研究结论。中国神华作为能源行业龙头，与长江电力相比，虽然两家公司在能源类别、经营期限、分红比例等方面具有一定差异，但中国神华由于其资源禀赋、一体化经营模式、定价方式、资本开支周期等因素方面展现出来的类永续经营属性，以及未来盈利的稳定性、确定性，使其与长江电力具备了一定的相似性、可比性，然而前者在营收和净利润规模方面甚至远高于长江电力，却在总市值、绝对估值、相对估值等方面明显相对长江电力更为低估。因此，我们维持对中国神华的“买入”评级和29.03元目标价。 经营模式：公司属性、行业地位、产品定价模式、成长性具有明显的相似性。1）公司及行业属性地位：中国神华与长江电力同属国资委控股央企，且两公司同属传统能源领域，且均处于本行业龙头地位；2）产业链条：中国神华是煤电路港航一体化经营，长江电力则侧重水力发电单一业务模式；3）产品定价：二者产品定价均受到政府影响，价格波动相对小；4）经营期限：长江电力经营期限更长（超过100年），中国神华静态经营期限相对较短（30年左右）；5）成长性：两公司在其各业务板块均有增长点，且所属控股股东均具有较大的资产注入空间，能够给予上市公司较强的成长性。中国神华和长江电力在产业链条、经营期限上具有差异，而在公司属性、行业地位、产品定价模式、成长性等方面具有明显的相似性。 经营状况：中国神华总体营收和盈利规模远高于长江电力，且未来将与长江电力平台期的盈利确定性、稳定性方面趋同。1）营业收入与归母净利润：长江电力利润的增长性较好，中国神华营收规模远高于长江电力，归母净利润方面近三年约为长江电力的两倍；2）资本开支与折旧&摊销：中国神华规模更大且高点已过，长江电力规模较小且波动较小；3）经营性净现金流与股权自由现金流：中国神华规模更大，长江电力增速更快；4）ROE：中国神华资产周转率占优，长江电力销售净利率、权益乘数更高；5）现金分红政策与股息率：长江电力现金分红比例更高，中国神华分红比例有所提升，股息率更高。展望未来5-10年，在不考虑资产注入及新建矿井投产等因素下中国神华的资本开支规模低位稳定之后，营业收入和归母净利润的稳定性和确定性有望进一步显现，也或将带来更为丰厚的分红回报。 估值对比：无论从绝对估值还是相对估值角度，中国神华都处在相对显著低估的水平，未来估值提升空间更大。1）DDM 估值： DDM 估值视角下，市场给予了长江电力相对更高的估值溢价。2）DCF 估值：中国神华和长江电力绝对估值的差异源于对经营期限、期望报酬率以及现金流假设的不同，中国神华现金流占优，而长江电力在经营期限、期望报酬率方面占优。在保守假设下，中国神华每股价值显著领先长江电力。3）PB、PE估值：中国神华相对估值波动较大。中国神华A 股上市以来的PE(TTM)均值为15.17，低于长江电力的19.08；PB(MRQ)均值2.50，与长江电力（2.44）基本相当。但从近三年来看，长江电力PE、PB 分别是中国神华的2.0、2.4倍，中国神华的相对估值明显低于了长江电力。4）EV/FCFF、EV/EBITDA 估值：从企业价值比自由现金流角度，中国神华相比长江电力有明显的低估。从EV/EBITDA 视角来看，长江电力长期高于中国神华，且2018-2020年估值的差距在拉大（长江电力与中国神华的年度平均EV/EBITDA 差值分别为5.85/7.12/8.77倍），呈现逐步扩大趋势，同样显示出中国神华估值存在明显低估。 与市场不同的观点：一般认为中国神华与长江电力不具有可比性，然而我们从经营模式、经营状况以及估值角度，发现两家公司具备诸多相似性。通过比较，我们认为中国神华未来成长性，业绩的稳定性、确定性，尤其是现金属性等价值或将进一步被市场认知，从而带来公司估值的修复、提升，实现价值的重估。 盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年营业收入分别为2309.39、2381.60、2436.56亿元，实现归母净利润分别为392.00、438.90、461.58亿元，每股收益分别为2.01、2.24、2.36元（考虑H 股回购）。我们认为中国神华的特许经营属性使得经营业绩具备高确定性和强稳定性，以及一体化运营各版块成长性能够释放足够的向上业绩弹性，维持“买入”评级和目标价29.03元。 风险因素：煤矿产能释放受限、黄大铁路投产进度放缓、西部大开发优惠税率的不确定性、资本开支和现金分红风险、股份回购不及预期、煤炭价格大幅下跌。

事件：12月14日公司公告拟增资首黔公司12800万元，完成后公司持首黔公司股份比例由46.64%提升至52.33%，取得绝对控股权。 点评：首黔公司现有杨山煤矿煤质优、储量丰，为稀缺焦煤整装煤田，正由，正由30万吨万吨/年技改扩能至120万吨/年。年。首黔公司主要从事煤炭资源开发，现有杨山煤矿技改扩能项目120万吨/年，项目总投资为161,451万元，该项目于2020年10月取得120万吨/年采矿许可证；于2020年10月30日正式开工建设，矿井建设工期约48个月。杨山煤矿保有煤炭资源储量36,863万吨，设计可采储量23,581万吨，矿井服务年限为131年，煤种主要为焦煤、其次为瘦煤，煤质为低灰、低硫、中高发热量。 公司拟增资公司拟增资1.28亿元取得首黔公司绝对控股权亿元取得首黔公司绝对控股权，资金主要用于杨山煤矿技改建设。首黔公司截至2020年10月31日资产总额106,974万元，负债总额45,658万元，净资产61,317万元，资产负债率为42.7%，注册资本为10.72亿元，目前公司持首黔公司46.44%股权。公司拟以10.72亿元的首黔公司全部股权评估价值作为增资对价，拟全部以货币方式增资首黔公司1.28亿元，根据首黔公司资金需求分期、逐次出资到位，出资到位时间不晚于2021年12月31日，资金主要用于首黔公司杨山煤矿项目技改建设。增资完成后公司持首黔公司52.33%，取得绝对控股权。 控股首黔公司可大幅提升公司优质焦煤储量，技改完成后可明显提升公司焦精煤产量及盈利能力。增资完成后公司新增并表优质焦煤可采储量2.35亿吨，100%权益可采储量增加20.24%至13.96亿吨，提升公司可持续发展能力；技改项目建设完成并达产后，公司焦精煤产量有望增加48万吨/年，约为今年公司炼焦精煤产量的11%，明显提升公司焦精煤产量，改善公司盈利能力。 区域精煤售价已开启上行，产能利用率提升叠加新产能投放确保新产能投放确保21年年公司精煤产量保持高增，公司，公司Q4开始量价齐升。开始量价齐升。根据公司调价规则，市场煤价变动超50元/吨，公司将与下游客户协商相应调整价格，截至目前区域已较9月底低点上涨120元/吨以上，且限制澳煤进口严重影响国内焦煤供给，同时蒙煤进口受疫情影响通关受阻，随着影响发酵，叠加下游焦炭开工率高，利润空间大，供给受限需求向好下焦煤价格仍有上行空间。四季度开始公司商品煤售价已开启上行。2020年4月公司所属金佳矿核定生产能力已由155万吨/年增至245万吨/年，目前产能利用率正在爬坡。2021年山脚树矿、月亮田矿将完成技改扩能，届时产能提升205万吨/年，并释放产量。此外公司当前拥有在建煤矿3座，分别为恒普公司发耳二矿一期（90万吨/年）预计2021年初建成投产，马依公司马依西一井一期（120万吨/年）预计2021年上半年建成投产，发耳二矿二期（150万吨/年）预计2023年上半年投产。不考虑资产注入，预计到2021年公司内生性产能将较目前增长415万吨/年，公司产量上升趋势明朗。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2020-2022年摊薄EPS分别为0.60、0.78和0.99元，对应2020年12月14日收盘价（7.80元/股）对应市盈率13/10/8倍。此外公司历史上连续多年进行高额分红，上市以来年均分红率高达61%，处于上市公司前列，假定公司2020年维持60%的分红率，当前股价下，2020-2022年股息率分别为5%/7%/8%。 成长的潜力叠加高股息使得公司极具配置价值，维持公司“买入”投资评级。 风险因素：在建项目投产不及预期，公司煤矿出现安全生产事故。

