公司肝素API在19Q3销售机制变化后,价格和盈利能力得到提升;依诺制剂19年和20Q1高速放量,20年全年高增长可期;CDMO业务迈过盈亏平衡线后,毛利率和利润率提升明显,pDNA产品上线后有望助力增长;OregovomabIII期临床资金已经落实。公司在猪小肠高价格周期(预计21年开始下降)和依诺制剂欧洲扩区域的阶段,营运资金仍需要投入,期待未来经营性现金流的改善。综合来看,公司作为全球肝素API+制剂龙头已经成型;CDMO赋能创新药投资+技术解决方案;创新药重磅品种即将陆续开始III期试验,维持“强烈推荐-A”评级。 公司发布19年年报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为46.2亿、10.6亿和4.5亿,分别同比-4%、+79%和+7%。同时公司发布19年利润分配预案,拟每10股派现1.8元。 同时公司发布20年一季报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别同比+37%、-50%和+2540%,符合我们之前的预期。 19年肝素API价格提升,20Q1肝素API收入恢复。19年全年肝素相关原料药销量5.6万亿单位,同比-31%;19年期末库存量1.4万亿单位,同比+45%。 19年公司肝素相关API收入22.7亿元,同比-17%;毛利率35.4%,同比下降4.9个百分点。销量、收入和毛利率下降主要是公司在19年前三季度肝素API在原材料价格大幅提升后,未能调整销售价格造成及控制销量导致。我们估计19Q3公司调整肝素相关API销售机制后,Q4价格开始浮动;19年全年均价为4.1亿/万亿单位,同比+20%。20Q1母公司(肝素API)收入4.5亿元,19Q4值为2.0亿元,恢复到了19年前三季度的水平。 母公司肝素相关存货已经基本能够满足全年。20Q1母公司存货9.4亿元,按照19Q1销售成本3.3亿计算,该批存货基本已经可以满足全年外售的需求。 依诺肝素制剂快速放量。19年依诺制剂销量9572万支,我们估计同比+60%以上(18年8618万支制剂有部分标准肝素,估计依诺销量6000万支左右)。 19年公司制剂收入12.3亿元,同比+18%;毛利率47.1%,同比下降8.0个百分点,主要是原材料涨价+新进欧洲国家价格低的医院终端销售较多导致。毛利的客观因素导致天道/多普乐19年利润为1.7亿元,未能完成利润承诺我们估计公司已经在19年通过上调欧洲地区终端中标价来对冲成本的上涨,随着终端价格的提升+药店端制剂的放量,预计其20年盈利能力提升,完成业绩承诺可期。由于制剂业务是公司众多业务中产生销售费用的主力,故可以通过销售费用增长来判断制剂收入的增速:公司17年全年销售费用6358万(18年收购天道),估计除制剂外20年全年销售费用8000万左右(CAGR8%),单季度2000万左右;则20Q1天道销售费用8000万(20Q1总销售费用率1.0亿),同比+100%左右;所以我们根据销售费用的增幅判断依诺制剂20Q1收入端有100%左右的增长,延续了19年高增长的态势。 19年末制剂库存量4403万支,同比+48%,说明公司已经为20年的高增长做好了产品库存。 CDMO业务迈过盈亏平衡线后,毛利率和利润率提升明显,pDNA产品上线后有望助力增长。19年全年CDMO业务收入7.8亿元,同比+45%;毛利率30.6%,同比+17.1个百分点。18年赛湾(CDMO业务公司主体)刚迈过盈亏平衡线,随着收入的增长,利润处于快速成长期(19年毛利和利润已经体现),我们预计20年赛湾仍然有明显的利润增长。此外,赛湾生物新增pDNA生产设施,将贡献新的增长点。 重磅产品研发顺利推进。Oregovomab的运营实体OncoQuest通过借壳在韩国上市,并获得7500万美元左右的资金作为OregovomabIII期临床的费用支持,我们预计III期临床20Q3开始入组;RVX208获得FDA突破性疗法认证,开发效率将大大提升,预计第二个III期临床所需时间将比前一个大大缩短;君盛泰的HTD1801正处于IIa临床阶段,我们预计20年中期将有结果产生。 我们预计2021年公司经营性净现金流能够大幅好转(扣非净利润80%): 1、公司19年全年和20Q1经营性现金流分别为-2.3亿和-2.2亿;2、18年期末到20年一季度期末合并报表应收账款、预付账款、存货分别+5.0亿、+3.2亿和+11.3亿,占用了大量的现金,我们估计主要是肝素API和依诺制剂业务投入;3、对于肝素API业务,若原材料价格不再上涨,则会有经营性正现金流产生,但真正的大量现金回笼要等到原材料价格下行(我们初步判断在21年发生)。同时依诺制剂的业务还处于快速放量期,仍然需要营运资金的投入(应收账款、存货),我们预计20年底天道将完成欧洲主要国家的覆盖。 盈利预测与投资评级:不考虑投资收益,金融资产公允价值的变化等因素,我们预测公司2020-2022年的利润增速分别为-14%/21%/18%,对应EPS分别为0.73/0.88/1.04元,对应2020年pe估值30x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:产品销售不达预期,研发进度不达预期。

