事件：公司公布2020年年报及21Q1季报。2020年公司收入9.0亿元，同比-65.44%，归母净利-17.5亿元，同比-230.8%，扣非后归母净利-17.7亿元，同比-244.7%。若剔除六间房及花房科技减值影响，则2020年公司归母净利/扣非后归母净利分别为1.1/1.0亿元，分别同比-89.1%/-90.9%。单季来看，20Q4/21Q1公司收入分别为2.8/3.1亿元，同比-30.0%/+128.1%归母净利分别为-18.9/1.3亿元，同比-2805.6%/+165.0%。 花房减值风险消除，聚焦演艺主业发展。2019年4月公司全资子公司六间房与密境和风完成重组，公司持有重组后的花房科技有限公司37.06%的股权（截至2020年末），长期股权投资账面价值26亿元。受制于行业竞争加剧，移动端对PC端产生较大流量冲击，六间房业绩出现一定下滑，公司因此按权益法确认对花房科技长期股权投资损失7.2亿元，并计提长期股权投资减值准备11.1亿元，合计18.3亿元。此次减值对公司财务端产生一次性非现金影响，有利于消除后续直播平台减值风险，增强公司业绩稳定性。 2020年公司演艺主业阶段性承压，21Q1表现略优于预期。我们测算2020年公司重资产/轻资产/花房科技（剔除减值影响）对业绩的贡献分别为-0.26/0.86/-0.04亿元，演艺主业录得亏损主要系受疫情影响停业近五个月。重点景区中，杭州/三亚/丽江项目收入分别为2.9/1.3/1.4亿元，分别同比-68.8%/-67.6%/-59.1%，毛利率分别为34.9%/77.0%/74.9%。21Q1受疫情反复及就地过年政策影响，演艺主业复苏承压。剔除六间房影响后，我们测算公司21Q1收入/归母净利分别恢复至2019年同期的49.0%/48.0%。 存量项目持续优化，新项目建设稳步推进。公司充分利用疫情淡季对存量项目进行优化升级，增加剧院类型及数量并延长景区游历线路，其中杭州宋城新增10个室内外剧院，座位数超过1万个。此外公司正积极筹备“爱在”和“颜色”系列演出（客单价低于千古情），形成差异化定位，拓宽客流基础。新项目方面，上海城市演艺项目历经5年的筹备与建设，即将于2021年4月29日正式开业，次轮异地扩张项目中佛山/西塘/珠海项目预计分别于21H2/2022/2023年开业，为公司未来成长储备充足动力。 盈利预测与投资建议：维持“增持”评级。3月以来受益于疫情影响的逐步消退，公司演艺主业正加速复苏，我们看好未来公司存量项目优化升级与新项目不断落地带来的业绩增量。我们预测公司2021/2022/2023年公司归母净利分别为10.8/17.4/20.1亿元，分别同比+161.8%/+60.4%/+15.7%，EPS分别为0.41/0.66/0.77元，剔除六间房影响后2019-2023年CAGR为19.7%，我们认为公司2022年合理市值为694.8亿元，对应PE为40倍。 风险提示：项目推进不及预期风险、疫情反复风险、宏观经济波动风险

事件：公司公布 2020年全年经营业绩。 2020年公司收入 99.0亿元，同比 -34.4%，归母净利 1.1亿元，同比-89.9%，扣非后归母净利-6.7亿元，同 比-175.1%，经营活动现金流净额 1.52亿元，同比-94.2%； 单季度看， 20Q4公司收 入/归母 净利/扣 非后归 母净利/ 经营活 动 现金流 净额分 别为 29.0/-1.9/-2.7/7.4亿元，分别同比-24.2%/-187.0%/-385.8%/-28.8%。 境内 RevPAR 恢复良好，看好行业景气度持续改善。 20Q4公司境内经济型 /中高端 RevPAR 分别为 97.8/189.3元/晚，分别同比-10.3%/-4.3%；同店 数据来看 ，我们 测算公 司境内经 济型 /中高 端同 店 RevPAR 分别为 113.0/205.3元/晚，分别同比-7.7%/-4.5%，降幅较 20Q3分别环比收窄 14.7/5.7pct。 