上半年公司业绩受疫情影响较大，新冠试剂盒获批增加业绩来源。公司实现营业总收入29.43亿元，比上年同期减少10.67%主要是公司主营业务受疫情影响，常规检测需求阶段性下滑。随着疫情逐步缓解，二季度业绩已逐步恢复。从月度来看，2月至4月，医院住院量、门诊量及手术量急剧下降导致部分常规检测量大幅下滑；二季度随着全国疫情有所缓解，业务量逐月提升，6月份整体营业收入已达去年同期水平。再者由于二季度北京等个别地区出现疫情反弹，当地子公司受其影响较大。分地区来看，华中地区营业收入同比增长55%，西南地区同比增长近15%，华东地区同比下滑约12%，华北、东北地区受北京及东北地区的疫情反弹影响，营业收入同比下滑30%左右。在未出现疫情反弹的地区业务已逐步恢复到去年同期水平。再者公司于6月9日和北京纳捷诊断联合开发新冠试剂盒获得中国注册上市批件和CE认证，本土新冠疫情虽得到控制但是小范围的反弹以及流感和新冠的症状相似，下半年检测仍是刚需，润达拥有自己的试剂盒为下半年业绩收入新增长点。 后疫情常态化阶段，PCR实验室的构建赋能润达业绩增长加速。公司为传统医学实验室构建服务商，长期主营业务帮医院构建实验室提供一体化服务包括设计、建设和建后仪器维护等。新冠后疫情时代国家积极推进基层PCR实验室补短板，未来2-3年将是实验室集中建设的高峰期，润达医疗在实验室建设经验丰富，我们看好其凭借多年积累的实验室建设服务经验从这一轮基层PCR实验室建设潮中率先走出来。 润达为IVD综合服务商龙头，医保控费大背景下企业价值凸显。公司从2010年起为医院客户提供的整体综合服务，大力推行集约化业务和区域检验中心业务。润达凭借产品种类完善、技术服务能力强的优势，积累了大量的优质客户资源，目前已累计为全国4,000余家各级实验室提供专业的体外诊断产品和技术服务支持，服务客户数量位居同行业前列。未来医保控费大趋势下成本的控制为重点，医疗体系都需要控制成本，润达的产品涵盖近1,200家厂商的19,000个产品在与产品厂商协商拿货价格有话语权优势，因此我们看好在严格成本控制下，润达综合服务价值降低医疗机构成本的价值显现。 盈利预测和投资评级：公司作为IVD综合服务商代表性企业，我们看好其在后疫情时代基层PCR实验室构建浪潮中率先走出来。预计公司2020-2022年的EPS为0.62、0.78和0.95元/股，对应当前股价的PE为22.80、18.14和14.75，首次覆盖，予以买入评级。风险提示：PCR实验室建设不及预期；政策变动风险；分子诊断上游原材料波动风险；新冠疫情走向不确定风险。

全球首个第三代第三代G-CSF（亿帆医药的F-627））海内外三期临床均达到主要治疗终点，有望成中国首个在美国申报上市的生物创新药。 F-627为亿帆医药创新药子公司健能隆独立研发的全球第三代G-CSF（粒细胞集落刺激因子）药物，用于治疗化疗后遗症引起的中性粒细胞减少。F-627前两代G-CSF类药物没有彻底解决化疗病人的重度嗜中性粒细胞减少症，而健能隆的F-627通过应用Fc融合蛋白技术研发出独特的重组人G-CSF双分子，相比于第二代添加PEG链的长效G-CSF有强效和长效的显著优势，因此我们看好其成为重组人G-CSF药物未来的Best-i-Class品种。F-627在中美都开展了临床3期试验，目前均已达到试验终点，标志着其在中国、美国同时开展的所有临床试验的圆满完成，预计2021年底在美国获批上市。2019年美国G-CSF市场规模为45亿美元，每年增速约在3%，长效药物占主流，F-627作为长效G-CSF原研Neulasta后第5款上市的同类药物，第1款创新药，我们给予中性的10%峰值市占率的估测，则F-627在美国的销售峰值约在8亿美元左右，F-627的美国市场估值约在27亿美元。而中国市场G-CSF类药物使用相对滞后2019年市场规模仅有5.11亿美元，根据历史数据2017年到2019年中国G-CSF的增速高于美国在8%左右，G-CSF长效市场份额目前为61%，长期看还有提升空间假设2025年达90%。