公司发布一季报,20Q1收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为7.57亿/1.31亿/1.29亿,分别同比+7.4%/+0.3%/-1.4%。 我们估计核酸血筛的全面推广导致血浆成本增加,影响了当期利润。公司20Q1毛利率为46.4%,同比下降3.1个百分点,19年全年毛利率为49.9%。我们估计成本的增加和公司全面推广核酸血筛相关:2016年卫计委发布《关于促进单采血浆站健康发展的意见》,其中规定2019年底实现单采血浆站核酸检测全覆盖;我们估计公司19Q2开始全面推行核酸血筛,当时采的血浆(生产的产品)最终在20Q1销售。所以我们估计该成本影响会从20Q1持续到20Q4,21Q1同比消失。 费用率同比基本持平:19Q1销售/管理/研发费用率分别为7.2%/6.4%/2.5%,同比分别+0/-0.2/+0.2个百分点,基本持平。销售费用率基本没有下降,说明静丙的结算价并没有大幅提升。 启动重组凝血因子产品车间建设,说明对其临床和获批有较强的信心。公司发布公告,将要在永安基地建设重组凝血因子的生产车间及配套设施,总投资4.96亿元,2022年建成。目前重组凝血因子研发进度:重组VIII因子III期临床已经于2019-12-26入组第一名患者,VIIa因子还在进行临床前研究。 盈利预测及投资评级:假设永安工厂绝大部分设施于2021年转固,我们预计20-22年公司归母净利润增速分别为15%/16%/22%,EPS分别为0.67/0.78/0.95元,当前股价对应20/21年pe估值分别为52x/45x。虽然公司利润短期受成本影响,但新开浆站优势明显,作为国内血制品龙头长期向好发展趋势不变,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:产品销售不达预期,研发进展不大预期,采浆恢复不达预期。

公司发布19年年报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为9.15亿、1.60亿和1.42亿,分别同比+6%、+101%和+105%。同时公司发布利润分配预案,拟每10股派现1.21元、送红股4股、转增4股。 19年费用率持续优化。19年公司收入同比+6%,稳健增长,主要是由于18年公司去库存导致高收入基数导致,预计20年收入将重拾高增长(19年投浆首次超400吨,生产量同比+20%)。毛利率52.3%,同比下降1个百分点,主要是血浆成本上升导致:成本中直接材料(血浆)同比+13%,辅助材料(原辅包材)+4%。销售费用率15.8%,同比下降1.2个百分点,我们估计是公司优化了和经销商的费用协议,并对运输等杂费进行了进一步管控导致。管理费用率12.2%,同比下降6个百分点;管理人员职工薪酬5726万元,同比下降28%;接待费、差旅费、中介费、办公费等均下降超过30%。研发费用1473万元,同比下降48%,主要是部分费用资本化导致;研发投入3328万元,上年同期为2858万元。财务费用2075万元,上年同期为2559万元。经营性净现金流1.90亿元,同比+63%,资金使用效率提升。 20Q1业绩超预期。公司发布20年一季报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为2.10亿、2499万和2693万,分别同比+19%、+3%和+72%。受疫情影响,我们预计公司一季度静丙销售大幅增长,白蛋白同比基本持平,特免下降。由于静丙毛利率较特免更低,20Q1毛利率同比下降,预计后续特免恢复销售后毛利率将回升。费用持续优化是扣非利润大幅增长的主要原因:销售/管理/研发费用率分别下降1.41/4.49/1.63个百分点。约1100万的非经常损失导致归母净利润增速较低:20Q1营业外收入同比少800万左右,主要是上年同期收到的诉讼赔款等;20Q1营业外支出同比多300万左右,主要是疫情捐赠的产品的成本。 股权/期权激励释放经营管理活力。1、18年浙民投进入后,公司开始聘用职业经理人进行管理,效果明显,当前时点出台股权/期权激励方案可以统一人才和股东利益,持续激发管理经营活力,实现中长期的快速稳定发展。2、公司一大看点为吨浆(生产+管理)人工薪酬和制造费用的改善,参考我们之前行业深度报告的分析,高管/中层持股是降低该两项吨浆费用的最大助力。当前公司推出方案,2-3年内可预计吨浆(生产+管理)人工薪酬和制造费用等指标大概率快速优化,实现利润的快速释放。 拟收购派斯菲科扩充血浆资源,符合我们之前的判断。1、公司采浆在19年首次突破400吨,我们之前深度报告分析双林在采浆渗透率上偏高,浙民投进入后对血制品企/浆站并购预期上升,该逻辑开始兑现。2、我们估计派斯菲科浆站数量为9个(8黑龙江+1四川),在黑龙江有很强的新开浆站的地域优势(在黑龙江独家拥有浆站),成功并购后公司新开浆站概率明显提升。3、派斯菲科采浆上限估算为623吨,我们估计19年采浆渗透率50%左右。 盈利预测与投资评级:不考虑并购对利润的影响,我们预测公司2020-2022年的利润增速分别为44%/55%/37%,对应EPS分别为0.85/1.32/1.81元,对应2020年pe估值46.5x,首次覆盖给予强烈推荐-A评级。 风险提示:产品销售不达预期,采浆不达预期,研发进度不达预期,收购资产进度不达预期。