伴随商旅活动的进一步正常化与旅游需求的加速施放，我们预 计至 21Q2公司境内 RevPAR 可基本恢复至正常水平。 疫情二次爆发拖累海外业绩，卢浮集团阶段性承压。 受欧洲疫情二次爆发影 响， 20Q4公司境外酒店 RevPAR 再次探底。 20Q4公司境外经济型/中高端 RevPAR 分别为 16.1/18.1欧元/晚，分别同比-53.6%/-54.9%，降幅较 20Q3分别环比扩大 19.0pct/4.7pct。目前公司境外直营门店占比仍达 23.1%，考 虑到其拥有大量的固定成本如租金、人工及折旧费用等，我们预计 2021年 卢浮集团仍将造成一定程度亏损，拖累公司整体业绩表现。 中端酒店高速扩张，轻资产化中高端化战略稳步推进。 截至 20Q4公司共有 已开业酒店 9406家，其中直营/加盟酒店分别有 934/8472家，经济型/中高 端酒店分别有 4984/4422家。 2020年公司新开业酒店 1842家， 净开店 892家，净增酒店中直营/加盟门店分别为-55/947家，经济型/中高端门店分别 为 33/859家，加盟/中高端酒店占比分别较 2019年提升 1.7/5.2pct。截至 20Q4公司已签约酒店规模达14458家， 2021年公司计划新增开业酒店1500家，并新增签约酒店 2500家。 盈 利 预 测 、 估 值 及 投 资 建 议 ： 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。 我 们 预 测 公 司 2021/2022/2023年归母净利分别为 8.7/17.0/20.4亿元， 2019-2023年 CAGR 为 16.9%， EPS 分别为 0.81/1.59/1.90元。考虑到我国连锁酒店行业 仍有较大发展空间，公司价值中枢将随酒店数量的增加而不断抬升， 看好未 来中端加盟门店加速扩张对公司经营效率及市场份额带来的积极影响。 我们 认为公司 2022年合理市值为 680亿元，对应 PE 为 40倍，目标价 63.6元。

事件：公司公布20Q3季报。20Q3公司营收16.7亿元，同比-25.4%，归母净利1.4亿元，同比-60.2%，经营活动现金流净额4.26亿元，同比-42.6%；20Q1-Q3公司营收/归母净利/经营活动现金流净额分别为35.8/-5.6/1.7亿元，分别同比-42.6%/-177.2%/-88.0%。门店加速扩张，坚定推进全年800-1000家开店计划。20Q3公司新开酒店298家，关店116家，新开酒店数量较20Q2环比增长58.5%，已超过20H1累计新开业酒店数，提速显著。20Q3公司净增酒店182家，其中分直营/加盟分别为-18/200家，分经济型/中高端/云酒店/其他酒店分别净增-45/75/117/35家。截至20Q3，公司共有门店4638家，其中直营/加盟店分别有809/3829家，加盟店占比较去年同期提升3.2pct；分经济型/中高端/云酒店/其他酒店共有2466/1079/651/442家，中高端酒店占比由去年同期的19.5%提升至23.3%。 经营业绩逐季向好，看好行业景气度持续改善。20Q3公司经济型直营/经济型加盟/中高端直营/中高端加盟RevPAR分别为94/112/182/169元/晚，分别同比-31.8%/-29.0%/-33.4%/-31.7%。同店数据来看，经济型直营/经济型加盟/中高端直营/中高端加盟同店RevPAR分别为94/110/193/179元/晚，分别同比-32.7%/-31.4%/-30.6%/-31.9%，降幅环比收窄，行业复苏显著。根据行业数据显示，2020年9月全国酒店RevPAR已恢复至去年同期的83.7%，Q4伴随商旅活动的进一步正常化与十一期间旅游需求的集中释放，我们预计至12月公司酒店RevPAR有望恢复至去年同期水平。 