,内生仍然受调拨业务(18H2开始剥离)的影响。预计到19H2该影响将逐渐消除,商业内生收入将重回快速增长的状态。此外,公司融资成本有所下降,利于盈利能力的提升和业务的拓张。 盈利预测:我们预计公司19-21年归母净利润分别同比-9%/+9%/+9%,对应EPS分别为1.32/1.44/1.56元,对应19年pe估值10x。 给予“审慎推荐-A”评级。公司目前受政策影响,工业业绩出现波动,但公司在产品端和销售端积极进行调整,部分品种收入在边际上已经有所改善,期待后续整体工业业绩企稳回升。公司作为国内工商一体化走在前沿的企业,后续市场空间广阔,给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:产品销售不达预期,研发进度不达预期,产品质量和监管风险。

近日,公司公告了2018年三季报。 2018年前三季度公司实现营业收入221.97亿元,同比增长2.71%;实现归母净利润12.40亿元,同比增长23.08%;实现扣非归母净利润10.92亿元,同比增长14.13%,实现EPS1.16元。2018年三季度单季度实现营业收入76.68亿元,同比增长7.39%;实现归母净利润4.01亿元,同比增长16.63%。公司三季度收入增速提升,但是净利润增速下滑。 原料药业务下滑影响公司业绩。 2018年三季度,受到市场因素影响,公司原料药业务(盐酸林可霉素、螺旋霉素、螺旋霉素碱为公司的优势原料药品种)收入下滑,预计同比下滑超过了10%,毛利率下降,拖累了公司净利润水平。预计公司医药工业板块收入增长超过40%,利润增长超过10%,收入的快速增长主要受到低开转高开影响。中健公司为公司医药工业板块的平台,正式运营不到一年,产销衔接对公司工业板块业绩造成了一定影响,随着工业板块精细化招商水平提升,营销体系的完善,有望促进工业板块的健康发展。 “两票制”政策执行下,医药商业业务结构调整。 2018年三季度,预计公司医药商业收入略微下滑,利润增长约15%。主要是因为在“两票制”、医保控费等多种政策背景下,医药商业板块调拨业务下降,造成收入下滑。同时,因业务结构发生较大变化,毛利率较高的纯销业务占比明显加大,板块整体盈利能力增强。公司 “点强网通”网络布局持续推进,外延和内生并重,加快区域扩张,占领市场份额。 国际贸易业务结构优化,保持稳定增长。 2018年三季度,预计公司贸易业务利润增长约10%,保持稳定增长。随着国际贸易业务结构的不断优化,项目的持续推进,贸易板块 盈利水平提升。 毛利率提升,销售费用率上升。 2018年三季度,公司毛利率为22.01%,同比提升7.95个百分点,主要是因为低开转高开以及业务结构优化所致;销售费用率10.98%,同比提升6.66个百分点,主要原因是由于随着医药工业企业销售规模的增长,销售服务与宣传费用大幅增加;管理费用率2.33%,同比提升0.49个百分点;财务费用率0.25%,同比提升0.02个百分点。 盈利预测与投资评级。 预计公司2018-2020年营业收入分别为314.57/363.01/417.47亿元,归属母公司股东净利润分别为15.52/18.43/21.79亿元,EPS分别为1.45/1.72/2.04元,对应目前股价PE分别为9.47/7.97/6.74倍。目前,公司估值处于历史低位,吸引力提升,结合公司增速以及行业估值水平,给予公司2018年13-14倍PE,合理区间为18.85-20.30元,维持“推荐”评级。 风险提示:药品价格下降;行业政策性风险;中健公司整合不及预期。

公司动态事项 公司发布2018年第三季度报告。 事项点评 Q3 收入端同比增速较上半年有所提升 公司2018年前三季度实现营业收入221.97亿元,同比增长2.71%;实现归母净利润12.40亿元,同比增长23.08%;实现扣非归母净利润10.92亿元,同比增长14.13%。分季度来看,公司2018Q3实现营业收入76.68亿元,同比增长7.39%,收入增速较上半年有所提升;实现归母净利润4.01亿元,同比增长16.63%;实现扣非归母净利润3.21亿元,同比增长1.22%,低于归母净利润增速的主要原因是子公司债务金额变更导致Q3营业外收入显著高于上年同期。 