1）资源禀赋优越：核心资源位于神东、准格尔矿区，资源最优质、最丰富，保有可采储量为 146.8亿吨，测算服务年限长达 32.2年。2）先进产能、极低成本：国内在产核定产能 33480万吨，其中 40%为开采成本低的露天矿，生产成本徘徊在 130元/吨以下，位列四大煤企首位。3）2015年行业出现全面亏损，中国神华扣非归母净利润规模依然达到 151亿元，在煤炭板块遥遥领先，是第二名（露天煤业 5.5亿）的 27.5倍。另一方面、朔黄铁路是破解西煤东运瓶颈关键一环，具有类似特许经营权的优势，有助于公司构筑一体化经营网络。1）中国神华自营铁路营业里程达 2155公里，成为国内第二大铁路运营商。2）铁路运价自主可控，运价低、运距短，陕蒙地区通过朔黄铁路实现下水的煤炭，相较于经由大秦铁路在秦皇岛港下水的煤炭，运输成本更低。3）中国神华依托煤炭资源，构筑了铁路、港口、航运一体化运输网络，形成其核心竞争力，不仅有利于提升煤炭销售的稳定性，而且独有的运输线路有助于掌握区域煤炭定价权。 经营业绩具有高确定性和强稳定性。1）煤电联营叠加路港公共事业属性，一体化经营锁定产业链整体利润。中国神华发电用煤中，自有燃煤消耗量2011-2019年平均占比为 86%。同时，自有铁路、港口以较低的运营成本，进一步保证公司经营的稳定性，成为业绩的压舱石，锁定产业链利润。 2）高比例中长协合同，煤价抗风险能力更强。中国神华长协煤占比约80%，秉持自营铁路优势，公司与下游电厂签订了广泛的中长期协议，量价有保障，提高了盈利的确定性。A 股上市以来中国神华的盈利稳定性位列动力煤板块第一，煤电一体化经营优势彰显。 被忽视的高质量成长属性，各板块均有亮点。煤炭：主业仍具增长潜力。 1）哈尔乌素（3500万吨）、宝日希勒（3500万吨）、黑岱沟（3400万吨）、胜利一号（2800万吨）产能限制因素逐步解除，产能爬坡释放增量，测算 2020-2023年自产煤产量同比增加 2.4%/2.0%/2.2%/3.0%。2）设计产能 6200万吨的新街台矿区建设后，中国神华国内煤炭产能同比将大增 21.51%，攀升至 40680万吨，中国能源核心资产的优势地位将进一步得到巩固。铁路：黄大铁路开通将带来新的业绩增长点。黄大铁路设计年运输能力 3200万吨（远期规划 4700万吨），计划 2020年底全线铺通，2021年上半年投运。预计 2021-2023年运输煤炭 1000万吨、2000万吨、2500万吨，在缓解山东滨州、东营、潍坊等沿线地区用煤缺口的基础上，也将带动中国神华下水煤量同比增加，增厚业绩。电厂：印尼爪哇电厂投运将带来长期稳定现金流。采用“BOOT 特许经营权”模式运营的国华印尼爪哇电厂，服务年限长达 25年，带来持续稳健的现金流。2019年 12月一号机组投入商业运营，盈利表现良好，测算全年利润贡献预计在 8-10亿元左右。2020年 10月国华印尼爪哇二号机组已经建成，预计将于 2020年底投运。港口：黄骅港 3#、4#码头建成将提升下水煤规模。 黄骅港煤炭港区 3#、4#码头设计年通过能力 805万吨，2020年 8月已经正式开工建设，该工程的实施可实现在通用泊位进行块煤装船，既可发挥通用泊位设备优势，又能确保块煤质量，预计黄骅港煤炭发运量将突破21000万吨。 现金属性及高股息更加凸显配置价值。现金属性：现金流充沛，蓄水力超强。1）优质的资产给公司带来充沛的现金流：2004-2019年，中国神华账面现金和经营性现金流量净额每年分别以 17.7%和 7.5%的复合增速增 长，其中账面现金的增速超过同期 M2增速（14.9%），印钞机属性彰显。 2）资本开支规模下降，现金蓄水能力强化。2013-2019年中国神华购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金规模年均下滑 13.7%，近三年资本开支完成率仅为 75%\80%\72%，现金蓄水能力不断强化。伴随黄大铁路和巴准铁路的建成完工，后续支出规模将进一步下滑。高股息率： A 股上市以来累计分红率为动力煤板块之最。1）A 股上市以来累计实现归属于母公司所有者的净利润 4598亿元，累计现金分红金额 2341亿元，其中 2016年派发特别股息 499.23亿元，分红率达到 51%，为动力煤板块最高。2）2019-2021年度每年按《公司章程》规定方式以现金方式分配的利润提高至不少于公司当年实现的归属于本公司股东的净利润的50%。3）H 股回购不超 10%股份，将进一步提升每股收益水平，彰显投资价值。 有别于市场的认识：一是中国神华的特许经营属性价值被忽略：主力矿区神东与运营的东西煤运大通道朔黄铁路为国家划拨、筹建的计划单列资产，经营属性独一无二。二是一体化运营业绩的确定性及成长性被低估： 中国神华经营业绩稳定性位列行业第一，且在煤炭、铁路、港口、电力板块未来仍存在较大成长空间，预计将释放足够的业绩弹性。 盈利预测与估值：预计公司 2020-2022年营业收入分别为 2309.39、2381.60、2436.56亿元，实现归母净利润分别为 424.07、438.90、461.58亿元（原预测 433.07、432.31、435.27亿元），每股收益分别为 2.17、2.24、2.36元（考虑 H 股回购），维持“买入”评级，结合 PE 和 FCFE估值法，给予公司目标价 29.03元。 风险因素：煤矿产能释放受限、黄大铁路建设进度放缓、资本开支和现金分红风险、股份回购不及预期、煤炭价格大幅下跌。

事件：11月6日公司发布《2020年限制性股票激励计划（草案修订稿）》，拟向激励对象授予不超过本激励计划草案公告时公司股本总额229424.3955万股1%(2294万股)的限制性股票。本次授予为一次性授予激励对象限制性股票（限售期为授予日起24个月内），授予价格为3.095元/股，股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股。激励对象为686人，包括：公司董事、高级管理人员、公司中层管理人员、子公司高管以及公司认为应当激励的核心技术人员和管理骨干。 点评：本激励计划授予限制性股票的业绩条件已满足。本次股权激励授予限制性股票的业绩条件为：在确保安全生产、环保的前提下（一票否决），1）2019年加权平均净资产收益率不低于8.4%，每股收益不低于0.485元，且不低于同行业对标企业50分位值水平；2）2019年净利润不低于近三年平均业绩水平且不低于上一年度业绩水平。2019年ROE（加权）和EPS分别为8.53%、0.49，高于同行业对标企业50分位的6.42%和0.42；2019年公司扣非后归母净利11.33亿元，高于近三年平均的7.16亿元和2018年的7.08亿元。本激励计划授予限制性股票的业绩条件均已满足，河南省国资委和公司股东大会审议通过后即可实施。3名高管拟获授限制性股票18万股，其他激励对象683人拟获授限制性股票2094.2万股。 限制性股票分三期解除限售。本计划授予的限制性股票解除限售期为授予日起24个月内，分三期解除限售，第一个解除限售期为“授予完成登记之日起24个月后的首个交易日至36个月内的最后一个交易日当日止”，可解除限售比例为40%；第二、第三个解除限售期依次向后递延12个月，可解除限售股比例均为30%。 解除限售条件之一为为2021-2023年年扣非后归母净利较较2019年年分别增长增长40%、60%、80%。三个解除限售期的业绩考核目标分别为：2021、2022、2023年扣非后归母净利相比2019年增长分别不低于40%、60%、80%，EPS分别不低于0.69、0.79、0.89元，且以上指标不低于同行业对标企业75分位值水平；此外2021、2022、2023ΔEVA均为正值。