再者F-627是国内唯一与长效原研G-CSF进行头对头比较证明其非劣性的原创创新药，我们看好其国内的峰值市占率达30%，因此我们预计F-627在中国的销售峰值有望达3亿美金左右，按贴现率8%估算则F-627国内市场的估值约在5.8亿美金，因此F-627总估值约在33亿美金左右。 健能隆国际一线生物创新药研发企业价值显现，管线合理估值近管线合理估值近40亿美金。健能隆目前进展最快两大产品F-627和F-652有望1-2年内上市实现收入贡献，长期来看拥有三大核心价值源泉：1）拥有国内稀缺的国际一流双分子和免疫抗体两大技术平台，奠定了长期原始创新能力；2）生物创新药研发管线丰富：在产品管线方面，公司目前已经在全球申报100多项发明专利，获得授权专利约50项。各研发阶段都有相应产品布局：基于双分子技术平台的F-627已完成中、美临床3期，预计2020年内有望申报上市，2021年底在美国获批上市；F-652正在进行临床2期试验，预计2020年底结束；基于免疫抗体平台的A319正在申报临床，A329处于临床前阶段。3）生产工艺成熟保证供货，CMC工艺成熟奠定大分子研发实力，健能隆设立专门的CMC部门，拥有一套完整的生物药开发技术实力，健能隆有望凭借建立的以哺乳动物细胞生产治疗用重组蛋白制剂的高质和高效工艺技术平台和第一个中国在美国申报的生物创新药F-627的商业化打通中国在全球标准下的生物药领域的申报、生产通道。 现有主业非药板块和制药板块为公司长期创新转型保驾护航。亿帆医药现有主要业务主要非药板块的原料药、高分子业务和母公司的制药业务板块；其中原料药、高分子板块虽然价格变动大，但每年都持续贡献10亿以上的充沛现金流，助力公司长期创新转型发展。制药业务国内外研发、生产、销售三位一体格局初现，全面整合完成夯实板块腾飞基础：在研发方面，并购整合是公司创新转型和产品获得的基础策略，目前已成功构建生物大分子创新药、高端化学仿制药、胰岛素等几大研发平台；在生产方面，2019年整体批文转移基本完成，国内四大制剂生产基地逐渐成形；在销售方面，国内制剂已形成中央统一管理部门，并购赛臻初步完成了亚太销售体系的布局，有望开启高速成长期。 盈利预测和投资评级：亿帆医药创新药子公司键能隆首个全球生物创新药F-627中美三期临床试验均顺利完成，均达到主要治疗终点，年内有望申报上市进入商业化收获期，健能隆的商业化开端有望带来亿帆医药创新药业绩和估值的全面提升起点。因此我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.88、1.05和1.27，对应当前股价的PE分别为32.23、27.11和22.32倍，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：F-627获批上市不及预期；药品销售不确定风险；泛酸钙价格不确定风险；临床试验不确定风险；CMC工艺控制不稳定风险。

全球首个第三代G-CSF(亿帆医药的F-627)海内外三期临床均达到主要治疗终点,有望成中国首个在美国申报上市的生物创新药。F-627为亿帆医药创新药子公司健能隆独立研发的全球第三代G-CSF(粒细胞集落刺激因子)药物,用于治疗化疗后遗症引起的中性粒细胞减少。F-627前两代G-CSF类药物没有彻底解决化疗病人的重度嗜中性粒细胞减少症,而健能隆的F-627通过应用Fc融合蛋白技术研发出独特的重组人G-CSF双分子,相比于第二代添加PEG链的长效G-CSF有强效和长效的显著优势,因此我们看好其成为重组人G-CSF药物未来的Best-in-Class品种。F-627在中美都开展了临床3期试验,目前均已达到试验终点,标志着其在中国、美国同时开展的所有临床试验的圆满完成,预计2021年底在美国获批上市。2019年美国G-CSF市场规模为45亿美元,每年增速约在3%,长效药物占主流,F-627作为长效G-CSF原研Neulasta后第5款上市的同类药物,第1款创新药,我们给予中性的10%峰值市占率的估测,则F-627在美国的销售峰值约在8亿美元左右,F-627的美国市场估值约在27亿美元。