公司2018年前三季度销售毛利率为22.01%,同比上升7.95个百分点,主要是收入结构调整等因素所致。公司2018年前三季度销售费用率为10.98%,同比上升6.66个百分点,主要原因是受工业板块销售规模高增长、医疗政策改革等因素影响,公司加大精细化招商力度,销售服务与宣传费用同比增长较大。 继续推进商业网络布局 公司医药商业板块继续贯彻“点强网通”网络布局,积极调整业务结构,加快区域扩张。继上半年收购河北金仑、沈阳铸盈,投资控股齐齐哈尔中瑞,合资新设江门公司、深圳公司等项目后,公司于2018年9月、10月分别在深圳、秦皇岛设立合资公司,搭建区域性医药商业业务平台,提高纯销业务比例的同时强化在辽宁、河北、广东等区域市场的商业网络渠道,进一步提高商业板块的盈利能力。 风险提示 两票制等行业政策风险;海外贸易合同不及预期风险;资产注入低于预期风险。 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司18、19年EPS为1.44、1.72元,以10月26日收盘价15.16元计算,动态PE分别为10.50倍和8.82倍。我们认为,公司作为通用技术集团旗下唯一的医药产业平台,推动工商贸三大业务整合,一方面工业板块通过优化产品结构、强化营销等方式有望保持较快的业绩增速,另一方面商业板块在“两票制”背景下公司通过强化商业网络布局、拓展纯销业务等方式,内生性增长能力较强。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

3Q18营收增长加速,业绩低于预期 10月26日晚公司发布2018第三季度报告,2018年1-9月实现营业收入221.97亿元(+2.71%),归母净利润12.40亿元(+23.08%),扣非归母净利润10.92亿元(+14.13%),3Q18公司实现营收76.68亿元(+7.39%),收入增长加速,归母净利润4.01亿元(+16.63%),扣非归母净利润3.21亿元(+1.22%)业绩低于预期,这主要是因为去年Q3扣非净利润高基数及原料药业务承压。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为1.51/1.70/1.96元,调整目标价至17.02-18.72元,维持“买入”评级。 高开影响延续,毛利率和销售费用率同比提高 2018年前三季度公司毛利率22.01%(同比+7.95pct),销售费用率10.98%(同比+6.66pct),管理费用率2.33%(同比+0.49pct),财务费用率0.25%(同比+0.02pct)。毛利率和销售费用率提高,主要受工业板块高开影响。 工业:原料药承压,拖累业绩 2018年前三季度,原料药市场价格波动,毛利率下降,同时公司主动控货,我们估计2018年1-9月原料药净利润同比下降10-15%。中健公司CSO业务平稳推进,我们估计2018年1-9月工业板块净利润同比增长10-15%(不考虑处置上海普康获得的0.59亿元收益)。 商业:下沉渠道,完善网络布局 2018年前三季度,为满足“两票制”要求,公司基本完成调拨业务切换,内生和外延双轮驱动,我们预计2018年1-9月工业板块净利润同比增长15%。公司加大力度下沉渠道,除了收购齐市中瑞、沈阳铸盈和河南爱森,继续在广东和河南地级市设立子公司,商业网络进一步完善。 贸易:聚焦高毛利业务,稳健增长 公司继续进行业务条线改革,优化业务结构,将资源集中在援外等高毛利业务,提高净利润水平,我们预计2018年1-9月贸易板块净利润增长10%左右(不考虑母公司投资收益)。 估值低位,维持“买入”评级 鉴于工业板块业绩不及预期,我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润为16.09/18.18/20.94亿元(前值为16.65/20.70/25.45亿元,2018年预测包括0.59亿元处置上海普康投资收益和0.93亿元子公司债务支付金额变更所致的营业外收入),同比增长21%/13%/15%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为10x/9x/8x,估值处于低位。考虑到原料药业务不及预期,同类可比公司平均2019年PE估值为12x,我们认为公司2019年PE估值10x-11x较为合理,调整目标价至17.02-18.72元,维持“买入”评级。 风险提示:CSO模式推行不及预期;药品降价超预期。