除公司层面业绩业绩考核要求外，激励方案还设置二级单位业绩考核指标：评价结果为良好及以上、合格、不合格的可行权系数分别为1.0、0.8、0；个人层面绩效考核要求：评价结果为良好及以上、合格、不合格的可行权系数分别为1.0、0.8、0。激励对象个人当期实际解除限售额度＝个人当期计划解除限售额度×单位考核可行权系数×个人考核可行权系数。 股权激励彰显提质增效信心，转型升级更加值得期待。今年以来公司以煤矿“智能化”建设为抓手，抓住减少环节、减少人员、提质增效的核心内涵；同时坚持“全预算管理”，围绕全年生产经营目标，以效率效益为导向，对标行业先进，秉承“市场价格降多少、成本挖潜保多少”的理念进行生产经营管理，取得良好效果。我们认为在股权激励后，公司进位争先和提质增效带来业绩持续改善更加确定。此外公司在集团的支持下，大力推进“大精煤战略”，把煤炭生产全面转向焦煤开发，将煤炭从传统燃料转变为化工原料。一方面把原煤升级为高附加值炼焦精煤，另一方面充分发掘煤炭资源价值，推动产业链不断向下游延伸，使煤炭资源从焦化初级产品，发展到高纯度的氢气、硅烷等高附加值产品。公司进军新能源领域可期。 澳煤进口受限凸显公司低硫主焦煤的稀缺性。2019年我国进口澳洲煤炭7700万吨，占进口总量26%，其中进口炼焦煤3084万吨，占炼焦煤进口量41%，且煤种优质：低硫、粘结性高，澳煤进口受限后，难以从其他渠道弥补低硫优质主焦煤的供给缺口。而公司是国内优质低硫主焦煤第一大生产商和供应商。公司炼焦煤具有先天资源禀赋优势：低硫、低灰、低磷，碱金属含量低，粘结性好、挥发分适中、热态指标好，是国内最为优质的炼焦煤。在当前澳煤进口受限以及“内循环为主，双循环相互促进”的战略下，公司煤种煤质稀缺性更为凸显。 盈利预测及评级：受益于大力开展“智能化”新基建“提效减员”和精煤战略产品结构优化，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为13.2亿、16.4亿、20亿，EPS分别0.57/0.70/0.86元/股，3年年化增速约20%，当前股价5.50元对应PE分别为10/8/6倍。考虑到公司未来的业绩稳定高速增长，以及未来三年分红率60%假设下，在当前股价下2020-2022年高达6%/8%/9%的股息率，我们看好公司的收益空间和确定性，维持公司“买入”评级。 股价催化因素：炼焦精煤价格维持高位；公司水平接替工作完成，盈利能力进一步提高。 风险因素：国际疫情失控乃至引发国内二次爆发、煤价短期波动风险、安全生产风险、产量再次出现波动的风险。

煤炭三季度产销量双增， 销售收入保持增长。 2020年前三季度公司煤炭产量 9054.08万吨，同比增加 8.41%； 煤炭销量 17296.03万吨，同比增加 40.15%； 煤炭综合销售价格 357.26元/吨，同比下降 9.68%， 实现煤炭销售收入 617.91亿元，同比增加 26.59%； 吨煤单位销售成本 239.31元，同比增加 7.43%；实现毛利 204.00亿元，同比下降 4.32%。单季度来看， 公司第三季度煤炭产量 3257万吨，同比增加 9.24%，环比增加 2.24%；煤炭销量 6716万吨，同比增加 45.65%，环比增加 13.25%；吨煤销售价格 343元，同比下降 6.53%，环比下降 2.29%。 信托基金终止清算， 投资收益助力业绩大幅增长。 2020Q3实现归母净利润 64.93亿元，同比增加 102.11%，环比增加 146.90%， 而今年上半年实现净利润 49.86亿元，同比下降 15.08%。三季度出现归母净利润大幅增长，主要原因是投资收益大幅增加。 2020年 9月 8日，公司信托项目“西部信托·陕煤-朱雀产业投资单一资金信托”终止清算，对当期业绩贡献较大，陕西煤业单季度实现投资收益 50.71亿元，同比增加 991.02%，环比增加 1049.31%，为上市以来最高水平。 费用水平下降，彰显卓越管理能力。 陕西煤业前三季度产生销售费用、管理费用、财务费用合计金额 57.57亿元，期间费用率 11.35%， 下降 1.11PCT，为近三年同期最好水平。 有息负债合计金额（ 短期借款、长期借款、应付债券、一年内到期的非流动负债） 158.61亿元，呈楷体 现逐季下行趋势， 资产负债率水平下降到三年来最低值 38.90%， 下降 5.23PCT。 优秀的费用管控水平， 持续优化的资产负债结构，彰显公司管理层卓越的管理能力。 投资反哺产业转型升级， 或为切入新经济领域蓄力。 根据披露信息，除了持股隆基股份外，陕西煤业还重仓了赣锋锂业。同时，公司分别向隆基股份、赣锋锂业派驻了董事，持续跟踪产业变动情况。陕西煤业依托投顾模式，借脑外部智库，聚焦行业前沿、产业高端、具备核心竞争力的新能源、新材料、新经济、能源互联网、 等行业优质资产，谨慎、规范的开展投资业务。对于已投标的，密切跟踪其运营情况和上下游产业链变化，做好投后管理，为公司转型提供支撑。 盈利预测与投资评级： 考虑到小保当二号矿的产能释放及未来资本支出规模的下降， 叠加浩吉铁路开通带来下游煤炭需求增量， 在国内疫情形势保持稳定、经济持续复苏的态势下，陕西煤业盈利能力有望持续回升。 我们上调公司 2020-2022年盈利预测 EPS 为 1.32/1.33/1.43元（ 原预测 0.95/1.17/1.29元） ， 根据公司最新披露股本数量，不考虑拟发行可转债转股可能带来股本的增加， 按照陕西煤业最新的分红政策（ 2020至 2022每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 40%且金额不低于 40亿元）测算，在当前股价下 2020-2022年股息率 6.0%/6.1%/6.5%， 维持公司“买入”评级。 风险因素： 一是宏观经济低于预期，二是煤价超预期下跌，三是神渭管道转固，四是浩吉铁路上量不及预期

事件：10月25日公司发布2020年三季度报告，报告期内，公司实现营业收入1661.03亿元，同比下降6.6%；利润总额499.98亿元，同比下降9.2%，归母净利润335.62亿元，同比下降9.5%，扣除非经常性损益后的净利润319.34亿元，同比下降9.7%；经营活动产生的现金流净额为715.40亿元，同比增加26.0%；基本每股收益1.69元，同比下降9.5%。公司第三季度实现营业收入610.87亿元，同比下降0.6%，环比增加13.3%。利润总额187.03亿元，同比增加2.8%，环比增加12.8%；归母净利润129.04亿元，同比增加0.5%，环比增加18.9%；扣非后归母净利润115.78亿元，同比下降8.7%，环比增加7.1%；基本每股收益0.65元，同比增加0.5%，环比增加18.7%。点评： 煤炭板块：经营水平基本保持稳定，四季度营收规模将回升。 2020年前三季度公司煤炭销售量32350万吨（YOY-2.5%），煤炭综合销售价格404元/吨，同比下降5.2%，煤炭销售量、价格双降导致煤炭板块营业收入（1349.65亿元）下降7.2%；公司自产煤单位生产成本（115.5元/吨）受专项储备资本化投入及固定资产折旧会计估计变更的影响，同比增加6.0%，但受益于外购煤销售量减少及单位采购成本下降，营业成本972.79亿元，同比下降6.4%；煤炭板块毛利率27.9%，较19年仅仅下降0.7个百分点，基本维持稳定，煤炭板块前三季度在疫情影响下依然保持了较高的经营水平。展望四季度，伴随经济复苏以及冬季消费旺季的到来，煤炭价格高位维持，营收规模有望回升。 电力板块：售电量下滑拖累业绩，受疫情冲击影响更大。 中国神华前三季度实现发电量101.56十亿千瓦时、售电量95.03十亿千瓦时，同比分别下降12.9%、13.1%，平均利用小时数3284小时，同比下降3.1%，加权平均售电价格334元/兆瓦时，与去年基本持平（333元/兆瓦时）。受销售电量下降影响，电力板块营业收入（356.33亿元）同比下降7.0%。