肝素原料药价格理顺后,利润释放在即。我们估计公司之前和下游肝素原料药客户之间的订单为价格锁定的长单,导致2019年前三季度公司在上游粗品迅速上涨的情况下,成本无法有效向下游传导,导致公司主业利润下降。我们估计目前公司和下游重新谈判后主要以短单为主,成本能够有效传导,利润释放在即。 依诺制剂全球布局快速推进中。截至2019年底,公司依诺制剂已进入欧洲前七大市场,例如英国,法国,德国,西班牙和意大利等。2019年由于肝素粗品价格大幅上涨,对公司依诺肝素制剂的成本造成了一定的影响。2020年随着销售量从医院向定价较高的药店溢出时,依诺肝素制剂的盈利能力将大幅增加。同时,公司的依诺制剂还将逐步进入欧盟内部的新市场,因此我们预计海普瑞公司在欧洲制剂销售上会出现量价齐升的势头。在中国,公司普洛静品牌的依诺制剂位于一致性评价待批的前端,因此在中国市场的销售亦会有显著的增长。 生物大分子CDMO业务已经迈过盈亏平衡线,迎来业绩快速释放期。公司以赛湾生物为主体的CDMO业务在2018年已经迈过盈亏平衡线,特色业务为微生物发酵(及蛋白纯化)和载体CDMO(同时具备生产病毒载体和质粒DNA载体的双重技术)。我们预计其GMP级别质粒DNA业务凭借其创新的微生物发酵能力将在目前供不应求的载体CDMO领域大发光彩,促进赛湾生物业绩高速释放。 RVX208的III期揭盲失败,但我们认为公司创新药布局仍然被市场所低估:1、公司RVX208 III期临床结果显示后续开发空间广阔,我们认为尤其和SGLT-2抑制剂的联用可能成为一个主流疗法;2、主要品种RVX208、HTD1801和Oregovomab等都是全球范围内的first-in-class新药,并都处于临床中后期。一旦开发成功,对公司业绩的推动也是十分强劲的,因为公司不但对这些新药公司有较高的持股比例,同时也独家拥有RVX208及Oregovomab的大中华开发商业权益。 盈利预测与投资评级:我们预测公司2019-2021年的利润增速分别为46%/15%/27%,对应EPS分别为0.72/0.83/1.05元,对应2020年pe估值26x,首次覆盖给予强烈推荐-A评级。 风险提示:产品销售不达预期,原材料采购量不达预期,药品研发进度和结果不达预期。

事件:公司发布19年三季报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为51.8亿、4.4亿和4.2亿,分别同比+10%、+11%和+7%,低于我们三季报前瞻的预期,主要管理费用和研发费用增长较多导致。点评如下: 19Q3公司主业利润受费用影响明显。19Q3主业收入和利润(总收入-总成本)分别为16.4亿和1.01亿(税前),同比分别+4%和+1%。19Q3毛利同比+11%,我们估计工业收入同比+10%左右,但管理费用和临床费用增长较快,影响当期利润。投资收益4195万元,同比+383%,我们估计主要由中美史克共贡献。 19Q1-3财务数据方面:公司整体毛利率43.10%,同比+0.50个百分点,我们估计主要是公司工业收入占比提升导致。销售费用率28.17%,同比下降29.23%,我们估计主要是销售费用率较低的速效等品种增速较快导致。管理费用率4.90%,同比提升0.77个百分点,我们估计主要是Q2亳州物流产业园投入使用,前期费用和折旧增加导致(商业业务资产折旧计入管理费用)。研发费用8032万,同比+46%,公司在产品临床开发商开始发力,有望促进未来产品销售。 发布股权激励计划,双百行动逐渐落地。公司10月发布了股权激励方案,拟以7.20元/股的价格向激励对象授予不超过 501 万股限制性股票,首次授予401万股,激励对象包括8名高管和110名左右的业务骨干。股票解锁的条件:一方面为以2018年归母净利润为基数,2020-2022年的9.7%/17.9%/27.1%的增长率;另一方面公司发布了23家对标公司(我们估计海辰药业需替换,因为主业非中药),2020-2022年EPS绝对值和增长率不能低于75分位(至少排名第6)。股权激励作为双百行动中众多国企改革措施之一已经落地,后续我们期待看到职业经理人制等更多改革措施的落地。 市场可能觉得公司激励计划中归母净利润以18年为基数,20-22年 9.7%/17.9%/27.1%的增长率较低,很容易完成,激励意义不大。但是我们认为更应该关注对标公司排名指标,因为该指标对中新药业利润增速要求不低:我们通过有wind一致预期的公司测算,20/21年公司要解锁归母净利润至少需要相对于18年增长30.7%和43.3%,其中对20年归母净利润同比增速要达到16%左右。 维持“强烈推荐-A”评级:预计公司19-21年归母净利润增速13%、17%和15%,对应EPS分别为0.82/0.97/1.11元,当前股价对应19pe估值18x左右。公司双百行动顺利推进,工业营销有望持续改善,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:产品销售不达预期;国改进度不达预期;生产经营风险。