事件:中国医药披露2018年三季报,前三季度公司实现营业收入221.97亿元,同比增长2.71%;净利润12.40亿元,同比增长23.08%;扣非净利润10.92亿元,同比增长14.13%。三季度实现营业收入76.68亿元,同比增长7.39%,实现归母净利润4.01亿元,同比增长16.63%;扣非净利润3.21亿元,同比增长1.22%。 医药工业还在营销整合阵痛期,原料药量价下滑影响增长。前三季度医药工业收入增长估计约50%,利润总额增长约12%。工业收入高增长主要由于低开转高开和主要制剂品种增长。制剂产品中阿托伐他汀销量保持15%左右增长,通用三洋的复方抗生素受行业政策影响销量下滑。原料药收入下滑百分之十几、毛利率下降影响工业利润增速。公司工业营销体系还在转型期,产销衔接等因素影响了制剂产品收入增长。中健公司自2017年底正式运营,对各子司营销体系进行了重组。随着中健公司继续顺利运营,公司的精细化招商水平、终端推广能力有望提升。 医药商业调拨影响出清,点强网通顺利推进。前三季度医药商业收入下滑约4%,利润总额增长约16%。收入增速比上半年(-7.05%)好转,估计第三季度收入同比基本持平。由于两票制引起的调拨业务下滑基本出清;纯销业务快速发展,内生增长约15%。继上半年并购辽宁省前五的铸盈医药和河北省前三的金仑医药之后,三季度在存量省份点强网通工作继续推进,相继设立多个地市级商业子公司。 国际贸易保持平稳增长。前三季度国际贸易板块收入估计与去年持平,利润总额增长约10%左右。药品进出口保持较快增长;由于部分业务处于新旧品种交替阶段,盈利能力低的医疗器械业务收入下降较大。 毛利率下降、管理费用率上升影响业绩增长。公司三季度毛利率为20.93%,环比二季度下降1.38pp;期间费用率13.81%,环比上升0.50pp。环比毛利率下降、期间费用率上升,是公司收入端增速环比提升,而利润增速环比下降的原因;与公司医药商业比例上升、管理费用支出增加有关。其中,销售费用率10.72%,环比二季度下降0.17pp;管理费用和研发费用率累计为2.78%,环比二季度增加0.55pp;财务费用率0.32%,环比二季度上升0.13pp。 建设全国性药品专业化推广及精细化招商平台,工商贸协同筑造独有竞争优势。成立中健公司整合九个工业子企业销售,建设全国性药品专业化推广及精细化招商平台,开拓空白市场,提高终端覆盖率,有效提升工业板块盈利能力,保障工业板块未来几年继续保持高速增长。商业板块实施点通网强战略,加快空白区域开拓,为全国性药品专业化推广及精细化招商平台提供依托。除了自身的工业产品,未来贸易板块的大量全国总代的进口药品、器械都将进入这个平台销售;后续将通过收购品种和代理其他产品的方式丰富产品群。 盈利预测和估值:预计公司2018-2020年实现收入314亿元、361亿元和412亿元;同比分别增长4.32%、14.91%和14.15%,实现归母净利润16.06亿元、19.59亿元和23.71亿元;同比分别增长23.66%、22.03%和21.03%。目前公司股价对应2018-2020年的PE为10倍、8倍和7倍。维持“买入”评级! 风险提示:药品降价的风险,外延并购标的整合不成功的风险,应收账款无法收回的风险

2018半年报业绩符合预期 8月28日晚公司发布2018半年报,1H18实现营业收入145.29亿元(+0.41%),归母净利润8.39亿元(+26.41%),扣非归母净利润7.71亿元(+20.52%),业绩符合预期。2Q18实现扣非归母净利润3.91亿元(+26.03%),相对1Q18的15.33%增速,业绩如期加速。工业、商业和贸易三大板块全面开花,我们认为公司有望在2018下半年业绩将继续维持高增长态势。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为1.56/1.94/2.38元,调整目标价至23.38-24.94元,维持“买入”评级。 