我国酒店行业长尾特征显著，潜在扩张空间广阔。2019年我国经济型酒店占比超65%，且绝大部分位于低线城市，下沉市场扩张空间较大，未来在酒店租金及人工成本不断上涨、OTA议价能力不断增强的趋势下，单体酒店寻求中端升级及连锁化的诉求将不断加强。截至20Q3公司已签约未开业酒店数量为1084家，我们看好公司后续中端加盟门店加速拓店对经营效率与市场份额提升带来的积极影响。 盈利预测、估值及投资建议：维持“买入”评级。我们预测公司2020/2021/2022年归母净利分别为-4.1/10.8/12.0亿元，2019-2022年CAGR为10.6%，EPS分别为-0.41/1.09/1.21元。考虑到公司经营效率有望持续受益于中端连锁酒店的加速拓店，我们认为公司2021年合理市值为215.4亿元，对应PE为20倍，目标价21.8元。 风险提示：疫情反向输入、行业供给过剩、宏观经济下行风险。

事件：公司公布20Q3季报。20Q1-Q3公司营收70.0亿元，同比-37.9%，归母净利3.0亿元，同比-65.5%，扣非后归母净利-4.0亿元，同比-150.6%，经营活动现金流净额-5.9亿元，同比-136.7%；单季度看，20Q3公司营收/归母净利/扣非后归母净利/经营活动现金流净额分别为29.1/0.2/-0.3/7.7亿元，分别同比-29.6%/-94.9%/-106.0%/-18.8%。 境内酒店RevPAR恢复良好，境外疫情反复拖累业绩表现。20Q3公司境内经济型/中高端RevPAR分别为92.4/185.3元/晚，分别同比-26.7%/-13.2%；同店数据来看，我们测算公司境内经济型/中高端同店RevPAR分别为95.2/204.3元/晚，分别同比-25.0%/-10.2%，降幅较20Q2分别环比收窄11.1pct/18.0pct，中端酒店恢复情况优于经济型酒店。境外受疫情影响RevPAR爬坡略低于预期，20Q3公司境外经济型/中高端RevPAR分别为25.7/21.3欧元/晚，分别同比-34.6%/-50.3%。 疫情催化酒店行业供给端洗牌，公司门店加速扩张。截至20Q3公司共有营业中酒店9117家，其中直营/加盟分别有934/8183 家，经济型/中高端分别有4967/4150家；20Q3公司新开/关店/净开店数量分别为615/317/298家，新开酒店数量较20Q1/Q2分别提升362/217家。净增酒店中，分直营/加盟分别为-13/311家；分经济型/中高端分别为63/235家，加盟/中高端酒店占比分别较年初提升1.4/3.7pct，轻资产化与中高端化趋势依旧。截至20Q3公司已签约未开业酒店数量上升至5049家，预计2020年全年新开店数量可达1600家。 连锁酒店行业本身刚需属性较强，看好后续行业复苏。根据行业数据显示，2020年9月全国酒店RevPAR已恢复至去年同期的83.7%，20Q3行业需求主要由前期受抑制的旅游需求支撑，Q4伴随商旅活动的进一步正常化与十一期间旅游需求的集中释放，我们预计至11月公司酒店RevPAR有望恢复至去年同期水平，经营业绩也将得到进一步修复。 盈利预测、估值及投资建议：维持“买入”评级。我们预测公司2020/2021/2022年归母净利分别为4.3/13.4/16.6亿元，2019-2022年CAGR为14.9%，EPS分别为0.45/1.40/1.73元。考虑到疫情催化公司产品结构加速向轻资产化与中高端化转变，公司经营效率有望稳步抬升，我们认为公司2021年合理市值为536.5亿元，对应PE为40倍，目标价56.0元。 风险提示：宏观经济下行风险、疫情反复风险、拓店速度不及预期风险。