而中国市场G-CSF类药物使用相对滞后2019年市场规模仅有5.11亿美元,根据历史数据2017年到2019年中国G-CSF的增速高于美国在8%左右,G-CSF长效市场份额目前为61%,长期看还有提升空间假设2025年达90%。再者F-627是国内唯一与长效原研G-CSF进行头对头比较证明其非劣性的原创创新药,我们看好其国内的峰值市占率达30%,因此我们预计F-627在中国的销售峰值有望达3亿美金左右,按贴现率8%估算则F-627国内市场的估值约在5.8亿美金,因此F-627总估值约在33亿美金左右。 健能隆国际一线生物创新药研发企业价值显现,管线合理估值近40亿美金。健能隆目前进展最快两大产品F-627和F-652有望1-2年内上市实现收入贡献,长期来看拥有三大核心价值源泉:1)拥有国内稀缺的国际一流双分子和免疫抗体两大技术平台,奠定了长期原始创新能力;2)生物创新药研发管线丰富:在产品管线方面,公司目前已经在全球申报100多项发明专利,获得授权专利约50项。各研发阶段都有相应产品布局:基于双分子技术平台的F-627已完成中、美临床3期,预计2020年内有望申报上市,2021年底在美国获批上市;F-652正在进行临床2期试验,预计2020年底结束;基于免疫抗体平台的A319正在申报临床,A329处于临床前阶段。3)生产工艺成熟保证供货,CMC工艺成熟奠定大分子研发实力,健能隆设立专门的CMC部门,拥有一套完整的生物药开发技术实力,健能隆有望凭借建立的以哺乳动物细胞生产治疗用重组蛋白制剂的高质和高效工艺技术平台和第一个中国在美国申报的生物创新药F-627的商业化打通中国在全球标准下的生物药领域的申报、生产通道。 现有主业非药板块和制药板块为公司长期创新转型保驾护航。亿帆医药现有主要业务主要非药板块的原料药、高分子业务和母公司的制药业务板块;其中原料药、高分子板块虽然价格变动大,但每年都持续贡献10亿以上的充沛现金流,助力公司长期创新转型发展。制药业务国内外研发、生产、销售三位一体格局初现,全面整合完成夯实板块腾飞基础:在研发方面,并购整合是公司创新转型和产品获得的基础策略,目前已成功构建生物大分子创新药、高端化学仿制药、胰岛素等几大研发平台;在生产方面,2019年整体批文转移基本完成,国内四大制剂生产基地逐渐成形;在销售方面,国内制剂已形成中央统一管理部门,并购赛臻初步完成了亚太销售体系的布局,有望开启高速成长期。 盈利预测和投资评级:亿帆医药创新药子公司键能隆首个全球生物创新药F-627中美三期临床试验均顺利完成,均达到主要治疗终点,年内有望申报上市进入商业化收获期,健能隆的商业化开端有望带来亿帆医药创新药业绩和估值的全面提升起点。因此我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.88、1.05和1.27,对应当前股价的PE分别为31.95、26.87和22.12倍,首次覆盖,给予买入评级。 风险提示:F-627获批上市不及预期;药品销售不确定风险;泛酸钙价格不确定风险;临床试验不确定风险;CMC工艺控制不稳定风险。

一、疫情影响下Q1业绩略超预期,核心产品价格坚挺环比业绩有望继续提升。 公司2020年Q1预计实现归母净利润8,013.59万元-9,082.06万元,同比增长约50%-70%,扣非后归母净利润预计约7903.59万元-8972.06万元,同比增长达到83.31%-108.09%,考虑到春节假期和疫情导致各子公司复工延迟,Q1业绩略超预期。我们认为主要得益于公司三大核心品种舒巴坦、他唑巴坦、培南相关抗生素在疫情下需求旺盛,部分供应商复工延迟造成供给缺口,三大核心品种价格坚挺,培南有进一步提价趋势。 1)β-内酰胺酶抑制剂 舒巴坦:公司是国内最大的舒巴坦供应商,产能约500吨左右,2019年响水“3·21”爆炸中,主要竞争对手华旭药业(400吨产能)受损严重,异地重建加产品认证周期预计将在3年以上,新产能常州红太阳(100吨,2019年7月环评公示)、济宁华惠化工(300吨)建成时间较短,产品尚未取得认证,市场仍存在较大供给缺口。