工业:CSO业务完成平稳过渡,一致性评价稳步推进 1H18工业板块受到高开影响,实现营收28.67亿元(+64.99%),净利润3.68亿元(+33.49%)。经过半年整合,中健公司的CSO体系完成产销衔接,精细化招商水平提升。在1H18核心品种阿托伐他汀销量同比增长21.54%。上海新兴血制品收入1H18同比增长32.84%。此外,目前公司正在开展30余个口服固体制剂的一致性评价工作,其中7个正在进行BE实验,我们预计公司阿托伐他汀有望在4Q18完成BE试验并开始申报。 商业:纯销占比提高,区域扩张加速 1H18商业板块受到“两票制”冲击,调拨业务大幅减少,实现营收89.17亿元(-7.05%),但由于高毛利率的纯销业务占比提高,毛利率和净利率同比提高2.00pct和0.63pct,分别达到8.67%和2.92%,实现净利润2.60亿元(+18.77%)。河北金仑、沈阳铸盈和齐市中瑞等外延标的1H18贡献2261万元净利润,我们估算1H18商业板块内生净利润增长8.4%。公司加大市场拓展力度,在空白市场新设子公司或并购当地龙头。我们预计2018全年商业外延并购或可贡献5300万元归母净利润。 贸易:优化业务结构,利润快速增长 1H18贸易板块主动优化业务结构,替换新老品种,实现营收32.60亿元(-5.99%),毛利率和净利率分别同比提高2.19pct和4.54pct,分别达到16.86%和13.16%,实现净利润4.29亿元(+43.56%)。1H18公司聚焦高毛利率业务,减少低毛利的器械业务,多个援外项目取得突破和进展。我们预计2018全年贸易板块净利润增速维持40%左右。 增长快,估值低,维持“买入”评级 考虑到“两票制”和贸易业务结构调整的影响,我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为16.65/20.70/25.45亿元(前值是16.62/20.78/25.12亿元),同比增长25%/24%/23%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为11x/9x/7x,18-20年PEG仅为0.46,估值较低。考虑到医药板块估值整体回调,同类可比公司2018年PE估值为15x,而公司业绩增长呈现加速态势,我们给予公司2018年PE估值15x-16x,调整目标价至23.38-24.94元,维持“买入”评级。 风险提示:药品招标降价超预期;“两票制”推行不及预期。

事项点评 利润端持续较快增长,销售费用率小幅上升 公司2018H1实现营业收入145.29亿元,同比增长0.41%,收入增速放缓的主要原因是“两票制”等相关医改政策导致医药商业板块调拨业务同比大幅减少等;实现归母净利润8.40亿元,同比增长26.41%;实现扣非归母净利润7.71亿元,同比增长20.52%,归母净利润增速较高的主要原因是公司处置子公司上海普康取得投资收益5,122.55万元。 公司2018H1销售毛利率为22.31%,同比上升9.07个百分点,主要受益于工业板块制剂业务收入高增速且调整产品结构和产品销售策略,加大高毛利产品的销售力度,带动公司整体毛利率水平上升。公司2017年期间费用率为13.52%,同比上升8.09个百分点,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为11.12%、2.19%、0.21%,同比分别上升7.71个百分点、上升0.37个百分点、下降0.01个百分点,销售费用率同比上升的主要原因是受工业板块销售规模高增长、医疗政策改革等因素影响,公司加大精细化招商力度,销售服务与宣传费用同比增长较大。 工业板块优化产品结构、加强营销,收入增速、毛利率水平均呈同比显著提升 公司2018H1医药工业板块实现收入28.35亿元,同比增长70.03%,销售毛利率为67.15%,同比上升21.89个百分点,其中原料药业务实现收入5.82亿元,同比下降11.11%,销售毛利率为16.95%,同比下降0.85个百分点,制剂业务实现收入20.41亿元,同比增长124.09%,销售毛利率为83.12%,同比上升18.56个百分点。 