事件：公司公布20Q3季报。20Q3公司营收3.4亿元，同比-57.5%，归母净利0.94亿元，同比-80.6%，扣非后归母净利0.91亿元，同比-80.9%；若剔除2019年六间房及其重组影响，20Q1-Q3公司营收/归母净利分别为6.2/1.3亿元，分别同比-66.0%/-88.0%。 受景区限流政策影响，Q3业绩整体恢复有限。受疫情防控影响，20Q3公司旗下景区客流仍受政策限制（7月14日文旅部将景区最大承载量由30%提升至50%，9月18日后提升至75%），同时叠加疫情反复之下室内封闭剧场对于游客出游心理造成的影响导致Q3业绩复苏程度略低于预期。我们下调2020年全年归母净利至2.3亿元（此前为4.3亿元），我们预计2020年主要景区中杭州/三亚/丽江/桂林项目归母净利分别为0.4/0.2/0.1/0.1亿元，分别同比-88.8%/-90.0%/-96.0%/-85.1%。 杭州演艺王国试水成功，长期成长逻辑逐步兑现。国庆黄金周杭州宋城首次试水演艺王国模式，成功实现从单台演出到多台演出、单张门票到多种门票组合的转型升级。黄金周期间杭州宋城日均贡献各类演出超百场，散客接待人数与散客收入占比分别超80%与85%，人均客单价提升超30元，转型升级已初显成效。演艺王国模式能有效延长游客停留时间、增加游客消费频次、拓宽客流基础，未来有望向西安、上海、珠海、三亚、丽江等地复制，为存量项目带来客流与客单价的双升。 2021年公司次轮异地扩张项目集中落地，带动公司重回成长轨道。目前公司新项目推进力度未受疫情影响，轻资产项目黄帝千古情已于9月19日公演，上海/佛山/西塘项目预计于21Q2/21Q2/21Q1投入运营。其中上海城市演艺项目工程进度已基本完成，公司正持续优化产品内容。上海项目一经成功则标志公司实现由旅游演艺向城市演艺的突破，有望打开公司成长空间，孵化新看点。 盈利预测与投资建议：维持“增持”评级。我们看好未来公司存量项目承载量提升与新项目落地带来的业绩增量，预计2021年上海、佛山、西塘项目的陆续落地将带动公司回归增长。我们预测公司2020/2021/2022年公司归母净利分别为2.3/14.9/17.5亿元，分别同比-82.7%/+544.9%/+17.3%，EPS分别为0.09/0.57/0.67元，剔除六间房后线下演艺部分2019-2022年CAGR为20.5%，我们认为公司21年合理市值为596.2亿元，对应PE为40倍。 风险提示：项目推进不及预期风险、疫情反复风险、宏观经济波动风险

事件：公司公布20H1中报。20H1公司营收40.9亿元，同比-42.7%，归母净利2.9亿元，同比-49.8%，扣非后归母净利-3.8亿元，同比-205.7%，经营活动现金流净额-13.6亿元，同比-309.4%；单季度看，20Q2公司营收/归母净利/扣非后归母净利/经营活动现金流净额分别为19.0/1.2/-2.9/-0.1亿元，分别同比-50.1%/-57.9%/-199.2%/-101.5%。 疫情催化国内单体酒店连锁化诉求，公司门店扩张加速。截至20Q2公司共有营业中酒店8819家，其中直营/加盟分别有947/7872家，经济型/中高端分别有4904/3915家；20Q2公司新开/关店/净开店数量分别为398/226/172家。净增酒店中，分直营/加盟分别为-25/197家；分经济型/中高端分别为-55/227家，加盟/中高端酒店占比分别较年初提升2.5/0.9pct。截至20Q2公司共有已签约未开业酒店4903家，我们认为公司未来在中端连锁酒店领域成长空间巨大，将率先受益于行业集中度的提升，看好后续中端连锁酒店加速拓店为公司市场份额与经营效率提升带来的积极影响。 二季度疫情高峰已过，公司中国境内酒店RevPAR复苏良好。20Q2公司境内经济型/中高端RevPAR分别为65.2/137.5元/间，分别同比-48.4%/-47.8%；同店数据来看，我们测算公司境内经济型/中高端同店RevPAR分别为76.5/161.6元/间，分别同比-36.1%/-28.2%，降幅较20Q1环比收窄，复苏情况良好。