同期，发电量下降导致燃煤耗用量减少以及燃煤单位采购成本下降影响，营业成本（251.00亿元）同比下降11.2%，明显领先于收入下降水平，使得电力板块整体毛利率水平同比上升3.4个百分点，达到29.6%。整体看，电力板块受疫情冲击影响更大。 运输及煤化工：港口板块率先回暖，毛利规模同比增加1.6%。 前三季度公司铁路、港口、航运、煤化工分别实现营业收入286.09、47.92、21.83、37.80亿元，同比增加-5.3%、7.9%、-9.7%、-13.0%，毛利规模175.21、26.94、24.00、43.60亿元，同比增加-6.0%、1.6%、-21.3%、-54.3%。报告期内，黄骅港成为国内首家建成北斗CORS系统的煤炭港口，有效提升了作业效率与安全系数，前三季度实现装船量15070万吨，同比增加0.3%，带动港口板块营利率先转正。 四季度经营改善趋势有望强化，一体化经营龙头业绩无忧。 产地煤炭供应缓慢恢复，进口煤炭全年增速收窄几成定局，澳大利亚煤炭暂停进口料将延续，但四季度动力煤将迎来消费旺季，供需错配形势下煤炭价格有望维持高位、窄幅震荡。伴随经济的恢复，中国神华四季度经营业绩回暖趋势将延续，一体化经营确保公司全年业绩无忧。 盈利预测与投资评级：考虑到中国神华以煤为基、全产业链一体化发展模式，经营抗风险能力突出，资产负债水平较低，现金流量充裕，伴随黄大铁路的投运以及神华胜利、巴蜀江油等电厂的建设完成，公司资本开支规模将进一步下滑，盈利能力将不断提升，高分红现金牛属性不断强化（截止三季度末公司账面现金1336.01亿元）。预计公司20-22年营业收入分别为2333.77、2394.57、2351.72亿元，归母净利润分别为433.07、432.31、435.27亿元，每股收益分别为2.18、2.17、2.19元。依据中国神华最新的分红政策（2019至2021年三年现金分红比例不低于当年归属于股东净利润的50%）测算，在当前股价下2020/2021年股息率6.5%/6.5%。 风险因素：一是宏观经济低于预期，二是煤价超预期下跌；三是公司矿井开采安全影响。

事件：10月23日公司发布2020年三季报，报告期内公司实现营业收入1541.47亿元，同比增2.35%；其中主营煤炭业务收入498.7亿元，同比增6.97%。利润总额90.41亿元，同比降18.87%；归母净利润61.05亿元，同比降17.89%；扣非后归母净利润为36.16亿元，同比降57.42%；基本每股收益1.16元，同比降0.26元；经营活动产生的现金流净额61.88亿元，同比降58.28%。公司第三季度实现营业收入445.34亿元，同比降0.23%，环比降30.43%。利润总额12.91亿元，同比降50.20%，环比降75.49%；归母净利润12.09亿元，同比降25.49%，环比降60.64%；扣非后归母净利润13.54亿元，同比降16.74%，环比增67.66%；基本每股收益0.25元，同比降0.08元，环比降0.38元。点评： 前三季度公司煤炭产量大增11%，兖煤澳洲和昊盛煤业贡献主要增量。公司2020年前三季度煤炭产量7697.2万吨，同比增759.7万吨（10.95%），其中兖煤澳洲和昊盛煤业（石拉乌素煤矿）产量增长明显，前三季度兖煤澳洲原煤产量2861.4万吨，同比增246.8万吨（9.44%），昊盛煤业原煤产量603.3万吨，同比增346.9万吨（135.3%）。 “疫情”冲击下公司自产煤售价、毛利下滑。自产煤前三季度均价426.70元/吨，同比降109.93元/吨（-20.49%），自产煤吨煤毛利173.68元/吨，同比降96.5元/吨（-35.72%）毛利率40.70%，同比降9.64个pct。第三季度公司自产煤售价390.87元/吨，同比降116.62元/吨（-22.98%），环比降32.68元/吨（-7.71%）；吨煤毛利158.35元/吨，同比降63.26元/吨（-28.55%），环比降8.02元/吨（-4.82%）；毛利率40.51%，同比降3.16个pct，环比增1.23个pct。 公司甲醇业务成本降幅大于售价，吨毛利提升。前三季度公司甲醇产量同比增长6.6万吨（5.81%）至134万吨；综合售价1255.38元/吨，同比降366.13元/吨（-22.58%）；单位毛利400.73元/吨，同比增62元/吨（18.3%）；毛利率31.92%，同比增11个pct。 公司拟收购集团资产，优化主营业务，提升盈利能力。9月30日公司发布公告称拟以现金约人民币183.55亿元收购兖矿集团相关资产，其中“未来能源”和“鲁南化工”交易价款占比分别为58.94%、33.71%。标的资产包2019年合计实现利润27.41亿元，其中未来能源和鲁南化工分别贡献81.92%、14.18%。2020年上半年合计实现净利润9.58亿元，其中未来能源和鲁南化工分别贡献98.81%、-5.96%。标的资产包2019年综合ROE为15.59%，2020年H1综合ROE为5.10%。公司10月23日发布公告称收到控股股东承诺2020-2022年度标的股权对应扣非后归母净利润合计不低于人民币43.14亿元，若承诺期结束后，标的股权对应的实际净利润合计金额未达到承诺净利润，兖矿集团将以现金方式向兖州煤业进行差额补足。在2019年年报中李希勇董事长提出“着眼全球战略布局，做优做强主导产业，加速迈向国际化综合能源集团”。公司在2020年对控股子公司兖煤国际以人民币1.5亿元交易对价向电铝香港公司出售其全资子公司兖煤国际贸易有限公司和兖煤国际（新加坡）有限公司100%股权，大幅压缩公司贸易业务；此外在煤炭主业方面，通过莫拉本公司以3亿澳元交易对价收购双日莫拉本资源所持有的莫拉本煤炭合营企业10%股权。本次收购集团资产，可实现对集团下属煤化工板块业务的整合，延伸产业链，优化主营业务，增强公司盈利能力和投资价值。 公司拟将2020-2024年现金分红比例提高至50%，且不低于0.5元/股，当前股价下A/H股息率分别在5.33%/10.86%以上。公司10月23日发布公告拟提高2020-2024年度现金分红比例，2020-2024年各会计年度分配的现金股利总额，应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约50%（原分红率约35%），且同时约定每股现金股利不低于人民币0.5元，即按照目前A股股价9.38元、港股股价约4.6元人民币，年股息收益率A股5.33%以上、港股10.86%以上，如果考虑稳健的业绩预期，按50%分红，股息收益将会更高。 盈利预测及评级：我们预计20、21、22年EPS分别为1.59元、1.66元、1.71元，同时考虑到陕蒙基地生产边际改善、管理层激励效果逐步兑现以及甲醇二期工程投产后产量释放，我们维持公司“买入”评级。 股价催化因素：营盘壕手续成功办理，陕蒙基地煤矿产能利用率逐步提升，甲醇二期降本增效，万福煤矿投产。 风险因素：疫情影响下经济失速下滑以及国际油价持续走低拖累煤价、安全生产风险、在建万福煤矿达产不及预期。