分产品来看,阿托伐他汀钙胶囊2018H1销量同比增长21.54%,保持较快增长;乙酰螺旋霉素片、尼麦角林胶囊销量分别同比增长43.55%、31.74%,呈高速增长的态势;瑞舒伐他汀钙胶囊销量同比增长6.98%,增速有所放缓。 公司2018H1研发投入总额为7,401.18万元,同比增长109.69%,公司拥有在研项目68项,其中一类新药3个。此外,公司正在进行30余个口服固体制剂的一致性评价工作,且正式启动近10个注射剂品种的一致性评价工作。 商业板块收入增速放缓,纯销业务占比提升 公司2018H1医药商业板块实现收入88.61亿元,同比下降7.24%,销售毛利率为8.67%,同比上升2.00个百分点。公司医药商业板块受调拨业务同比大幅减少影响,收入增速有所下降,公司加速转型创新,调整业务结构,扩大医疗终端渠道资源,纯销业务占比提高导致毛利率水平提高。此外,公司继续推进区域扩张,通过收购齐齐哈尔中瑞、沈阳铸盈和金仑医药,进一步丰富公司产品线并强化商业网络渠道,在辽宁、河北两省的布局取得新的突破。 风险提示 两票制等行业政策风险;海外贸易合同不及预期风险;资产注入低于预期风险。 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司18、19年EPS为1.44、1.72元,以8月27日收盘价17.21元计算,动态PE分别为11.92倍和10.01倍。我们认为,公司作为通用技术集团旗下唯一的医药产业平台,推动工商贸三大业务整合,一方面工业板块通过优化产品结构、强化营销等方式有望保持较快的业绩增速,另一方面商业板块在“两票制”背景下公司通过强化商业网络布局、拓展纯销业务等方式,内生性增长能力较强。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

工商贸并驾齐驱,拉动公司盈利能力提升 公司发布2018年半年度报告,报告期内实现营收145.29亿元(+0.41%)、归母净利润8.40亿元(+26.41%)、扣非后归母净利润7.71亿元(+20.52%)。2018年上半年,“两票制”、“药品零加成”等医改政策导致公司医药商业板块调拨业务锐减,因而收入增速放缓。与此同时,公司积极优化业务结构,医药工业、商业、贸易三大板块毛利率均快速增长。报告期内公司销售毛利率为22.58%,同比增长9.65%,销售净利率为6.88,%,同比提升1.59%,盈利能力进一步增强。报告期内公司销售费用为16.16亿元(+219.53%),增长明显,主要由于医药工业销售规模不断增大,同时受医改政策影响,公司销售与宣传费用大幅增加。 高毛利率产品快速增长,工业板块营销体系转型稳步推进 报告期内,公司医药工业板块实现收入28.67亿元(+64.99%)、净利润3.68亿元(+33.39%),收入与利润均保持了快速增长。公司工业板块产品布局全面,拥有近600种药品品种,超过300个列入各级医保目录。其中,抗感染和心脑血管药物两大优势领域收入分别为14.86、8.40亿元,同比增长45.81%、130.24%。其中心脑血管类药物毛利率为84.94%,居各类药物第一。同时公司积极拓展抗肿瘤药物等领域研发,报告期内激素及调节内分泌功能药、中药内科用药收入增长亮眼,增速分别为89.21%、79.77%。随着产品结构的不断优化,公司工业板块毛利率为67.15%,同比增长21.89%。此外,公司工业销售体系转型稳步推进,随着中健公司正式运营并完成产销衔接的过渡,公司精细化招商水平提升,营销体系逐步完善。 “两票制”影响调拨业务收入,医院纯销占比提升带动利润增加 在“两票制”、医保控费等政策影响,公司医药商业板块调拨业务下降明显,报告期内收入89.17亿元,同比下降7.05%。同时,毛利率较高的医院纯销占比提升明显,因此板块整体盈利能力增强,实现净利润2.60亿元,同比增长18.77%,毛利率为8.67%(+2.00%)。公司继续贯彻“点强网通”的网络布局,目前已完成以北京、广东、江西、河南、河北、湖北、新疆、黑龙江、辽宁为重点,覆盖全国的营销网络体系。上半年,公司先后收购了沈阳铸盈和金仑医药等企业,进一步扩大了终端网络,优化了产品与业务结构。 