连锁酒店行业本身刚需属性较强，Q2行业需求主要由率先复苏的商旅需求支撑，未来伴随国内游的全面回暖，我们预计Q4公司RevPAR有望恢复至去年同期水平，经营业绩也将得到同步修复。 处置资产增厚业绩，轻资产战略持续推进。20H1公司共计向关联方锦江资本及光缕公司转让11家自有酒店子公司权益，获得税前收益6.0亿元。上述交易实质为将公司自持的重资产物业转为轻资产运营，转让后公司继续负责标的物业的运营与管理。由于铂涛、维也纳品牌并无自有产权物业，因而本轮资产处置主要针对锦江系重资产物业，处置资产可增厚业绩，释放资产增值收益，符合公司轻资产发展战略，我们认为公司后续大概率继续对老锦江系重资产进行处置，优化资产结构。 盈利预测、估值及投资建议：维持“买入”评级。我们预测公司2020/2021/2022年归母净利分别为7.3/14.1/17.1亿元，2019-2022年CAGR为16.1%，EPS分别为0.76/1.47/1.78元。考虑到疫情催化公司产品结构加速向轻资产化与中高端化转变，公司经营效率有望稳步抬升，我们认为公司2021年合理市值为493亿元，对应PE为35倍，目标价51.5元。 风险提示：宏观经济下行风险、疫情反复风险、拓店速度不及预期风险。

事件：公司公布20H1半年报。20H1公司营收2.8亿元，同比-80.0%，归母净利0.4亿元，同比-94.9%，扣非后归母净利0.2亿元，同比-96.8%；若剔除2019年六间房及其重组影响，20H1公司营收/归母净利/扣非后归母净利分别同比-72.6%/-98.1%/-96.2%。疫情显著拖累重资产项目，设计策划服务未受影响。受疫情防控影响，公司旗下景区1月24日至6月11日全线停止运营，拖累公司业绩。收入构成中，依据公开披露的子公司经营信息，我们测算重资产/轻资产/旅游服务收入分别为0.91/1.87/0.05亿元，同比-89.3%/+55.8%/-91.8%，扣非后归母净利分别为-2.1/1.8/0.02亿元，同比-150.7%/+64.8%/-88.9%。公司成本控制能力良好，看好公司下半年业绩复苏。分项目来看，我们测算杭州/三亚/九寨/桂林/西安项目分别实现营收0.29/0.37/0.01/0.07/0.14亿元，同比-92.8%/-84.0%/NA/-91.23%/NA，归母净利分别为-0.17/0.16/-0.08/-0.18/-0.05亿元，分别同比-110.1%/-88.7%/-20.0%/-190.0%/NA。三亚项目受益于海南自贸港政策利好，为公司重资产中唯一实现盈利的项目。目前由于海外疫情仍在持续发酵，催化今年出境游市场部分需求转化为国内游形成利好，叠加文化和旅游部对景区限流政策的不断放宽，预计下半年公司经营业绩将得到显著修复。疫情沉寂期间全面升级原有项目，演艺王国雏形已现。公司充分利用停业期对存量项目进行扩建升级，于报告期内共计投入0.7亿元对杭州本部进行大规模整改，试水演艺王国新模式，寻求从单台演出到多台演出、单张门票到多种门票组合的转型升级。对标法国狂人国等海外演出集群，未来有望突破承载量高峰瓶颈，拓宽存量项目天花板。未来两年为公司新项目落地高峰，中长期业绩成长确定性强。公司目前正处于次轮异地扩张进程中，疫情并未影响新项目建设进度，西安项目已于6月正式推出，河南、上海、佛山、西塘项目预计于20Q4/21Q1/21Q2/21Q1投入运营。其中上海城市演艺项目目前已基本筹备完成，截至6月底工程进度已达90%，上海项目若成功则标志着公司实现由大众向中高端消费者的突破，将极大拓宽成长空间，孵化新看点。盈利预测与投资建议：维持“增持评级”。我们认为疫情不改公司长期成长逻辑，公司优秀的商业模式与运营能力已经得到市场验证，看好未来公司新项目落地带来的业绩增量。我们预测公司20/21/22年公司归母净利分别为4.3/15.6/18.3亿元，分别同比-67.8%/+262.1%/+16.9%，EPS分别为0.16/0.60/0.70元，剔除六间房后线下演艺部分后2019-2022年CAGR为20.4%，我们认为公司21年合理市值为627.5亿元，对应PE为40倍。 风险提示：项目推进不及预期风险、疫情反复风险、宏观经济波动风险。