公司“精煤战略”和“降本增效”实施效果显著，吨煤盈利能力逆势提升。前三季度公司原煤产量 2287.69万吨，同比增 167.41万吨（7.90%）；商品煤销量 2125.96万吨，同比降 40.29万吨（-1.86%）。公司今年持续加大原煤入洗力度，提高精煤占比，公司商品煤综合售价 746.07元/吨，在今年上半年受疫情冲击，且 2019Q3高基数下，同比略降 1.96元/吨（-0.26%）。同时公司大力实施“机械化代人，智能化减人”以及“降本增效”战略，公司商品煤销售成本同比降 48.58元/吨（-7.32%）至 614.73元/吨。综合以上，公司吨煤毛利大幅提升 41.54元/吨（26.41%）至 198.81元/吨。 三季度传统淡季公司煤炭销量下降。三季度公司原煤产量 761.10万吨，同比增 74.53万吨（10.86%），环比降 5.19万吨（-0.68%）；商品煤销量 549.69万吨，同比增 30.73万吨（5.92%），环比降 322.35万吨（-36.97%）。三季度公司商品煤售价 908.61元/吨，同比降 77.02元/吨（-7.81%）；环比增 236.33元/吨（35.15%），吨煤销售毛利 266.80元/吨，同比增 53.62元/吨（25.15%）；环比增 77.28元/吨（40.77%），盈利能力进一步提升。 通过改革进位争先，公司释放更多活力可期。公司以煤矿“智能化”建设为抓手，抓住减少环节、减少人员、提质增效的核心内涵；同时坚持“全预算管理”，围绕全年生产经营目标，以效率效益为导向，对标行业先进，秉承“市场价格降多少、成本挖潜保多少”的理念进行生产经营管理，上半年取得良好效果。我们认为在进位争先的决心下，公司提质增效的潜力逐步被挖掘，业绩有望持续改善。同时公司在集团的支持下，大力推进“大精煤战略”，把煤炭生产全面转向焦煤开发，将煤炭从传统燃料转变为化工原料。一方面把原煤升级为高附加值炼焦精煤，另一方面充分发掘煤炭资源价值，推动产业链不断向下游延伸，使煤炭资源从焦化初级产品，到尼龙、炭素系列产品，一直发展到改性工程塑料、高纯度硅烷、楷体 电子级多晶硅等高端产品。公司进军新能源领域可期。 澳煤进口受限凸显公司低硫主焦煤的稀缺性。2019年我国进口澳洲煤炭 7700万吨，占进口总量 26%，其中进口炼焦煤3084万吨，占炼焦煤进口量 41%，且煤种优质：低硫、粘结性高，澳煤进口受限后，难以从其他渠道弥补低硫优质主焦煤的供给缺口。而公司是国内优质低硫主焦煤第一大生产商和供应商。公司炼焦煤具有先天资源禀赋优势：低硫、低灰、低磷，碱金属含量低，粘结性好、挥发分适中、热态指标好，是国内最为优质的炼焦煤。在当前澳煤进口受限以及“内循环为主，双循环相互促进”的战略下，公司煤种煤质稀缺性更为凸显。 盈利预测及评级：受益于大力开展“智能化”新基建“提效减员”和精煤战略产品结构优化，我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 13.2亿、16.4亿、20亿，EPS 分别 0.57/0.70/0.86元/股，3年年化增速约 20%，当前股价 5.55元对应 PE 分别为 10/8/6倍。考虑到公司未来的业绩稳定高速增长，以及未来三年分红率 60%假设下，在当前股价下2020-2022年高达 6%/8%/9%的股息率，我们看好公司的收益空间和确定性，维持公司“买入”评级。 股价催化因素：炼焦精煤价格维持高位；公司水平接替工作完成，盈利能力进一步提高。 风险因素：国际疫情失控乃至引发国内二次爆发、煤价短期波动风险、安全生产风险、产量再次出现波动的风险

事件：9月19日公司发布《未来三年股东回报规划（2020-2022）的公告》，除公司有重大资金支出安排或股东大会批准的其他重大特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采用现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的40%且金额不低于40亿元。 9月19日公司发布《关于公开发行可转换公司债券预案的公告》，拟发行期限六年的可转换公司债券募集资金总额不超过人民币30亿元。 点评： 公司现金盈利能力有望逐步改善，三年股东回报规划确定分红额下限。2019年公司EBITDA利润率34.38%，公司经营性现金流净额192亿，股权自由现金流135亿，现金流充沛。截至2020年H1资产负债率仅39.73%，处于煤矿上市公司最低水平，债务负担轻。伴随陕北基地开发跨过投资顶峰期，公司2020年资本开支将较2019年的41.87亿继续下降至19.91亿，公司股权自由现金流有望进一步改善，现金价值凸显。本次三年股东回报规划（2020-2022）将分红率提升至40%以上且金额不低于40亿元，当前股价下最低股息率4.4%。 可转债融资拟投项目回报率高，转股后对EPS摊薄效应微弱。公司公告拟发行30亿元金额的可转换债券，为小保当二号矿井及选煤厂建设融资。小保当二号矿井设计产能1300万吨/年，位于榆神矿区，煤层赋存条件好、为优质动力煤。按照公司2019年吨原煤约144元/吨净利水平以及公司持有小保当二号矿60%的权益，小保当二号井达产后，可贡献约11亿元的归母净利润，ROIC约12.35%。公司前期回购了3.05亿股份目前作为库存股，公司规划未来转债的投资者转股时，可以用库存股，不足的部分进行增发。按照拟发行30亿元可转债全部转股计算，若转股价高于9.83元，则库存股可完全覆盖转股所需股票，不会摊薄EPS。若最终转股价在9元，则需要增发0.28亿股，较现有100亿股本仅增加0.28%，对EPS摊薄效应并不强。 公司处于煤炭产量内生性增长期，且资源禀赋带来竞争优势明显。目前小保当一号矿（1500万吨/年）和袁大滩矿（500万吨/年）正处于产能利用率爬坡期，在建的小保当二号矿（1300万吨/年）预计2020年底或2021年初投产，同时红柳林煤矿等也在逐步核增产能，公司当前正处于内生性增长期。此外，公司优质资源丰富，产能优势突出。拥有煤炭地质储量160亿吨，可采储量96亿吨，在上市公司中均排第3位。服务年限超70年；现有并表产能为1.14亿吨/年，在上市公司中位居第2位；且公司煤炭资源具有低灰、低硫、低磷、高发热量（6000大卡左右）等特点，是高品质的动力、化工及冶金用煤。由于资源品质好，开采技术条件简单，盈利能力凸显，上半年公司ROE（加权）达9.34%，明显高于头部可比煤炭公司和行业平均水平。 盈利预测及评级：随着下游复工复产加快，经济复苏，煤价中枢降企稳回升，公司新增产能的稳步释放，公司盈利能力将逐步恢复。根据公司最新披露股本数量，不考虑拟发行可转债转股可能带来股本的增加，我们预计20、21、22年EPS分别为0.95、1.17、1.29元，基于现价20年PE约10倍，21年约8倍，22年约7倍，考虑到公司资源禀赋优势以及未来成长潜力，维持公司“买入”评级。 股价催化因素：违法生产煤矿治理超预期，新增产能如期释放，蒙华铁路进展顺利等。 风险因素：宏观经济大幅失速下滑，安全生产风险。

公司地处中原腹地，兼具煤种、煤质和区位优势。公司矿井主要位于河南平顶山矿区，中南地区最大的炼焦煤生产基地。公司主要煤种为焦煤、肥煤和1/3焦煤等，低硫、低灰、低磷，碱金属含量低，粘结性好、挥发分适中、热态指标好，煤种优异；在炼焦过程中既可获得高强度焦炭，又可回收较多的焦油等化工副产品，是理想的炼焦化工原料。公司煤炭资源储量较丰富， 截至2020年3月末，拥有煤炭资源储量19.17亿吨（远景储量超百亿吨），可采储量9.47亿吨，拥有全资和控股的生产矿井14对，核定产能为3,047万吨/年。2019年公司原煤产量2832.4万吨，商品煤销量2554万吨，其中炼焦精煤销量1046万吨，占比40.97%。 公司营收利润主要来自煤炭业务。2019年公司煤炭业务贡献91.37%的营收和98.58%的毛利；其中炼焦精煤营业收入占总营收比重65.2%，毛利占比78.64%。公司大力实施精煤战略，精煤产量有望逐步提升。大力推进产品结构优化，近年来矿井开采工作面逐步由目前以肥煤、1/3焦煤为主的丁、戊组煤层转移至以主焦煤和肥煤为主的己组煤层， 公司精煤煤质和洗出率有望进一步提升，精煤产量有望在未来三到五年持续增长。此外，当前集团仍有在产矿井3座，合计产能535万吨/年，2019年产量441万吨，开采煤层为煤质较好的己组煤，此外还有2座在建煤矿梁北二井（120万吨/年）和夏店矿（150万吨/年），预计2022年逐步投产。煤炭下游方面，集团拥有5家焦化公司，产能超过1000万吨，尤其首山焦化（300万吨/年）属于全国一流的焦化企业。基于公司作为集团煤焦产业链整合平台的考虑， 以及集团关于“避免同业竞争”的承诺，集团的优质资产有望陆续注入上市公司。 公司大力推进煤矿智能化新基建，多措并举大幅度“提效减员”，生产成本有望显著下降。