根据健康网统计,舒巴坦酸2020年3月18日市场报价为680-700元/kg,与2019年下半年基本持平;舒巴坦钠2019年12月27日市场报价830-860元/kg,2020年3月24日已提升至900元/kg,整体舒巴坦产品价格坚挺。 他唑巴坦:公司是他唑巴坦国内第二大生产企业,产能约100吨,主要竞争对手为齐鲁天和惠世制药(简称“齐鲁”),齐鲁拥有通过规范市场认证的老产能70吨以及200吨新产能,新进入者主要有江西华邦药业(80吨,2019年2月环评公示)、常州红太阳(50吨,2019年7月环评公示),新产能建成和取得认证至少还需2-3年。自2016年“10·10”齐鲁爆炸事故后,2019年齐鲁再次发生“4·15”火灾事故而停产,他唑巴坦酸成交价格从6000元/kg提升至8000元/kg左右,2019年Q4齐鲁复产后价格略有回落,根据健康网统计,2019年12月11日他唑巴坦酸市场报价约7000-7500元/kg,近期受疫情影响2020年3月18日他唑巴坦酸报价提升至7500-8000元/kg,且考虑到近期主要原料6-APA从150元/kg提升至180元/kg,他唑巴坦和舒巴坦价格均有望随之向上调整。 2)碳青霉烯类中间体 培南:公司具有国内稀缺的从4-AA中间体到美罗培南主环(MAP)的完整产业链,4-AA产能约200吨,主要竞争对手为九洲药业(持续停产)、海翔药业,新产能主要有健康元(一期200吨,2019年9月环评公示)。Q1海翔药业产能受到复工延迟影响,供给缺口放大,主力订单成交价从去年约1500元/kg提升至2020年3月18日4-AA市场报价约1800元/kg,考虑到培南下游制剂增速较高需求旺盛,我们预计4-AA价格有望继续提升。 公司现有三大核心产品2-3年期内规范市场格局相对稳定,下游制剂需求旺盛,价格有望维持坚挺,2019年上半年受制于环保设施升级改造等影响未实现满产,今年公司产能利用率预计将全面提升,Q2环比业绩有望继续提升。 二、2020年是公司新产品、新产能投放元年,中期增长点不断接力3年有望实现收入翻倍。 1)子公司潍坊奥通(控股70%)主要经营抗病毒药物中间体,现有约800吨鸟嘌呤中间体产能,今年有望开始满产运营,2019年投建的那韦类抗病毒药物中间体产能(616吨/年)预计今年年底建成投产,下游制剂主要为阿扎那韦,达产产值有望达2亿元左右。2)全资子公司江西祥太投建的舒巴坦和他唑巴坦配套的上游中间体项目DP3已处于试生产阶段,预计下半年投产后可提供200吨他唑巴坦或转换成对应舒巴坦新产能。3)公司2019年3月发行约4.2亿元可转债,其中约3.5亿元用于年产450吨哌拉西林钠/他唑巴坦钠(8:1)无菌粉项目,该项目由公司全资子公司江西祥太实施,预计今年下半年投产,3年期达产后产值有望达8亿元左右。 三、立足抗生素特色原料药领域,积极布局CDMO+制剂一体化延伸。 1)原料药CDMO:公司立足抗生素特色原料药领域,积极开发新的抗生素复方原料药,与意大利公司AllecraTherapeutics合作研发的新一代抗生素复方酶抑制剂AAI101(与头孢吡肟复方)已完成临床试验,预计今年下半年报产,将成为公司CDMO拓展首个商业化项目。2)制剂一体化延伸:公司于2017年收购富祥(大连)制药(控股70%)作为公司的制剂基地,主要在产品种为多西环素分散片,在研产品方面阿加曲班预计下半年有望获批上市,中长期有望向抗病毒药物和培南的制剂领域继续延伸。 盈利预测和投资评级:2020年是公司新产品、新产能投放元年,中长期我们持续看好公司立足抗生素特色原料药领域向CDMO和制剂一体化延伸布局,考虑到“4·15”火灾事故后齐鲁已于2019年Q4复产,他唑巴坦供给格局恢复稳定,我们略微下调盈利预测,预计2019-2021年EPS分别为1.11、1.40、1.72元,对应PE分别为21.86、17.43、14.10倍,维持买入评级。 风险提示:原料价格波动,公司产品价格波动风险,公司新产能释放不达预期,公司业绩低于预期,系统性风险。