事件: 公司发布 19年三季报, 前三季度收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为 76.7亿、 17.6亿和 18.0亿, 分别同比+119%、 +62%和+64%, 符合我们三季报前瞻中扣非增速 64%的预期。点评如下: 19Q3HPV 继续放量推动业绩高增长。 19Q3公司收入、 归母净利润和扣非归母净利润分别为 26.3亿、6.16亿和 6.21亿元,分别同比+85%、+52%和+51%。 我们估计 HPV 在 Q3继续放量,是业绩增长的主要推动。 我们估计 19Q1-3公司 HPV4+9销量在 600万支左右, 5价轮状在 300万支左右。 代理产品占比提升导致毛利率和费用率降低。公司 19Q1-3毛利率 41.94%,同比下降 14.94个百分点,主要是毛利率低的 HPV、 5价轮状等代理产品收入占比提升导致。同理, 19Q1-3公司销售、管理和研发费用率分别为 9.24%、1.65%和 1.36%,分别同比降低 4.27、 1.11和 1.15个百分点。 回款明显改善。 19Q3单季度经营性净现金流 4.0亿,同比+79%,环比下降的原因是购入大量库存商品;销售商品收到的现金为 23.6亿,环比+26%,相比收入更高( 27.4亿) 的 Q2回款明显改善。期末应收账款 44.4亿,环比只增加了 3亿左右。 期待后续批签发加快。 19Q3期末公司库存 26.3亿,环比+7.3亿, 19Q3单季度购买商品支付的现金达 14.2亿,库存和购买商品支付的现金都达到了新高。我们预计随着库存的增加,公司批签发的 HPV 数量会增加, 19Q4或有体现。 预计微卡 2020Q1获批。我们估计微卡目前正处于生产现场检查的环节, 后续还需三批样本送检,我们预计微卡将在 2020Q1获批。 维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司 19-21年归母净利润增速分别为60%/16%/12%,对应 EPS 分别为 1.45/1.68/1.88元,当前股价对应 19/20pe估值为 33x/28x 左右。公司 HPV 持续放量,微卡获批在望,维持强烈推荐-A评级。 风险提示: 产品销售不达预期,研发进度不达预期,生产经营风险,降价风险,商业贿赂风险。

按重组之后的净利润和股本,我们预测 2019~2021年 EPS 分别为9.23/12.06/15.35元,对应19/20pe 44x/34x。公司重组蛋白+疫苗持续高增长,金赛药业股权问题解决在即,继续强烈推荐。 业绩超预期。公司发布19年三季报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为54.44亿、12.41亿和12.32亿,分别同比+31.50%、+47.90%和+50.61%,超出我们三季报业绩前瞻+35%的预期。19Q1-3医药企业(金赛、百克、华康)收入同比+30.99%,利润同比+49.58%。 q 单季度来看,公司19年三季度收入、归母净利润和扣非归母净利润分别同比+47.59%、+76.82%和+69.56%。单三季度我们估计金赛的收入在50%水平,利润增速60%以上;我们估计在18年下半年长生疫苗事件导致的疫苗低基数下,百克的利润端19年下半年同比有望实现超过70%的利润增长。 近期公司引进重大项目,研发管线持续扩充:1、与美国CyanVac公司成立合资公司开发呼吸道合胞病毒疫苗并享有中国区商业活动的权利,公司持合资公司20%股权;2、以不超过6,200万元人民币从安能泰制药获得5%利多卡因透皮贴片在中国大陆区域的销售权及全球区域的生产权;3、与美国Amesino公司成立合资公司开发双抗,公司持合资公司20%股权。 金赛重组进展顺利。证监会并购重组审核委员会已对方案进行审核并提出意见,目前公司已经对意见进行了回复。 盈利预测与评级。假设按照300元/股的价格完成配套融资,先不考虑转债转股,且金赛药业19年完全并表,我们预测2019~2021年净利润同比增长,86%/31%/27%,EPS分别为9.23/12.06/15.35元,对应19/20pe估值44x/34x,公司重组蛋白双轮驱动成型,金赛药业少数股权收购顺利推进,继续强烈推荐。 风险提示:产品销售不达预期,医疗事故风险,重组进度不达预期。