截止去年底公司员工总计约8.6万人，人均工效偏低，是行业里提效减员空间最大的公司。自2019年起，公司在行业率先大力推进煤矿智能化升级改造，大幅减少井下作业用工数量。目前公司14座煤矿已建成智能化矿井4座，力争到2023年底实现全部矿山智能化升级。在效率大幅提升后的人员压减和分流方向方面，根据平煤集团规划，集团已规划5年内建设项目120个、计划总投资800亿元来推进新能源新材料产业园区发展，由此带来大量的用工需求，因此成为平煤股份提效减员，转岗分流的重要渠道之一。此外，参考平煤神马集团的员工年龄构成，公司50岁以上占比约20%，未来5年将有较多数量人员自然退休（社保保障），成为提效减员的另一个重要渠道。公司提出，未来5年，人员计划从去年的8.6万人逐步大幅降低到4万人以内， 预计直接压减成本约40亿元以上，进一步驱动公司业绩稳健大幅提升。 依托优质资源和集团产业布局优势，公司转型升级新能源、新材料领域可期。目前平煤神马集团已经打通从煤炭开采到原料煤入洗、精煤炼焦、化产回收、煤气综合利用制取氢气，发展氢能产业和氢气制高纯度硅烷；再到煤焦油深加工制取苯、酚、萘、蒽等多种化工原料，焦油沥青深加工生产针状焦、超高功率石墨电极、石墨负极等产品链条，并取得可观经济效益。集团董事长李毛接受公开采访表示力争实现煤焦、尼龙化工、新能源新材料三大核心产业整体上市，同时提出要“围绕煤、延伸煤、超越煤”，坚定不移推进平煤股份的转型升级。平煤股份作为集团煤焦产业整合平台，有望承接集团优质焦化产业，实现煤炭就地转化新能源、新材料和产业向高端化转型升级。 盈利预测与投资评级：受益于大力开展“智能化”新基建“提效减员”和精煤战略产品结构优化，我们上调公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为13.2亿、16.4亿、20亿，EPS分别0.57/0.70/0.86元/股，3年年化增速约20%，当前股价6.01元对应PE分别为10.5/8.6/7倍。考虑到公司未来的业绩稳定高速增长，以及未来三年分红率60%假设下，在当前股价下2020-2022年高达6%/7%/9%的股息率，我们看好公司的收益空间和确定性，维持公司“买入”评级。考虑公司今后3年业绩高增长和转型新能源新材料的未来空间，给予2020年预期业绩15倍PE估值，6个月目标价8.6元，对应明年业绩PE为12倍，预期涨幅空间约40%。股价催化剂：经济增长和煤价修复超预期；国企改革相关举措落地；集团优质资产注入上市公司，公司新能源新材料产业链延伸进展顺利。 风险因素：疫情影响下经济超预期再次出现下滑或恢复不及预期；公司减员不及预期；精煤入洗率受洗选能力限制，精煤产量提升不及预期；公司煤矿出现安全生产事故。

事件：8月25日晚公司发布2020年中报，报告期内公司实现营业收入387.33亿元，同比增18.87%，其中主营煤炭业务收入355.35亿元，同比增11.48%。利润总额82.50亿元，同比降15.57%；归母净利润49.86亿元，同比降15.08%；经营活动产生的现金流净额为44.81亿元，同比降59.39%；基本每股收益0.51元，同比降0.09元。 其中第二季度公司实现营业收入203.98亿元，同比增12.19%，环比增11.25%。利润总额34.32亿元，同比降20.41%，环比增10.57%；归母净利润26.30亿元，同比降15.05%，环比增11.63%；经营活动产生的现金流净额为26.88亿元，同比降68.22%，环比降33.30%；基本每股收益0.27元，同比降0.05元，环比增0.03元。 点评： 二季度公司煤矿产量大幅增长，上半年公司煤炭产量同比提升。2020年上半年公司煤炭产量5797万吨，同比增427万吨（7.95%）；销量10580万吨，同比增2850万吨（36.87%）；其中自产煤销量5650万吨，同比增383万吨（7.27%）；贸易煤4930万吨，同比增2467万吨（100.17%）。二季度公司煤炭产量3185.78万吨，同比增212.22万吨（7.14%），环比增574.56万吨（22.00%）；销量5930.29万吨，同比增1583.67万吨（36.43%），环比增1280.58万吨（27.54%）。 全面预算管理降低成本，对冲疫情影响下的煤价下行。受疫情影响，上半年公司煤炭售价335.85元/吨，同比降51.05元/吨（13.19%），其中自产煤售价312.67元/吨，同比降63.37元/吨（16.85%）。上半年公司从产能释放、结构调整等经营环节全方位降本增效，通过强化全面预算双十管理体系、资金司库管理等措施逐步实现财务“日清月结”。自产商品煤吨煤完全成本为194.62元/吨,同比降11.51元/吨（5.58%）。上半年公司吨煤毛利141.23元/吨，同比降39.54元/吨（-21.87%）；毛利率42.05%，同比下降4.67个pct。 公司处于煤炭产量内生性增长期，且资源禀赋优势明显。目前小保当一号矿（1500万吨/年）和袁大滩矿（500万吨/年）正处于产能利用率爬坡期，在建的小保当二号矿（1300万吨/年）预计2020年底或2021年初投产，同时红柳林煤矿等也在逐步核增产能，公司当前正处于内生性增长期。此外，公司优质资源丰富，产能优势突出。拥有煤炭地质储量160亿吨，可采储量96亿吨，在上市公司中均排第3位。服务年限超70年；现有并表产能为1.14亿吨/年，在上市公司中位居第2位；且公司煤炭资源具有低灰、低硫、低磷、高发热量（6000大卡左右）等特点，是高品质的动力、化工及冶金用煤。由于资源品质好，开采技术条件简单，盈利能力凸显，上半年公司ROE（加权）达9.34%，明显高于头部可比煤炭公司和行业平均水平。 盈利预测及评级：随着下游复工复产加快，经济复苏，煤价中枢降企稳回升，公司新增产能的稳步释放，公司盈利能力将逐步恢复。根据公司最新披露股本数量，不考虑回购股份注销，我们预计20、21、22年EPS分别为0.95、1.17、1.29元，基于现价20年PE约8.2倍，21年约6.7倍，22年约6.0倍，考虑到公司资源禀赋优势以及未来成长潜力，维持公司“买入”评级。 股价催化因素：违法生产煤矿治理超预期，新增产能如期释放，蒙华铁路进展顺利等。 风险因素：宏观经济大幅失速下滑，安全生产风险。

事件： 8月11日晚公司发布2020年中报，报告期内公司实现营业收入114.74亿元，同比降6.19%；其中主营煤炭业务收入108.67亿元，同比降2.01%。利润总额11.44亿元，同比增29.28%；归母净利润7.07亿元，同比增18.68%；经营活动产生的现金流净额为6.05亿元，同比降70.21%；基本每股收益0.31元，同比增0.055元。 公司第二季度实现营业收入56.48亿元，同比降9.23%，环比降3.05%。利润总额6.42亿元，同比增61.76%，环比增28.23%；归母净利润4.08亿元，同比增49.30%，环比增36.00%；经营活动产生的现金流净额为5.35亿元，同比降52.75%，环比增668.97%；基本每股收益0.18元，同比增0.061元，环比增0.047元。 点评： 上半年公司“精煤战略”和“降本增效”实施效果显著，吨煤盈利能力逆势提升。上半年公司原煤产量1526.59万吨，同比增92.88万吨（6.48%）；商品煤销量1576.27万吨，同比降71.02万吨（4.31%）。公司今年持续加大原煤入洗力度，提高精煤占比，公司煤炭售价逆势上扬，公司商品煤综合售价689.39元/吨，同比增16.21元/吨（2.41%）。同时公司大力实施“机械化代人，智能化减人”以及“降本增效”战略，公司商品煤销售成本同比降19.23元/吨（-3.61%）至514.28元/吨。综合以上，公司吨煤毛利大幅提升35.45元/吨（25.38%）至175.11元/吨。 二季度公司煤炭生产、成本控制进一步发力。二季度公司原煤产量766.29万吨，同比增69.54万吨（9.98%），环比增5.99万吨（0.79%）；商品煤销量872.04万吨，同比减68.63万吨（7.30%），环比增167.81万吨（23.83%）。