积极开拓海外新市场,国际贸易板块利润贡献超50% 报告期内,公司加强发展海外市场,提升经营质量,在优势单品引入、援外业务等领域均实现突破。报告期内,国际贸易实现营收32.60亿元,同比下降5.99%,主要由于部分医疗器械业务处于新旧品种更替阶段,销售尚处于逐步开展阶段;同时随着业务结构的不断优化,贸易板块盈利能力得到明显增强,实现净利润4.29亿元,同比增长43.56%。 估值与评级 公司业务与产品结构不断优化,盈利能力提升明显;“工商贸”一体化战略有助于公司长期的发展,预计2018-2020年净利润15.73/18.90/23.01亿元,对应EPS1.47/1.77/2.15元/股,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争风险,汇兑风险,应收账款增加带来的坏账风险与现金流压力风险,市场拓展不及预期等

事件: 8月27日晚公司发布半年报,上半年实现营业收入145.29亿,同比增加0.41%,实现归母净利润8.4亿,同比增加26.41%,实现归母扣非净利7.71亿,同比增加20.52%,业绩符合预期。 投资要点: 工、商、贸业务盈利能力提升。 工业板块实现收入28.67亿,同比增长64.99%;实现净利润3.68亿,同比增长33.39%。中健公司正式运营,工业销售资源整合良好。主要制剂品种瑞舒、阿托伐他汀销量增加7%、22%,原料药、抗生素类注射剂销量有所下滑。商业板块,实现营收89.17亿,同比减少7.05%;实现净利润2.6亿,同比增长18.77%,各省两票制推进后,低毛利的调拨业务下滑,纯销业务占比提升,毛利率同比提升2个百分点。报告期公司收购铸盈药业、金伦医药、中瑞医药,分别拓展了在辽宁、河北、黑龙江的医药商业市场份额。国际贸易板块实现收入32.60亿元,同比下降5.99%,实现净利润4.29亿元,同比增长43.56%,医疗器械业务部分业务处于新旧品种交替阶段,导致短期下滑。 维持推荐评级。 公司商业纯销占比提升且通过收购扩大市场份额,工业业务随着核心制剂品种的一致性评价展开有望快速增长,近期收购上海新兴和长城制药的部分股权,增强了盈利能力同时解决了同业竞争问题,长期看好公司发展。暂不考虑减资联通集团的投资收益,预计2018-2020年EPS分别为1.48、1.73、2.05元,对应8月27日收盘价,PE分别为12、10、8倍,维持“推荐”评级。 风险提示 阿托伐他汀钙等品种一致性评价不达预期;商业拓展不达预期

工业板块增长迅速,营销体系转型平稳过渡:上半年公司工业板块收入28.67亿元(+64.99%),实现净利润3.68亿元(+33.39%),工业板块毛利率为67.15%(+21.89pp)。其中制剂实现收入20.4亿元(+124.09%),原料药实现收入5.82亿元(-11.11%)。预计工业收入和毛利率高速增长的主要原因一是两票制低开转高开的影响,二是公司成立的中建公司作为工业板块的营销平台,上半年过渡工作顺利推进,推动业绩增长。上半年阿托伐他汀钙胶囊销售量同比增长21.54%,增速良好。此外,公司已有7个口服固体制剂产品进行一致性评价,启动10个注射剂一致性评价,一类新药TPN729MA片获得二、三期临床试验批件,为工业板块持续增长奠定基础。 商业收入端略有下降,结构改变促进毛利率提升明显:医药商业实现收入88.61亿元(-7.24%),实现净利润2.60亿元(+18.77%),毛利率为8.67%(+2.00pp)。医药商业由于受两票制影响,调拨业务的下降拖累了商业板块收入增长,但由于纯销业务占比的提升,商业板块毛利率相应提升明显。同时,公司积极扩展商业覆盖区域,上半年并购了河北金仑、沈阳铸盈,黑龙江公司投资控股齐齐哈尔中瑞,广东通用合资新设江门公司、深圳公司,河南省医药设立地级市分公司等项目。 国际贸易业务结构不断优化,利润维持可观增长:国际贸易板块实现收入32.60亿元(-5.99%),实现净利润4.29亿元(+43.56%),毛利率为16.86%(+2.19pp)。医疗器械业务处于新旧品种交替的阶段,因此拖累收入增速。同时,产品结构的优化使得毛利率明显提升。随着产品结构调整以及持续的海外市场开拓,未来该板块业务有望重回增长。 