事件:公司发布19年三季报报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为31.97亿、5.21亿和5.21亿元,分别同比+10.68%、+23.34%和+24.73%,业绩完全符合我们三季报前瞻23%的预期。公司预计19年全年归母净利润6.03亿-7.08亿,同比+15%~+35%。点评如下: 19Q3母公司业绩保持快速增长。19Q3合并报表收入和归母净利润分别同比+7.52%和+24.11%,合并报表收入增速环比有所下滑主要是受子公司商业业务影响:母公司报表收入同比+21.17%,收入增速环比提升持平,保持了快速增长的态势。 19Q1-3分产品来看:我们估计公司麻醉类产品收入同比+20%左右,公司延续了18Q4以来重点推广非集采类产品的策略,两个经典品种收入增速较18A都有明显提升:我们估计力月西和福尔利同比增速分别为+20%和+24%。我们估计瑞芬收入同比+60%左右,保持强劲增长的势头。我们估计右美收入同比+15%左右,受集采影响Q3收入同比波动。我们估计公司精神类产品收入同比增速+25%,我们估计度洛西汀和阿立哌唑销售额分别有接近50%和100%的增长;集采品种利培酮制剂及非集采的经典品种齐拉西酮、丁螺环酮等实现稳健增长。神经类产品收入增速为+28%,我们估计主要是加巴喷丁高速增长驱动。 研发进展顺利。10月公司阿芬太尼注射液报产。我们估计公司羟考酮片剂也即将报产。我们估计公司地佐辛注射液的发补资料将会在近期提交,预计2020年Q2获批上市,上市后将分享国内地佐辛广阔市场。公司氯氮平片、盐酸右美托咪定注射液、利培酮分散片、加巴喷丁胶囊、咪达唑仑注射液、氯硝西泮片已经进入一致性评价的审评。 维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司2019-2021年归母净利润增速分别为25%/19%/16%,对应EPS分别为0.64/0.77/0.89元,当前股价对应19年pe估值19x左右。公司大部分工业产品属于精麻领域,生产和渠道都有较高壁垒;公司积极调整销售策略,应对集采带来的影响,业绩稳健增长可期,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:产品销售不达预期,研发进度不达预期,生产经营和产品质量风险,商业贿赂风险。

近期我们对公司进行了调研,公司核心工业品种受到4+7带量采购的影响,导致利润增速出现波动,但公司积极应对:在推进自有品种仿制药一致性评价的同时,积极推进标外终端的开发,我们估计核心品种收入在边际上已经有改善的迹象。商业上,两票制(具体是调拨业务的剥离)对公司商业收入影响逐渐消除,我们预计19H2商业内生收入将回升。中健布局基本完成,在经历了政策动荡后,对现有品种进行了梳理和调整,后期在精细化招商等方面将着重发力。公司积极应对行业变化,期待业绩企稳后的增长,维持推荐。 工业营业利润降幅明显大于收入主要是收入结构的变化。19H1公司医药工业26.47亿元,同比-7%,营业利润同比下降47%;其中工业制剂收入20.06亿元,同比-1.69%。高盈利能力的品种阿托胶囊、血制品(停产)的收入下降,普药类收入上升,所以收入下降不明显,但是利润下降比较明显。预计随着阿托胶囊收入的改善和血制品事件影响的消除,利润端也会逐渐企稳。另外,由于营销体系调整改革还在推进过程中,还未能成熟产出,对利润也有一定影响。19H1原料药收入5.17亿元,同比-11%,主要是“限抗”等政策及竞争加剧导致原料需求减少。4+7带量采购影响工业核心品种,积极应对下我们估计边际上已经有改善的迹象。我们估计占18年制剂收入30%以上的核心品种阿托伐他汀钙胶囊收入同比下降30%左右,且主要是销量的下降。公司积极应对:增加胶囊标外市场的终端开发,积极推进阿托伐他汀钙片的研发。积极应对下我们估计阿托伐他汀钙胶囊的收入边际上已经有改善的迹象,降幅开始收窄。工业产品端应对:1、目前公司已启动包含注射剂在内的44个品规的一致性评价工作,其中口服制剂32个,盐酸二甲双胍缓释片已经通过一致性评价,预计瑞舒年内可以通过一致性评价;2、一类新药YPS345已经进入临床试验,一类新药TPN729Ⅱ期临床试验已开始招募受试者;3、我们预计公司在肿瘤药品、基因药品等方面也将有所布局。工业销售端应对:1、梳理产品线,以突出临床疗效为重点来定位标内市场,并对现有产品线进行补充和完善;2、利用口服制剂的基础,加强2、3终场等标外市场的开发,规避政策风险;3、建立完善精细化招商的体系,增强对终端的掌控力。 两票制(具体是调拨业务)对公司商业收入影响逐渐消除,我们预计19H2内生商业收入将回升。19H1公司医药商业收入108亿元,同比+22%。我们估计公司商业增长主要来自新增子公司并表驱动,内生仍然受调拨业务(18H2开始剥离)的影响。预计到19H2该影响将逐渐消除,商业内生收入将重回快速增长的状态。此外,公司融资成本有所下降,利于盈利能力的提升和业务的拓张。 盈利预测:我们预计公司19-21年归母净利润分别同比-9%/+9%/+9%,对应EPS分别为1.32/1.44/1.56元,对应19年pe估值10x。 给予“审慎推荐-A”评级。公司目前受政策影响,工业业绩出现波动,但公司在产品端和销售端积极进行调整,部分品种收入在边际上已经有所改善,期待后续整体工业业绩企稳回升。公司作为国内工商一体化走在前沿的企业,后续市场空间广阔,给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:产品销售不达预期,研发进度不达预期,产品质量和监管风险。