二季度公司商品煤售价672.27元/吨，同比增2.04元/吨（0.30%）；环比减38.31元/吨（5.39%）；二季度公司降本增效进一步发力，吨煤销售成本482.75元/吨，同比减63.70元/吨（11.66%）；环比减70.58元/吨（12.76%）；综上，二季度公司吨煤盈利能力进一步提升，吨煤销售毛利189.53元/吨，同比增65.73元/吨（53.10%）；环比增32.28元/吨（20.53%）。 通过改革进位争先，公司释放更多活力可期。公司以煤矿“智能化”建设为抓手，抓住减少环节、减少人员、提质增效的核心内涵；同时坚持“全预算管理”，围绕全年生产经营目标，以效率效益为导向，对标行业先进，秉承“市场价格降多少、成本挖潜保多少”的理念进行生产经营管理，上半年取得良好效果。我们认为在进位争先的决心下，公司提质增效的潜力逐步被挖掘，业绩有望持续改善。同时公司在集团的支持下，大力推进“大精煤战略”，把煤炭生产全面转向焦煤开发，将煤炭从传统燃料转变为化工原料。一方面把原煤升级为高附加值炼焦精煤，另一方面充分发掘煤炭资源价值，推动产业链不断向下游延伸，使煤炭资源从焦化初级产品，到尼龙、炭素系列产品，一直发展到改性工程塑料、高纯度硅烷、电子级多晶硅等高端产品。公司进军新能源领域可期。 盈利预测及评级：考虑到公司煤炭产销量有望逐步实现企稳向好，焦煤资源的稀缺性凸显，焦煤价格持续中高位运行，我们预计公司20-22年营业收入分别为236.38、236.41、236.96亿元，归母净利润分别为11.94、14.19、14.47亿元，摊薄每股收益分别为0.51元、0.61元、0.62元。伴随公司“提质增效”潜力逐步被发掘，业绩将逐步改善，同时公司在19年至21年规划稳定高分红，大股东近期增持进一步彰显公司发展信心，我们维持公司“买入”评级。 股价催化因素：炼焦精煤价格维持高位；公司水平接替工作完成，盈利能力进一步提高。 风险因素：国际疫情失控乃至引发国内二次爆发、煤价短期波动风险、安全生产风险、产量再次出现波动的风险。

事件：8月7日晚公司发布2020年中报，报告期内公司实现营业收入27.72亿元，同比降15.62%；其中主营煤炭业务收入26.58亿元，同比降16.11%。利润总额4.01亿元，同比降47.96%；归母净利润3.44亿元，同比降44.67%；经营活动产生的现金流净额为3.20亿元，同比降58.48%；基本每股收益0.21元，同比降0.17元。公司第二季度实现营业收入14.08亿元，同比降14.25%，环比增3.17%。利润总额2.45亿元，同比降42.03%，环比增57.37%；归母净利润2.11亿元，同比降35.20%，环比增59.23%；经营活动产生的现金流净额为2.23亿元，同比降53.95%，环比增131.38%；基本每股收益0.13元，同比降0.07元，环比增0.05元。点评：公司上半年煤炭量增价减，吨煤盈利收窄。公司上半年商品煤产量394.92万吨，同比增26.33万吨（7.14%），其中精煤产量170.81万吨，同比降14.73万吨（-7.94%），占比43.25%，同比降7.09个pct。公司上半年自产煤售价621.50元/吨，同比降157.10元/吨（-20.18%），吨煤毛利186.42元/吨，同比降123.30元/吨（-39.81%）；其中自产精煤售价1125.50元/吨，同比降161.61元/吨（-12.56%），吨精煤毛利330.71元/吨，同比降177.30元/吨（-34.90%）。上半年公司技改扩能煤矿逐步投产，煤炭产量增长，但售价在疫情冲击下明显下滑，同时精煤率在保电煤供应下有所下降，煤炭盈利业务盈利收窄。 二季度公司煤炭产量继续提升，精煤率有所改善。公司二季度商品煤产量206.40万吨，同比增19.68万吨（10.54%），环比增17.87万吨（9.48%）；其中精煤产量90.40万吨，同比增1.45万吨（1.63%），环比增9.98万吨（12.41%）。精煤占比43.80%，同比减3.84个pct，环比增1.14个pct。 公司二季度煤炭售价继续下滑，降本带来吨煤盈利能力有所改善。公司二季度商品煤综合售价为618.46元/吨，同比降136.40元/吨（-18.07%），环比降6.33元/吨（-1.01%）；其中精煤售价1097.43元/吨，同比降173.96元/吨（-13.68%），环比降58.84元/吨（-5.09%）。在成本明显压缩下，二季度公司吨煤盈利能力环比改善，二季度公司吨煤毛利218.76元/吨，同比降85.60元/吨（-28.12%），环比增67.35元/吨（44.48%）；其中精煤吨煤毛利383.18元/吨，同比降124.97元/吨（-24.59%），环比增109.98元/吨（40.26%）。 8月6日公司收购盘南公司54.9%的股权事项完成工商变更登记，下半年并表贡献利润。盘南公司主要经营范围是原煤开采、洗选加工及销售，所属响水矿设计生产能力400万吨/年，核定产能为330万吨/年。截止2019年底，响水矿煤炭资源剩余可采储量为39,125万吨；煤种主要有焦煤、瘦煤、贫瘦煤及贫煤等，可采煤层层数多，煤厚为中厚煤层。2018年和2019年的产能利用率分别为52.73%和73.64%，后期仍有提升空间。在收购中，盘江控股承诺盘南公司在业绩承诺期内的任意一个会计年度的累计实现净利润低于相应年度的累计承诺净利润，盘江控股对盘江股份进行补偿。盘江控股承诺盘南公司在2020-2022年预计实现净利润分别为1.40亿、2.18亿和2.34亿。盘江股份并表盘南公司后，将明显增厚上市公司利润。 未来两年随着在产矿井技改扩能和新建矿井逐步投产，公司内生性增长潜力巨大。当前拥有在建煤矿3座，分别为马依公司马依西一井一期（120万吨/年）预计2021年一季度建成投产，恒普公司发耳二矿一期（90万吨/年）预计2020年底建成投产，发耳二矿二期（150万吨/年）预计2022年完工投产。根据公司披露，2020年4月公司所属金佳矿核定生产能力已由155万吨/年增至245万吨/年。预计2020年底，山脚树矿、月亮田矿将完成技改扩能，届时产能提升205万吨/年。不考虑资产注入，预计到2022年底公司内生性产能将较2019年增长655万吨/年。 成长潜力叠加高股息使得公司极具配置价值。公司资本结构良好，债务负担小。截至2020年6月底，公司资产负债率49.94%，处于行业较低水平。公司产量的增长有望带来业绩的提升，叠加较低债务负担，保证公司充足的现金流，是公司强大分红能力的保障。公司历史上连续多年进行高额分红，上市以来年均分红率高达61%，处于上市公司前列，假定公司2020年维持60%的分红率，当前股价下，股息率有望达到6%。在全球负利率、无风险收益率不断下行情况下，成长的潜力叠加高股息使得公司极具配置价值。 盈利预测及评级：我们预测公司2020-2022年摊薄EPS分别为0.66、1.00和1.22元，对应2020年8月7日收盘价（6.03元/股）对应市盈率9/6/5倍，基于公司兼具高分红和成长性，维持公司“买入”投资评级。 股价催化因素：公司在建产能提前投产；外部优质资产加速注入；区域煤炭供需进一步偏紧。 风险因素：疫情影响下经济超预期下滑；产能释放和资产注入速度不及预期；区域电煤供应紧张下政府要求公司提高电煤供应量；公司煤矿出现安全生产事故。