维持“推荐”评级:工业板块上半年表现优异,下半年随着各地营销平台逐渐扩大业务,预计仍将维持良好增速;商业板块的调拨业务受两票制影响减少,纯销业务拉动利润增长,预计下半年仍将维持该趋势;国际贸易板块受医疗器械业务影响暂时收入受累,预计下半年随着品种交替的完成,影响将减少。由于商业和国际贸易收入增长不及预期,稍微下调盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为1.51/1.84/2.25元(原预测为2018-2020年EPS为1.54/1.93/2.43元),维持“推荐”评级。 风险提示 1)政策风险 近两年医药行业政策变动频繁,且各地执行力度不一,新的政策的执行可能会对公司业务产生一定影响。 2)流动性风险 公司商业业务对资金需求量较大,目前融资利率上行,下游医院回款意愿差,一定程度上加大公司流动性风险。 3)技术风险 药物研发存在一定不确定性,公司众多产品进行一致性评价,有进度不达预期的可能性。

事件。近日,公司公告了2018年中报。2018年上半年,公司实现营业收入145.29亿元,同比增长0.41%;实现归属母公司股东净利润8.40亿元,同比增长26.41%;实现扣非归属母公司股东净利润7.71亿元,同比增长20.52%;实现EPS0.79元。单二季度,公司实现营业收入79.45亿元,同比增长1.78%;实现归属母公司股东净利润4.13亿元,同比增长23.64%;实现扣非归属母公司股东净利润3.91亿元,同比增长26.03%。业绩基本符合预期。 商业调拨业务下滑拖累营收增长,纯销业务占比增加提升毛利率。上半年,公司医药商业实现收入89.17亿元,同比下降7.05%,主要是因为在“两票制”、医保控费等多种政策背景下,医药商业板块调拨业务明显下降,造成收入下滑。同时,因业务结构发生较大变化,毛利率较高的纯销业务占比明显加大,板块整体盈利能力增强,实现净利润2.60亿元,同比增长18.77%,毛利率提升2pct.至8.67%。公司继续贯彻“点强网通”的网络布局,在巩固和扩大现有业务的同时,加快区域扩张,占领市场份额,并结合区域市场需求动向,积极调整业务结构,创新经营模式,加快公司转型升级步伐。 医药工业高增长,中健公司正式运营,产销衔接工作平稳过渡。上半年,公司医药工业板块实现营业收入28.67亿元,同比增长64.99%,实现净利润3.68亿元,同比增长33.39%。中健公司为公司医药工业板块的平台,上半年正式运营,并顺利完成了产销衔接的平稳过渡,工业板块精细化招商水平有所提升,营销体系逐步完善,进一步强化了对工业销售体系的招商渠道控制。上半年,公司有7个项目正在开展BE试验,已启动注射剂一致性评价项目近10个。同时,公司获得注射用头孢硫脒注册批件以及1类新药TPN729MA片Ⅱ、Ⅲ期药物临床试验批件。 业务结构的不断优化,国际贸易业务盈利能力提升。上半年,公司国际贸易板块实现营业收入32.60亿元,同比下降5.99%,主要是因为医疗器械业务部分业务处于新旧品种交替阶段,销售正逐步开展;实现净利润4.29亿元,同比增长43.56%,随着业务结构的不断优化,项目的持续推进,贸易板块利润率水平持续提升,毛利率提升2.19pct.达到16.86%。 销售费用大幅提升,纯销业务提升导致经营性现金流净额恶化。上半年,公司销售费用率为11.12%,同比提升7.71pct.,主要是因为随着工业板块销售规模的增长,以及医疗政策改革等因素影响和公司加大了精细化招商力度,销售服务与宣传费用增幅较大。管理费用率2.19%,同比提升0.37pct.,主要是因为管理费用中的人工费用增加。财务费用率0.21%,基本与去年持平。经营活动产生的现金流量净额为-14.81亿元(去年同期为-7.18亿元),主要原因是为应对行业政策变化,公司加大了纯销业务的开发力度,纯销业务比重有所加大,另外纯销业务的信用期变长,资金占用增加。 盈利预测。预计公司2018-2020年营业收入分别为314.57/363.01/417.47亿元,归属母公司股东净利润分别为15.52/18.43/21.79亿元,EPS分别为1.45/1.72/2.04元,对应目前股价PE分别为11.85/9.98/8.44倍。公司优化业务与产品结构,盈利能力提升,PEG<1,估值水平具有吸引力,给予公司2018年18-20倍PE,合理区间为26.10-29.00元,维持“推荐”评级。 风险提示:药品价格下降;行业政策性风险。