公司发布19年半年报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为28.94亿元、7.46亿元和7.44亿元,分别同比+20%、+21%和+23%,业绩低于我们的预期,主要是片仔癀系列在高基数下收入放缓导致。19Q2片仔癀系列毛利率同比和环比继续下降,仍存在提价预期。化妆品业务19H1收入和利润突飞猛进;牙膏业务首次在半年度扭亏为盈,日化品业务有望成为公司新的业绩增长驱动,维持“强烈推荐-A”评级。 片仔癀系列毛利率持续下降,仍然存在提价预期。19Q2公司收入、归母净利润和扣非归母净利润分别同比+19%、+17%和+21%。我们估计19Q2片仔癀系列收入5.22亿元,同比+15%;毛利率80.92%,延续了18Q1以来逐季下降的趋势。面临持续下降的毛利率,我们判断该产品仍存在提价预期。 化妆品业务突飞猛进,拟新建产能。19H1化妆品业务收入2.41亿,同比+77%,增长非常迅速;化妆品公司利润5735万元,同比+281%(18年之前化妆品公司。除了公司对于片仔癀品牌持续的宣传,我们估计化妆品业务的迅速成长的原因有:1、体验馆作为终端带动销量提升。锭剂作为体验馆的运营基础,提供部分利润,体验馆可以通过大力销售化妆品来提升盈利水平,动力较强;2、16年公司化妆品业务梳理渠道,之后对于渠道和终端价格的管控更加严格和精细;3、高端产品的推出,不仅更加符合片仔癀的品牌和市场需求,也提升了公司的盈利能力。由于业务的快速成长,化妆品子公司拟规划新建工程,分为新建仓库与生产车间改造两部分。 牙膏业务首度扭亏。19H1牙膏业务收入7532万元,同比+23%;净利润212万,首度实现扭亏。虽然公司主要费用投入在下半年,19年全年大概率仍然亏损,但公司牙膏业务稳扎稳打,在片仔癀品牌的加持下,未来空间广阔。q19H1其他主要业务数据:我们估计片仔癀系列收入11.56亿元,同比+16%;毛利率81.21%,同比下降2.46个百分点。19H1末片仔癀体验馆数量已经近200家,我们估计较期初增加45家左右,片仔癀系列销量保持快速增长可期。医药商业19H1收入13.78亿元,同比+22%。 调整盈利预测,维持“强烈推荐-A”评级。由于片仔癀系列收入增速放缓,调整盈利预测:我们预计公司2019-2021年归母净利润增速分别为25%/23%/22%,对应EPS为2.36/2.91/3.56元(调整前为2.51/3.09/3.74元),当前市值对应19年pe估值43x左右,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:产品毛利率持续下滑影响盈利能力,产品销售不达预期,质量、经营风险。

事件: 公司发布 19年半年报, 收入、 归母净利润和扣非归母净利润分别为24.51亿、 3.23亿和 3.15亿,分别同比+8.25%、 +32.48%和+30.09%, 符合我们的预期。 剔除投资收益、利息收入等影响,利润同比+23%左右。 点评如下: 高基数下 19Q2业绩保持了快速增长。 19Q2公司收入、归母利润和扣非归母净利润分别同比+3%、 +31%和+27%。 在 18Q2高基数下,公司收入稳健增长,通过费用控制等实现了利润的高速增长。 市场之前对公司的业绩增长持保守态度,给予公司较低的 pe 估值, 19Q2公司业绩在高基数上继续高增长,业绩持续性逐步兑现,我们判断公司估值有提升空间。 OTC 收入稳健增长。 19H1中方和江西仁和药业收入分别同比+3%和+12%,利润分别同比+18%和+38%。我们估计 19H1OTC 收入同比+10%左右,在18H1的高基数下,保持了较快的增速。 销售费用控制提升盈利能力。公司 19H1公司毛利率同比基本持平; 销售费用率 16.92%,同比-2.95个百分点。管理费用率 7.48%,同比+1.31个百分点。 研发费用 1815万元,同比+40%。 经营性净现金流和应收账款改善明显。 19H1经营性现金流 2.49亿元,同比+40%左右。我们之前判断 19Q1的经营性净现金流较差和业务周期有关,19Q2经营性净现金流改善明显,证明了我们的判断。 同时公司 19Q2期末应收账款 6.05亿,较 19Q1期末的 7.17亿明显减少,说明公司收入在快速增长的同时回款良好, 间接证明终端动销良好。 维持“强烈推荐-A”评级。 我们预计 2019-2021年公司归母净利润增速分别为 26%/20%/17%,对应 EPS 分别为 0.51/0.62/0.72元。公司作为 OTC 龙头企业,品种丰富,品牌力强大,地推队伍成形后迎来 OTC 终端控销大时代,销售有望保持快速增长; 19Q2公司业绩在高基数上继续高增长,业绩持续性逐步兑现, 当前对应 19年 pe 估值为 15x 左右, 我们判断公司估值有提升空间,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:产品销售不达预期,产品质量和监管风险。