事件:公司发布2019年年报和20Q1季报。2019年公司实现营收19.9亿元,同比+21.7%;归母净利2.82亿元,去年同期为-4.56亿元;经营活动现金净流入22.75亿元,同比+32.5%。收入构成中,文化演艺/房地产销售/其他业务分别实现营收0.73/17.84/1.31亿元,同比-3.3%/+26.7%/-12.8%。净利构成中,文化演艺/房地产分部分别实现净利润0.16/1.95亿元,去年同期为-0.26/-4.73亿元。20Q1公司实现营收3.71亿元,同比-71.5%;归母净利0.41亿元,同比-89.3%,下滑主要系去年同期有较多房地产结转收入的影响,本期观印象确认制作收入1.2亿元,去年为0。 文化演艺业务稳步推进,积极拓展新项目。2017/18/19年公司文化演艺业务分别实现营收3.49/0.76/0.73亿元,其中票房分成0.49/0.50/0.54亿元;净利润0.89/-0.26/0.16亿元。随着新项目的持续推进,公司文化演艺的收入规模有望稳步增长。2019年公司新签1个演艺项目《印象·华山传奇》,截止2019年底公司共有演艺项目18个,其中12个已公演,4个制作中,2个已签约。报告期内公司成功完成与张艺谋导演和樊跃导演的续约,并与王潮歌导演就新旧项目进行了积极的磋商。同期公司入股维康金杖,后续有望在主题乐园、动漫产业及文旅地产等方面达成进一步合作。未来公司将通过项目代管、收购或自投重资产项目等形式进一步做大文旅业务。 项目落地高峰期将至,现金流有望快速回笼。2017/18/19年公司房地产业务分别实现营收19.46/14.07/17.84亿元,净利润1.36/-4.73/1.95亿元。2019年公司共有6个在售项目,本期共完成预售10.8万平米,实现预售金额39.1亿元。本期结算金额17.8亿元,剩余可售面积24万平,按市场价计算价值约93.2亿元。在建项目未预售3个,可售面积36万平,按市场价计算价值约59.8亿元。储备土地4块,为三湘森林海尚城(河北燕郊)16-19地块,总建筑面积85.32万平,可开发85.32万平,按市场价计算价值约266亿元(公司占有权益51%)。2020年-2023年是公司房地产的结算高峰期,公司的房地产收入有望迎来进一步增长。 经营性现金流偿债,负债率进一步优化。2019年公司经营活动现金净流入22.8亿元,经营性现金流主要用于偿债,期内公司共偿还借款33.3亿元。截止2019年底公司短期+长期借款合计27.3亿元,较年初下降6.6亿元,资产负债率进一步优化。随着2020年项目销售后资金的回笼,我们预计公司债务水平有望进一步下降。 盈利预测、估值与投资建议:给予“增持”评级。我们预测公司20/21/22年归母净利分别为5.2/9.2/7.9亿元,EPS分别为0.38/0.67/0.57元。考虑到公司地产与文化业务具有较大差异,采用分部估值法较为合适。由于地产业务的收入和利润不能保证与会计年度一致,因此使用NAV估值法,以6.84%的WACC为折现率计算,目前地产部分NAV估值为61亿元; 旅游演艺部分由于具有较好的成长性与盈利能力的可持续性(票房分成),参照可比公司宋城演艺,依照观印象19年净利润0.38亿元计算,我们认为观印象合理估值为9.5亿元,对应PE为25倍。综上我们认为公司的合理市值为70.5亿元,2020年目标价5.14元。 风险提示:COVID-19疫情影响超过预期风险、项目建设不及预期风险、地产市场下行风险。