事件:中国医药8月27日晚披露2018年半年报,公司上半年实现营收145.29亿元,同比增长0.41%;净利润8.40亿元,同比增长26%;扣非净利润7.71亿元,同比增长20.52%。二季度扣非净利润增速26.03%,增速环比提升。 医药工业板块实现营业收入28.67亿元,同比增加64.99%,实现净利润3.68亿元,同比增长33.39%。其中制剂板块受低开转高开影响,收入同比增长124.09%,预计可比口径销售增长近20%;原料药。原料药受市场因素影响,上半年销量下滑-11.11%,毛利率下滑0.85pp。 上半年是公司工业营销体系的转型期,中健公司正式运营,对各子司营销体系进行了重组。受产销衔接等因素影响,部分产品收入有所下滑,但是主打产品阿托伐他汀钙胶囊销量仍然取得了同比21.54%的增长。随着中健公司的顺利运营,公司的精细化招商水平、终端推广能力有望进一步提升。 医药商业板块实现营业收入89.17亿元,同比下滑7.05%;实现净利润2.60亿元,同比增长18.77%。收入下滑主要由于两票制后调拨业务下滑引起,截止6月底基本所有省份全部执行了两票制,调拨业务基本出清。公司纯销业务快速发展,上半年实现内生增长约15%。 上半年商业板块进行了两次跨省并购,商业全国布局加速推进。4月底并购辽宁省前五的铸盈医药,6月并购了河北省前三的金仑医药。商业子公司加强内部控制、积极拓展业务,美康九洲、河南省医药、黑龙江公司、江西南华等子公司都实现了利润的大幅增长。 国际贸易板块实现营业收入32.60亿元,同比下降5.99%;实现净利润4.29亿元,同比增长43.56%。收入端下降主要由于业务结构调整,医疗器械业务部分业务处于新旧品种交替阶段,盈利能力低的医疗器械业务收入下降较大。盈利能力较强的援外项目陆续开展带来利润快速增长。 分季度看,二季度收入增速有所回暖,主要由于商业纯销业务发展,制剂业务收入大增有关。二季度扣非净利润同比增长26.03%;环比一季度增速回暖,工商贸三大板块利润增速都有所提升。受工业板块低开转高开影响,公司毛利率、销售费用率大增;管理费用率、财务费用率基本保持稳定。受公司纯销业务快速增长和医院账期拉长影响,公司一季度经营性净现金流出现恶化,二季度环比一季度大幅改善,仅有3341万元经营性净现金流出,同比也有好转。公司的经营性净现金流的季节性波动和公司回款政策有关,公司往往前三季度大幅流出,第四季度实现大幅流入。我们预计今年四季度也将大幅改善。 一致性评价和药品研发工作加速推进。公司聚焦拥有自有原料的核心品种,突出具有临床价值和市场规模的优势产品,分梯队、分批次、滚动推进一致性评价工作。上半年,有7个项目正在开展人体有效性(BE)试验,已启动注射剂一致性评价项目近10个。其中阿托伐他汀钙胶囊的BE试验接近完成,预计10月份可以提交一致性评价审评。 建设全国性药品专业化推广及精细化招商平台,工商贸协同筑造独有竞争优势。成立中健公司整合九个工业子企业销售,建设全国性药品专业化推广及精细化招商平台,开拓空白市场,提高终端覆盖率,有效提升工业板块盈利能力,保障工业板块未来几年继续保持高速增长。商业板块实施点通网强战略,加快空白区域开拓,为全国性药品专业化推广及精细化招商平台提供依托。除了自身的工业产品,未来贸易板块的大量全国总代的进口药品、器械都将进入这个平台销售;后续将通过收购品种和代理其他产品的方式丰富产品群。 盈利预测和估值:预计公司2018-2020年实现收入319亿元372亿元和434亿元;同比分别增长5.98%、16.68%和16.48%,实现归母净利润16.27亿元、20.43亿元和25.61亿元;同比分别增长25.28%、25.57%和25.36%。目前公司股价对应2018-2020年的PE为11倍、9倍和7倍。公司业绩内生增速快,且处于快速扩张期,是稀缺的高增长低估值标的。维持“买入”评级! 风险提示:外延并购标的整合不成功的风险,应收账款无法收回的风险