事件:公司发布19年半年报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为39.06亿元、9.63亿元和9.11亿元,分别同比+3%、+14%和+10%,完全符合我们中报前瞻的预期。点评如下。 19Q2公司业绩保持快速增长。19Q2公司收入、归母净利润和扣非归母净利润同比分别+9%、+21%和+16%。在19Q1高基数影响消除后,19Q2公司收入增速部分恢复,但我们估计受蒲地蓝OTC端销售低于预期的影响,19Q2同比增速略低于预期,期待19年下半年改善。 19H1分产品来看,我们估计:蒲地蓝受高基数和OTC端销售增速波动的影响,上半年收入同比有所下降;小儿豉翘保持了30%左右的的高增长;琥珀酸铁保持了50%左右的高增速;成熟品种雷贝拉唑肠溶胶囊保持了10%左右的稳健增长。 毛利率和销售费用率持续改善,盈利能力不断增强。19H1公司产品毛利率85.12%,同比提升0.40个百分点,我们估计主要是规模效应的体现;19H1销售费用率50.07%,同比下降1.06个百分点,除规模效应外,销售费用率较低的OTC收入占比不断提升也是拉低整体销售费用率的原因。管理费用率同比提升0.22个百分点。研发费用1.03亿,同比持平。 积极应对医保调整影响。公司蒲地蓝消炎口服液、蛋白琥珀酸铁口服溶液等产品未纳入19年国家医保目录,已纳入部分省级医保目录。如未来上述产品仍未进入国家医保目录,则可能面临未来3年内退出省级医保目录的风险。公司积极应对医保调整风险,包括积极增加国家医保或者具有进入国家医保潜力的品种,增加非医保销售的渠道和终端等。 调整盈利预测,维持“审慎推荐-A”评级。我们预计公司19-21年净利润增速分别为14%/14%/13%,对应EPS分别为2.36/2.68/3.04元(调整前为2.49/2.95/3.41元),当前股价对应19pe估值为12x。虽然公司核心产品受医保调整影响,但未来稳健增长可期。当前估值12x,按照往年60%归母利润以上的分红率,股息率已经达到5%,相当可观,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:产品销售不达预期;产品调出地方医保风险;研发进度不达预期;产品质量风险;商业贿赂风险。

事件: 公司发布 19年半年报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为49.39亿元、 7.38亿元和 6.58亿元,分别同比+8%、 +17%和+15%, 符合我们中报前瞻 15%扣非利润增长的预期。 点评如下q 19Q2利润保持快速增长,期待 19H2原料药收入增速改善。 19Q2公司收入、归母净利润和扣非归母净利润分别同比+6%、 +21%和+15%。我们估计受个别原料药品种销售影响,公司原料药收入 19Q2同比-8%左右,影响整体收入增速,但我们预计 19H2会明显改善。同时公司原料药盈利能力大幅提升,Q2利润增速未受原料药收入影响,保持了较高的增速。 19H1消化道和促性激素制剂表现优异。 19H1公司消化道制剂收入 9.45亿,同比+51%,我们估计其中艾普拉唑肠溶片同比+63%左右,是核心驱动品种; 艾普拉唑粉针收入 5000万左右。 我们看好艾普拉唑钠粉针通过谈判进入国家医保目录,驱动公司业绩再上台阶。得乐、雷贝和丽珠三联等消化道品种都保持了 30%左右的增速,充分说明: 1、公司消化道产品优秀,市场认可度高; 2、同一科室的多产品形成品牌和渠道协同。 19H1促性激素收入 8.94亿,同比+19%,其中亮丙瑞林微球保持了 27%的高速增长;促卵泡激素重回 11%的双位数增长。 原料药盈利能力大幅提升。 19H1原料药和中间体业务收入 12.19亿元,同比+1.64%,但毛利率 30.58%,同比提升 7.18个百分点, 带来盈利能力的大幅提升。 我们估计公司毛利率提升的主要原因是工艺的改进。 参芪扶正和鼠神经收入降幅收窄。 19H1参芪和鼠神经收入分别同比-17%和-1%,较 18A 的收入降幅都有明显收窄。 19H1公司该两个产品占制剂收入比例为 13.85%,较 18A 的 16.39%继续下降, 两个产品对公司业绩的影响越来越小。 公司制剂收入(西药+中药)增速也从 18A 的 0%重回 19H1的 11%。 研发投入同比稳健增长,微球和单抗项目持续推进。 19H1公司研发投入 3.44亿元,同比+5%;其中研发费用 2.88亿元,同比+18%。 1月/次的曲普瑞林微球已经完成 I 期临床预实验,正在进行 I 期正式临床试验的相关工作、 III 期的方案讨论工作。重组人源化抗 IL-6R 单克隆抗体注射液正在进行 I 期临床试验; HER2和 PD-1人源化单抗准备进行 Ib 试验。 上调盈利预测, 维持“强烈推荐-A”评级。 由于公司原料药业务盈利能力大幅提升且 19H2收入有望改善, 上调盈利预测: 我们预计公司 2019-2021年归母净利润增速分别为 15%/12%/12%,对应 EPS 分别为1.33/1.50/1.68元(转增股本后原来 EPS 为 1.25/1.35/1.43元) ,当前市值对应 19年 pe 估值 20x 左右。我们期待艾普拉唑粉针 19年进入医保驱动后续放量,带动业绩增长; 看好未来单抗+微球平台推出的新品带来的转型成长,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:产品销售不达预期,研发进度不达预期,生产经营和产品质量风向,商业贿赂风险, 部分产品调出医保目录。