事件:5月5日,兖州煤业发布《关于实施H 股回购的公告》,截至公告披露日,公司共计回购H 股1030万股,共计支付资金5881.27万港元(不含佣金等费用),其中:2020年5月4日回购H 股数量为600万股,占股东大会授权之日公司已发行H 股股份总额的0.31%,占股东大会授权之日公司总股本的0.12%。当日回购最高价为5.70港元/股,最低价为5.63港元/股,支付资金为3403.57万港元(不含佣金等费用)。2020年5月5日回购H 股数量为430万股,占股东大会授权之日公司已发行H 股股份总额的0.22%,占股东大会授权之日公司总股本的0.09%。当日回购最高价为5.80港元/股,最低价为5.68港元/股,支付资金为2477.71万港元(不含佣金等费用)。 点评:2019年公司股东大会授权董事会适时决定回购不超过已发行H股总额10%的H股股份,回购股份将注销。2019年5月24日公司召开2018年年度股东周年大会和2019年度第二次A股及H股类别股东大会,授予公司董事会一般性授权,由公司董事会根据需要和市场情况,在获得有关监管机构批准以及符合法律、行政法规、《公司章程》的情况下,在相关授权期间适时决定回购不超过有关决议案通过之日公司已发行H股总额10%的H股股份。若公司董事会行使上述一般性授权,根据有关规定,公司将依法注销回购的H股股份,公司注册资本将相应减少。 截至目前公司已回购1,030万股,约占H股股份总额的0.53%,仍有18,451万股的授权回购空间。公司H股股份总额为194,813万股,占公司总股本的39.66%。股东大会授权董事会适时决定回购H股总额10%的H股股份,即19,481万股,截至5月5日,公司目前已回购1030万股,仍有18,451万股的授权回购空间。 公司着力聚焦主业,寻求战略扩张机遇,价值回归可期。公司当前估值处于历史低位,A 股PE 仅为5.2倍,PB 仅为0.78倍(4月30日)。章程规定每年现金分红不低于可供分配利润的35%,按市价预计2020年A 股股息率5.4%(4月40日),H 股股息率8.6%(5月5日),较为可观。此外公司积极响应投资者关切,剥离盈利能力较低的非煤贸易业务,且公司及其大股东兖矿集团已将金融板块移出主业板块,未来将不再金融板块再做增量布局,专注主业。公司计划在3~5年内,将陕蒙基地和澳洲基地做成将两个亿吨级煤炭基地,一方面利用疫情影响下经济发展的变化带来优良资产的兼并重组的机遇,另一方面在国内扩大新建矿井。同时兖矿集团推进资产资本化、资产证券化,力争两年内集团资产证券化率达到90%以上,集团优质煤炭资产装入上市公司可期。 盈利预测及评级:由于股份暂未注销,按照49.12亿股计算,我们预计20、21、22年EPS 分别为1.28元、1.48元、1.60元,考虑到陕蒙基地煤炭、甲醇生产边际改善、管理层激励效果逐步兑现以及较高的股息率,维持公司“买入”评级。 股价催化因素:营盘壕手续成功办理,陕蒙基地煤矿产能利用率逐步提升,甲醇二期降本增效,万福煤矿投产。 风险因素:疫情影响下经济失速下滑以及国际油价持续走低拖累煤价、安全生产风险、在建万福煤矿达产不及预期。

事件:4月28日,兖州煤业发布2020年一季报,该季度公司实现营业收入456.05亿元,同比降5.47%,环比降8.86%;其中主营煤炭业务收入170.38亿元,同比增12.88亿元(8.18%),环比降1.21亿元(-0.70%)。利润总额24.85亿元,同比降36.53%,环比降7.97%;归母净利润15.28亿元,同比降33.83%,环比降9.30%;扣非后归母净利润为14.54亿元,同比降34.78%,环比增76.67%;经营活动产生的现金流净额为13.36亿元,同比降69.80%,环比降86.69%;基本每股收益0.31元,同比降0.16元,环比降0.03元。 点评: 公司一季度商品煤产量略降,后续有望提升。公司第一季度商品煤产量2421.5万吨,同比增102.3万吨(4.41%);环比降87.9万吨(-3.50%)。其中,昊盛煤业生产148.1万吨,同比增104万吨(235.83%),环比增13.8万吨(10.28%);鄂尔多斯能化生产312万吨,同比降48万吨(-13.33%),环比降45.9万吨(-12.82%);山东本部生产800万吨,同比增8.1万吨(1.02%),环比降9.3万吨(-1.15%);山西能化生产30.5万吨,同比降9.5万吨(-23.75%),环比降12.6万吨(-29.23%);菏泽能化生产81.7万吨,同比增21.2万吨(35.04%%),环比降3.3万吨(-3.88%);兖煤澳洲生产914.9万吨,同比增33.1万吨(3.75%),环比降22.2万吨(-2.37%)。一季度受春节和疫情影响,产量有所收窄,后续有望恢复。 受整体宏观环境影响,一季度公司煤价下降,下半年或将企稳反弹。公司第一季度商品煤综合售价512.51元/吨,同比降83.2元/吨(-13.96%),环比降21.6元/吨(-4.04%);其中山东本部售价556.65元/吨,同比降68.0元/吨(-10.89%),环比增10.4元/吨(1.90%);鄂尔多斯能化242.8元/吨,同比降27.6元/吨(-10.20%),环比增9.3元/吨(4.00%);昊盛煤业297.8元/吨,同比降24.9元/吨(-7.72%),环比增17.0元/吨(6.06%);兖煤澳洲468.34元/吨,同比降179.0元/吨(-27.65%),环比降69.5元/吨(-12.92%)。,国内外疫情影响导致煤炭供需失衡是本季度煤价下降的主要原因,截至目前二季度煤价低于一季度水平,但在下半年随着国内外疫情的缓解,以及煤炭供需状况的平衡,煤价将触底反弹。 一季度公司主营煤炭业务营收同比增长,但受制于煤价承压,煤炭业务盈利有所下滑。一季度公司主营煤炭业务实现营收170.38亿元,同比增12.88亿元(8.18%),环比降1.21亿元(-0.70%);毛利53.76亿元,同比降21.42亿元(-28.49%),环比降18.75亿元(-25.86%)。其中吨煤毛利145.54元/吨,同比降114.10元/吨(-43.95%),环比降54.36元/吨(-27.19%);吨煤毛利率28.40%,同比降15.19个pct,环比降9.03个pct。公司本季度的煤炭营收虽然有一定程度上升,但煤价下降使得毛利降低,影响煤炭业务盈利情况。?一季度甲醇销量略升,价格下降,业务盈利环比略降。一季度公司甲醇业务实现营业收入6.69亿元,同比降1.10亿元(-14.17%),环比降1.06亿元(-13.65%);实现毛利2.16亿元,同比降0.08亿元(-3.54%),环比降0.77亿元(-26.33%)。销量47.5万吨,同比增1.40万吨(3.04%);环比增1.4万吨(3.04%);售价1408.72元/吨,同比降282.33元/吨(-16.70%),环比降272.26元/吨(-16.20%);吨甲醇毛利455.58元/吨,同比降31.06元/吨(-6.38%),环比降181.57元/吨(-28.50%),毛利率32.34%,同比增3.56个pct,环比降5.56个pct。与煤炭业务相同,公司一季度甲醇业务销量虽略有增长,但价格下降使得业务盈利同比环比均出现下降。 控费成效显著,期间费用进一步下降。公司一季度期间费用25.65亿元,同比降8.70亿元(-25.32%),环比降9.27亿元(-26.55%)。其中,销售费用12.37亿元,同比降2.38亿元(-16.15%),环比降1.83亿元(-12.88%);管理费用10.35亿元,同比降0.83亿元(-7.45%),环比降3.21亿元(-23.65%);财务费用2.59亿元,同比降5.52亿元(-68.06%),环比降3.27亿元(-55.78%);研发费用0.34亿元,同比增0.04亿元(11.42%),环比降0.97亿元(-73.82%)。得益于各项费用降低,公司期间费用进一步下降,控费成效显著。 盈利预测及评级:基于疫情影响下上半年煤价低迷,我们下调公司盈利预测,预计20、21、22年EPS分别为1.28元、1.48元、1.60元,同时考虑到陕蒙基地煤炭、甲醇生产边际改善、管理层激励效果逐步兑现以及较高的股息率,维持公司“买入”评级。 股价催化因素:营盘壕手续成功办理,陕蒙基地煤矿产能利用率逐步提升,甲醇二期降本增效,万福煤矿投产。 风险因素:疫情影响下经济失速下滑以及国际油价持续走低拖累煤价、安全生产风险、在建万福煤矿达产不及预期。