事件: 公司发布 19年半年报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为35.34亿、 3.47亿和 3.25亿,分别同比+13.54%、 +10.64%和+6.52%, 主业利润增速 15%左右, 符合我们的预期。 点评如下: 19Q2公司主业利润同比增长 22%, 我们估计 Q2工业重新恢复明显增长。 19Q2主业利润(总收入-总成本) 1.27亿(税前),同比+22%。投资收益4575万元,同比-2%,我们估计贡献绝大部分投资收益的中美史克 Q2业绩同比持平。 18Q3/18Q4/19Q1/19Q2毛利同比增速分别为 22%/7%/7%/17%,由于毛利绝大部分由工业销售贡献, 我们估计公司 Q2工业重新恢复明显增长19H1速效保持快速增长, 医院品种增速企稳。 19H1公司毛利同比+12%,销售费用同比+7%, 我们估计工业收入增速 10%-15%左右,其中速效收入同比+25%; 因为速效毛利较高且销售费用较低,造成销售费用同比增速低于毛利增速。我们估计 OTC 品种包括舒脑欣滴丸、清肺消渴丸、京万红软膏保持了较高的增速;医院品种癃清片和紫龙金片等在经历了 18Q4-19Q1的增速波动后, 19Q2开始企稳, 19H1同比均实现了增长。 19H1财务数据方面: 公司整体毛利率和销售费用率分别同比下降 0.60和 1.81个百分点,我们估计是高毛利高销售费用率的工业收入占比降低导致;管理费用率同比提升 0.68个百分点,主要是职工薪酬及维修折旧费增加导致。 投资收益 8929万元,同比-17%,我们估计主要是 18Q1流感中美史克业绩高基数导致。 营销有望进一步改善。7月6日公司公告董事会审议通过了聘任倪振国先生为 公司副总经理议案。 倪总之前负责六厂产品销售, 19H1速效在提价后保持了快速增长; 之前公司产品的销售职能分散在各个分公司, 我们判断倪总成为公司副总经理后将统领 4个分公司的销售, 逐渐确定重点产品的营销策略,整合资源, 公司营销能力有望进一步改善。 国改进度居前,期待改革红利释放。 公司已经入选“双百行动”, 我们预期双百行动部分方案将于 19年确定,20年执行后将进一步释放公司经营和管理活力。 维持“强烈推荐-A”评级: 预计公司 19-21年归母净利润增速 17%、17%和 13%,对应 EPS 分别为 0.85/1.00/1.13元,当前股价对应 19pe 估值 16x 左右。 公司工业收入增速回升, 营销有望持续改善, 双百行动顺利推进, 维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 产品销售不达预期;国改进度不达预期;生产经营风险。

长春高新 19H1收入、归母和扣非净利润分别同比增长 23.4%、 32.6%和39.5%, 继续高增长。毛利率同比略降 0.6个百分点,销售费率和研发费率分别同比下降 1.2和 1.3个百分点,管理费率同比持平。 单季度来看, 19Q2收入、归母和扣非归母净利润分别同比-5.9%、 +7.0%和+8.1%,增速看似不高,但主要原因是 18Q2的房地产业务已经正常贡献业绩,百克生物疫苗业务受到工艺改造影响。 19H1金赛药业保持高速增长。19H1金赛药业收入和利润分别为 21.4亿和 8.2亿,分别同比+41.7%和+47.7%,保持了高速增长的态势,基本符合我们预期。 公司组织好产品线梯度结构体系建设与实施,培育成长型产品和规模产品。 19H1百克业绩波动,新产能和研发顺利推进。 19H1长春百克收入和利润分别为 4.1亿和 9568万,分别同比-29.2%和-30.8%,原因为受 2018年工艺提升等因素影响, 2019年上半年可供销售产品不足,导致发货量有所减少。 百克水痘疫苗 18Q3/18Q4/19Q1/19Q2批签发分别为 230.8万/51.6万/51.3万/162.0万。因为 18年工艺改造影响产量, 18Q4和 19Q1批签发较少,导致19Q2可供销售产品不足。 19Q2批签发改善明显,我们预计 19Q3疫苗业绩大概率改善。 房地产业务储备充足。 19H1房地产业务收入和利润分别为 5.4亿和 1.2亿,分别同比+37.8%和+89.8%。 19H1期末开发产品 2.74亿,较 18Q4期末增加6000万左右,业务储备充足。 盈利预测与评级。 假设按照 300元/股的价格完成配套融资,先不考虑转债转股,且金赛药业 19年完全并表, 我们预测 2019~2021年净利润同比增长,